「シャベルを売る者」でさえシャベルを買うために借金する必要がある——米国株式市場のAI関連銘柄が1週間で1兆ドル以上も価値を失い、市場はAIに対する「請求書」の価格付けを始めている
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「シャベルを売る者」でさえシャベルを買うために借金する必要がある——米国株式市場のAI関連銘柄が1週間で1兆ドル以上も価値を失い、市場はAIに対する「請求書」の価格付けを始めている
AIインフラ構築競争に、ますます多額の資金が、ますます複雑な形で借り入れられています。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Ada、TechFlow
先週、米国株式市場のAI関連銘柄は奇妙な光景を呈しました。記録が次々と更新され、同時に株価が次々と売られました。
6月1日、手元現金が1,000億ドルに達するAlphabet社が、史上最大規模の株式ファイナンスの一つを発表しました。6月3日の取引終了後、Broadcom社は史上最高の四半期業績を公表しましたが、翌日の株価は暴落しました。6月5日、ナスダック総合指数は単日で4％下落し、半導体セクターの時価総額は一日で約1兆ドルも蒸発しました。6月10日の取引終了後、Oracle社の売上高および受注残高がともに過去最高を記録しましたが、株価は依然として下落しました。そして6月11日、史上最大規模となるSpaceX社のIPOが価格設定段階に入りました。財務数字そのものには問題がありませんでした。問題は、こうした数字が成立する方法にありました。つまり、AIインフラ構築競争へと、ますます多くの資金が、ますます複雑な形で借り入れられているのです。市場がこの「借入額」を数え始めると、記録的な数字でも株価を救うことはできなくなります。
同じ脚本：まず記録を更新し、その後打撃を受ける
Broadcom社が最初の事例です。同社の決算および複数のメディア報道によると、5月3日を期末とする第2四半期において、売上高は222億1,900万ドル（前年同期比48％増）、AIチップの売上高は108億ドル（同143％増）、1株当たり利益（EPS）はウォールストリートの予想を上回りました。しかし市場は、ただ1つのギャップのみに注目しました。すなわち、次四半期におけるAIチップ売上高のガイダンスが160億ドルであり、アナリスト予想を下回ったこと、またCEOのHock Tan氏が年間AI売上高目標を上方修正しなかったこと、さらにGoogle社が自社チップのサプライチェーンを分散化する可能性に言及したことでした。その結果、翌日のBroadcom株価は一時約15％下落し、単日で時価総額が約2,800億ドルも蒸発しました。これはウォールストリート史上最大級の単日時価総額減少の一つです。
1週間後、今度はOracle社が同様の展開を迎えました。同社の決算およびCNBCの報道によると、5月31日を期末とする第4四半期において、売上高は192億ドル（同21％増）、クラウドインフラストラクチャ売上高は58億ドル（同93％増）、調整後EPSは2.11ドルで、アナリスト予想の1.95ドルを上回りました。さらに驚くべきは受注残高で、未履行契約負担（RPO）は6,380億ドルに達し、前年同期比で363％も急増し、アナリスト予想の5,957億ドルを大きく上回りました。にもかかわらず、株価はこれを受け入れず、取引終了後に一時約9％下落しました。
これら2つの決算の間に挟まれた6月5日には、市場全体の売りが発生しました。TheStreetおよびCNBCの報道によると、ナスダック総合指数は当日4％下落し、2025年4月の関税不安以来最も厳しい単日下落となり、Broadcom社の慎重なAIチップ見通しが火種となり、AMDやIntelが中心となって半導体セクター全体が下落しました。
注目に値するのは、6月5日の暴落が単純な「AI懐疑論」によるものではなかった点です。同日の米国非農業部門雇用者数は17万2,000人増と、予想を大幅に上回り、金利上昇期待を高め、高バリュエーションの成長株から医療・必需消費などの防御的セクターへの資金シフトを引き起こしました。AI関連銘柄は最も高バリュエーションであったため、最も大きく下落しました。言い換えれば、マクロ的な金利動向とセクターローテーションが一因であり、AI関連資本支出に対する懸念がもう一因であり、両者が重なって発生したのであって、単一要因によるものではありません。
打撃を受けていたのは損益計算書ではなく、キャッシュフロー計算書
これらの3つの出来事を並べてみると、共通点が見えてきます。すなわち、損益計算書ではまだ「記録更新」が続いている一方、市場はすでにキャッシュフロー計算書と貸借対照表を読むようになっています。株価決定の重心は、「どれだけ稼いだか」から、「その稼ぎを得るために、さらにどれだけ燃やし、どれだけ借り入れるのか」へと移っています。
Oracle社は最も明快な事例です。同社の決算によると、FY2026年度の営業キャッシュフローは記録的な320億ドル（同54％増）ですが、フリー・キャッシュフローはマイナス237億ドルであり、既に430億ドルの債務および50億ドルの株式による資金調達を完了しています。そして、市場の感情を決定的に揺るがしたのは、同社が将来について示した方針です。CNBCによると、Oracle社は2027年度にさらに約400億ドルの資金調達を行う計画で、その手法は債務と株式の組み合わせとなります。つまり、直近で約500億ドルを調達し、フリー・キャッシュフローがマイナスである企業が、次の400億ドル調達を予告したという事実が、「記録更新」と並んで報じられた際、市場は後者の方に価格付けを行ったのです。
Broadcom社のロジックも似ていますが、表現の仕方が異なります。Barron'sによると、同社は第3四半期の粗利益率のガイダンスを77％から74％へ下方修正しました。理由は、粗利益率が低いAIチップの売上高比率が上昇しているためです。さらに、従来の「整機システム販売」から「チップ単体販売」へと戦略を後退させ、顧客にチップのリースを要求して自身の資金調達負担を転嫁する動きも見られます。市場が見ているのは、成長率は非常に高いものの、利益率と資本占用効率が悪化している事業です。
