利益の爆発的増加と市場感情の冷え込み：60億ドルのロック解除が浮き彫りにした暗号資産の真の姿

2026.03.06

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利益の爆発的増加と市場感情の冷え込み：60億ドルのロック解除が浮き彫りにした暗号資産の真の姿

ブロックチェーン愛好者の時代はすでに幕を閉じました。我々は単なる「台帳最大化主義者」であり、これらの台帳が最も有効に活用される方法について考えています。

2026.03.06 - 09:35:26

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

執筆：Joel John、Siddharth、Saurabh Deshpande

翻訳：Saoirse、Foresight News

暗号資産市場の「恐怖・貪欲指数（Fear & Greed Index）」は、過去最低水準にまで低下しました。しかし同時に、この業界の収益性は、かつてないほど高まっています。

DeFiLlama の統計によると、2018年以降、暗号資産ネイティブなプロトコルは累計で748億ドルの手数料を生み出しました。そのうち約半分——314億ドルは、2024年1月から2025年6月までの18か月間に発生しています。

業界が8年間で最も好調だった四半期を迎えたにもかかわらず、なぜ人々は依然として恐怖を感じているのでしょうか？

過去2か月間で、Entropy Protocol、Milkyway Protocol、Nifty Gateway、Rodeo、Forgotten Runiverse、Slingshot、Polynomial、Zerolend、Grix Finance、Parsec Finance、Angle Protocol、Step Finance の12のプロジェクトが直接的に終了しました。これらは、長年にわたり情熱を持って取り組んできた、私たちが敬意を払う起業家たちが作り上げた製品です。

OKX、Mantra、Polygon Labs、Gemini、バイナンスもそれぞれ人員削減を実施しました。カンファレンスへの参加者は以前より大幅に減少し、ベンチャーキャピタルはAI分野へとシフト、開発者もAIへと流れています。業界全体に広がる悲観的な空気は現実のものであり、「暗号資産からAIへ早急に移行せよ」という声が、すでに主流となっています。

しかし、あなたは本当に移行すべきなのでしょうか？　私たちはここ数週間、この問いについて深く考え続けてきました。

新技術が登場すると、市場はその新規性と壮大なビジョンに惹かれ、当初極めて高いプレミアムを付与します。19世紀には、イギリスのGDPの約6％が鉄道株式に投資されました。2026年には、超大規模クラウド事業者の資本支出が米国GDPの2％に達する見込みです。

しかし、現実が明らかになると、技術の評価は合理的な水準へと回帰します。

真に重要なのは、この「正常化」の過程において、当該業界が自らの有用性を証明できるかどうかです。

本稿では、以下の点を分析します：

暗号資産業界における収入の進化過程；
生み出される資金の「粘着性（Sticky-ness）」の強さ；
この業界の「モート（護城河）」とは何か。

帳簿の研究：収入構造の劇的変化

業界誕生以来、暗号資産ネイティブなビジネスは常に収益を上げてきました。

Bitmex、バイナンス、Coinbaseなどの取引所は、すでに多額の利益を上げています。しかしそれらは中央集権的であり、少数の人物が所有しており、収益も非公開です。

一方、UniswapやAaveといったDeFiネイティブなプロトコルは、この状況を一変させました。誰でも毎日、各プロトコルが実際にどれだけの収益を上げているかを確認できます。トークンの評価額は、本来、こうした基盤となるコンポーネントが支える経済活動を反映すべきです。

2022年までは、分散型取引所（DEX）が業界全体の収入の28.4％を占め、同年度に22.7億ドルの収益をあげました。貸付分野も非常に集中しており、AaveとCompoundが貸付手数料の82％を独占していました。当時は、「特定の分野にはリーダーが存在するが、ロングテールのプロトコルにも成長の機会がある」と考えられていました。技術そのものが十分に新規性を持ち、高評価を正当化できると考えられていたのです。

その後、暗号資産は一般消費者への拡大段階に入りました。

NFTは、かつて「文化価値がブロックチェーン上で価格付けされる」という希望に満ちたビジョンを体現しました。有名人がTwitterのアイコンを変更し、一般の人々はそれが大規模な普及につながると期待しました。OpenSeaは当時、15.5億ドルの収益を記録し、NFT市場の71.7％を占めました。

振り返れば、その130億ドルという評価額も、それほど離れてはいなかったように思えます——実際、長期的な独占企業になる可能性もあったのです。

しかし、運命と市場は別の道を選んだのです。

2025年には、NFTによる収入比率は1％未満にまで落ち込みました。我々は「ビーニーベイビーズ（Beanie Babies）」のようなバブルを経験し、結局、実物の記念品すら残らないまま終わりました。

