誰が暗号資産業界の収益の要を握っているのか？
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誰が暗号資産業界の収益の要を握っているのか？
最高収益を上げる利益センターは依然として従来の分野に集中しており、特にステーブルコイン発行会社が際立っている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Prathik Desai
翻訳：Chopper，Foresight News
私は暗号業界の季節的な伝統が大好きだ。例えば「アップトーバー（Uptober）」や「レクトーバー（Recktober）」といったものだ。コミュニティの人々はこうした時期になると、必ず大量のデータを持ち出して議論する。人間というのはそもそも、こうしたトリビアを好む生き物ではないだろうか？
こうした時期に合わせたトレンド分析やレポートもまた興味深い。「今回はETFの資金流入が異なる」「暗号業界のファイナンス調達はようやく成熟期に入った」「ビットコインは今年こそ本格上昇の準備が整った」などといった声が聞かれる。最近、私が『2025年DeFi業界レポート』を読み返していたとき、いくつかのチャートが目を引いた。それは暗号プロトコルがいかにして「注目すべき収益」を生み出しているかを示すものだった。
これらのチャートは年間収益が最も高い主要な暗号プロトコルを列挙しており、昨年多くの業界関係者が語っていた事実を裏付けている――つまり、暗号業界はついに収益性を魅力的なものにし始めたということだ。だが、その収益成長を牽引しているのは一体何なのか？
さらに、これらのチャートの背後にはあまり知られていないもう一つの問いがある：それらの手数料は最終的にどこへ行くのか？
先週、私はDefiLlamaの手数料および収益データ（※収益とは、流動性提供者やサプライヤーへの支払い後に残る手数料）を深掘りして、その答えを探った。本日の分析では、このデータにさらなる詳細を加え、暗号業界における資金の流れ方とその行方を解説していく。
暗号プロトコルは昨年、160億ドル以上の収益を創出した。これは2024年の約80億ドルの2倍以上である。
暗号業界全体のバリューキャプチャ能力が全面的に向上しており、過去12ヶ月間で、分散型金融（DeFi）分野にはDEX（分散型取引所）、トークン発行プラットフォーム、分散型ペプデックス（perp DEX）といった新しい分野が次々と登場した。
しかし、最も高い収益を上げている利益拠点は依然として従来の分野に集中しており、特に際立っているのがステーブルコイン発行体だ。
トップ2つのステーブルコイン発行体であるTetherとCircleは、暗号業界全体の収益の60%以上を占めている。2025年には、彼らの市場シェアは2024年の約65%からわずかに低下し60%となった。
一方、分散型ペプデックスは2025年に目覚ましい存在感を示した。この分野は2024年にはほとんど無視されていたが、Hyperliquid、EdgeX、Lighter、Axiomの4プラットフォームだけで業界収益の7～8%を占め、貸出、ステーキング、クロスチェーンブリッジ、DEXアグリゲーターといった成熟したDeFi分野のプロトコル収益の合計を大きく上回った。
では、2026年の収益の原動力は何になるだろうか？ 私は昨年、暗号業界の収益構造に影響を与えた3つの要因からその答えを見つけた：金利スプレッド収益、取引執行、流通チャネルの支配である。
金利スプレッド取引とは、誰が資金を保有・移動させても、その過程で収益を得られる仕組みを意味する。
ステーブルコイン発行体のビジネスモデルは構造的かつ脆弱な側面を持つ。構造的とは、ステーブルコインの供給量と流通量に比例して収益規模が拡大することを指す。発行される各デジタルドルは米国債によって裏付けられ、そこから利息が生じる。一方で脆弱性とは、このモデルが発行体がほとんど制御できないマクロ経済変数――連邦準備制度（FRB）の金利政策に依存している点にある。現在、金融緩和サイクルは始まったばかりであり、今年の金利引き下げが進むにつれて、ステーブルコイン発行体の収益主導的地位は弱まりつつある。
次に「取引執行層」について。これは2025年にDeFi分野で最も成功した分野である分散型ペプデックスが生まれた舞台でもある。
分散型ペプデックスがなぜ短期間で大きな市場シェアを獲得できたかを理解するには、ユーザーがどのように取引操作を行うかに着目するのが最も簡単だ。これらのプラットフォームは摩擦の少ない取引環境を提供し、ユーザーが必要に応じてリスクポジションのエントリー・エグジットが可能になった。市場の変動が小さくとも、ヘッジ、レバレッジ、裁定取引、リバランス、将来の布石としての建玉形成などが行える。
現物取引のDEXとは異なり、分散型ペプデックスではユーザーは基礎資産の移転を気にせず、継続的かつ高頻度の取引が可能だ。
取引執行のロジックは単純で高速に見えるが、その裏には非常に複雑な技術的基盤がある。これらのプラットフォームは、高負荷時にもクラッシュしない安定したインターフェースを構築しなければならない。混迷状態の市場でも機能する信頼性の高い注文マッチングと決済システムを備え、取引者のニーズに応える十分な流動性深度を提供しなければならない。分散型ペプデックスにおいて、流動性こそが勝敗を分け、豊富な流動性を継続的に提供できる者が最も多くの取引活動を引き寄せることになる。
2025年、Hyperliquidはプラットフォーム内に最も多いマーケットメーカーによる豊富な流動性により、ペプデックス分散型取引分野を席巻した。その結果、昨年の12か月のうち10か月で、最も高い手数料収益を記録したDEXとなった。
皮肉なことに、これらのDeFi分野のペプデックスが成功した理由は、ユーザーにブロックチェーンやスマートコントラクトの理解を求めず、むしろ伝統的な取引所の運営モデルを採用したことにある。
