Movement 騒動の裏側：プロジェクトチーム、マーケットメーカー、VCの駆け引きと打開策を徹底分析
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Movement 騒動の裏側：プロジェクトチーム、マーケットメーカー、VCの駆け引きと打開策を徹底分析
取引所の監督と業界の自主規制は、透明性を推進するための重要な出発点である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察出典：Crypto Pump & Dumps Have Become the Ugly Norm. Can They Be Stopped?
整理&翻訳：lenaxin，ChainCatcher
本稿はUnchainedブログインタビューをまとめたものであり、ゲストとしてDelphi Labs創業者José Macedo氏、SecondLane共同創業者Omar Shakeeb氏、STIX最高経営責任者Taran Sabharwal氏が登壇し、暗号資産市場における流動性不足、市場操作、過大評価、ロックアップメカニズムの不透明性および業界の自己規制のあり方などについて議論した。
ChainCatcherが内容を整理・翻訳した。
TL;DR
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マーケットメーカーの主な役割はトークンに流動性を提供し、取引スリッページを低減することである。
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暗号資産市場におけるオプションインセンティブは「プルアンドダンプ（買上げ後売却）」行為を誘発する可能性がある。
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操縦リスクを低減するため、固定料金モデルの採用を推奨する。
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暗号資産市場は伝統的金融の規制ルールを参考にすべきだが、分散化の特性に適応させる必要がある。
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取引所の監督と業界自律が透明性を促進する鍵となる。
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プロジェクト側は流通量の偽装やOTC取引による売り圧の転嫁などによって市場を操作している。
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プロジェクトの資金調達評価額を引き下げ、小口投資家が高バブル資産を引き受けることを防ぐ。
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ロックアップメカニズムが不透明であり、早期投資家が非公式な方法で現金化を余儀なくされ、踏み倒し現象が発生する。例：dYdXの暴落。
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VCと創業者の利益が一致せず、トークンのアンロックとエコシステムの発展が乖離している。
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チェーン上で実際の流通量、ロックアップ条項、マーケットメーカーの動向を開示する。
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適切な流動性の解放を許容し、階層的な資本の協働を図る。
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製品需要を検証した後に資金調達を行うことで、VCのブームによる誤解を避ける。
（一）マーケットメーカーの役割と操縦リスク
Laura Shin：まず、暗号資産市場におけるマーケットメーカーの役割について深掘りしていきましょう。彼らはプロジェクトや市場に対してどのような核心的な問題を解決しているのでしょうか？また、現在の市場メカニズムにはどのような潜在的な操縦リスクがあるのでしょうか？