（注：ビーニーベイビーズは、Ty Warner氏が創設した米国のTy社が1993年に開始した毛布人形シリーズであり、1990年代後半に世界中で起こった著名なコレクションブームおよび投機的バブルの代表例です）

これに対し、分散型取引所の収入は増加しているものの、評価額は惨憺たるものになっています。昨年、DEXは50.3億ドル、貸付プラットフォームは16.5億ドルの手数料を生み出しました。両者合計で総手数料の22.9％を占め、2022年の33.1％を大きく下回っています。つまり、これらの経済活動は、より大きなマーケットの中で相対的に縮小しており、評価額も大幅に低下しています。

では、何が成長しているのでしょうか？

2022年から現在に至るまで、暗号資産ネイティブなビジネスモデルはどのような進化を遂げてきたのでしょうか？　その答えはデータの中に隠されています：

2026年1月時点で、ステーブルコイン発行元であるTetherおよびCircleは、業界全体の手数料の34.3％を獲得しました。言い換えれば、業界全体で1ドル稼ぐごとに、34セントがこの2社の懐に入るということです。両社の収益は2023年初頭の49.5億ドルから倍増し、2025年には98.9億ドルに達しました。そのほとんどは米国債券の利回りから得られています。

これは銀行レベルの金融商品でありながら、スタートアップ企業並みの成長速度を実現しています。Tetherの収益はCircleのほぼ3倍に相当します。

両社の台頭は、以下の2つの力に支えられています：

需要

グローバルサウスでは、地元通貨のインフレをヘッジし、資金を自由に送金できるツールが常に必要とされています。ドル——仮にデジタルドルであっても——は、こうしたニーズを満たすための空白を埋めました。地元通貨ではこれが不可能でした。「資本逃避」は、付加機能ではなく、必須機能なのです。

コスト構造

ブロックチェーンは、ステーブルコイン事業の運用プロセスを担っています。従来の銀行やフィンテック企業とは異なり、TetherおよびCircleは、発行量の拡大に比例して人員を増やす必要がありません。ブロックチェーン上で10億ドルを新たに発行したり、1000億ドルをアドレス間で送金したりしても、限界コストは事実上ゼロです。

需要が牽引し、コストは極限まで圧縮されます。この2つが重なることで、ステーブルコイン発行は、金融史上でも最も資本効率の高いビジネスの一つとなりました。

ステーブルコインのモートは、「流動性」「コンプライアンス」「タイム・アドバンテージ（先発優位性）」にあります。複数の景気循環を生き抜いた発行元は、ごくわずかしか存在しません。

TetherとCircleは、ステーブルコイン発行収入のほぼ99％を独占しています。その理由は、両社が圧倒的に早い時期に参入したからです。複数の取引所との連携によって生まれたネットワーク効果は、単なる技術のみでは実現できない「法的正統性」です。Tetherは当初Omniサイドチェーン上で立ち上がりましたが、それは遅く、不器用なものでした。しかし、OTCカウンターおよび取引所での接触ポイントは、どこにでも容易に存在しました。

これは技術的モートではなく、「流通・配信の壁（Distribution Barrier）」です。コードのみで再現可能な、暗号資産ネイティブな起業家にとってのモートではありません。

新たな成長エンジン：トレーディング関連アプリケーションの爆発的成長

当社の過去の記事では、暗号資産の本質は「取引経済」であると述べました。しかし、当時は予想していませんでした——Telegram上の取引ボットおよび取引インターフェースに基づく製品が、これほど急速に成長するとは。

2025年1月、この2つの領域は単月で5.75億ドルの手数料を獲得しました。その理由は単純明快です：ユーザーが本当に求めているからです。

メムコインの取引やペプチレーショナル（永続）コントラクト取引所は、ユーザーが素早く利益を得ることを可能にします。高いリターンを求めて、ユーザーは高額な手数料を支払うことを厭いません。

2022年から2025年にかけて、この分野の収入シェアは、全体の1％から15％以上へと急上昇しました。

TryFomoやMoonshotなどの製品は、エンドユーザーに焦点を当て、数百万ドルの収益を上げています。技術的にはそれほど複雑ではなく、鍵は、暗号資産ネイティブな基礎コンポーネントを統合・パッケージ化し、より優れたユーザーエクスペリエンスを提供することにあります。Privyなどのツールが成熟したことで、開発者は流動性の誘致やウォレット管理といった課題から解放されました。2022年に我々がワクワクしていた基礎コンポーネントは、今や成熟しています。BullXやPhotonといったアプリケーションは、こうした基盤の上に構築されています。

