Cobie：流通量が低く、FDVが高いトークンが横行するとき、上昇による利益はすでに内輪で分配されきっている。

2024.05.20

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Cobie：流通量が低く、FDVが高いトークンが横行するとき、上昇による利益はすでに内輪で分配されきっている。

新しく発行されたトークンは投資対象外となった。

2024.05.20 - 05:53:52

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新しく発行されたトークンは投資対象外となった。

執筆：Cobie

編集：TechFlow

この記事では、新規トークンのリリースについて取り上げ、特に市場でよく見られる「流通量が低く、完全希薄化時時価総額（FDV）が高い」とされるトークンに関する一般的な疑問や誤解を重点的に議論します。

始める前に――もしこの記事の内容に混乱を感じるなら、2021年に私が書いた『時価総額とアンロックのミーム』という記事を参照すると良いかもしれません。

いつも通り念を押しておきます。私は財務アドバイザーではありません。偏見を持ち、欠陥があり、洗脳されており、馬鹿であり、精神的ピークはとうに過ぎ、老年期にさしかかっています。世界を理解しようとよろめきながら歩いているものの、ほとんど成功していません。私は暗号資産業界の当事者であるため、私の知能指数（IQ）はおそらく2桁にも達していないでしょう。自分が保有するトークンについては原則として書かないようにしていますが、保有状況は明記します。皆さん、「RoaringKitty」（GME株騒動で巨万の富を得た伝説的人物）が戻ってきたこと、そして50本もの超カッコいい『アベンジャーズ』のクリップを投稿したことをご存じですか？まあ、それはさておき、始めましょう。

3年前にその記事を書いたとき、流通量、FDV、時価総額ゲームについての最後の議論になると思っていた。あるいは、市場参加者がこうした重要なダイナミクスに対してより賢くなるだろうと、私は単純に思っていたのかもしれない。

しかし実際には、彼らは「1年間ロックされている」などの新しい理由――例えば新規トークンのチャートや、集中力など――に基づいて、これらの新規トークンを「最適な長期ホールド銘柄」として選んでいる。

さらに悪いことに、他の市場関係者はこうした構造に対してますます熟達している。チーム、取引所、マーケットメイカー、金融家たちがこうした市場メカニズムに適応し、しばしば巨大な利益を得るために巧みに利用している。

そのため、私の見解では、現在の大多数の新規トークンのリリースは市場において事実上投資対象外であり、市場参加者の理解は極めて未熟で、問題の表面的な現象にばかり時間を費やしている。

この複数回にわたるシリーズでは、現在の新規トークンリリース市場におけるいくつかの問題点を検討し、なぜ私が通常、新規トークンリリースを完全に避ける傾向にあるのか――ただし、自分で何をしているかを理解し、十分な調査・分析を行う意思がある場合を除く――について議論します。

上昇益はすでに非公開で分配済み

現代の市場では、ほぼすべての資産の「価格発見」が市場外で行われており、トークンが実際に存在する前から、その価格はすでに非公開で分配されてしまっている。プライベート市場のダイナミクスにより、多くの価格発見が誇張されている。

2024年になって、人々がICO（Initial Coin Offering）時代を懐かしむようになるとは驚きだ。当時と今の機会の違いを見ると、彼らの意見に同意しないわけにはいかない。ある意味で、ICO時代は現在の市場構造よりもはるかに公平だった。

ICOの復習：悪しき側面

誤解を避けるために強調しておくが、ICOにも多くの欠点があった。成功したICOを振り返るのは簡単だが、実際には数千万ドルを調達した数百のプロジェクトが、逃亡またはゆっくりと崩壊した。（また、主要な法域の多くはICOを違法と考えている可能性がある。）

一般投資家は、ICOブームに乗って資金調達できた非現実的なゴミプロジェクトに、数億ドルもの資金を無駄にした。

成功したプロダクトでさえ、ICOによって投資家が損失を被った。多くの本来成功すべき企業が、その代幣が最終的に価値ゼロになり、一方で企業は希薄化なしの資金を得て、その後その代幣の存在を徐々に無視した。

（これはビナンスのICOでも起こった――投資家はビナンス建設のために1500万ドルを出資したが、ビナンスの株式は得られなかった。もちろん、BNBが0.15ドルで販売されたICOに参加した投資家は今となっては文句を言わないだろう。BNBは歴史上最高のパフォーマンスを示したICOの一つになったのだから。）

