ハワード・マークス最新メモ：今や「誰も知らない」領域へ
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ハワード・マークス最新メモ：今や「誰も知らない」領域へ
これまでの関税の展開は、サッカーファンが「オウンゴール」と呼ぶ状況に似ている。つまり、選手が不注意でボールを自陣のゴールに入れてしまい、相手チームに得点を献上してしまうことだ。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：ハワード・マークス、オークツリー・キャピタル共同創設者兼共同会長
出典：オークツリー・キャピタル
*2025年4月9日掲載
2008年9月15日金曜日、ニューヨーク証券取引所の終値発表直後、リーマン・ブラザーズが突如として破産申請を行ったというニュースが世界を震撼させた。これに先立ち、ベアリングズやメリルリンチが救済／破産を宣言しており、その後ウォッチャビア銀行、ワシントンミューチュアル銀行、AIGなども次々と危機に陥った。市場関係者はたちまち結論づけた。米国の金融システムは崩壊寸前にある、と。
数日前とは状況が一変し、以下の複合的要因により、金融機関がドミノ倒しのように相次いで崩壊する可能性が現実味を帯びてきたことは明らかだった：
（一）金融規制の緩和、（二）不動産バブル、（三）非合理的な住宅ローン、（四）それらを数千種もの格付け過剰な階層化証券へ構造化すること、（五）これらの証券に対する高レバレッジの銀行投資、および（六）銀行間の密接な連鎖から生じる「カウンターパーティリスク」である。パニックが広がり、市場は果てしない下降スパイラルに陥ったように見えた。
私はこうした事態と将来の見通しについて、あるべき意見を述べる必要があると考え、4日後に『誰にもわからない』（Nobody Knows）と題する覚書を発表した。私はいつものように、未来については何も知らないと認めたうえで、これまでの前提がすべて覆された今、その無知はかつてないほど深まっていると強調した。誰にも、この下降スパイラルが止まるかどうかなどわからなかった。私自身も同様だ。それでも私は、いずれは止まると仮定すべきだと結論づけ、金融資産が大幅に割安になっている今こそ、積極的に買い増すべき時だと考えた。
当時、「未来を知っている」と断言できる者は誰一人いなかった。私も含めてだ。私が導き出したのは、推論に基づく次の結論だけだった：
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終末がいつ訪れるか、確信を持って言い切ることはできない。
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仮に終末の到来を知っていたとしても、我々にできることは何もない。
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もし終末が訪れなかった場合、それに備えて行ったあらゆる行動は災禍を招くだろう。
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そしてほとんどの場合、終末は実際に訪れない。
これらは明らかに「未来を知る」ことには基づいていない。だが、市場に資金を投入する以外に、より論理的な選択肢が私には思いつかなかった。当時、機会第7期Bファンドには未使用の100億ドルが残っており、それを含めて動かす必要があった。このファンドは、困難債務分野における大きな機会を捉えるために設立されたのだ。その機会が目の前にあるとき、特に優良な債務を割安かつ驚異的な利回りで取得できるチャンスがあるときに、どうして足踏みできるだろうか？ ただし認めざるを得ないのは、未来に何が起こるかについて、我々にはまったく見当がつかないことだ。
未来を「分析」できるなどと私は決して主張できない。むしろ「未来を分析する」という表現自体が巨大な矛盾だと思う。未来はまだ起きておらず、常に無数の複雑で、定量化不能で、予測不能かつ変化し続ける要素に支配されている。未来について考えること、推測することはできても、「分析」することは不可能なのだ。グローバル金融危機の初期段階においても、それはまさに当てはまった。
