Meme熱狂後、Solanaは壊れやすいカードハウスになるのか？
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Meme熱狂後、Solanaは壊れやすいカードハウスになるのか？
いつものことだが、利益を得るのはたいてい「スコップを売る人」であり、投機家は無自覚のうちに損失を被る。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察編集：TechFlow
最近、私のソーシャルメディアのタイムラインには、$SOL に関する強気論が溢れ、それに混じってmemeコインの販売も見られます。私は次第に、memeコインのスーパーサイクルは本物であり、SolanaがEthereumを追い抜いて主要なレイヤー1ブロックチェーンになるだろうと信じ始めました。しかし、その後データを深く掘り下げてみたところ、少なくとも懸念すべき結果が明らかになりました……この記事では、その調査結果と、なぜSolanaが紙でできた城（ペーパーハウス）である可能性があるのかを説明します。
まず、強気論について見てみましょう。@alphawifhat氏が簡潔にまとめています：
上図の説明：
Nachi氏：「@BanklessHQ の最近の $SOL 関連番組で、$SOL の価格が $ETH より83%安いと指摘されて、私は完全に衝撃を受けました。Solanaは私の最大保有銘柄ですが、ETHに対するSolanaの価格割安感は非常に大きいです。」
第2四半期のパフォーマンスに基づくSolanaのデータは以下の通りです：
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ETH+L2ユーザーの50%
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ETH+L2手数料の27%
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DEX取引量の36%
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ETH+L2ステーブルコイン取引量の190%」
Integrated Kyle e/acc氏：「我々は流動性提供者に対して具体的な予測をほとんど行いません。」
「年次レターの中で、年末までにSolanaが主要チェーンのほとんどの主要指標でEthereumを上回ると予測しました。特に取引量が最も重要な指標だと指摘しています。」
ETHおよびL2との比較において、以下の4つの主張が明確に示されています：
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ユーザー基盤の比率が高い
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相対的に高い手数料
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高いDEX取引量
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顕著に高いステーブルコイン取引量比率
ユーザー基盤の比較
以下は、ETHメインネットとSOLの比較です（手数料の大部分がここから生じるため、メインネットのみを比較。出典：@tokenterminal）：
ETH ユーザー基盤 + 取引件数
SOL ユーザー基盤 + 取引件数
一見すると、これらの数字はSOLにとって非常に好調です。130万人以上の日次アクティブユーザー（DAU）に対し、ETHは37万6300人です。しかし、取引件数を考慮に入れると、奇妙な現象に気づきました。
例えば、7月26日の金曜日、ETHは110万件の取引があり、DAUは37万6300人でした。つまり、1ユーザーあたり平均約2.92件の取引です。一方、SOLは2億8220万件の取引に対し、DAUは130万人で、1ユーザーあたり平均217件の取引という計算になります。
これはおそらく低いトランザクション手数料のため、より多くの取引や頻繁なポジションリバランス、アービトラージボット活動の増加などが可能になっていると考えられます。そこで、他の人気チェーンであるArbitrumと比較してみました。しかし、同日のArbitrumにおける1ユーザー平均取引件数はわずか4.46件でした。他のチェーンでも同様の結果が得られました。
ETHよりもユーザー数が多いことから、Google Trendsも確認しました。これはユーザー関心度に関して比較的バイアスがない指標でしょう：
ETHのトレンドはSOLと同等か、むしろSOLをリードしています。DAUの差異やSOLのmemeコインブームの過熱を考えると、このような結果は予想外でした。一体何が起きているのでしょうか？
DEX取引量の分析
取引件数の乖離を理解するには、Raydiumの流動性プロバイダー（LP）を調べるのが有益です。最初の一瞥でも、明らかにおかしい点があります：
当初は、低流動性のハニーポットLPでのウォッシュトレードにより、カジュアルなmemeコイン投機者を惹きつけているだけかと思いましたが、チャートを見る限り、状況はそれよりも深刻です：
過去24時間以内に「ポンプ（急騰）」されたすべての低流動性プールです。MBGAを例にとると、過去24時間のうちに4万6000件の取引があり、取引高は1080万ドル、2845のユニークウォレットが売買を行い、Raydium上で2万8000ドル以上の手数料を発生させました。（注：規模が似た正規のLPである$MEWは、1万1200件の取引しか発生させていません。）
参加しているウォレットを調査すると、大多数は同じネットワーク内のボットであり、何万もの取引を行っています。彼らはランダムなSOL数量とランダムな取引回数で偽の取引量を独立に生成し、プロジェクトがポンプされた後、次のプロジェクトに移動します。
