Bankless インタビュー：プライベート・エクイティの重鎮がAnthropicのプライベート・マーケット取引の内幕を暴露
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Bankless インタビュー：プライベート・エクイティの重鎮がAnthropicのプライベート・マーケット取引の内幕を暴露
「純粋な詐欺よりも一般的なのは、自分がトークンを保有していると偽り、先に代金を徴収してから後でトークンを調達しようとするケースであり、多くの場合、そのトークンは見つからない。」
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察編集・翻訳：TechFlow
ゲスト：Dio Casares（パタゴン創設者）
元タイトル：Anthropic株式の裏側にある「影の市場」
ポッドキャスト元：Bankless
放送日：2026年5月14日
編集者による解説
本ポッドキャストでは、パタゴン創設者であるDio Casares氏が、Anthropicなど注目企業をめぐる二次市場取引の実態を明らかにします。パタゴンは、デジタル資産投資および私募二次市場マッチングに特化した企業です。Casares氏によると、Anthropic関連の二次市場取引（ここでいう「二次市場」とは、いわゆる「一次化された二次市場」、すなわち株主や従業員が自ら保有する株式を非公式に第三者へ譲渡する取引を指します。詳細な定義は後述）だけで数百億ドル規模に及び、単一取引の手数料率は最大で10％に達します。また、取引の10～20％は詐欺または虚偽の株式証明書によるものであり、ファンド運用者がこうした取引から得る収益は、本来の投資業務による収益をすでに上回っているとのことです。
さらに懸念されるのは、ネスト構造のSPV（特別目的会社）、従業員向け「先渡し契約型」株式、および「トークン化」私募株式といった複雑な構造です。AnthropicがIPOを実施した場合、DTCC（米国証券集中保管決済機構）における多層SPVの株式配分遅延、各層のGP（一般パートナー）が保有を継続するか否かの判断、さらには一部株式が企業レベルで無効とされる可能性などにより、数年にわたる訴訟の波が押し寄せることになるでしょう。
キーポイント要約
市場構造とアービトラージ機会
- 「あなたはAnthropicのオフィスに行って『このラウンドで100万ドル分の株を購入したい』とは直接言えません。これはあくまで人脈によって成り立つ市場です。」
- 「ある人は持株分を売る、ある人はバイヤー資源を売る。ごく少数の者は両方をこなします——それがこの市場の構造です。」
- 「ファンドの担当者でさえ、こうした二次市場取引から得る収益が、本来の投資業務を上回っています。そのため、多くの人々がこの市場へと移行しています。」
市場規模と手数料率
- 「過去数年間、私募市場の調達額はIPOによる調達額を上回っており、記録に残る二次市場取引と資金調達ラウンドを合計すると、その規模は2000億ドルを超えています。」
- 「我々が確認したAnthropic関連取引では、多くが一括10％の手数料に加えて長期的な収益分配を課しており、1ラウンドで100億ドルがこのようなチャネルを通じて流入すれば、単純に手数料だけでも10億ドル規模になります。」
企業が認める／認めない二次市場取引
- 「Anthropicは基本的に直接取引を支持しており、企業が承認し、株主名簿に登録した上で、提携ファンドが共同で販売を行います。」
- 「企業が最も嫌うのはHiveやForgeといったプラットフォームです。彼らは大口の持株分を見つけ次第、KYC（顧客本人確認）を実施していない数十万人のユーザーにメールを一斉送信し『割安の持株分があります』と宣伝します。これはAnthropicの当該ラウンドの資金調達を直接妨害する行為です。」
- 「OpenAIおよびAnthropicは最近、従業員に対して当該ラウンドの評価額に基づき最大3000万ドル分の株式を直接売却できるオファーを出しました。これはまさに企業が、本来灰色地帯の二次市場へ向かおうとしていた売出し側を『横取り』する戦略です。」
詐欺と不良債権
- 「我々が検討した取引のうち、およそ10～20％は詐欺であり、株式証明書は偽造可能で、まさに単純な詐欺行為です。」