ICOの利点

さて、ICOには欠点があることは分かった。しかし、それにも利点があり、これらはより簡単に示せる。

イーサリアムは、ICOで1600万ドルを調達し、当時の供給量の83％（6000万ETH）を1ETHあたり0.31ドルで販売した。
この公開トークン販売の実効的時価総額は約2600万ドルだった（マイニングおよびステーキングによる供給を考慮するとやや複雑だが、概ねこれくらい）。
ETH ICOに参加した投資家は、現在の価格で約1万倍のドルリターン（ビットコイン換算では約70倍）を得た。
ETH ICOを逃しても、市場で最も安いETHの購入価格は2015年10月の0.433ドルであり、公開販売価格より1.5倍高かっただけだった。当時、イーサリアムの時価総額は約3500万ドルだった。

今となっては暗号投資で同様の2600万ドルの評価を得られるイーサリアムのようなプロジェクトを見つけるのはほぼ不可能だ。最も愚かなアイデアのシードラウンドですら、このような評価は得られない。肝心なのは、当時の価格発見と上昇余地がすべての参加者に開かれていたことだ。

2600万ドルから3500億ドルへの価格発見は公開市場で行われた。一般人も参加できた。KOL向けラウンドもなく、アンロックや譲渡スケジュールもなく、市場での最安値購入はICO購入と非常に近いリターンを得られた。

プライベートファイナンスへの移行

主要規制当局がICOに対して執行措置を取った後、暗号トークン発行者は一般大衆からの資金調達を止め、VC企業に対するプライベートファイナンスに切り替えた。

2018年のソラナの初回資金調達ラウンドとイーサリアムのICOを比較すると、興味深い対比が見えてくる。

ソラナはこのラウンドで約320万ドルを調達し、供給量の約15％を1SOLあたり0.04ドルで販売した。この資金調達の実効的評価額は約2000万ドルで、ETHのICOと類似していた。
SOLのシードラウンドに参加した投資家は、現在の価格で約4000倍のドルリターンを得た。（年間ステーキングリターンを考慮すれば、実際のリターンはさらに高い可能性がある。）
限定的な資金調達ラウンドに参加できなかった場合、市場で最も安いSOLの購入価格は2020年5月の0.50ドルで、シードラウンド価格より約12倍高かった。
市場での最安値購入は約300倍のリターンを得た。当時、ソラナの時価総額は約2.4億ドルで、流通量は5％未満だった。ソラナの低流通期間は実質的に約10ヶ月だった――極めて少ない流通量から急速にアンロックされ、大部分のトークンは2021年1月に一括で解放された。

初期の数ラウンドの特権により、投資家はソラナの価格上昇の10倍（0.04ドル→0.50ドル）を非公開で効果的に獲得できた。

（ソラナはその他にも、約0.20ドルでの特権的／プライベートラウンドをいくつか実施した。またCoinList上で「オークション方式」の限定公開トークン販売も行ったが、これも約0.20ドルだったと記憶している。）

2021年の狂乱

ソラナは2020年にリリースされ、ほぼちょうどCOVIDショック後のBTCおよびETH価格の底値と重なった。彼らの大規模なアンロックは、新たなユーザー層が暗号領域に流入する時期と一致した。このパターンはさまざまなトークンで成功し、「好調なアンロック」現象によりプライベート市場の評価額が大幅に増加した。

ETHとSOLの初回販売評価額はいずれも約2000万ドルだった。2021年になると、シードラウンドは激しく競争され、大手VCは頻繁に入札合戦を行った。シードラウンド価格は数億ドルに達した。

（私は初めて1億ドルのシードラウンドを勧められたとき、嫌悪感を抱いて断った。後にそのプロジェクトは40億ドルのFDVで上場し、40倍のリターンを逃したことになる。教訓を得て、次に来た1億ドルのシードラウンドには投資した。結果は失敗し、プロジェクトはゼロになり、活動を停止した。）