José Macedo：マーケットメーカーの主な役割は複数の取引所で流動性を提供し、市場に十分な売買深度を確保することです。収益モデルは主にスプレッド（bid-ask spread）に依存しています。
従来の金融市場とは異なり、暗号資産市場ではマーケットメーカーがオプション契約を通じて大量のトークンを取得し、流通量の大きな割合を占めることで、価格操作の潜在的能力を持つようになります。
このようなオプション契約には通常、以下のような要素が含まれます。
行使価格は前回の資金調達価格または発行後7日間の加重平均価格（TWAP）に25〜50％のプレミアムを乗せたものとなる。
市場価格が行使価格に達すると、マーケットメーカーは権利を行使して利益を得ることができる。
この種の契約構造は、マーケットメーカーが価格を人為的に押し上げるインセンティブを与える可能性があります。主要なマーケットメーカーは通常慎重ですが、非標準的なオプション契約には確かに潜在的なリスクがあります。
我々はプロジェクト側が「固定料金」モデルを採用することを推奨します。つまり、毎月一定の費用を支払い、マーケットメーカーに合理的なスプレッドと継続的な市場深度を維持させることです。価格を押し上げる複雑なインセンティブ構造ではなく、あくまでサービス提供としての関係を重視すべきです。
要するに、報酬はトークン価格のパフォーマンスとは無関係にするべきであり、協力関係はサービス志向であるべきで、インセンティブ構造によって目的が歪められることを避けるべきです。
Taran Sabharwal：マーケットメーカーの真の価値は取引スリッページの削減にあります。例えば、私はSolana上で7桁の取引を行ったことがありますが、その際にチェーン上でのスリッページが22％も発生しました。専門のマーケットメーカーであれば、この指標を大幅に改善できます。彼らのサービスはすべての取引者のコスト削減につながるため、当然ながら報酬を得るべきです。
プロジェクトがマーケットメーカーを選ぶ際には、インセンティブ目標を明確にする必要があります。基本的なサービスモデルでは、マーケットメーカーは主に流動性と貸借対応サービスを提供します。一方、短期コンサルティングモデルでは、メインネットローンチなどの重要な節目に合わせた短期インセンティブを設け、TWAPトリガーなどを通じて価格を安定化させます。
しかし、行使価格が高すぎると、価格が予想を大きく上回った場合にマーケットメーカーがオプションを行使して大量に売却し、市場のボラティリティをさらに増幅させる可能性があります。
教訓として：過度に高い行使価格を事前に設定することは避け、不確実性を伴う複雑な契約よりも基本的なサービスモデルを優先すべきです。
Omar Shakeeb：現在のマーケットメイキング体制には二つの根本的な問題があります。
第一に、インセンティブの不一致です。マーケットメーカーは本来、流動性を提供するという基本的な責務を果たすべきですが、多くの場合、価格上昇に伴う裁定取引機会に注目しがちです。彼らは価格変動に賭けて利益を得るのではなく、継続的に流動性を提供することで小口投資家の取引を促すべきです。
第二に、極めて低い透明性です。プロジェクトは通常複数のマーケットメーカーを雇いますが、それらの機関はそれぞれ独立して活動しており、連携メカニズムがありません。現状、プロジェクト財団と取引所だけが具体的なマーケットメーカーのリストを把握しており、二次市場の参加者は取引執行主体に関する情報をまったく得られません。この不透明性により、市場に異常が生じても責任追及が困難になっています。
（二）Movement騒動：私募、マーケットメイキング、透明性の真実
Laura Shin：貴社はMovementに関連する業務に参加されたことがありますか？
Omar Shakeeb：弊社は確かにMovementの関連業務に参加しましたが、私募市場に限定されています。私たちの業務プロセスは非常に厳格であり、Taranを含むプロジェクト創立者たちと密接に連絡を取り合っています。各投資家、顧問、関係者の背景についても徹底的な調査と審査を行っています。
ただし、マーケットメイキングにおける価格設定や具体的な操作については一切知らされていません。関連書類はプロジェクト財団とマーケットメーカーのみが内部で保持しており、他者に開示されていません。