Raydiumの標準的な流動性プールでは、過去24時間に50回以上、取引高250万ドルを超えるポンプが発生し、合計で2億ドル以上の取引量と50万ドル以上の手数料が発生しています。OrcaやMeteoraではポンプ件数は明らかに少ないですが、Uniswap（ETH）上では実質的な取引量を持つポンプはほとんど見当たりません。
明らかに、Solana上では深刻なポンプ問題が存在しており、これには複数の影響があります：
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異常に高い取引件数／ユーザー比率、およびチェーン上のウォッシュトレードやポンプの数を考えると、大多数の取引は自然なものではないようです。主要なETH L2では、最高の1日取引件数／ユーザー比率は15.0倍（Blast上。ここでも費用が低く、ユーザーがBlast S2のマイニングを行っている）。粗い比較として、SOLの実際の取引ユーザー比率がBlastと類似していると仮定すれば、Solana上の取引の93%以上（およびそれに伴う手数料）が非自然なものであることを意味します。
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こうした詐欺が存在するのは、利益が上がるからです。そのため、ユーザーは毎日少なくとも発生した手数料と取引コスト相当額を失っており、数百万ドル規模の損失が出ています。
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こうした詐欺行為が収益性を失えば（つまり実際のユーザーが損失に飽きて離れれば）、取引量と手数料収入の大部分が減少することが予想されます。
したがって、ユーザー数、自然な手数料、DEX取引量はすべて誇張されています。
このような結論に達したのは私だけではありません。@gphummer 氏も最近似た内容を投稿しています：
gphummer.eth氏：「自称『リサーチャー』たちが、SOLがDEX取引量で既にETHを上回ったと大々的に宣伝しています。しかし、この数字は極めて疑わしく、マネーロンダリング取引や捏造行為を示唆しています。SBFの支援で人気を得たチェーンとしては驚くにあたりません。」
Ryan Connor | BWR：「現在の暗号資産市場で最も興味深く重要なマイルストーン——過去30日間でSolanaが初めてEthereumを上回るDEX取引量を記録しました。この視点から、今や最も利用されているチェーンと言えるでしょう。」
Solana 上の MEV
Solana上のMEV（最大可抽出価値）は独自の特徴を持っています。Ethereumとは異なり、Solanaには内蔵のトランザクションプールがありません。代わりに@jito_solのような参加者が、（すでに廃止された）プロトコル外インフラを構築し、トランザクションプールの機能を模倣することで、フロントランやサンドイッチアタックなどのMEV機会を可能にしています。Helius Labsが詳しい解説記事をまとめています。
Solana上の問題は、大多数の取引が極端に高ボラティリティで流動性の低いmemeコインであり、トレーダーは通常10%以上のスリッページを設定して取引の成功を確保している点です。これはMEV攻撃にとって豊富な攻撃面を提供しています：
Ben：「過去1〜2ヶ月間で、有名なサンドイッチボット『arsc』はSolana上で3000万ドル以上を稼ぎました！その利益は主に以下の2つのウォレットに保管されています。」
ブロックスペースの収益性を確認すると、その価値の大部分がMEVチップから来ていることが明確です：
Dan Smith：「Solanaは昨日、過去3ヶ月で最高となる550万ドルの手数料を獲得しました。そのうち58%はMEVチップ、37%は優先取引手数料から来ています。大部分の活動はスポットDEX取引によるものです。」
厳密にはこれは真の価値ですが、MEVは利益が出る間しか行われず、すなわち個人投資家がmemeコインで損失を出し続ける限り続きます。memeコインの熱狂が冷めれば、MEV収入も崩壊するでしょう。
SOLに関する議論では、最終的に$JUPや$JTOといったインフラプロジェクトにシフトするとよく言われます。それはあり得ますが、これらはボラティリティが低く流動性が高いため、同じようなMEV機会は提供されないことに注意が必要です。
複雑な参加者は、この状況を活用する最適なインフラを構築するインセンティブを持っています。私の調査では、一部の情報筋が、こうした参加者がトランザクションプール空間の支配権を投資して獲得し、それを第三者に販売しているという噂を耳にしました。ただし、これを裏付けることはできませんでした。
しかし、明らかに歪んだインセンティブが働いています――memeコインの活動を可能な限りSOLに移すことで、複雑な個人はMEVからの利益、memeコインの内部取引からの利益、そしてSOL価格上昇からの利益を得続けられるのです。
ステーブルコイン
ステーブルコインの取引量と総ロック価値（TVL）においても、別の奇妙な現象があります。取引量はETHを大きく上回っていますが、@DefiLlamaのデータを見ると、ETHの安定したTVLは800億ドルに対し、SOLは32億ドルに過ぎません。
私は、低手数料プラットフォーム上の取引量や手数料よりも、ステーブルコイン（および一般的な）TVLの方が操作されにくい指標であり、参加者の実際のコミットメントを示していると考えます。
ステーブルコイン取引量のダイナミクスはこの点を浮き彫りにしています――@WazzCrypto氏が指摘したように、CFTCがJumpの調査を発表した直後、取引量は急激に低下しました：
Wazz氏：「JumpがCFTCの調査対象になって以来、Solanaのステーブルコイン取引量のグラフは実際に平坦化しています。これは大きな謎です。何が原因なのか。」
一般的な価値搾取
詐欺やMEV以外にも、一般市場の見通しは依然として芳しくありません。セレブたちはSolanaを推奨する主要ブロックチェーンとして選んでいますが、その結果は芳しくありませんでした：
Slorg：「ジェイソン・デルーロ（Jason Derulo）のコインはDERULOではなくJASONと名付けられていますが、データは正しいコインを使用しています。」 Andrew TateのDADDYは最も成績の良いセレブコインですが、リターンは-73%です。逆に、こちらも酷い状況です：