2020年3月、私は2008年の覚書と同じタイトル『誰にもわからない（II）』（Nobody Knows II）を用いて、新型コロナウイルス流行中の最初の覚書を執筆した。そこでは、ハーバード大学の疫学者マーク・リプシッチ（Marc Lipsitch）の指摘を引用した。人間は通常、意思決定を行う際、（一）事実、（二）類似の経験からの妥当な推論、（三）見解または推測――の3つに基づく。しかし当時は、新型コロナに関する事実も、類似の経験も存在しなかったため、我々には推測しか残されていなかったのだ。
2008年の危機や、私が経験してきた他の市場の混乱――そして現在の状況も含めて――について言えるのは、私の決断が勝算が高いとは思っていなかったし、行動しても不安は消えなかったということだ。投資の世界に確実性など存在しない。特に市場の転換点や激しい変動期にはなおさらである。私は自分の判断が正しいと確信したことは一度もないが、最も論理的な結論に到達すれば、その方向に向かって進むしかない。
見通しの不透明さ
今年2月、クライアント専用の覚書『2024年の振り返り』（2024 in Review）の中で、私はトランプ政権の特徴を「不確実性」と表現した。この大統領の意思決定プロセスは、過去の大統領よりも予測が難しい。一貫したイデオロギーに従わず、戦術的に調整・修正を行うことが多いためだ。ただし注目に値するのは、トランプ氏が長年にわたり、米国が世界貿易において不公平な扱いを受けていると不満を述べてきたことだ。少なくとも1987年以降、彼は関税の課徴を支持し続けてきた。だからこそ、彼が関税を強化すると予想できたとしても、その政策の規模は予想を大きく上回った。明らかに、市場もそれを予期していなかった。
先週の出来事は、2008年に起きた出来事と、それが引き起こしたグローバル金融危機を思い出させる。すべてのルールが覆された。過去80年間に形成された世界貿易の仕組みが、今書き換えられようとしている。それが経済、ひいては世界全体に与える影響は、まったく予測不能である。我々は再び、事実も歴史的経験も乏しい中での重大な決断を迫られている。「本当に誰にもわからない」のである。本覚書の大部分は、確実に知ることができない事柄について述べるものになるだろう。だが、皆さんの思考を整理し、状況を評価する助けになればと思う。
今の状況下では、真の「専門家」は存在しないと私は断言する。経済学者には分析ツールや理論があるが、この状況では、どの学者やモデルの結論も確信をもって受け入れることはできない。現代史上、大規模な貿易戦争は一度も起きていない。そのため、すべての理論は未検証のままなのである。投資家、起業家、学者、政府指導者が提言を出すだろうが、彼らが一般の観察者よりも正確であるとは限らない。誰もが知っている結論は明白だ。たとえば物価が上昇するかもしれない、といったことだ。しかし、真に重要な本質的な真実は、はるかに見えにくい。
私は、未来に対処するために予測を行う者であっても、単なる予測だけでは不十分だと主張する。予測に加えて、それが現実になる確率を評価する必要がある。なぜなら、すべての予測が同等の価値を持つわけではないからだ。今の環境では、予測の精度が従来よりも低くなることを認めざるをえない。
なぜか？ 根本的な理由は、現在の状況が、前例のない未知の変数に満ちており、これは私たちの生涯で最も重大な経済的転換となる可能性があるからだ。ここには「予知可能性」など存在せず、あるのは複雑さと不確実性だけである。この事実を受け入れなければならない。つまり、確実性や自信を行動の前提にするならば、我々はただ何もしないという不作為の罠に陥ることになる。あるいは正直言って、もし自分が確実な決断を下していると思い込んでいるなら、おそらく間違いを犯しているのだ。我々は、確実性がない中でも決断を下さなければならない。
だが、同じくらい重要なことを忘れてはならない。「行動しない」という決断は、「行動する」の反対語ではない。それ自体が一種の「行動」なのである。「行動しない」こと――投資ポートフォリオを維持し続けること――は、変更を加えることと同様に、慎重に検討されるべきだ。パニックに陥った投資家が避難策として使うことわざ、「投げられたナイフは拾うな」「落ち着くまで待て、状況が明るくなるまで静観せよ」は、行動を導く指針としては役立たない。私は、マーケットアナリストのウォルター・ディマー（Walter Deemer）の著書のタイトルがとても気に入っている。「買い時が来たとき、あなたは買いたくなくなる」（When the Time Comes To Buy, You Won『t Want To）。価格を最大限に押し下げるのは、極度に恐ろしい悪材料の連続であり、それによって投資家の購入意欲は抑制される。しかし、まさにそのような悪材料が相次ぐときこそ、果断に行動すべき最良のタイミングであることが多いのだ。