Laura Shin：では、プロジェクトのトークン生成イベント（TGE）期間中にマーケットメーカーとして活動されたことはありますか？ただ、おそらく財団との契約はマーケットメーカーのそれとは大きく異なるのでしょうね？
Omar Shakeeb：いいえ、マーケットメイキング業務には参加していません。私たちが行っているのは私募市場業務であり、これはマーケットメイキングとは全く異なる分野です。私募市場は本質的に場外取引（OTC）であり、TGEの前後で行われることが一般的です。
José Macedo：Rushiは場外取引でトークンを売却しましたか？
Omar Shakeeb：私の知る限り、Rushiは場外取引でトークンを売却していません。財団は売却しないと明言していますが、その約束をどう検証するかが依然として課題です。マーケットメーカーの取引にも同様のリスクがあります。たとえ大規模な取引が行われても、それがプロジェクトチームに代わって売却しているのかどうか外部からはわかりません。まさにこれが透明性不足が引き起こす問題です。
私は、初期段階からウォレットに明確なラベルを付けることを提案します。「財団ウォレット」「CEOウォレット」「共同創業者ウォレット」などと表示することで、各取引の出所を追跡し、誰が実際に売却しているかを明確にできるようになります。
José Macedo：ウォレットのラベリングを検討したことはありますが、プライバシー漏洩や起業ハードルの上昇といった問題が生じる可能性があります。
（三）取引所と業界自律：規制実施の可能性
José Macedo：Hester Pierceが最近提唱したセーフハーバー規則案では、プロジェクト側がマーケットメイキングの取り決めを開示すべきと強調しています。
現在、取引所は高評価を実現するために流通量を低く抑える傾向にあり、マーケットメーカーは情報格差を利用して高額の手数料を得ています。
伝統的金融（TradFi）の規制経験から学ぶことができます。1930年代の『証券取引法』やEdwin Lefebvreの『株式投資家の回想録』に記述されている1970～80年代の市場操作手法、例えば出来高を水増しして小口投資家に損失を被らせる行為などは、現在の暗号資産市場におけるいくつかの現象と酷似しています。
そのため、こうした成熟した規制制度を暗号資産分野に導入することで、価格操作を効果的に抑制できると考えます。具体的な措置としては以下の通りです。
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虚偽注文、フロントランニング、優先執行などによる市場価格の操作を禁止する。
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価格発見メカニズムの透明性と公正性を確保し、価格信号を歪める可能性のある行為を防止する。
Laura Shin：発行体とマーケットメーカー間の透明性を実現するには多くの課題があります。Evgeny Gavoyが『The Chop Block』で指摘したように、アジア市場のマーケットメイキングは普遍的に不透明であり、グローバルな統一規制を実現するのはほぼ不可能です。
では、これらの障壁をどう乗り越えるべきでしょうか？業界自律によって変革を推進することは可能ですか？短期的には「グローバル規範＋地域実施」というハイブリッドモデルが成立する可能性はありますか？
Omar Shakeeb：市場基盤の運営が極めて不透明であることが最大の問題です。主要なマーケットメーカーが自発的にオープンソースの情報開示メカニズムを構築すれば、現在の市場状況は大幅に改善されるでしょう。
Laura Shin：しかし、これにより「劣貨が良貨を駆逐する」現象が起きる可能性はありませんか？違反者は合规機関を避けようとするでしょう。では、こうした悪習をどうやって本当に抑止できるでしょうか？
José Macedo：規制面では、取引所の審査メカニズムを利用して透明性を推進できます。具体的には、取引所にマーケットメーカーのリストを公開させたり、「合规ホワイトリスト」制度を設けたりする方法です。
また、業界自律も重要です。例えば、監査制度が典型的な事例です。法律で義務付けられていないにもかかわらず、現在、監査を受けないプロジェクトはほとんど投資を得られない状況です。同様に、マーケットメーカーの資格審査にも同様の基準を設けることができます。あるプロジェクトが合规でないマーケットメーカーを使用していることが判明すれば、その評判は損なわれます。監査機関には優劣があるように、マーケットメーカーの信頼性体系も構築する必要があります。
