BTCが8万ドルを回復したものの、いまだ「牛相場への転換」とは言えず、熊市の底値が既に出現した可能性について慎重に検討する
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BTCが8万ドルを回復したものの、いまだ「牛相場への転換」とは言えず、熊市の底値が既に出現した可能性について慎重に検討する
実現時価総額の30日間純保有額変化は、月28億米ドルまで回復しました。これは資本流入が改善していることを示していますが、それでも、以前のブルーマーケット拡大期における月100億米ドル超という水準にはまだ遠く及んでいません。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Glassnode
翻訳：AididiaoJP、Foresight News
ビットコインは再び8万ドルを上回り、ETFへの資金流入、現物需要、およびポジション状況がいずれも改善しています。しかし、資金流入の勢いは依然として弱く、8.6万ドル付近には重い上値供給圧力が存在しており、市場の確信度は前回のバブル期よりも低いままです。
概要
- 米国の現物ビットコインETFへの資金流入が再び明確なプラスに転じており、ビットコイン価格が6万ドル中盤から8万ドル前半へと回復するにつれて、機関投資家の需要が再燃しています。
- 相対未実現損失（全投資家の未実現損失総額が時価総額に占める割合）は、2月の急落時に時価総額の25％というピークに達しましたが、その後8万ドルを回復したことで約8％まで圧縮されました。これは、6万ドルが本サイクルの底として成立する場合、今回の下落は記録上最も浅い熊市となる可能性を支持する根拠です。
- 実現時価総額の30日間純保有変化は、月間28億ドルまで回復しており、資本流入の改善を示していますが、それでも前回のバブル拡大期における月間100億ドル超という水準には遠く及びません。
- 30日間コストベースは7.69万ドルに位置し、短期的な即時サポートを構成しています。一方、11月～2月の蓄積期間におけるコストベースは8.69万ドルに集中しており、これが近中期の回復に向けた主要な抵抗帯となっています。
- Coinbaseの現物取引量デルタは過去2週間で急激にプラスに転じており、買い手の活動がより積極的になり、現物市場の需要が高まっていることを示唆しています。
- Hyperliquidのトレーダーは価格上昇に伴い着実にロングポジションを再構築しており、投機的マインドの改善とさらなる上昇継続への自信の高まりを反映しています。
- インプライド・ボラティリティ（IV）は、先物曲線全体で引き続き圧縮傾向にあり、特に先端（短期）が主導しています。一方、リアル・ボラティリティ（RV）も下降トレンドを維持しており、市場は短期的により静穏な状況を織り込んでいます。
- スキューの圧縮は、下落リスクに対するヘッジ需要の低下を示しており、8万ドル周辺のオプション構造はよりバランスの取れた状態になっています。
- マーケットメイカーのポジションは依然として短期動向の鍵となる要因であり、8.2万ドル付近に集積する大量のネガティブ・ガンマ・クラスターは、現物価格が再びこのゾーンに戻った場合、価格変動を拡大させる可能性があります。
マクロ洞察
マクロ環境は、経済成長の減速と粘着性のあるインフレとの間で引き続き拮抗しています。最近の米国インフレデータは予想を上回り、労働市場も多くの人が予想していたよりも堅調です。このため、市場は利下げの時期をさらに先送りしており、国債利回りは高止まり、金融条件は比較的引き締まった状態が続いています。
流動性は依然としてリスク資産の鍵となる駆動要因です。株式市場は緩やかに上昇を続けていますが、表面下では環境は依然として脆弱であり、市場は「金利が長期間高いまま続く」という現実に適応しつつあります。同時に、地政学的緊張が継続する中、石油およびコモディティ価格の強さが、インフレ期待を引き続き押し上げています。
デジタル資産にとって、状況は依然として建設的ですが、選択的です。流動性条件の引き締まりとドル高にもかかわらず、ビットコインは堅牢性を示しており、基盤となる需要が維持されていることを示唆しています。ただし、ETFへの資金流入の弱さと実質金利の高さは、より持続的な上昇には、金融条件の緩和あるいはより広範なリスク志向を再燃させる新たな触媒が必要であることを示しています。