2024年1月から2026年2月までの間、この分野だけで19.3億ドルの手数料を生み出しました。しかし、メム資産には致命的な欠陥があります：これらは軽量アプリであり、季節性が極めて強いのです。

どこかで見たことのあるような気がしませんか？

NFTやWeb3ゲームも同様の爆発的成長を経験し、その後崩壊しました。こうした周期性は、業界のバグであると同時に、特徴でもあります。

ペプチレーショナル（永続）コントラクト取引所（およびその後継の予測市場）は、より長期的な新しい方向性です。

PumpFunはメムコインを通じて資産発行の民主化を実現しましたが、そのゲームは公平ではありません。最終的に市場は目覚め、「メムコインはいずれ死ぬ」と認識しました。

ジョークのようなトークンを購入して一夜にして大金持ちになる夢は、もう終わりました。人々はランダムな多数のトークンを管理したいわけではなく、リスクへのエクスポージャー（曝露）を求めています。

ペプチレーショナル（永続）コントラクトは、それを提供します。

ビットコイン、ソラナ、イーサリアムを高レバレッジで取引できます。中央集権的なチャネルに代わるマーケットメーカーおよびトレーダーが、この分野に殺到しています。このカテゴリーの核心は「流動性」です。

Hyperliquidがトップに立ったのは、そのオーダーブックの深さが、中央集権型取引所に匹敵するからです。こうした同等の体験がなければ、ユーザーは他社へ移行する理由がありません。過去3年間、HyperliquidとJupiterが、この分野の大部分の手数料を獲得してきました。

ペプチレーショナル（永続）コントラクト取引所およびトレーディングプラットフォームは、暗号資産業界の「お飾り」を剥ぎ取りました：真に儲かる方法は、ハイフリーケンシー取引から微小な手数料を抽出することです。メム取引プラットフォームやペプチレーショナル（永続）取引所は、リスクをパッケージ化・販売する「ドーパミンマシン」です。その一部は、将来的にコアとなる金融インフラコンポーネントへと成熟し——世界中の週末でも、商品、株式、デジタル資産の取引が可能になるでしょう。

ブロックチェーンネイティブなアプリケーションは、Robinhoodやバイナンスが既に提供していたものを再現しています：リスクへのアクセスチャンネルです。

飢えた太いプロトコル：レイヤー1およびDeFiの評価額の暴落

ここまで、私はまだ基盤となるレイヤー1（L1）について触れてきませんでした。なぜなら、それらの物語はまったく異なり、新規性プレミアムの犠牲者となり、今やディスカウントへと向かっているからです。

2023年1月時点：

OptimismのFee-to-Price Ratio（PF比）：465倍
ソラナ：706倍
ArbitrumおよびBNB：約206倍

現在：

ソラナ：138倍
Arbitrum：62倍
OP：37倍
Polygon：20倍（伝統的なフィンテック企業に近い水準）
Tron（ステーブルコインエコシステムを支える）：10.2倍

これらのL1は近年、より複雑な製品をサポートし、ユーザー数や流動性、金融アプリケーションの豊富さも増加しています。しかし、PF比は大幅に低下しており、これは市場の姿勢の変化を反映しています。

歴史的に、L1およびL2は、独立したインフラストラクチャーと比較して、極めて高い評価プレミアムを享受してきました。このプレミアムを適切に活用すれば、新たな経済を創造し、開発者に本当に役立つアプリケーションの開発を支援できたはずです。しかし、オープンソース＋トークン化が容易すぎたため、30のL1上で50の類似したプロジェクトが乱立し、相互運用性（インターオペラビリティ）も非常に低い状態になりました。

DeFi基盤コンポーネントの運命はさらに悲惨です。

投資家が選択肢を持ちすぎ、新規性が失われた結果、経済活動が増加しても、評価額は半減しました。

Kamino、Euler、Fluid、Meteora、PumpSwapなどが次々と登場しましたが、いずれもPF比は2022年よりも大幅に低下しています。一部のDEXでは、PF比が1倍にまで落ち込んでいます。

つまり、市場がこれらに付与する評価額は、今後1年間に生み出す手数料よりも低くなっているということです。

奇妙な逆説が生じています：基盤プロトコル（DeFiコンポーネントやL1）の評価額は下落しているのに、それらの上に構築されたアプリケーションは、より短い期間でより多くのお金を稼いでいます。