規制の実施は可能です。中央集権型取引所が鍵となる突破口です。これらの取引所は米国ユーザーへのサービスを希望しており、米国の法律は暗号ビジネスに対する広範な管轄権を持っています。そのため、ユーザーが米国にいなくても、米国の取引所を利用する限り、関連法規を遵守しなければなりません。
以上より、取引所の監督と業界自律は市場行動を規範化する有効な手段となり得ます。
Laura Shin：マーケットメーカー情報を公開し、合规なマーケットメーカーに市場の承認を得るべきだとおっしゃいました。しかし、意図的に合规でないマーケットメーカーを選択するケースがあるとしたら、こうした機関自身が協力を公開するインセンティブを持たないため、次のような状況が生じるかもしれません。表面上は合规なマーケットメーカーを使って評判を保ちつつ、裏では非透明な機関に作業を委託するのです。肝心なのは次の点です。
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プロジェクト側がすべての協力マーケットメーカーを完全に開示することをどう保証するか？
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情報を自発的に開示しないマーケットメーカーについて、外部はどうやってその違法行為を発見できるか？
José Macedo：取引所がホワイトリスト外の機関を違法に使用していることが判明すれば、それは詐欺行為と同等です。理論上プロジェクトは複数のマーケットメーカーと協力できますが、実際には多くのプロジェクトの流通量が限られているため、通常は1～2社の主要なマーケットメーカーしか存在せず、真の協力相手を隠蔽することは困難です。
Taran Sabharwal：この問題はマーケットメーカーの視点から分析すべきです。まず、「合规」と「非合规」に単純に分けるのは一面的です。非規制取引所に所属する取引主体の合规性をどう要求すべきでしょうか？Binance、OKEx、Bybitといったトップ3取引所はいずれも海外拠点で規制対象外であり、Upbitは韓国市場に特化した現物取引所です。
規制には多くの課題があり、地域差、トップ企業の独占、参入障壁の高さなどが挙げられます。責任の所在については、プロジェクトの創業者が操作行為に対して主な責任を負うべきです。取引所の審査メカニズムはすでにかなり厳しいですが、それでも回避操作を完全に防ぐことは難しいのが現状です。
Movementの事例で言えば、問題の本質は技術的欠陥ではなく、過剰な約束や支配権の不適切な移譲といった社会的な失敗でした。トークン時価総額は140億FTBから20億に下落しましたが、それでも多くの新規プロジェクトがこれを模倣しています。しかし、同チームの構造的誤り、特に支配権の不適切な移転が最終的にプロジェクトをゼロに追い込みました。
Laura Shin：現在明らかになっている多くの問題に対し、関係者はどのように協力して解決すべきでしょうか？
José Macedo：真の流通量を開示することが鍵です。多くのプロジェクトは実際にはロック中である大量のトークンを流通量に含めることで評価を吊り上げています。しかし、財団や研究所が保有するトークンは通常ロック期間の制限を受けないため、TGE当日にマーケットメーカーを通じて売却できてしまいます。
この操作は本質的に「ソフトエグジット（軟着陸撤退）」の手段です。チームはTGE直後の市場熱狂時に現金化し、その資金を1年後にロック解除されたチームトークンの買い戻しや、短期間でプロトコルのTVLを押し上げた後に資金を引き揚げるのに利用します。
トークン分配メカニズムにおいては、LegionやEchoなどのプラットフォームが採用しているコストベースのアンロック方式を導入すべきです。現在、Binance Launchpoolなどのチャネルには明らかな欠陥があり、数十億ドル規模の資金プールの中で、実ユーザの資金とプラットフォーム自身の資金を区別することは困難です。そのため、より透明性の高い公募制度の確立が急務です。