チェーン上洞察
恐怖から不確実性へ
粘着性のあるインフレ、高水準の国債利回り、そしてより引き締まった金融条件というマクロ的背景のもと、ビットコインは依然として相対的な堅牢性を示しており、より広範なリスク環境が不安定な状況でも、基盤となる需要が維持されていることを示しています。現在のサイクルの構造的位置を評価するための最も正確な指標の一つが、「相対未実現損失」（全投資家が抱える未実現損失総額が時価総額に占める割合）です。2月の急落時には、この指標は時価総額の25％というピークに達しましたが、これは確かに大きな圧力を示す数値ではありますが、過去の熊市サイクルで記録された極端な水準にはまだ遠く及びません。その後8万ドルを回復したことで、この指標は約8％まで圧縮され、市場の主流感情は「恐怖」から「不確実性」へと移行しましたが、完全な崩壊には至っていません。
もし6万ドルが本サイクルの底として確認されるならば、今回の熊市は記録上最も浅いものとなり得ます——それは「恐怖」を記録しますが、歴史的に長期的なサイクルの底を特徴づけるような大規模なウォッシュアウト（強制決済）にはほど遠いものです。
資本流入の規模
感情が「恐怖」から「不確実性」へと移行する中、重要な問いは、今回の反発が典型的な熊市反発なのか、それとも真のバブルへの転換の初期段階なのかです。最も直接的な判断基準は、純資本流入、すなわち「実現時価総額の30日間純保有変化」です。この指標は、ブロックチェーン上で保管される総資本の月次変化を追跡します。最近の8.2万ドルへの反発に伴い、この指標は月間28億ドルに達しており、直近数週間の建設的な勢いを説明できます。
しかし、文脈が極めて重要です：2023～2025年のバブル期において、各主要上昇局面の初期段階では、この指標は月間約20億ドルから急速に100億ドル以上へと加速しました。現在の数値は確かに好ましい兆候ではありますが、それでもその閾値には大きく及ばず、今回の回復を支える資本流入には、前回のサイクルにおける同様の転換点に見られたような確信が欠けていることを示唆しています。
コストベースから見たサポートとレジスタンス
6万ドルから8.2万ドルへと37％の反発を果たしたものの、資本流入は依然として控えめであり、不確実性は残っています。保有期間別に分類された「実現価格」指標は、最も直接的なサポートおよびレジスタンス水準を特定するための微細なフレームワークを提供します。このモデルは、保有期間ごとに分類されたコインの平均購入価格を追跡し、異なる投資家層の行動ポイントを価格チャート上にマッピングします。
今回の反発の勢いは、主に過去30日間に蓄積された買いの波によって支えられており、このグループのコストベースは現在約7.69万ドルに位置しています。これは短期的に最も直接的なサポート・フロアを形成しています。上方では、11月～2月のレンジ相場期間中に蓄積された投資家のコストベースが8.69万ドル付近に集中しており、これらの保有者が損益分岐点に近づき、益出し（ディストリビューション）のインセンティブが高まるにつれて、ここが最も可能性の高い近中期の抵抗帯となります。
チェーン外洞察
ETF需要の再構築
米国の現物ビットコインETFへの資金流入は、ここ数週間で明確なプラスに転じており、ビットコインが再び8万ドルを上回るにつれて、持続的な流入が戻ってきています。需要の不安定さと第1四半期の大規模な資金流出が数カ月続いた後、今回の転換は、機関投資家の需要がより意味のある形で再び現れ始めていることを示しています。
特に重要なのは、ETF需要の回復が単一の配置増加ではなく、持続性を伴うものである点です。これは、市場環境の改善とともに、機関投資家が着実に買い増しを行っていることを示唆しています。また、流入の強さは価格上昇に伴って加速しており、伝統的資本が再び勢いを支える側に立っている（反発時に売却しない）という見解を裏付けています。
現在の構造は、今年初めと比べて顕著な市場構造の改善を示しています。ETF資金流入は、もはや逆風ではなく、むしろ追い風となっており、これまで回復試みを制限してきた主要な抵抗要因の一つが解消されています。もしこの流れが継続すれば、持続的な機関投資家の買い増しは、今後数週間にビットコインがより高い上値供給ゾーンに挑戦するための必要な需要基盤を提供する可能性があります。