- 「純粋な詐欺よりも頻繁に見られるのは、『自分は持株分を持っている』と主張しながら実際には持っていないケースです。まず支払いを受け、その後で株式を調達しようとするのですが、しばしば失敗に終わります。」
- 「米国の法制度下では『無罪推定』が原則であるため、問題となるのは以下のような状況です。あるポジションが100万ドルから5000万ドルへと増価した場合、それを回収するために裁判を起こすには1000万ドルの費用がかかります。すると、相手は単に支払いを拒否して4000万ドルの利益を確定させるという選択肢をとるかもしれません。」
ネスト構造のSPVとIPO後の決済地獄
- 「なぜ二層、三層のSPVが存在するのか？それは買い手と売り手のニーズが『ぴったり一致しない』からです。800万ドル分の売却希望者に対し、ちょうど800万ドルを出せる買い手は稀で、むしろ三人の買い手が共同で購入するケースが多いのです。」
- 「AnthropicはSidecarを直接名指しし、同社のデューデリジェンス（尽責調査）が不十分であると批判しています。実質的に、提出された書類を『一見問題なさそう』と判断しただけで承認しているにすぎないと見なされています。」
- 「IPO後の真の混乱は、第一層のSPVが株式を取得するのに数日から2週間かかり、その後LP（有限責任パートナー）に対して現金か株式かを選択させる必要があります。そして第二層、第三層へと順次伝達されていく……その途中で、どの層のGPがポジションをロックして配分を停止しようとも、下流すべてが完全に停滞します。」
- 「IPO後、企業は問題のある持株分を追跡・回収することを基本的にやめます。今後私募ラウンドを実施しない以上、市場秩序を維持するための戦略的動機も消滅するのです。」
小規模バイヤーへのアドバイス
- 「あなたが小規模バイヤーで、10万～100万ドルを何らかの『Anthropicのトークン化バージョン』あるいは類似の金融商品に投資している場合、ほとんどのケースでは、その基盤資産（アンダーライイング）を完全に確認することは不可能です。あなたが見えるのは、資金が流れ込んだ『中間層』、つまり第二層または第三層の金融商品に過ぎません。」
- 「私は直感を信じます。もしあなたがそのポジションについて極めて悪い予感を抱いているなら、直ちに撤退すべきです。」
Anthropic二次市場取引の実際の運営メカニズム
司会： Anthropicの二次市場、ひいてはより広義の私募市場については、多くの疑問があると思います。まずは、あなたの紹介と、なぜあなたがAnthropic二次市場に独特の視点を持つに至ったのかをお聞かせください。
Dio Casares： パタゴンには二つのコア事業ラインがあります。一つは自己資金による投資、もう一つは顧客向けサービスです。私たちは自ら二次市場取引に投資した経験もあり、また顧客に対しても、持株分の流通チャネルを見つけるサービスを提供しています。
司会： つまり、顧客向けサービスとして、市場で話題の二次市場持株分を探し、パッケージ化して販売しているわけですね。
Dio Casares： その通りです。
司会： それにより、あなたはまさにこの市場の最前線に立っていることになります。現在最も注目を集めている資金プールは、とりわけAnthropic、SpaceX、OpenAIなどを中心とした二次市場です。大多数の聴衆はこの領域について全く知識がないと思いますが、一体何が起きているのでしょうか？
Dio Casares： 広義には、二次市場は二種類に分けられます。第一に、「一次化された二次市場」があります。この名称自体がやや矛盾を含んでいますが、意味としては、ファンドが直接資金を投入する代わりに、市場参加者がSPV（特別目的会社）を構築し、その上にさらにSPVを重ね、最終的に資金を投入するというものです。これは実質的に企業への新規資金であり、企業は実際に資金調達を果たします。
従業員による株式売却もこのカテゴリーに含まれます。これは企業が正式に承認したものであり、企業は従業員への株式付与を通じて価値を得ており、今度は従業員がその株式を現金化することを許可しています。