こうした課題をすべて解決すれば、取引所は取引者の高頻度・大口取引に対して微小な手数料を課すことで、収益を自動的に増加させることができる。現物価格が横ばいであっても、取引者に多様な操作オプションを提供することで収益が継続するのだ。
だからこそ、私は分散型ペプデックスの収益シェアが昨年はまだ一桁台であったにもかかわらず、唯一ステーブルコイン発行体の支配的地位に挑戦できる可能性のある分野だと考える。
3つ目の要因は「流通チャネルの支配」であり、pump.funやLetsBonkといったトークン発行インフラなどのプロジェクトに追加収益をもたらしている。これはWeb2企業で見られるモデルと似ており、AirbnbやAmazonは在庫を一切所有していないが、巨大な流通チャネルを活用することで単なる集約プラットフォームを超え、新たな供給の限界コストを削減してきた。
暗号トークン発行インフラも、自らのプラットフォームを通じて作成されたミームコイン、各種トークン、マイクロコミュニティなどの暗号資産を所有していない。しかし、摩擦のないユーザーエクスペリエンス、自動化された上場プロセス、豊富な流動性、簡素化された取引操作を提供することで、人々が暗号資産を発行するための第一選択地となっている。
2026年には、以下の2つの問いがこれらの収益原動力の将来を決定するかもしれない。金利引き下げが金利スプレッド取引に打撃を与え、ステーブルコイン発行体の収益シェアが60%を下回るのか？ 取引執行層の構図が集中する中で、ペプデックスプラットフォームは8%の市場シェアを突破できるのか？
金利スプレッド収益、取引執行、流通チャネルの支配――この3つの要因は暗号業界の収益源を明らかにするが、それは物語の半分にすぎない。同様に重要なのは、プロトコルが純収益を留保する前に、総手数料のうちどれだけがトークン保有者に分配されているかを理解することだ。
トークンのリバウンド、バーン、手数料分配を通じたバリュー移転により、トークンはもはやガバナンス権以上のものとなり、プロトコルに対する経済的所有権を象徴する存在となった。
2025年、DeFiおよびその他のプロトコルのユーザーが支払った手数料の総額は約303億ドル。そのうち、流動性提供者やサプライヤーへの支払い後、プロトコルが留保した収益は約176億ドル。総収益のうち、約33.6億ドルがステーキング報酬、手数料分配、トークンリバウンド、バーンを通じてトークン保有者に還元された。つまり、支払われた手数料の58%がプロトコルの収益に変換されたことになる。
これは前回の業界サイクルと比べて顕著な変化だ。ますます多くのプロトコルが、トークンを運用実績に対する所有権主張とする試みを始めている。これにより投資家には明確なインセンティブが与えられ、支持するプロジェクトを保有・買い増しする動機づけとなる。
暗号業界は決して完璧ではなく、大多数のプロトコルは依然としてトークン保有者に収益を還元していない。しかし、マクロな視点から見れば、業界には小さな変化が確かに起きている。これはすべてが良い方向に向かっているというシグナルだ。
過去1年間、トークン保有者への還元額がプロトコルの総収益に占める割合は着実に上昇。昨年初頭には過去最高の9.09%を突破し、2025年8月のピーク時には18%を超えた。
この変化はトークン取引にも反映されている。もし自分が保有するトークンが何のリターンももたらさなければ、私の取引判断はメディアのナラティブに左右されるだけだ。しかし、リバウンドや手数料分配を通じて収益を得られるなら、私はそれを利殖資産として捉えるようになる。それが安全かどうかは別として、この変化は市場におけるトークンの評価方法に影響を与え、メディアナラティブではなくファンダメンタルズに基づく価格設定へと近づいていく。
投資家が2025年を振り返り、2026年の暗号業界の収益の行方を予測する際、インセンティブ設計が重要な判断材料となるだろう。昨年、価値移転を優先したプロジェクトチームは実際に他を引き離して成功を収めた。
Hyperliquidは独自のコミュニティエコシステムを構築し、収益の約90%を「Hyperliquid援助基金」を通じてユーザーに還元している。
トークン発行プラットフォームでは、pump.funが「プラットフォームのアクティブユーザーに報酬を与える」という理念を強化し、毎日のリバウンドを通じてネイティブトークンPUMPの流通供給量の18.6%をすでにバーンしている。
2026年には、「バリュー移転」がニッチな選択肢ではなく、ファンダメンタルズに基づいて取引されるトークンを目指すすべてのプロトコルにとって必須の戦略になると予想される。昨年の市場変化により、投資家はプロトコルの収益とトークン保有者への価値の違いを学んだ。一度、自分の保有するトークンが所有権主張を表すことを認識すれば、以前のモデルに戻るのは非合理的になる。
私は『2025年DeFi業界レポート』が暗号業界の収益モデル探求におけるまったく新しい本質を明らかにしたとは思わない。このトレンドはここ数ヶ月間、すでに広く議論されてきた。このレポートの価値は、データによって真実を可視化したことにある。そして、これらのデータを深く掘り下げることで、暗号業界が収益成功を果たすための最大の秘訣が見えてくる。
各プロトコルの収益主導トレンドを分析することで、レポートは明確に示している：コアチャネル――金利スプレッド収益、取引執行、流通チャネルの支配――を握る者が、最も多くの利益を獲得する。
2026年、私はより多くのプロジェクトが手数料をトークン保有者への長期的リターンに変換していくと考えている。特に金利引き下げサイクルにより金利スプレッド取引の魅力が低下する中で、この傾向はさらに顕著になるだろう。
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