マーケットメイキング段階の透明性、および小口投資家がトークンの実際の保有状況を明確に理解できるようにすることも極めて重要です。多くのプロジェクトは透明性向上に努めていますが、まだ改善の余地があります。そのため、マーケットメーカーのトークン貸借契約の詳細、貸借数量、オプション契約、行使価格などの重要な情報を公開する必要があります。これにより、小口投資家はより包括的な市場洞察を得られ、賢明な投資判断を下せるようになります。
総じて、真の流通量の開示、マーケットメイキング契約の開示の規範化、およびトークン分配メカニズムの改善が、現在最も緊急の改革方向です。
Omar Shakeeb：最優先課題は資金調達評価体系の調整です。現在、プロジェクトの評価額は虚高く、一般的に30～50億ドルに達しており、小口投資家の負担能力を超えています。Movementを例に挙げれば、そのトークンは140億ドルの評価額から20億ドルに下落しましたが、このような過度に高い初期評価はいかなる当事者にとっても有益ではありません。Solanaなどの初期評価レベル（3～4億ドル）に戻り、より多くのユーザーが妥当な価格で参加できるようにすべきです。これによりエコシステムの健全な発展も促されます。
エコシステム基金の使い道については、プロジェクト側はしばしば運用上のジレンマに陥ります。マーケットメーカーに任せるのか、場外取引を行うのか、あるいは他の方法か。私たちは常に場外取引（OTC）を選択することを推奨しています。これにより、資金受領者がプロジェクトの戦略目標と一致していることを保証できます。Celestiaは典型例で、トークン発行後に30億ドルの評価額で1億ドル超を調達しましたが、適切な計画により資金を効果的に配分できました。
（四）市場操作の真実
Laura Shin：現在の市場調整策の本質は、マーケットメーカーの介入など人為的な操作を含むトークン活動を、自然な市場メカニズムに基づく発展へと徐々に導くことにありますか？このような転換は多者間のウィンウィンを実現できるでしょうか？つまり、早期投資家の利益を守りつつ、プロジェクトチームの持続可能な発展を保証できるのでしょうか？
José Macedo：現在の市場が直面している構造的矛盾は、評価体系の不均衡にあります。前回の好況期にはプロジェクトが希少だったため、市場全体が上昇しました。しかし今回のサイクルでは、ベンチャーキャピタル（VC）の過剰投資によりインフラ系トークンが深刻に供給過剰となり、大多数のファンドが損失循環に陥り、新たなファンドを組成するために保有資産を売却せざるを得なくなっています。
この需給の不均衡は市場行動のパターンを直接変えました。買い手の資金は断片化しており、保有期間は年単位から月単位、さらには週単位に短縮されています。場外取引市場は全面的にヘッジ戦略にシフトしており、投資家はオプションツールを使って市場ニュートラルを維持し、前回サイクルのノーザイト（裸の買い持ち）戦略から完全に脱却しています。プロジェクト側はこの変化に真剣に向き合う必要があります。SolanaやAVAXの成功は業界の空白期に築かれましたが、新規プロジェクトは少量流通戦略（例：Ondoは実際の流通を2％未満に抑えている）を採用し、コロンビア大学などの大口保有者と場外契約を結んで価格を安定化させる必要があります。
今回のサイクルで優れた成果を上げたSui、Mantraなどのプロジェクトはこのアプローチの有効性を証明しており、一方でMovementはメインネットもないままトークンエコノミクス設計で価格を刺激しようとした試みが重大な戦略的誤りであったことが証明されました。
Laura Shin：もしコロンビア大学がウォレットを作成していなければ、彼らはどのようにしてこれらのトークンを受け取ったのでしょうか？これは少し理不尽に思えます。
Taran Sabharwal：Ondoの主要機関保有者の一人であるコロンビア大学は、ウォレット未作成のためトークンが非流通状態にあり、客観的に「紙上の流通量」という現象を生んでいます。同プロジェクトのトークン経済構造は顕著な特徴を持っており、今年1月の大規模アンロック以降、2025年1月まで新たなトークン放出は予定されていません。市場データによると、パーペチュアル契約取引は活発ですが、現物注文簿の深度は極めて薄く、この人工的な流動性不足が価格をわずかな資金で左右できる状態を生んでいます。