第二に、「真正の二次市場」があります。これは、すでに企業から株式を購入した個人が保有する持株分を、他の人が購入する取引です。歴史的には、このタイプの取引は常に困難を伴ってきました。従来のVC（ベンチャーキャピタル）退出はIPOまたはM&A（買収・合併）を待つ必要がありましたが、近年の資金調達ラウンド規模は数百億ドルに及ぶようになり、かつてのIPO時の100億ドルという規模を遥かに上回っています。結果として、流動性のタイムラインは根本的に変化しました。FTXの破綻時、Anthropicの大量株式が破産手続の強制によって売却されてしまいました。
そこで二次市場の構築が必要となりましたが、同時に、多くの経営陣はこれを懐疑的に見ています。なぜなら、これが自社の資金調達のために行う株式販売と競合する可能性があるからです。
司会： つまり、Anthropicの魅力に加え、この現象の背後には二つの構造的要因があります。第一に、市場規模そのものが巨額であり、資金量が膨大であること。第二に、こうした企業が非公開状態を長期間維持することで、二次市場が成熟し、参加者が増加する時間的余裕があるということですね。
Dio Casares： はい、その通りです。
司会： ではまず、通常のケースについてお話ししましょう。Anthropicは二次市場の存在を認識しており、その中には企業が認める取引もあります。Anthropicが認める二次市場取引は、具体的にどのように完了するのでしょうか？
Dio Casares： より正確には「SPV市場」と呼ぶべきかもしれません。市場には、単にAnthropicの株式を購入したいと考える個人がいます。彼らはファンドに所属しておらず、企業に対する忠誠心もありません。ただ純粋に利益を求めて行動しています。Anthropicは全体として直接取引を支持しており、企業が承認し、株主名簿に登録した上で、提携ファンドが共同で販売を行うという形をとっています。これらのファンドは、企業の資金調達支援を通じて収益を得ています。
Anthropicは現在、本ラウンドの資金調達において、複数の大型PE（私募股权投资ファンド）とこのような協業を進めています。これら機関は控えめですが、多くの関係者に持株分を提供しています。また、Anthropicが公表している「未承認機関」リストには載っていませんので、事実上、企業が認めた取引であると見なされます。
一方で、経営陣が強く反発しているタイプもあります。こうした企業に対しては、しばしば直接法務部門から警告書が送付されます。例えばHiveやForgeといったプラットフォームです。彼らの手法は、大口の持株分を発見すると、KYC（顧客本人確認）を実施していない数十万人のユーザーに一斉メールを送信し、「割安の持株分があります」と告知することです。これにより、Anthropicの当該ラウンドの資金調達が直接妨害されます。彼らのビジネスモデルは「拾い物」であり、現在の二次市場価格や当該ラウンドの評価額よりも安い価格で持株分を獲得しようと試みています。
その結果、Anthropicにはファミリーオフィスや大口顧客から「HiveやForgeでは20％のディスカウントで購入できると言われました。それならば、なぜ当該ラウンドに直接投資しなければならないのですか？」という声が寄せられ、資金調達がさらに難しくなります。さらに悪いのは心理的影響です。市場に「売価が低く、買価が高い」という明確な価格差が生じると、それは市場の不活性を示す悪信号となります。企業はこうしたシグナルを排除しようとします。
OpenAIおよびAnthropicは最近、従業員に対して当該ラウンドの評価額に基づき最大3000万ドル分の株式を直接売却できるオファーを出しました。これはまさに企業が、本来灰色地帯の二次市場へ向かおうとしていた売出し側を「横取り」する戦略であり、多くの従業員が既にこのオファーで十分な売却を済ませてしまい、一年後に「あなたの株式を購入します」という非公式な契約を結ぶ必要がなくなったのです。
司会： つまり、Anthropicが認める取引には二種類あります。一つは、企業自身が資金調達中の非競合型取引であり、資金は企業へと直接流入します。もう一つは、将来の市場構造を改善するもので、従業員やエコシステム内の売出し希望者がIPO前に売却し、売出し圧力を事前に解消するものです。これは企業にとっても有益なウィンウィンの取引です。一方、悪いタイプとは、中間に多数の「中抜き」仲介者が入り、企業には何のメリットもなく、見た目にも良くない状況を作り出す取引です。
