Coinbaseが最も厳しい決算を発表したが、市場は重点を誤解している可能性がある
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Coinbaseが最も厳しい決算を発表したが、市場は重点を誤解している可能性がある
ある取引所が金融インフラ企業へと変貌しつつある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：シャオビン、TechFlow
5月8日、Coinbaseの四半期決算発表後、COIN株は夜間取引で約6％下落し、193ドル付近から182ドルまで急落しました。
数字は芳しくありませんでした。売上高は14.1億ドルで前年同期比31％の減少、純損失は3.94億ドル（前年同期は6560万ドルの純利益）、調整後EBITDAは9.3億ドルから3.03億ドルへと約3分の2も縮小、EPS（1株当たり利益）は1株あたり1.49ドルの損失を計上しましたが、LSEGアナリストの事前予想は0.27ドルの利益であり、これは完全な「二重打撃」でした。
さらに目立つのは、これがCoinbaseにとって連続2四半期目の赤字決算である点です。直前の四半期でも6.67億ドルの赤字を計上しています。
しかし、こうした数値だけに注目すれば、大多数の投資家と同じく、この決算書に隠された真に価値ある情報を見逃すことになります。
「4.82億ドルの損失」は実際には損失ではない
純損失3.94億ドルのうち、4.82億ドルは同社が保有する暗号資産投資に起因する「未実現損失」であり、さらに3520万ドルは営業活動で保有する暗号資産に起因する損失です。合計5.17億ドルすべてが帳簿上の含み損であり、1枚のコインも売却していません。
米国会計基準（US GAAP）によれば、Coinbaseは毎四半期末に自社が保有する暗号資産のポジションを、その時点の市場価格で再評価しなければなりません。第1四半期（Q1）においてビットコイン価格は年初の約8万7000ドルから四半期末の約6万6000ドルへと約23％下落、イーサリアムはさらに深刻で約41％下落、暗号資産市場全体の時価総額は約6000億ドルも蒸発しました。Coinbaseの貸借対照表は、単にこの相場変動を受動的に反映しているにすぎません。
言い換えれば、Coinbaseが保有するコインは一切動かしておらず、「市場による再評価」を受けただけなのです。もし第2四半期（Q2）にビットコイン価格が反発すれば、この5億ドル超の「損失」は「利益」として帳簿上に戻ってきます。
こうした含み損を除外して見ると、Coinbaseの第1四半期における実質的な営業状況は以下の通りです。調整後EBITDAは依然として3.03億ドルを記録しており、これは連続13四半期目の黒字EBITDAです。四半期末の現金及び現金同等物は102億ドル、加えて18億ドルの暗号資産および売買目的の投資を含め、動員可能な資金は合計120億ドルに達します。
これは、暗号資産の冬の時代においても安定したキャッシュフローを生み出し、かつ潤沢な資金備えを持つ企業です。
真の問題はここにある：取引手数料収入が半減
含み損は単なる「ノイズ」にすぎない一方で、取引手数料収入の崩落こそが、今回の決算書において真に警戒すべきシグナルです。
総取引収入は7.56億ドルで前年同期比40％の減少。内訳は、小売向け取引収入が5.67億ドル、機関向け取引収入が1.36億ドル（前年同期比27％減）であり、前者の落ち込みはさらに深刻です。第1四半期の世界暗号資産現物市場の出来高は前四半期比20％以上減少し、業界全体の活発度は2025年末のピーク時からほぼ半減しています。低ボラティリティが取引意欲を奪い、とりわけマイナーなアセットにはほとんど誰も手を出していません。
暗号資産取引所は周期性の強いビジネスである——これは業界のベテランなら誰もが知る常識です。しかしCoinbaseにとっての課題は、単なる景気循環ではなく、最も収益性の高い事業柱が構造的に弱体化しつつあるという点にあります。小売ユーザーが離れていく中、現物ETFは第1四半期に5億～8億ドルの純流出を記録。2024年にETF参入を契機に流入した資金が、今まさに「足で投票」しているのです。
Brian Armstrong氏は決算発表でこの問題を回避しませんでした。「景気循環は必ず戻ってくる」といった陳腐な言葉は一切用いず、代わりに次のように述べました。Coinbaseは、単なる現物暗号資産取引プラットフォームから、デリバティブ、商品、先物、予測市場を包括的に取り扱う総合資産プラットフォームへと進化する。
これは単なる広報文ではなく、すでに現実となっています。
真に価値ある情報：年間収入1億ドル超の12の製品ライン
決算書には、主要な財経メディアがほとんど注目していないいくつかのデータがありますが、業界に少しでも通じる者であれば、その数字を見て思わず立ち止まるはずです。
小売向けデリバティブ事業の年間収入は2億ドルを超えています。Coinbaseの米国デリバティブ市場におけるシェアは前年同期比で4倍に拡大し、世界で初めて24時間365日運用可能な米国ペプセント・ファチュアーズ（永続先物）を提供するプラットフォームとなりました。これは2025年8月に29億ドルでCoinbaseが買収したDeribitの業績が、初めて本格的に四半期報告書に反映されたものです。Deribitは買収前の2024年だけで1.2兆ドルの取引高を記録し、2025年7月には単月で185億ドルの取引高を達成し、当該月の記録を更新しました。