最後に、トランプ氏の戦術的思考スタイルを踏まえると、すべては瞬時に変わる可能性があることを肝に銘じるべきだ。彼が相手を圧迫して譲歩を得た後、「勝利」と宣言するのは当然予想されることだし、他国の報復措置に対してさらに強硬姿勢を取ることもまた、あり得る。したがって、私が先週ウォートン・スクールのフォーラムで述べたように、「3か月後の関税率を知っている」と言う人がいたら、私はその人が間違っていると賭ける。具体的な予測値を知らなくても、そう言い切れるほどに。
関税
トランプ大統領が関税政策を導入する目的は何なのか？ その根拠は正当なのか？ 政策発表当日、テレビのコメンテーターの一人が、トランプ氏の「衝動」にはいくらかの理屈があると語っていた。彼の狙いは、以下の一部またはすべてに該当する：
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米国製造業の活性化
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輸出の促進
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輸入の制限
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貿易赤字の縮小または解消
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サプライチェーンの安全性向上のための国内回帰
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米国に対する不公正な貿易慣行の抑制
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他国を交渉の場に引っ張り出すこと
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米財務省への歳入獲得
認めざるをえないのは、これらの目標それぞれが、個別に見れば望ましく、関税政策の合理的な期待結果であるということだ。
だが残念ながら、事態はそれほど単純ではない。問題は、現実世界（特に経済分野）には二次的、三次的な連鎖反応が存在し、これらをすべて考慮に入れなければならないことだ。もしそんな影響がなければ、経済学は物理科学のように信頼できるものになり、「Aをすれば、Bが起きる」という具合になるだろう。理論物理学者のリチャード・ファインマン（Richard Feynman）が言ったように、「もし電子に感情があれば、物理学はどれほど難しくなるか想像してみてほしい」。
経済と市場はほとんど完全に人間で構成されており、人間には確かに感情があり、その反応は予測不能である。経済においては、他の人々が行為A、および行為Aの結果として生じるBに対して反応する。そしてその反応が何を引き起こすかを、我々は考慮しなければならない。その影響はしばしば重大であり、しかも予測困難である。さらに、政治は現在の問題において非常に重要で予測不能な役割を果たしており、独自の論理に従っている。
トランプ氏の関税政策はどのような結果をもたらす可能性があるか？ リストは長くなり、その多くは深刻なものだ：
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他国による報復
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物価上昇とインフレの加速
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物価上昇と消費者信頼の低下による需要の減少
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米国および世界規模での景気後退と失業
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供給不足
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世界秩序の劇的変化
検討すべき要素は多く、すべてを詳細に説明しようとすれば、この覚書は終わらないだろう。ここではいくつかの要点を簡単に述べる。