ゴールドマン・サックスは、こうした傾向を説明するフレームワークを提供しています。同社のレポートによると、投資家が資本支出の増加を許容できるかどうかは、収益力の強さとAIによる収益化の可視性に依存します。また同報告書は、Alphabet社が利益予想を上方修正したため株価が上昇した一方、Meta社は予想を据え置いたため株価が下落したと指摘しています。市場はもはや「成長」を一律に評価するのではなく、「収益化可能かどうか」によって勝者と敗者を区別するようになっています。
資金調達チェーンが主役に：現金が最も豊富なプレイヤーさえも借り入れている
損益計算書が表面的なものであるならば、今週の真の主役は資金調達チェーンです。上流から下流に至るまで、ほぼすべての関係者が、レバレッジを高めたり株式を希薄化したりする形で、同一のAIインフラ構築に資金を投入しています。
最も説得力のある事例はAlphabet社です。同社が米証券取引委員会（SEC）に提出した書類によると、6月1日に800億ドルの株式ファイナンスを発表し、6月2日に847億5,000万ドルへと上方修正・価格設定が行われました。そのうち100億ドルはバークシャー・ハサウェイ社による私募投資です。異常な点は、この企業がそもそも資金不足ではないことです。複数のメディア報道によると、Alphabet社は2026年3月末時点で1,268億ドルの現金を保有しており、年間営業キャッシュフローは1,740億ドルに達しています。さらに、昨年11月以降に550億ドルを超える新規債務を発行済みです。にもかかわらず、Melius Research社はGoogleのフリー・キャッシュフローが今後数年間でマイナスに転じると推定しています。投資家のDan Niles氏は、この状況について「資本は無限ではない。Googleは『AI分野で最も優れた技術スタック』を有しながらも大規模な資金調達を実施しているが、これは今回の投資の激しさを示す明確な証拠である」とコメントしています。
下流へと目を向けると、チェーン上の各ステージが同様の行動を取っています。新興クラウドベンダーであるOracle社はフリー・キャッシュフローがマイナスであり、債務と株式の両方による資金調達に頼るとともに、顧客にGPUの前払いを求める、あるいは顧客が自らGPUを調達してOracle社に提供させるなど、自社の建設資金負担を圧縮しています。チップメーカーであるBroadcom社は、6月9日にApollo社およびBlackstone社と共同でAI XPV Platformを設立し、初期資金350億ドルを募集、2028年までに20ギガワットを超える計算能力を提供することを目標としています。そのサービス対象にはAnthropic社やOpenAI社といった最先端の研究ラボが含まれます。そしてチェーンの末端にある研究ラボは、さらに攻撃的な手段を用いています。これまでの報道によると、ソフトバンク社はOpenAI社の株式を担保にしてマージンローンを手配しており、現在SpaceX社はナスダック上場に向けて、目標750億ドルのIPOを準備中です。またAnthropic社は既に非公開で上場申請を提出しており、OpenAI社もそれに続くと予想されています。
この投資の総額も急速に膨張しています。CreditSights社の推計によると、超大手企業の2026年の合計資本支出は約7,500億ドルとされ、2025年比で約67％増加します。またゴールドマン・サックスの別の推計では、超大手企業の2026年の資本支出予測が年初の3,140億ドルから5,180億ドルへと上方修正されています。いずれの推計を採用しても、方向性は一致しており、資本支出は加速し、営業キャッシュフローで賄える部分は縮小し、その差額は資本市場によって埋められる必要があります。
チェーンの支点は、まだ黒字化していない数少ない研究ラボに集中
レバレッジ自体は恐ろしいものではありません。恐ろしいのは、最終的にそのレバレッジが誰に依拠しているかです。この資金調達チェーンを最後まで追跡すると、その支点が極めて限定されたところに集中していることが分かります。
Oracle社の6,380億ドルの受注残高は一見堅固に見えますが、米国銀行（Bank of America）によると、その50％以上がOpenAI社からのものに由来しています。またOracle社は、直近2四半期のRPO増加分の多くが大型AI契約に起因しており、顧客はGPUの前払いを行うか、自らGPUを調達してOracle社に提供していると明らかにしています。Broadcom社の6大カスタムチップ顧客も、Google、Meta、Anthropic、OpenAIといった少数の企業に集中しています。つまり、超大手企業の資金調達からチップメーカーの受注、さらにはプライベート・クレジットおよび保険資金の注入に至るまで、このチェーンの最終的な支払責任は、OpenAI社やAnthropic社といった、まだ黒字化しておらず、自らも資金調達を待っている少数の最先端研究ラボに集中しているのです。
記録的な売上高は事実であり、6,380億ドルの受注残高も事実です。しかし、これらの受注の支払責任が極めて限定された相手に集中しており、それら相手自身も資金調達に頼って存続しているという現実を踏まえると、このチェーン全体のレバレッジは市場によって再評価され始めています。今週、市場はAIの成長を否定していません。ただ、その成長の「請求書」が誰が、どのような方法で支払われるのかを、より明確に見ようとしているだけなのです。SpaceX社は6月11日の取引終了後に価格設定を行い、6月12日に1株135ドル、時価総額約1.77兆ドルでナスダックに上場する予定です。史上最大規模のIPOが順調に消化されるかどうかは、この資金調達チェーンにとって次の大きなストレステストとなるでしょう。
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