対照的に、Mantraはより積極的な流動性操作戦略を採用しています。プロジェクト側は場外取引を通じて売り圧を将来の買い手に転嫁し、得られた資金を現物市場で価格を押し上げるために使います。2000万～4000万ドルの資金だけで、注文簿が脆弱な市場で100倍の価格上昇を演出し、時価総額を1億ドルから120億ドルまで押し上げました。この「時間的裁定」メカニズムは、本質的に流動性操作による空売りつぶしであり、真の需要に基づく価格発見プロセスではありません。
Omar Shakeeb：問題の核心は、プロジェクト側が多重のロックアップメカニズムを設けているにもかかわらず、これらの条項を一度も開示していない点にあります。これが事件の中で最も厄介な部分です。
José Macedo：CoinGeckoなどの権威あるデータソースに表示されるトークン流通量には深刻な歪みがあります。プロジェクト側は財団やチームが管理する「非活性トークン」を流通量に含め、表面的な流通率を50％以上に見せかけますが、実際に市場に出回っている真の流通量は5％未満であり、そのうち4％は依然としてマーケットメーカーが掌握しています。
このシステマチックなデータ操作は詐欺に該当する可能性があります。投資家が60％の流通量という誤った認識に基づいて取引しているとき、実際には55％のトークンがプロジェクト側によって冷蔵庫ウォレットに凍結されています。この深刻な情報格差は価格発見メカニズムを歪め、実際の流通量5％が市場操作の道具となっているのです。
Laura Shin：JP（Jump Trading）の市場操作手法は広く研究されていますが、これは模範とすべき革新的なモデルなのでしょうか、それとも市場参加者の短期的裁定心理を反映しているのでしょうか？このような戦略の本質をどう位置づけるべきでしょうか？
Taran Sabharwal：JPの操作は精巧な市場の需給管理能力を示していますが、本質的には人為的な流動性不足によって作り出された短期的な価値幻想です。この戦略は再現不可能であり、長期的には市場の健全な発展を損ないます。現在の市場における模倣現象は、参加者の急功近利な心理を露呈しており、真の価値創造よりも時価総額操作に過度に注目していることを示しています。
José Macedo：「革新」と「操作」を明確に区別する必要があります。伝統的金融市場では、類似の操作は市場操作とみなされます。暗号市場は規制の空白地帯にあるため一見「合法」に見えますが、本質的には情報格差を利用した富の移転であり、持続可能な市場革新ではありません。
Taran Sabharwal：本質的な問題は市場参加者の行動パターンにあります。現在の暗号市場では、大多数の小口投資家が基本的なデューデリジェンス意識を欠いており、その投資行動は本質的にギャンブルに近く、合理的な投資とは言えません。このような短期的な巨利追求という非合理的な心理が、客観的に市場操作者に理想的な環境を提供しています。
Omar Shakeeb：問題の核心はプロジェクト側が多重のロックアップメカニズムを設けているにもかかわらず、これらの条項を一度も開示していない点にあります。これが事件の中で最も厄介な部分です。
Taran Sabharwal：市場操作の真実は往々にして注文簿の中に隠れています。100万ドルの買い注文で価格が5％も動くということは、市場深度がそもそも存在しないことを意味します。多くのプロジェクトは「技術的なアンロックの抜け穴」（トークンはアンロックされたが実際には長期ロックされている）を利用して流通量を水増しし、空売り勢がリスクを誤認します。Mantraが初めて10億ドルの時価総額を突破した際、多数の空売り勢が強制ロスカットされ、市場から退出しました。
WorldCoinは典型例です。昨年初頭、完全希釈評価額は120億ドルに達しましたが、実際の流通時価総額はわずか5億ドルであり、かつてのICPよりも極端な流通不足を生みました。この操作によりWorldCoinは今なお200億ドルの評価額を維持していますが、本質的には情報格差を利用して市場から利益を得ているのです。
ただし、JPについては公正に評価すべきです。市場低迷期には自らの資産を売却してでもトークンを買い戻し、株式による資金調達でプロジェクトを維持しようとしました。このようなプロジェクトへの執着は、確かに創業者の責任感を示しています。