Coinbase現物買いが再加速
Coinbaseの現物取引量は過去2週間で急激にプラスに転じており、ビットコインが再び8万ドル前半に到達するにつれて、積極的な買い手活動が復活しています。この最新の転換は、第1四半期の大半を通じて続いた持続的な売り圧力——負の取引量が下落勢いを強化していた時期——と鮮明な対比をなしています。
特に注目すべきは、最近の上昇が孤立した買いの爆発ではなく、反復的な正の現物買い量の増加を伴っている点です。これは、持続的な需要が上値供給を吸収し始めていることを示唆しています。Coinbaseの活動の活発化は、ETF資金流入の回復とも高度に一致しており、米国内および機関投資家による再参加を示しています。
現在の構造は、現物需要が再び価格の支えとなる力（配分源ではなく）になっていることを示しています。Coinbaseの買い手フローが持続的に強く、特にETF資金流入と同期して上昇していることは、市場の確信度が向上し、今回の反発の基盤となる需要状況がより健全であることを示しています。
Hyperliquidトレーダーの多頭志向が強まる
過去数週間、Hyperliquid上のポジションは徐々に多頭寄りにシフトしており、ビットコインが8万ドル前半に回復するにつれて、BTCの純保有量が着実に増加しています。この変化は、第1四半期の大半を支配していた持続的な空売り志向（当時は価格が6万ドル前半まで下落）からの明確な逆転を意味します。
特に重要なのは、最近の多頭ポジションの増加が、単一の過密なポジションの急増ではなく、市場環境の改善に伴ってトレーダーが着実に方向性の強い買いポジションを再構築している点です。純保有量は、2025年末以降で最も強い多頭志向に近づいており、上昇の継続への自信の高まりを反映しています。
価格の上昇に伴う持続的な多頭ポジションは、トレーダーのマインドの改善とより建設的な投機的環境を示していますが、多頭ポジションの過密化は、短期的なボラティリティやロスカット（強制決済）を伴う調整に対して市場をより敏感にさせることにもなり得ます。
インプライド・ボラティリティの低下
過去1週間、ビットコインのインプライド・ボラティリティ（IV）は下降に転じ、先月（1か月）は39％から34.6％へと低下しました。長期限も同様に低下しており、先物曲線全体で約1～2ポイントのボラティリティ低下が見られます。
この動きは、取引者が短期間のリアル・ボラティリティ（RV）の期待を下方修正する中で、期限構造全体が下方再評価されていることを反映しています。この低下は、最近のボラティリティ反発に続くものであり、現物取引の動きがよりコントロールされたものとなったことも、市場がより静穏な状況へと回帰しつつあるという見解を裏付けます。
インプライド・ボラティリティが圧縮されることで、すべての期限のオプションコストが低下し、特に短期ポジションおよび需要変化に最も敏感な先端（短期）でその影響が顕著です。
現在の構造は、市場が前方に大きな動きを予測していないことを示しており、ボラティリティの供給が、先物曲線のすべての期限において需要を上回り続けています。
ボラティリティ・リスクプレミアムは引き続きプラス
インプライド・ボラティリティ（IV）は先物曲線全体で引き続き圧縮されていますが、リアル・ボラティリティ（RV）はそれよりも速く低下しています。ビットコインの30日間リアル・ボラティリティは現在30.48％であり、現物取引の動きが比較的コントロールされていることから、過去数週間にわたり着実に低下しています。
一方、先月（1か月）のインプライド・ボラティリティは依然として約36.4％であり、インプライドはリアルを上回っており、ボラティリティ・リスクプレミアムはプラスのままです。言い換えれば、オプションは、ビットコインの直近の現物ボラティリティよりも大きなボラティリティを前方に向けて価格付け続けています。
インプライドとリアル・ボラティリティの乖離は、4月に一時的にゼロまで圧縮された後、過去2～3週間で再び約6ポイントまで拡大しています。これは、全体としてボラティリティが下方リセットされているにもかかわらず、オプション需要はリアル・ボラティリティに対して依然として高い水準にあることを示しています。