四半期あたりの収入が100万ドルを超えるチームの数は着実に増加し、現在では100チームを超えています。

2020年には、あるプロトコルが年間収入1000万ドルに達するまでに24か月かかり、これは当時としては速い方でした。2024年には、約6か月で達成できるようになりました。2024年初頭にローンチしたPump.Funは、わずか約2か月で1000万ドルの収入を達成し、記録を更新しました。

この加速は、基盤インフラの成熟（より高速・安価）を反映していると同時に、収益性と娯楽性を求めるオンチェーン資金の拡大も示しています。

開発者および起業家にとって、事実は明確です：

現在、およそ900のプロトコルが収益を上げている；
皆が平均的な収入を争っており、個々のシェアは小さくなっているが、全体として収益を上げるチームの数は増えている；
月間収入の中央値はすでに1万3000ドルにまで低下している。

暗号資産業界の3つのモート（護城河）

ブロックチェーンネイティブなビジネスには、以下の3つのモートがあります：

先発優位性（First-Mover Advantage）

TetherおよびCircleの初期ネットワーク効果は、極めて再現困難です。両社は複数の景気循環を乗り越え、二極寡占の構造を形成しました。業務はトークン化されておらず、高度に金融化されています。Tetherは中央集権的な実体であり、収益の大部分は米国債から得ています。

流動性モート（Liquidity Moat）

Aaveは、資本が常に利益を追求する業界において、景気循環を越えて深い流動性を維持しています。Hyperliquidもこれを模倣しようとしていますが、その検証にはまだ時間がかかります。こうしたプロトコルは、資金提供者に報酬を還元し、トークンガバナンスを最適化します。

流通・配信モート（Distribution Moat）

メムコイン取引プラットフォームのような季節性の強いアプリケーションは、資金の回転率とユーザーの需要に依存しています。Web3ゲームやNFTもこのカテゴリに属します。AIが生産性を向上させた結果、小規模かつ精鋭なチームが、より迅速にエンドユーザー向け製品をリリースできるようになりました。競争力の核となるのは、市場が活発な時期に、新規ユーザーの獲得と定着を実現できる能力です。

流通・配信の壁によって成功を収めた製品は、非常に高価値になる可能性がありますが、それは例外であり、通常のケースではありません。伝統的なスタートアップ企業の価値は、経験の再現性にあります（例えばY Combinator）。しかし、暗号資産分野の進化はあまりにも速く、こうした経験は蓄積されにくいのです。

だからこそ、起業家がC向け製品で成功を再現することは極めて困難です。

かつてプロジェクトの爆発的成長を助けた周期性が、必ずしも再び訪れるとは限りません。とはいえ、起業家が何もしないべきだという意味ではありません。予測市場やスマートエコノミー向けのデータサービスプロバイダーなどは、短期的に非常に良いキャッシュフローを生む可能性があります。

しかし、認識しておくべきは、これは「高速回転・短期志向」のゲームであり、長期的には持続しない可能性が高いということです。罠は、無謀な資金調達を行うこと、あるいはホットな話題が消えた後に、すでに機能しなくなったトークンを抱え続けることにあります。

ガバナンスへの疑問：トークン価値に対する根本的な問いかけ

1999年、多くのテクノロジー株式の市販売高倍率（P/S）は10–20倍でした。Akamaiは一時7434倍にまで達しましたが、2004年には8倍まで下落しました。多数の企業が30–50倍から10倍以下へと急落しました。

インターネットバブルの崩壊により、数兆ドル規模の投機的価値が蒸発しました。しかし、多くの企業は生き残りました。なぜなら、その事業は現実のものだったからです。

アマゾンは94％の下落を経験しましたが、その後、世界で最も価値のある企業の一つとなりました。暗号資産は、まさに同じような評価圧縮を経験していますが、そのスピードはさらに速いのです。

2020年、DeFiはまだ実験段階であり、年間総収入はわずか2100万ドルに過ぎませんでしたが、市場全体のP/Sは驚異の40400倍でした。

市場は、「将来はどうなるか？」という幻想で満ちていました。

2021年、「DeFiの夏」が訪れ、収入は現実の数字へと変わり、P/Sは338倍へと急落しました。現在、年間化収入は180億ドル、P/Sは約170倍です。5年間で、40400倍から170倍へと圧縮されたのです。