Dio Casares： その通りです。米国では、非公開上場証券について「6ヶ月の保有期間」が法律で定められています。したがって、一部の「トークン化私募株式」は理論上、繰り返し売買を行うことで、毎回この法律に違反する可能性があります。おそらく彼らは裏で何らかの回避策を講じているのでしょうが、歴史的に米国規制当局は、資産が米国と関連している限り管轄権を行使すると考えています。Anthropicが望まないもう一つの事象は、規制当局から「知りつつ放置していた」と非難されることです。
司会： つまり、Anthropicは法的に「見て見ぬふり」をする選択肢を持たず、こうした市場の存在を認識した時点で、必ず何らかの対応を取らなければならないということですね。
Dio Casares： はい、その通りです。
司会： この市場の規模は一体どれほどなのでしょうか？Anthropic関連だけで数百億ドル規模なのですか？そのうち、不健全な闇市場の割合はどれくらいで、全体市場に対する比率はいかほどなのでしょうか？
Dio Casares： これはほぼ私募市場の全領域をカバーしています。私募市場も多様な形態をとり、いくつかのファミリーオフィスが共同出資して投資するケース、ブローカーや私たちのような機関が募集して手数料を徴収するケースなど、全く異なる構造があります。さらにブローカーも階層化されており、第一層のブローカーは多数のバイヤーを知りつつ、別のブローカーとつながっており、そのブローカーこそが実際の持株分を保有しているという構図です。したがって市場構造は非常に複雑であり、関与する資金も極めて巨大です。
興味深いデータとして、近年の私募市場の資金調達額はIPO調達額を上回り、すでに数年間にわたり続いています。記録に残る二次市場取引と資金調達ラウンドを合計すると、その規模は2000億ドルを超えると推定されます。手数料率が数bpsではなく、Anthropicの取引で見られるような一括10％に加えて長期的な収益分配という形であることを考慮すると、本ラウンドで100億ドルがこのチャネルを通じて流入した場合、手数料だけで10億ドル規模になります。
司会： 最近、ソーシャルメディア上でこの市場の異常な活況ぶりを示す投稿を二件見つけました。一件はサンフランシスコ在住の男性が、Hingeのプロフィールに「私はAnthropicの関係者を知っています。デートは手数料無料」と書き込み、Anthropicの持株分をデートの誘因に使っていたというものです。もう一件は、ある女性がツイートで「私が仲介した一筆のAnthropic二次市場取引だけで、20代の全勤労所得を上回りました。これはありえないほど異常です」と述べていたものです。これは、サンフランシスコの社交界のエリートたちが、Anthropicの持株分を巡って社交の場で駆け引きをしている様子を表しています。いったいどうしてこのようなことが起きるのでしょうか？
Dio Casares： このツイートを投稿した女性とは実際に話したことがあります。バイヤーの立場から見れば、あなたはAnthropicの株式を購入したいと思っても、定款や契約書は非公開であり、入手も困難です。あなたはAnthropicのオフィスに行き、「このラウンドで100万ドル分の株を購入したい」と直接頼むことはできません。これはまさに人脈によって成り立つ市場であり、ある人は持株分を持っていればそれを売る、ある人はバイヤー資源を持っていればそれを売る、ごく少数の者は両方をこなします。それがこの市場の構造なのです。
ファンドの担当者でさえ、こうした二次市場取引から得る収益が、本来の投資業務を上回っています。そのため、多くの人々がこの市場へと移行しています。
司会： つまり、みんながAnthropicの株式を金鉱のように見なし、周囲には掘削用のツルハシやシャベルを売る人々が大勢いるということですね。
Dio Casares： その通りです。しかも、今では競争が非常に激化しています。これは良い傾向です。数か月前までは、本格的な競争はほとんどなく、ほとんどの人々は単に仲介して売買双方を直接つなげていませんでした。しかし今では、ますます多くの人々が売買双方を同時に見つけ、トータルなプロセスを処理できるようになってきており、専門性も高まっています。ただし、同時に徴収可能な手数料率は低下しています。