一部の国は交渉に応じるだろう――トランプ氏の言葉を借りれば、多くの場合、米国は「手札を持っている」からだ。だが、他国の中には応じず、むしろ指導者が強硬姿勢を示すことによって、事態をエスカレートさせる可能性もある。双方が「対等関税」を課しても、総じて何のプラス効果ももたらさず、むしろ両者の状況をさらに悪化させる可能性が高い。仮に私たちが他国よりも軽微な問題に直面するとしても、それを喜ぶべき理由はない。
疑いなく、関税は物価を押し上げる。関税とは輸入品への課税であり、誰かが支払わなければならない。これは海外から輸入される商品だけでなく、米国内で製造されても輸入素材や部品を含む商品にも適用される。つまり影響は非常に広範囲に及ぶ。港湾で輸入業者が関税を支払うが、そのコストは通常、最終的な商品購入者――すなわち消費者に転嫁される。理論的には、メーカー、輸出業者、輸出国、輸入業者が利益を削ってでもコストを吸収し、事業を維持しようとするかもしれないが、大多数の場合、彼らはそのようなコストを負担したがらないし、そもそも十分な利益余力がない。
2022年3月の覚書『国際情勢の振り子効果』（The Pendulum in International Affairs）で指摘したことを思い出そう。1995年から2020年の期間、米国の耐久消費財価格は実質ベースで40％低下し、総合インフレ率は年平均1.8％にとどまった。耐久消費財には自動車、家電、電子機器が含まれ、これらは輸入比率が高い。もし当時、低価格な輸入品の流入を制限していたら、インフレはどうなっていたろうか？
ここで仮に、前述の三大目標が実際に達成され、米国で販売される商品の多くが国内生産に切り替わるとしよう。
第一に、多くの場合、米国には即座に利用可能な十分な製造能力が存在しない。たとえば、テレビやパソコン用液晶パネルを製造できる工場が米国にあるのかどうか、私は疑問に思う。米国の需要の大半を満たせるだけの生産能力を構築するには数年を要するため、短期的には供給不足が生じ、あるいは価格が「元の価格＋関税」の水準で維持される可能性が高い。
第二に、製造業の雇用を回復させるために新設される工場は、長い審査・建設期間を経る必要がある。その建設コストが正当化されるのは、将来にわたる収益性への期待があるからだ。これは意思決定をさらに複雑にする。すでに自動化や人工知能の将来に関する不確実性が意思決定を難しくしている。関税政策が再交渉の対象になったり、次期政権で撤回されたりする可能性がある中で、どのCEOがそのような投資を約束するだろうか？ 忘れてはならないのは、トランプ氏が初任期中に『米墨加貿易協定』（USMCA）を締結し、2020年から『北米自由貿易協定』（NAFTA）に代わって発効させたが、現在はメキシコとカナダの商品に25％の関税を課すことで、再びそれを覆そうとしていることだ。
第三に、米国の技術労働力では、中国や他の発展途上国が現在提供している労働力を完全に代替するのは難しいかもしれない。
第四に、当初、なぜ米国人は輸入品を買ったのか？ より安かったからだ。なぜ米国は雇用を失ったのか？ 同じ仕事をするにしても、米国の労働者はより高い給与を要求するが、製品の品質がその価格を正当化するほどではないからだ。これが、米国のフォルクスワーゲン輸入台数が1950年の330台から2012年には40万台に急増した根本的な理由である。関税が低すぎたせいではない。単純な真実は、外国製品のコストが、米国製の同等品よりも通常低いということだ。将来的に関税が、「米国製品」のコストを「輸入品＋関税」より低くするほど高くなったとしても、その絶対価格は、課税前の1週間前の価格よりも高くなるだろう。いずれにせよ、米国製品の価格は、米国民が習慣的に購入してきた輸入品よりも高くなることがほぼ確実である。
大多数の米国民は生活必需品を支払った後の可処分所得が限られているため、物価上昇は生活水準の低下を招く可能性がある。賃金が物価と同期して上昇する場合を除けば、その可能性は通常高くないが、そうでなければ危険なインフレスパイラルに陥るだろう。
物価上昇は売上の減少を招きやすく、利益率を圧迫する。私の好きな経済学者（こういう言い方自体が逆説的だが、私は経済予測を決してしない）――Brean Capitalのコンラド・デクアドロス（Conrad DeQuadros）氏は、企業の利益率が景気後退を予測する最良の先行指標だと考えている。利益率が圧迫されると、企業は新たな投資を停止し、人員削減やその他のコスト削減策を講じる。それが往々にして景気後退を引き起こす。