しかし、ここで重要な問いがあります：

VisaのP/Sは約18倍であり、株主には配当・買戻し、そして法的に保証された収益権およびガバナンス権があります。一方、AaveのP/Sは約4倍ですが、トークン保有者はガバナンス権のみを有し、最近になってようやく直接的な経済的利益を享受できるようになりました。Hyperliquidは救助基金を用いてHYPEトークンの買戻しを行い、HYPE保有者が伝統的な株主に最も近い立場を得ています。また、Aaveは2025年に5000万ドル規模の年次買戻し計画を承認しました。

これらはすべて意味のある行動ですが、あくまで例外です。

市場全体を見渡すと、大多数のプロトコルには、価値をトークン保有者へ還元する仕組みが存在しません。評価額は安っぽく見えるかもしれませんが、付随する権利は伝統的市場に比べてはるかに脆弱です。こうした評価が成立するのは、この業界の収入規模および効率性が、伝統的ビジネスでは到底及ばない水準にあるからです。

暗号資産のP/Sを圧縮しているプロトコルは、数千人規模の大組織ではありません。それらは小規模なチームであり、世界規模の金融インフラを運営し、限界コストは事実上ゼロ、物理的な足跡もありません。

セクター別に分解すると、さらに明確になります：

Aave：P/S ≈ 4倍
Hyperliquid：P/S ≈ 7倍
これはもはやバブル評価ではなく、むしろ伝統的な対象企業を下回っています：
Coinbase：≈ 9倍
CME：≈ 16倍
Visa：≈ 15倍

ウィル・クレメンテ氏（Will Clemente）は、当社のポッドキャストで次のように述べています。「暗号資産は、最も純粋な資本主義である。どの業界にも、Tetherほどの一人当たり収益を達成した成功企業は存在しない——Tetherは約125人の従業員で、年間収入は約125億ドル、つまり1人あたり年間1億ドルである。」

比較のために：

NVIDIA：1人あたり520万ドル
Apple：240万ドル
Google：200万ドル

Tetherの効率性は、企業史上最高の水準かもしれません。全体としての170倍というP/Sは狂気のように見えますが、実際には、真に収益を上げるプロトコルに対する市場の評価は非合理的ではなく、むしろ伝統的な金融インフラよりも低く、あるいは同等です。

そこで次の問いが生じます：トークンとは、そもそも何のためのものなのでしょうか？

多くのカテゴリにおいて、トークンは、共通のビジョンに向かって資本を調整する強力なツールです。暗号資産は現在、二極寡占が固定化された段階へと入っています。

伝統的には、創業者は金融商品に資金を注入するために、借入または株式による資金調達を行う必要がありました。Hyperliquid、Uniswap、Jupiter、Blurは、トークンによるインセンティブがあれば、個人が新製品に自発的に資本を提供することを証明しました。

もしトークンがガバナンス権を付与するならば、こうした人々はガバナンスにも深く関与できます。

トークンは今後、以下の2つの機能へと進化する可能性があります：

適切な人々の資本とリソースを調整すること
彼らにプロトコルのガバナンス権を付与すること

単なるトークンはもはや価値を有しません。株式でさえトークン化可能です。こうしたツールは、経済活動からの収益権＋ガバナンスによる導引権の両方を備える必要があります。多くのL1およびL2トークンは、この2つをともに実現できていません。

チームおよびVCが大部分のトークンを保有しており、一般の保有者は分散・無力化されています。一般人が新規に上場する資産に興味を持つ理由はありません。現在、業界は分裂しつつあります。MetaDAOは、チームが虚偽の記述を行った場合に投資家に全額返金を保証しますが、現時点では大規模なプロトコルはこれを採用していません。

暗号資産の核心的な反省点は、伝統的にトークン保有者に与えられる権利が少なすぎたことです。現在、プロトコルは「人々がなぜこうしたものを保有するのか？」という古来の問いに答えようとしています。

岐路に立つ：暗号資産の次の時代

過去20年間、資本市場は技術の進歩により、ますます相互に絡み合うようになってきました。

我々は、商品、海外のインデックス、デジタル資産を取引できます。さらには将来、GPUなどの計算能力（算力）の取引も可能になるでしょう。ブロックチェーンは、こうした市場を世界中で24時間365日取引可能にします。NASDAQやニューヨーク証券取引所（NYSE）が24時間取引へと移行しようとしていることも、技術が時代精神を変革する好例です。

我々は、極めて金融化された世界に生きています。

起業家にとって、これは「何を作るか」「どう作るか」を再考することを意味します。データはすでに明確に示しています：すべてのブロックチェーン製品は、最終的に以下の2つの方法でしか収益を上げられません：