さらに、多くの人がリスクを認識していない重要な事象があります。あるケースでは、投資家から直接持株分を取得できないため、従業員との「先渡し契約」を購入せざるを得ません。この件は最近大きなトラブルとなりました。ある著名な機関がxAIの従業員との先渡し契約を販売しましたが、その従業員は後にxAIがOpenAIを提訴した事件で企業間スパイ容疑で名指しされ、すべての株式を企業から没収されました。その結果、購入者は全額支払い済み、手数料も徴収済みであったにもかかわらず、全てが混乱に陥り、すべてのバイヤーブローカーが置き去りにされました。その機関の対応は「あなたが手数料を支払ったのはあなたの問題であり、当社の問題ではありません。元本のみ返金いたします」というものでした。こうした「偽SPV」は今後さらに増加し、将来的には信用力のゲームへと進化していくでしょう。誰が爆発しない投資ファンドを構築できるかが問われる時代になります。
10～20％の取引で偽造株式証明書が発生
司会： 投資ファンドがなぜ爆発するのか、詳しくお聞かせください。私の理解では、ここではSPVが二層、三層、四層と入れ子構造になっており、各層で手数料が徴収されるため、下層へ行くほど、対応する株式が本当に存在するかどうかの不確実性が高まるということです。
Dio Casares： 二層、三層のSPVが存在するのは、「売買意欲が一致しない」からです。800万ドル分の売却希望者に対し、ちょうど800万ドルを出せる買い手は稀で、むしろ三人の買い手が共同で購入するケースが多いのです。この領域の大多数のプレイヤーは免許を持ったブローカーではなく、中間で手数料を徴収して資金をやり取りすることはできません。しかし、もしファンドを設立し、ファンド運営という行為に対してフロントエンドの管理費を請求すれば、これはSPVレベルで徴収可能です。
司会： Anthropicはこうしたファンドを好むのでしょうか、それとも明確に反対しているのでしょうか？
Dio Casares： 完全に存在しないよりはマシです。少なくとも納税申告が行われ、適切に管理されていれば、それは一定の透明性を確保します。Anthropicは、認めるファンド行政サービスプロバイダーを公に挙げています。特に興味深いことに、彼らはSidecarを名指ししました。他の企業はファンドやSPVのブローカーですが、Sidecarは単なるファンド行政サービスプロバイダーに過ぎません。Sidecarが名指しされた理由は、Anthropicが同社のデューデリジェンス（尽責調査）が不十分であると判断し、「書類を一見して問題なさそう」と判断しただけで承認していると見なしているからです。
ご指摘のリスクに戻りますと、第一に、株式そのものがそもそも存在しないというケースです。株式証明書は偽造可能であり、これはまさに直接的な詐欺です。我々は少なくとも10件のこうした事例を確認しており、株式譲渡記録を調べれば偽造であることが確認できますが、できることは限られており、内部告発程度しかできません。また、偽造を自分で行ったのか、それとも他人が偽造したものを転売したのかを区別することも難しい場合があります。市場には確かに詐欺行為が存在しますが、外部で噂されているほど一般的ではないと私は考えます。概算で、取引の10～20％が詐欺であると推定しています。より一般的なのは、実際には持株分を持っていないにもかかわらず、それを保有していると主張し、まず支払いを受けてから企業に投資しようとするケースであり、しばしば失敗に終わっています。
司会： 「意図しない詐欺」というものはありますか？つまり、当事者が誠実に努力しているものの、市場の構造上、約束された資産を実際に取得できていないというグレーゾーンです。
Dio Casares： それは「重大な過失」と呼ばれます。グレーゾーンはそれほど多くありません。PitchBook、株主名簿、その他デューデリジェンスを実施するためのリソースは、直接売出し側と接する際に本来使用すべきものです。自分のバイヤーまたは顧客に対してデューデリジェンスを実施しなかった場合は、それは過失であり、あってはならないことです。もし、株主名簿へのアクセス権を持つ有名な売出し側から購入し、書類も審査済みなのに、その売出し側が不正な行為を行ったとしても、それは別の問題です。しかし、市場には評判があり、信頼できない人物は業界内で既に知れ渡っています。