経済学は本質的に「選択」の科学であり、トレードオフに満ちている。貿易と関税の分野では特にそうだ。最近の大量の報道（真偽は不明）によれば、2018年に輸入鋼材に課された関税は、米国鉄鋼業界で1,000人の雇用を守ったという。しかし、鋼材を使用する米国の産業では7万5,000人の雇用が失われた（あるいは潜在的な新採用が行われなかった）。このような選択をどうすればよいのか？ 同様に、2016年5月の覚書『経済的現実』（Economic Reality）で書いた通りだ。
中国製品によって製造業の職を失った320万人の米国人の利益と、輸入品に対してより高い価格を支払わなければならない何百万人もの米国人の利益を、どのように天秤にかけるのか？ この問いに答えるのは難しい。
経済活動のあらゆる領域で、人々の不安が強ければ強いほど、リスクを取る意欲は低下する。我々が直面するかもしれないこの不確実な世界では、人々は躊躇し、契約を結ぶのを避け、潜在的な利益1単位あたりの支払い額を低く抑える傾向があるだろう。
ジョン・メイナード・ケインズ（John Maynard Keynes）は、経済活動を「動物的本能」（animal spirits）によって駆動されると描写した。彼はこれを、「何もしないことではなく、量的収益に量的確率を掛け合わせた加重平均結果でもない、自発的な行動衝動」と定義している（ウィキペディアによる）。この衝動は通常、楽観主義から生じる。消費者信頼感指数が反映しているように。では、将来の環境において、前向きな「動物的本能」はどこから生まれるのだろうか？
国際的視点
関税政策の影響は経済面にとどまらず、国際情勢に深く及びます。第二次世界大戦終結以来、世界貿易は全世界に莫大な恩恵をもたらした。戦後復興の支出、技術・管理の進歩、インフラの改善、資本市場の拡大に加え、グローバル経済の波が重なり合い、「水が上がれば船も上がる」ような繁栄が実現した。確かに各国や人々の受益の程度には差があるが、結局のところ、すべての人が恩恵を受けた。私はこれが過去80年間の平和と繁栄の重要な要因の一つだと考える。だからこそ、我々は人類史上最高の時代に生きていると言えるのだ。
グローバル化の主な利点は「比較優位」（comparative advantage）と呼ばれる。各国には相対的に得意で、またはコストが低い生産分野があり、他国とある種の補完関係にある。各国が得意分野の製品を重点的に生産して輸出し、不得意な分野の製品を他国から輸入することで、国際貿易を通じて全体の効率を高め、集団的な福祉を最大化できる。先週Bloomberg TVで私が述べたように、「イタリアがパスタを作り、スイスが時計に特化することで、私たち全員が恩恵を受ける」。しかし貿易障壁のために、イタリアが自国で時計を生産し、スイスが自国でパスタを作る羽目になれば、両国民は以前に慣れ親しんだ輸入品よりも高い価格で購入するか、品質の劣る国産品を買うか、あるいはその両方を強いられるだろう。
多くの商品は、特に発展途上国で生産コストがより低い。その理由は賃金が低いからであり、この事実は米国民にとって特に有益だった。数百万の雇用を失うという代償はあるものの、アメリカ人は、国内で作られたものだけを買う生活よりもはるかに高い生活水準を享受できた。それがウォルマートの食品以外の商品の多くが輸入品である単純な理由だ。
より良い世界を築くもう一つの要因として、私は米国が戦後期に行った行動を「啓蒙された利己主義」に基づく、他国に対する寛大さと表現したい。マルシャルプランでは、西ヨーロッパに数十億ドルの復興資金を「貸与」ではなく「贈与」した。同様に、1945年から1952年にかけて、マッカーサー将軍の下で日本が再建され、経済が復活した。それ以来、米国は（一）大量の海外援助を提供し、（二）発展途上国の医療体制に積極的に投資し、（三）米国と他国間の留学教育交流を推進し、（四）世界的にポジティブなイメージを発信してきた。これらすべてが寛大さを示している。どの「取引」においても、我々の支出は直接的な見返りを上回っており、冷笑的な人間は「馬鹿を見る」などと言うかもしれない。
確かに、これは寛大な行為だが、米国国立公文書館が述べているように、マルシャルプランは「米国製品の市場を開拓し、信頼できる貿易パートナーを育成し、西欧の安定した民主主義体制の確立に貢献した」。これは非常に良いリターンだった。他国の人々は大量の無償援助を受けたが、これらの計画は米国にとっても明らかに利益があり、競争相手のイデオロギー拡大を抑制し、他国を米国との防衛同盟に引き込み、米国を世界で最も繁栄した国家にする助けとなった。私は米国が孤立主義的になるのを見たくはない。