したがって、インプライドおよびリアルの両方の観点からボラティリティが引き続き軟化しているものの、ヘッジ条件は依然としてボラティリティ・セラーに有利です。
スキューの圧縮は、下落リスクに対するヘッジ需要の減少を示す
ボラティリティ期待が引き続き下方リセットされる中、スキューも先物曲線全体で正常化しています。この動きは特に先端（短期）で顕著で、過去1週間で1週間25デルタ・スキューは約-10％から-4％へと圧縮されました。長期限も同様に緩和されており、1か月、3か月、6か月の各期限で、それぞれ約1～2ポイントのプット・プレミアムが減少しています。
注目に値するのは、このスキューの圧縮が、ビットコインが8万ドル付近でレンジ相場を形成し、マクロ的背景の支援が弱いという状況下で発生していることです。オプション市場は、下落リスクに対する保護需要の増加を示しておらず、むしろよりバランスの取れた構造へと再評価が進んでいます。
この上昇トレンドは、プット・オプションがコール・オプションに対して持っていたプレミアムが着実に減少していることを反映しており、先物曲線のすべての期限において、下落リスクに対する保護需要が徐々に弱まっている（強まっていない）ことを示しています。
すべての期限においてスキューは依然としてプット寄りですが、継続的な圧縮は、下落リスクに対するヘッジ需要が徐々に和らぎつつある（悪化していない）ことを示しています。
マーケットメイカーのガンマにより、現物価格は8.2万ドル付近で依然として敏感
マーケットメイカーのポジションは、現在の価格水準周辺で引き続き反応性の構造を生み出しています。最大のネガティブ・ガンマ集中は8.2万ドルの行使価格にあり、約26億ドルのエクスポージャーを持ち、一方、8.5万ドル付近には約18億ドルのポジティブ・ガンマが集積しています。
現物価格が依然として8.2万ドルのネガティブ・ガンマ・クラスターを下回っているため、価格が再びこのゾーンに戻った場合、反応的なマーケットメイカーのヘッジ・フローが誘発され、勢いを強化し、価格変動を拡大させる可能性があります。より上位では、8.5万ドル付近のポジティブ・ガンマ集中がボラティリティを抑制する可能性があります。
資金フローもポジションの変化を反映しています。過去7日間では、プレミアム・フローの71％がプット・オプションの買いであり、これは最近のレンジ相場期間中の下落リスクへのヘッジ需要の高さを反映しています。一方、直近24時間のフローの58％はプット・オプションの売りであり、一部のヘッジが解消されつつあることを示しています。
この構造は、現物価格が再び8.2万ドル付近の大量のネガティブ・ガンマ・クラスターに進入した場合、ヘッジ・フローの拡大に対する市場の感受性が高まっていることを示しています。
結論
まとめると、ビットコインの回復は表面下で引き続き強化されており、現物主導の需要、ETF資金流入の再燃、および投機的ポジションの改善が、より建設的な市場構造を共同で形成しています。相対未実現損失の急激な圧縮、および主要なチェーン上利益率および流動性指標の安定は、2月の下落が周期的なリセットとして認識されつつある（より深い熊市の始まりではない）ことを示唆しています。
一方で、今回の反発は、2023～2025年期間に見られた攻撃的な拡大とは明らかに異なった特徴を持っています。資本流入は回復しつつありますが、それでも前回の突破閾値には遠く及びません。また、ボラティリティの圧縮とより静穏なデリバティブ・ポジションは、市場が熱狂段階ではなく、慎重に確信を再構築していることを示しています。このため、現時点の上昇は、構造的な支えを持つ回復のように見えますが、完全に確立された勢いのブレイクアウトとは言えません。
ビットコインが現在8.2万～8.7万ドルの密集した上値供給ゾーンに再び進入したことで、市場は価格発見がますます重要となる領域に入っています。このゾーンを持続的に守り抜くためには、より強い現物参加と、残存する上値供給を吸収するためのより深い資本のローテーションが不可欠となるでしょう。それまでの間、より広範な構造は引き続き改善していますが、確信度は再構築の途上であり、完全に回復したとは言えません。
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