IPO後に発生する可能性のある訴訟およびロックアップ株式に関する紛争
司会： AnthropicがIPOを実施した後、この投機的な市場はどのように「崩壊」するのでしょうか？悪い意味での崩壊ではなく、むしろ清算、持株分の配布、現金の授受といったプロセスのことです。
Dio Casares： 主に二つの要素に注目する必要があります。第一に、DTCC（米国証券集中保管決済機構）レベルの証券会社口座およびAML（マネーロンダリング防止）手続き、第二に、各ファンドの配布条項です。一部のファンドは配布時期について完全な裁量権を持ち、他方、IPOが成立し株式が流通可能になった時点で、即時に現物または現金で配布するという規定を持つファンドもあります。
三層SPVを想像してください。第一層がまず株式を取得し、その後下位のLP（有限責任パートナー）に対して現物か現金かを選択させます。第二層のすべてのLPが「株式を希望」と回答した場合、それが上位へと伝えられます。これはDTCCに依存し、通常は数日ですが、銀行の手続きが煩雑だと2週間かかる場合があります。これが2週間の遅延です。その後、第二層は自らのLPに対して現金か株式かを選択させ、第三層へと伝えますが、これにも再び3日から2週間かかります。
その過程のどこかで、配布ルールがGP（一般パートナー）に裁量を与えており、例えばAnthropicのIPO初日で株価が急騰した場合、第一層のGPが「私は長期的な収益分配を受けるため、もう少し株価を上げ続けたい」と判断したり、逆に初日で暴落した場合、「すぐに交付したくない。あと数か月保持したい」と判断することがあります。こうした事態が発生すると、下流のすべての関係者が株式を取得できなくなります。また、公開市場で自分のロングポジションをヘッジする行為も技術的にはグレーゾーンにあたり、本来6か月で交付されるはずが、さらに1か月待たなければならないといった事態が発生し、多くの訴訟が提起されることになります。
司会： 聞いていると、Anthropic自身はあまり関心を示さないように思われます。なぜなら、彼らにとっては株式を発行すればそれで終了であり、上位層のSPVは自ら処理するからです。
Dio Casares： はい、その通りです。上場後、企業は私募市場の株式移転代理店を必要としなくなります。最初の株式発行時のみ移転代理店を利用し、以降はすべてDTCCを経由しますので、企業は基本的に関与しません。ただし、多くの証券会社や銀行はこうした取引を見て「Anthropicがこの取引を無効と宣言しています。まず確認させていただきます」と言い、非常に面倒な状況に陥ることがあります。
しかし、戦略的観点からは、IPO後、企業は問題のある持株分を追跡・回収することを基本的にやめます。今後私募ラウンドを実施しない以上、市場秩序を維持するための戦略的動機も消失するのです。
司会： この問題の規模はどの程度なのでしょうか？訴訟件数は？巻き込まれる金額は？解決に要する期間は？
Dio Casares： 訴訟は数年にわたり、一部の案件はさらに長期間にわたって続くでしょう。総額については明言できません。誰も正確には把握していないと思います。しかし、これはまさにこの市場の「目覚めの瞬間」になるでしょう。
先日、ヨーロッパの小規模ファミリーオフィスの方と話をしましたが、非常に胸が痛みました。彼らが投資したのは前述のトラブルとなった取引だったと私は信じています。最終的には資金は返金されたと聞いています。しかし、そのGP（一般パートナー）がLP（有限責任パートナー）に報告せず、返金された資金をそのまま使ってAnthropicの株価上昇を博打にかけようとしているのではないかと私は懸念しています。このようなケースはよくあり、返金された資金を新たな投資元本として使い、500％のリターンを達成しない限り穴埋めできないという状況です。私はそのようなリターンを達成できるとはあまり楽観していません。この損失は、そのファンド自身が負担することになるでしょう。
司会： あなたが懸念しているのは、ある人が主観的には善いことをしようとしているものの、偽造株式の購入などにより失敗してしまうというケースです。しかし、なぜ失敗した後にまだ顧客の資金が残っているのでしょうか？