予測市場は、わずか2カ月弱という短期間で年間収入1億ドルを達成しました。これはCoinbase史上で最も速くこの規模に到達した製品であり、初期の流動性はKalshi社が提供しています。Polymarketに次ぐもう一つの現象級の成功例が、静かに育ち始めています。
USDCプラットフォームにおける平均保有額は190億ドルと、過去最高を更新。安定コイン（ステーブルコイン）関連収入は前年同期比11％増の3.05億ドルと、今回の決算書で唯一の前年同期比増収となるコア指標です。
サブスクリプションおよびサービス収入は5.84億ドルで、純収入の44％を占めています。すなわち、Coinbaseの収入のほぼ半分は、現在の暗号資産市場の盛衰とは無関係となっているのです。
Armstrong氏は決算発表で次のような数字を提示しました：Coinbaseは現在、年間収入が1億ドルを超える製品ラインを12本保有しており、予測市場はまもなく第13本目となる見込みです。これが、私がこの決算書で最も重要な一文だと考える理由です。
取引所から金融インフラ企業へ
Coinbaseが過去18カ月間に展開してきた一連の動きを時系列で整理すると、その戦略的ロジックが明確になります。
2025年5月：Deribitを29億ドルで買収することを発表。
2025年8月：買収を正式に完了。未決済建玉残高およびオプション取引高を基準に、世界トップクラスの暗号資産デリバティブ取引所へと一躍躍り出ました。
2025年：S&P500指数への採用を果たしました。
2026年初頭：Coinbaseメインアプリにて米国株式およびETF取引を開始し、伝統的資産とデジタル資産を同一ポートフォリオ内で管理可能にしました。
2026年4月2日：米国通貨監督官庁（OCC）より、国家銀行信託免許（National Bank Trust Charter）の条件付き承認を取得。
2026年第1四半期：Kalshi社の流動性提供のもと、予測市場を正式にローンチ。
同社が今行っていることは、単なる「暗号資産現物取引所」から、「オンチェーンおよびオフチェーンで取引可能なあらゆる資産の統一入口」へと自らを再定義することです。Armstrong氏はこれを「Everything Exchange（あらゆるものを取り扱う取引所）」と呼びます。
なぜこのような転換が不可避なのでしょうか？ 現物取引というビジネスの本質は、景気循環、手数料収入、そして同質化競争に他なりません。国際市場ではBinanceがより低廉な手数料を提供し、分散型取引所（DEX）はオンチェーン上でより自由な取引を実現し、分散型永続先物は機関投資家のシェアを奪っています。Coinbaseが現物取引という狭い畑だけを守り続けていれば、やがて徐々に食われていく運命にあります。
しかし、もし同社がデリバティブ、ステーブルコイン、サブスクリプション、カストディ（資産保管）、Baseチェーン上のエコシステム、銀行免許、予測市場、米国株式、エージェント型ビジネスなど、多様な要素をすべて積み重ねていけば、それはもはや単なる取引所ではなく、「暗号資産ネイティブな総合金融インフラプラットフォーム」へと進化します。
こうしたビジネスの企業価値評価（バリュエーション）ロジックは、現物取引所とはまったく異なる次元に属します。
市場は読み違えたのか？
COIN株の夜間取引での6％下落に戻ります。
短期トレーダーが見たのは次の通りです：純損失3.94億ドル、売上高が前年同期比で半減、EPSが大幅に予想を下回り、またデリバティブ業界ではRobinhoodやKrakenもシェア獲得に乗り出している——論理は一貫しており、売却して退場する判断が自然です。
しかし、中期～長期の視点から見れば、今回の決算書が真に伝えようとしているメッセージは以下の3点です。
第一に、Coinbaseの現物取引事業は、自社のデリバティブおよびサブスクリプション事業によって「希釈」されつつあります。言い換えれば、Coinbaseの決算は暗号資産価格に対するβ（感応度）が低下しており、これは「暗号資産関連銘柄」から「フィンテック企業」へと移行する過程の必然的なステップです。
第二に、4.82億ドルの含み損は暗号資産価格の反発とともに帳簿上に復活します。これはリスクではなく、潜在的な「ブル（買い）オプション」です。あなたが暗号資産の次の景気循環を信じるのであれば、この部分こそが無料で得られるα（アルファ＝超過収益）なのです。
第三に、予測市場が2カ月弱で年間収入1億ドルを達成、デリバティブ市場シェアが前年同期比4倍、12の製品ラインが年間収入1億ドルを突破——こうした数字を総合的に見れば、そこには苦闘している取引所ではなく、むしろ現物市場の低迷期を逆手に取って、製品マトリクスの構築を加速させている企業の姿が浮かび上がります。
暗号資産は周期性のあるビジネスですが、偉大な企業は周期に逆らって成長します。熊市に製品を構築し、牛市に収穫する——Coinbaseの今四半期の決算書は、まさにこのシナリオの第1幕なのです。
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