しかし、このプロセスを自ら逆転させる可能性がある。
我々は貿易パートナーと互いに対立し、同盟国を恫喝し、脅迫することができる。
かつて我々に依存して資本や他の支援を得ていた国々を、中国やロシアに支援を求めさせることができる。
他国に、米国への投資を減らし、米国債を手放す必要があると感じさせることもできる。
前者2点は、重要な同盟国を失い、各国の民主主義制度への好意を弱めるだろう。「敵を作りながら影響力を行使することはできない」と、私の友人マイケル・スミス（Michael Smith）が言うように。3点目は米国の財政状況に大きな影響を与えるだろう。
これまで、世界は米国の経済、法の支配、財政の健全性を非常に高く評価しており、米国は「信用ゴールドカード」を持ち、上限なしの与信枠と催促のない請求書を得てきた。おかげで、過去25年間、毎年財政赤字を積み重ねることができた。過去45年間で例外はわずか4年。過去5年間では毎年1兆ドル以上の赤字を追加してきた。つまり、我々は収入を支出が上回る状態でずっと生きてきたのだ――連邦政府の支出は税収や行政手数料を常に超えてきた。その結果、米国は最悪の状況に陥った。36兆ドルの国債と、それによって引き起こされた連邦政府の極めて無責任な行動である。
連邦政府が突然責任ある行動を取り、財政均衡を達成することを私は期待していない。だからこそ、この信用ゴールドカードをあとどれだけ使えるのか、私は疑問に思わずにはいられない。
他国が米国債を買う意欲を減らすだろうか？ 彼らは米国の財政運営がもはや信頼できないと判断するだろうか？
たとえ米国が依然として世界最高の信用を保っていても、懸念、不満、政治的動機から購入を減らすだろうか？
国債の入札が失敗したらどうなるか？（私はFRBが売れ残った証券を購入すると予想するが、FRBが銀行の預金口座に資金を記帳することで国債を買うことに不安を感じる。結局、その資金はどこから来るのか？）
米ドルの世界準備通貨としての地位が低下したら、米国は依然として最高の信用を保てるだろうか？
国債の買い手がより高い金利を要求したら、財政赤字（および国家債務）はどうなるか？ これまで、米国の貿易赤字の一部は米国債の購入に使われてきたかもしれない。それが止まれば、米国債の金利はどうなる？
第二次世界大戦、あるいはそれ以前から、米国は「手札を持っている」状態が続いてきた。トランプ氏は米国の実力、そしてその力を現金化する能力を信じている。それが彼の関税政策の根底にある。世界中の国々に「支払い」を続けるのではなく、長期的利益を生む寛大さではなく、「適正価格」を得る取引を行うのだ。
Bloomberg TV出演後の善意の反応を多数いただいたが、この話題を締めくくるのに、ある視聴者のコメントを引用したい。
1980年代、ピーター・ナバラ（Peter Navarro）[トランプ氏の貿易・製造業顧問]らは、日本が自動車分野で米国をリードすることが米国の将来に脅威になると考えた。
日本は確かにその分野でリードし、今もその優位を保っている。
しかし、それ以来、米国の経済規模は日本を2倍以上も上回るようになった。人口動態や為替高騰を考慮しても、成長は2倍以上だ。自動車分野での優位を失ったにもかかわらず、米国経済は2倍になった。あるいは、経済規模の2倍成長は、その優位の喪失のおかげだったのではないか？ コンピュータソフトウェアや航空機エンジンの利益率は、大衆市場向けの自動車よりもはるかに高い。（太字は筆者）
日本は自動車生産の比較優位を活かし、米国は自らが優位を得られる他の分野へと移行した。これこそが、活力あるグローバル経済が本来あるべき姿ではないか？
9月の覚書で提起したように、経済の自然な流れを無視して、政府が経済に介入し、政策的好みに合わせようとするのは賢明なことなのだろうか？ 関税とは「外部的要因」または「人為的要因」であり、（一）本来可能になる輸出を抑制し、（二）国内企業が自主的に運営していたら達成できなかった販売を可能にするためのものだ。その代償は何か、そして誰がそれを負担するのか？
結論
私にとって、これまでの関税政策の展開は、サッカーファンが言う「オウンゴール」――味方の選手が誤って自陣のゴールにボールを入れ、相手に得点を許してしまう行為――に酷似している。これはブレグジット（英国のEU離脱）に非常によく似ており、その結果はすでにわかっている。ブレグジットは英国国民にGDP、士気、同盟関係の面で大きな代償を強いた。政府の評判と安定性にも損害を与えた。これらすべては自業自得である。