Dio Casares： はい、あるいは単なる過失です。私の直感では、この大口取引の手数料構造は非常に重く、GPが資金を手にしてしまい、結局LPに返金するお金が残らない、あるいは返金できないと判断したためかもしれません。しかし、金融業界ではそうしたことは許されません。問題が起きた際には、誰かが立ち上がって「誠に申し訳ありませんが、取引は成立しませんでした。資金は返金いたします」と言う必要があります。
司会： つまり、間違いが起きるパターンは以下の通りです。あなたは親族や友人から資金を集めてSPVを設立し、そこに資金を入れます。そして、別の人物から株式の交付を約束する口頭合意を得ます。この時点で、あなたには二つの選択肢があります。何もせず、SPV内の資金をそのままにして株式の到着を待つか、あるいは「今、大儲けした」と思い込み、住宅やポルシェを購入してしまうかです。そして、交付日になってみると、株式は届いておらず、資金はすでに使ってしまっていて、返すものがないという状況です。
Dio Casares： その通りです。
司会： ここで視野を広げてみましょう。私募市場は巨額の規模を誇り、企業のIPOが遅延し、資金が非公開で取引されるようになり、独自の内部市場へと徐々に進化しています。これは公共市場の正反対の存在ですが、今や最も革新的な企業がこの市場に長期間留まっています。この市場は今後、どのように進化していくのでしょうか？
Dio Casares： 「完全に規制されていない」と断じるのはやや不公正です。実際には規制は存在しますが、確かに「荒々しい」状態であり、厳格な執行はされていません。明らかな詐欺行為がなければ、規制当局は基本的に無視しており、そもそも手が回らないのです。米国金融規制当局が「適切な届出をしていない」という理由で誰かを逮捕するか、それとも「違法資金調達」で逮捕するかと問われれば、ほとんどの人は当然後者を選ぶでしょう。時には、同じ人々が両方の行為を行っていることもあります。
市場は常に類似したパターンを繰り返します。これは暗号資産市場における低流動性・高FDV（完全希薄化価値）の時期と非常によく似ています。供給制限が狂気じみた相場を生み出し、企業の資金調達を容易にしています。今回のラウンドには、確かに実在する技術が背景にあり、私もClaudeを日常的に利用しており、同社の収益はすでに非常に大きく、実績も十分にあります。
興味深いのは、既存の大手機関、つまり銀行が自らまたは提携先を通じて二次市場部門を有しているにもかかわらず、非常に慎重で、この市場のペースについていけないという点です。そのため、この空白を埋める新しい企業が次々と参入しています。また、大手ファンドもSPVを設立していますが、構造が異なり、自らのLPのみを対象としています。このトレンドは、「ファンドに資金を預けて一括運用」から「直接管理する資金」へと流れる傾向であり、このサイクルが終わるまで続くでしょう。一部の人々は「ロックアップトークン」に相当する金融商品を購入して大損を出し、「やはりVCファンドに資金を預け直そう」と判断するでしょう。この熱い資金は他の場所へと流れていきますが、米国の二次市場はより専門的になっていくでしょう。
パタゴンの戦略と理念
司会： では、あなたがパタゴンで行っていることに戻りましょう。二次市場におけるご経験と知見を踏まえ、パタゴンの戦略と理念についてご紹介ください。
Dio Casares： 私たちの出発点は、自社資金による取引への参入でした。その後、ある友人が私に報酬を支払いました。彼に理由を尋ねると、「他のブローカーは2～3倍の手数料を請求するので、あなたに支払った分は節約できた」と答えました。このとき、私はベイエリアで育ち、多くの人脈を持ち、誰に連絡を取るべきか、どのようにバックグラウンドチェックを行うべきかを熟知していることに気づきました。一方、私の友人の多くは国際的な背景を持ち、サンフランシスコではそれほど人脈が広くありません。そこで私は副業としてこの仕事を始め、次第にブランド構築やプロセス設計の観点から、これをビジネスとして成り立たせられることに気づきました。