Omar Shakeeb：JPは今や再起を図ろうとしていますが、一度このような状況に陥ると、東山再起するのは並大抵のことではありません。市場の信頼が一度崩れれば、再構築は極めて困難です。
（五）創業者とVCの駆け引き：トークンエコノミクスの長期的価値
Laura Shin：暗号エコシステムの発展理念について、根本的な意見の相違があるのでしょうか？ビットコインとCeFiは本質的に異なるのでしょうか？暗号業界は短期裁定のためのトークンゲーム設計を優先すべきでしょうか、それとも価値創造に戻るべきでしょうか？価格と実用性が乖離したとき、業界にはまだ長期的価値があるのでしょうか？
Taran Sabharwal：暗号市場の問題は孤立した事例ではなく、伝統的株式市場の小型株にも同様の流動性操作現象が存在します。しかし、現在の暗号市場は機関間の激しい戦場へと進化しており、マーケットメーカーがプロップトレーダーを狩り、クオンツファンドがヘッジファンドを収奪し、小口投資家はすでに周縁化されています。
この業界は次第に暗号技術の本来の趣旨から離れています。新興機関が業界人にドバイの不動産を売り込むとき、市場の本質は赤裸々な富の収奪ゲームとなっています。典型的なのはdBridgeで、クロスチェーン技術は最先端ですが、トークン時価総額はわずか3000万ドルです。一方で技術的価値のないミームコインはマーケティングの話術だけで簡単に数百億ドルの評価額を突破しています。
この歪んだインセンティブメカニズムは業界の基盤を瓦解させています。トレーダーが「ヤギコイン」を炒めて2000万ドルの利益を得られるなら、誰が製品開発に真剣に取り組むでしょうか？暗号の精神は短期裁定文化に侵食され、建設者の革新意欲は深刻な挑戦に直面しています。
José Macedo：現在の暗号市場には二つの全く異なる物語の論理があります。「カジノ」としてのゼロサムゲームと、技術革新のエンジンとしての視点です。これによりまったく逆の結論が導かれます。市場にはVCの短期裁定やプロジェクトの時価総額管理といった投機的行動が横行していますが、同時にアイデンティティプロトコルやDEXなどインフラを黙々と開発する建設者も多数存在します。
伝統的ベンチャー投資の世界と同じく、90％のスタートアップが失敗しても全体の革新は進みます。現在のトークンエコノミクスの核心的矛盾は、不適切な起動メカニズムがプロジェクトの可能性を永久に損なう可能性があることです。エンジニアが自分の開発したトークンが80％も下落するのを見たら、誰が加わりたいと思うでしょうか？持続可能なトークンモデル設計の重要性がここにあります。短期的な投機の誘惑に抵抗しつつ、長期的発展のための資源を確保しなければなりません。
励まされることに、より多くの創業者が暗号技術が金融ゲームを超える可能性を証明しつつあります。
Laura Shin：真の難局は「ソフトランディング（軟着陸）」の定義にあります。
理想の状態では、トークンのアンロックはエコシステムの成熟度と深く結びついているべきです。コミュニティが自律的に運営され、プロジェクトが持続可能な段階に入ったときに初めて、創業チームの利益獲得が正当化されます。
しかし現実の難局は、時間ロック以外のすべてのアンロック条件は人為的に操作可能である点にあります。これが現在のトークンエコノミクス設計が直面する核心的矛盾です。
Omar Shakeeb：現在のトークンエコノミクス設計の問題の根源は、VCと創業者の初回資金調達交渉にあります。トークンエコノミクスは多方面の利益調整を含み、LPのリターン要求を満たしつつ、小口投資家にも責任を持つ必要があります。しかし現実には、プロジェクト側が主要ファンドと秘密協定（例：A16ZがAguileraに高評価で投資した条項が数ヶ月後にようやく開示された）を結ぶことが多く、小口投資家は場外取引の詳細を得られず、流動性管理はシステム的な難題となっています。
トークン発行は終点ではなく、暗号エコシステムに対して責任を持つ起点です。失敗したトークン実験は毎回市場の信頼資本を消耗しています。創業者がトークンの長期的価値を保証できないなら、株式による資金調達を貫くべきです。
José Macedo：VCと創業者の利益の不一致が核心的矛盾です。VCはポートフォリオ収益の最大化を目指す一方、創業者は巨額の富に直面すれば現金化の衝動を抑えるのは困難です。チェーン上で検証可能なメカニズム（例：TVLの偽装監視、流動性の相互取引検証）が整備されて初めて、市場は真に規範化に向かえます。