Penn風と氏：「$WIFについて、Ansemは文字通り『主要なプレイヤーはエコシステム全体が選ぶべきだ』と述べていました。しかし$NEIROでは、すでに選ばれており、取引量は5000万ドルを超えています。この嫌な奴は200万ドルの時点で支持し、『古いプロジェクトこそ重要だ』と語っていましたが、実際は主要なチャンスを逃しただけです。それがWIF以降の彼の結果であり、あなたたちはこのセレブ崇拝をやめるべきです。」
X上での簡単な検索でも、横領取引や開発者による購入者への売り抜けが横行していることがわかります：
Lookonchain氏：「$Neiroの開発者は、わずか3 $SOL（552ドル）で1万5508 $SOL（285万ドル）を稼ぎ、5169倍のリターンを達成しました！😱
彼は$Neiroを展開時に3 $SOL（552ドル）で9750万枚の$Neiroを購入しました。
その後、複数のウォレットを通じて1万5511 $SOL（285万ドル）に交換し、6800万枚の$Neiroを売却し、1万5508 $SOL（285万ドル）の利益を実現しました。
さらに、1000万枚の$Neiroをバーンウォレットに送信し、残りの1950万枚（180万ドル相当）を保持しており、未実現利益は180万ドルです！
$Neiroは、#Solana上にある#MEMEcoinで、$DOGE（Kabosu）の飼い主が新たに飼い始めた犬に由来しています。」
しかしFlipさん、私のタイムラインにはSolanaでmeme取引をして何百万ドルも稼いでいる人々の話が溢れています。これはあなたの言うこととどう関係するのですか？
私はX上でのKOLの投稿が、より広範なユーザーベースを代表しているとは到底思えません。現在の狂乱の中では、簡単にポジションを築き、自分のコインを宣伝し、フォロワーから利益を得て、繰り返しできるのです。ここには明らかにサバイバルバイアスがあります――勝者の声が敗者を圧倒的に上回り、歪んだ現実認識を作り出しているのです。
客観的に見れば、一般の市場は毎日数百万ドルの損失を被っており、その損失は詐欺師、開発者、内部関係者、MEV、KOLによって引き起こされています。さらに、Solana上で取引されるほとんどのコインが実体のないmemeであることも無視できません。 多くのmemeが最終的に$bodenと同じ運命をたどるという事実は、否定しがたいでしょう。
追加の考察
市場は気まぐれであり、感情が変われば、買い手が無視していた要因が表面化します：
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頻繁な障害によるブロックチェーンの不安定さ
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高い取引失敗率
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使いづらいブロックエクスプローラ
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開発ハードルの高さ。RustはSolidityほどユーザーフレンドリーではない
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EVMとの相互運用性が劣る。私たちの注目を競い合う複数の相互接続チェーンの方が、単一の（比較的中央集権的な）チェーンに閉じこもるより健全だと考えます。
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ETF化の可能性が低い。規制面でも需要面でも。この記事はSolanaの現状における機関需要の低さを強調しています。@malekanoms氏は、伝統金融に関連するいくつかの視点（および@0xmert氏の反論）を強調しています：
Omid Malekan氏：「ETHは暗号資産の高品質流動資産（HQLA）です。ETH ETF導入に向けて、HQLAとは何か、なぜネイティブなデジタル資産が必要か、そしてなぜETHが最も有力な選択肢かを説明する短文を書きました。分析ではBTCやSOLとも比較しています。」
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毎日新規に生成される最大6万7000SOL（1240万ドル）
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4100万SOL（76億ドル）が依然としてFTX資産の売却でロック中。うち750万（14億ドル）が2025年3月にアンロックされ、その後2028年まで毎月60万9000（1億1300万ドル）が順次アンロックされる。これらのトークンの購入価格は約1枚64ドル。
結論
いつものことですが、儲かるのはシャベルを売る人たちであり、投機家は知らず知らずのうちに損失を被ります。
私が考えるに、よく引用されるSOLの指標は大幅に誇張されています。さらに、大多数の有機的ユーザーは悪意ある行動者によって急速に損失を被っています。現在は狂乱段階にあり、流入資金が流出を上回っているため、表面的には好調に見えます。しかし、継続的な損失にユーザーが疲れれば、これらの指標は急速に崩壊するでしょう。
上述のように、SOLは基本的な逆風にも直面しており、感情が変化すれば、こうした問題が浮上します。価格上昇があれば、インフレ圧力やアンロックの負担がさらに大きくなります。
最終的に、私はSOLのファンダメンタルズから見て過大評価されていると考えます。現状の市場感情やモメンタムが短期的には価格上昇を促進する可能性がありますが、長期的な見通しはより不透明です。
免責事項：私は過去に異なる時期にSOLを保有したことがありますが、現在は実質的なSOLポジションを持っていません。ここで述べた多くの見解は個人的な
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