HiveやForgeといったプラットフォームを見てください。彼らは株式の真偽を確認せず、バイヤーの審査も行わず、KYC（顧客本人確認）情報も収集していません（これはマーケットプレイス事業についての話であり、彼らが自ら直接行う投資機会は別途扱われます）。にもかかわらず、3.5％の手数料を徴収しています。単に紹介と偽の注文簿を提供するだけで、価格交渉は各自がメールで行い、その上でさらに3.5％の手数料を徴収するのです。私たちは、これはまったく筋が通らないと考えました。
私たちが行うのは、自ら取引を発掘し、自ら投資ファンドを設立し、自らデューデリジェンス（尽責調査）を行うことです。株式が本物であることを保証し、構造が法的に適合していることを確認します。顧客はプラットフォーム上でこれらの取引を直接投資でき、価格交渉や投資ファンドの書類作成、署名、送金のためのメールの往復といった煩雑なプロセスを経る必要はありません。すべてがワンストップで完結し、最終的には顧客が取得したポジションを信用融資に利用できるようにもしています。私たちが提供したい価値は、「あなたが投資したら放置する」というものでは決してありません。
私たちは、従業員の先渡し契約のみで構成される暗号資産企業の複雑な取引を処理したこともあり、デューデリジェンスの過程で、従業員一人ひとりのバックグラウンド調査を行い、ギャンブルの有無や、知人からの否定的な評価の有無を確認しました。問題のある従業員を一人特定し、その人物とは提携を避け、他の全員は問題なく、取引は無事完了しました。
司会： これは逆に、あなたの信頼性構築にもつながります。Anthropicの二次市場取引や他の企業の取引を行う際に、「当社の顧客基盤は品質審査を経ています」と言えるようになります。
Dio Casares： その通りです。また、「私たちは難しい取引を処理した経験があります」とも言えます。当時、市場には正式に承認された持株分を入手できる他のチャネルが存在しませんでした。私たちが顧客を、他の誰も入れない取引へと導いたのです。顧客は感謝し、次回同様の案件があれば自然と私たちを選びます。
トークン化株式およびIPO前の永続契約の法的リスク
司会： もし聴衆の皆さんがすでにAnthropicの二次市場取引や他の企業の二次市場取引に投資しており、その裏側の真偽について一切知らない場合、どのようなアドバイスや具体的な行動を提案されますか？
Dio Casares： 市場構造の違いが大きすぎるため、一概に答えるのは困難です。現在、一部の投資家は永続契約（パーペチュアル・コントラクト）を保有しています。個人的にはこれを推奨していませんが、皮肉なことに、パーペチュアルはデリバティブ（金融派生商品）に分類され、全く異なる法的サブカテゴリに属するため、リスクがそれほど顕在化していないのが現状です。資金利率は非常に攻撃的かもしれませんが、これはIPO初日の市場価格と整合させるために支払うコストに過ぎません。
あなたが小規模バイヤーで、10万～100万ドルを何らかの「Anthropicのトークン化バージョン」または類似の金融商品に投資している場合、ほとんどのケースでは、その基盤資産（アンダーライイング）を完全に確認することは不可能です。あなたが見えるのは、資金が流れ込んだ「中間層」、つまり第二層または第三層の金融商品に過ぎません。私は追加投資を避けるようお勧めします。また、そのポジションについて非常に悪い予感を抱いている場合、私は一般的に直感を信じますので、撤退すべきです。
司会： あなたが言及したトークン化永続契約について、それは基盤となる株式に対する実質的な権利を有しているのでしょうか、それとも単なる予言や主観的なマッピングに過ぎないのでしょうか？
Dio Casares： 現在、多くの機関がこの分野に参入しています。それぞれのメカニズムは異なりますが、基本的な考え方は、こうした商品が上場すると、IPO前の永続契約の資金利率が極めて高騰することです。IPO前の永続契約は通常の永続契約とは異なり、マーケットメーカーは既に基盤となる取引をヘッジとして保有しており、ヘッジ方法は米国株式市場の構造とは異なりますが、最終的には実際の株式へと収束し、アービトラージが可能になります。したがって、IPOが近づくにつれて、永続契約の価格および資金利率は「通常の市場水準」へと収斂していきます。
司会： まだ私が質問していないトピックはありますか？
Dio Casares： かなり包括的に話せて満足しています。
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