（六）業界の出口：透明性、協働、本質回帰
Laura Shin：これまでの議論で、VC、プロジェクト、マーケットメーカー、取引所、小口投資家自身を含む各関係者の改善余地が明らかになりました。どのように改善すべきだと考えますか？
Omar Shakeeb：創業者にとって最優先任務は、莫大な資金調達を盲目的に追求するのではなく、製品と市場の適合性を検証することです。実績から見て、5000万ドルを調達しても需要が創出できないより、まず200万ドルで実現可能性を検証し、段階的に拡大する方が良いのです。
だからこそ、私たちが毎月私募市場の流動性レポートを発表しているのです。すべての闇取引を陽の下に晒すことこそ、市場が真に健全な発展を遂げる唯一の道です。
Taran Sabharwal：現在の暗号市場の構造的矛盾は創業者を二律背反の状況に陥れています。短期的な富の誘惑に耐えて価値創造を貫く必要がある一方で、高い開発コストの圧力にも対処しなければなりません。
一部の財団は創業者の私的金庫と化し、数十億ドルの時価総額を持つ「ゾンビチェーン」がエコシステムのリソースを継続的に浪費しています。ミームコインやAIのコンセプトが順番にバズっている一方、インフラ系プロジェクトは深刻な流動性枯渇に苦しんでおり、一部のチームは2年延期してもまだトークン発行を開始できていません。このシステマチックな歪みは、建設者の生存空間を深刻に圧迫しています。
Omar Shakeeb：Eigenを例に挙げると、評価額が60～70億ドルの時点で場外市場に2000万～3000万ドルの買い注文があったが、財団は流動性を解放しなかった。この極端に保守的な戦略は実際にはチャンスを逃しており、チームに「2000万ドルでロードマップを加速させたいか？」あるいは「早期投資家が5～10％の保有を現金化して適正リターンを得ることを許可するか？」と尋ねるべきでした。
市場の本質は価値分配の協働ネットワークであり、ゼロサムゲームではありません。プロジェクトが価値連鎖を独占すれば、エコシステム参加者はいずれ去ってしまいます。
Taran Sabharwal：これはトークンエコノミクスにおける最も根本的な権力闘争を暴露しています。創業者は投資家の早期退出を裏切りと見なしがちですが、流動性自体がエコシステムの健康の重要な指標であることを無視しています。すべての参加者が強制的にロックされているとき、表面的に安定した時価総額は実はシステム的なリスクを内包しています。
Omar Shakeeb：現在の暗号市場は正の循環を持つ価値分配メカニズムを急いで構築する必要があります。早期投資家に適切なタイミングで退出を許可することで、優良な長期資本を惹きつけ、異なる期間の資本が協働する効果を生み出すことができます。
短期のヘッジファンドが流動性を提供し、長期ファンドが発展を支援します。この階層的協働メカニズムは、強制ロックよりもはるかにエコシステムの繁栄を促進します。鍵は信頼の絆を築くことであり、Aラウンド投資家の適正リターンがBラウンドの戦略的資本の継続的流入を呼び込みます。
José Macedo：創業者は一つの残酷な現実を認識すべきです。成功したプロジェクトの背後には、大量の失敗事例があります。市場が特定のコンセプトを狂ったように追いかけているとき、ほとんどのチームは2年かけてもトークンを発行できず、概念による裁定という悪循環に陥ります。これは本質的に業界の革新力の過剰消費です。
真の打開策は製品の本質に回帰し、最小限の実現可能な資金で真の需要を開発することです。資本市場のブーム信号を追いかけるのではなく、特にVCの誤った信号が引き起こす集団的誤認に警戒すべきです。あるコンセプトが大規模な資金調達に成功したとき、創業者がそれを市場の真の需要と誤解してしまうことがよくあります。
取引所は業界の門番としてインフラ機能を強化すべきです。マーケットメーカー契約の開示制度を確立し、流通量データをチェーン上で検証可能にし、場外取引の届出プロセスを規範化する必要があります。市場インフラを整備することで、創業者が「宣伝しなければ死ぬ」という囚人のジレンマから脱却し、業界を価値創造の正道に導くことができるのです。
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