私の人生で、戦後期の99％に相当する期間、物事は好ましい形で進んできた。国内でも国外でも、政府支出の一部が濫用されたことは明らかだし、国家債務も称賛すべきものではない。だが、私は平和で、繁栄し、ますます健康な世界に住むことを楽しんできた。そんな生活が変わることを望んではいない。ほんの数か月前、米国経済は良好で、見通しも楽観的だった。株式市場は過去最高値を更新し、「米国例外論」が至るところで語られていた。だが今、トランプ氏の関税政策が実施されれば、米国経済は他のいかなる状況よりも早く、景気後退、高インフレ、広範な経済的混乱に陥る可能性がある。たとえ関税が完全に撤廃されたとしても、他国はこの出来事を無視せず、「米国との関係を気にかける必要はない」という結論に達するだろう。
否定できないのは、関税政策が前述の目標の一部を達成する可能性があることだ。米国製造業が成長し、新たな雇用とより信頼できるサプライチェーンが生まれるかもしれない。米国が世界貿易で受ける扱いがより公平になるかもしれない。財務省の歳入も増えるかもしれない。
一方で、期待される利益の一部は達成が遠のくかもしれない。特に貿易赤字の縮小に関しては、米国がより強く、より豊かで、購買力も高い限り、他国が米国から買う以上に、米国が他国からものを買うことは避けられない。米国の労働者はより高い報酬を受け取るため、米国製品のコストが海外生産品よりも低くなる可能性は低い。
期待される結果が実現するかもしれないし、負の影響が現実のものになるかもしれない。あるいはその両方が同時に起きるかもしれない。だが、肝に銘じるべきは、どんな利益があっても、数年の調整期間を経てようやく現れるのに対し、その代償はおそらくすぐ目の前にあるということだ。
金融市場はどうなるか？ 過去数日間で、経済見通しは大きく変化し、株式市場は大幅に下落した。いつも通り、核心は市場の現在の反応が適切かどうか――適切なのか、過剰なのか、あるいは不十分なのか――である。この問いに答えるのは、これまで以上に難しい。なぜなら、誰もが、今後の経済世界がこれまで暮らしてきた世界とは著しく異なる、あるいはもっと悪いものになると信じているからだ。一方で、発表された関税が維持され、他国の報復が全面的な貿易戦争につながれば、経済的影響は非常に深刻になる可能性がある。しかし他方で、冷静な判断（および政治的・市場的な是正）が prevail すれば、関税はより軽微なレベルに戻り、自由貿易にさえプラスになる可能性もある。
FRBはどのように対応するか？ 景気後退リスクは、経済刺激のためのより攻撃的な利下げを促すかもしれない。あるいはインフレの脅威が、当初予定されていた利下げを遅らせるかもしれない。ただし注意すべきは、典型的な需要主導型インフレと比べて、関税によるインフレに対抗するための金利引き上げなどの手段は、成功する可能性が低いかもしれないことだ。今日の見出しはFRBの行動にぴったりだ。「もちろん誰にもわからない」。
オークツリーが関与する市場では、デフォルトへの懸念（根拠のないものではない）がリスクプレミアムの著しい拡大をもたらし、結果として利用可能な与信利回りが大幅に上昇している。同時に、我々は困難事例の発生率が上昇し、カスタマイズされた資本ソリューションの需要が高まると予想しており、最新の機会型債務ファンドは加速的に資金を展開していくだろう。
マーク・トウェインの言葉を借りれば、「歴史は同じ韻を踏み続ける」。だからこそ、私はリーマン・ブラザーズ破綻後に書いた覚書のタイトルを今回の覚書でも使い、その結語も再び引用したい。
18～24～36か月前、誰もが熱狂的に資産を買い、状況は明るく、資産価格は急騰していた。今、想像もできなかったリスクが目前に迫り、価格に反映されている。割安で資産を買うことを検討するのは当然だ。かつての宝物は投資家によって捨て去られてしまった（一緒に流した洗濯水の中にいた赤ちゃんまで）。我々は積極的に展開している。
個人的には、関税発表当日にモントリオール、翌日にトロントの投資家を訪問できたのは幸運だった。ちょうどカナダ訪問のタイミングが合ったのだ！ 私はどの会議でも冒頭に、数億人の米国人と同様に、私はカナダを尊重し、米国のパートナーであり同盟国だと考えていると述べた。反応は感動的だった。これは私たち全員が、世界各地の友人たちとつながる絶好の機会である。
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