プライベート市場の評価額が急騰する中、流動市場では暗号トレーダーが「FDVは冗談だ」と言い、すべてのチャートがほぼ緑色だった。

Axie Infinityの評価額は約500億ドルに達し、当時は約20％のトークンしか流通していなかった。FilecoinのFDVは約4750億ドルに達したが、時価総額は120億ドルにすぎなかった。完全希薄化時の供給増加は、大量の新規参入者によって覆い隠された。

完全希薄化時評価額が大きくなるにつれ、VC企業はより高いプライベートラウンド価格を支払うことにますます積極的になった――「このプロジェクトが150億ドルで取引されているなら、3億ドルで入札するのは当然だ。逃すリスクの方が大きい！」

創業者たちはもちろんこうした入札を喜んで受け入れた――より多くの資金を調達しつつ、より少ないトークンを放棄できるからだ。かつては200万ドルを調達するために2000万ドルの評価額で10％のトークンを売却しなければならなかった。今では1％のトークンを売却するだけで200万ドルを調達でき、残りのトークンをインセンティブ、コミュニティ、あるいは（…驚くべきことに！）自分自身のために保持できる。

有名なVCが1億ドルの評価額で有望なプロジェクトに資金提供すれば、名声の低い他のVCも真似しようとする。プロジェクトの直近の資金調達評価額が1億ドルであれば、明確な投資理論を持たない追随型VCは、3億～5億ドルの評価額で早急に次の資金調達を行う。わずかに劣るエントリー価格は彼らにとって重要ではなく、なぜならこれらのプロジェクトはすでに数十億ドルの取引評価を受けているからだ。

創業者たちはこうした取引を容易に受け入れた。市場の力に頼らずとも、個人的な富の「水位」が上がり、製品の成功を支援する新たなチームメンバーを追加できた。もちろん、こうしたチームメンバーの多くは最終的に純粋な負債となったが、創業者たちは当時それを知らなかった。

このようにして、時間の経過とともに、ますます多くの価値と価格発見が非公開で分配されるようになった。

非公開での分配

ここで前述のイーサリアムとソラナの例を、近年リリースされたプロジェクトと比較してみよう。比較可能な二つのプロジェクトとして、OptimismとStarknetを選択する。

以下の指標を考慮しよう：初回販売評価額、市場での最低評価額、当時の流通量割合、市場と非公開のリターン。

ETH ICO評価額：2600万ドル

ETHの市場最低評価額：3500万ドルFDV
市場最低評価額日付：2015年10月
当時の流通量：供給量の100％が市場に出回っていた――時価総額3500万ドル
公開販売リターン：1万倍
市場リターン：7500倍

SOLシードラウンド評価額：2000万ドル

SOLの市場最低評価額：2.4億ドルFDV
市場最低評価額日付：2020年5月
当時の流通量：供給量の2％が市場に出回っていた――時価総額400万ドル
シードラウンドリターン：4000倍
市場リターン：300倍

OPシードラウンド評価額：6000万ドル

OPの市場最低評価額：17億ドルFDV
市場最低評価額日付：2022年6月
当時の流通量：供給量の6％が市場に出回っていた――時価総額9500万ドル
シードラウンドリターン：183倍
市場リターン：6倍

STRKシードラウンド評価額：8000万ドル

STRKの市場最低評価額：110億ドルFDV
市場最低評価額日付：今日
当時の流通量：供給量の7.5％が市場に出回っていた――時価総額8億ドル
シードラウンドリターン：138倍
市場リターン：なし

これらの指標を見ると、いくつかの事実は明らかだ。まず、時間の経過とともにシード評価額が大幅に上昇している。

イーサリアムのICO評価額は約2600万ドル。
ソラナのシードラウンド評価額は約2000万ドルFDV。
Optimismのシードラウンド評価額は約6000万ドルFDV。
StarkNetのシードラウンド評価額は約8000万ドルFDV。
現在、同種のプロジェクトのシードラウンドは1億ドル以上のFDVで行われている。

シード評価額が上昇するにつれ、チームはそのマルチプルを享受できるようになる。第一回資金調達まで、彼らは供給量のすべてを保持しているからだ。もしStarkNetの評価額がイーサリアムと同じだった場合、初期投資家の財務リターンは、初期エントリー価格が4倍高いことから、依然として悪くなる。

正直に言えば、これはそれ自体では許容できると思う。

暗号通貨の普及とビットコイン・イーサリアムの時間経過による財務リターンが価値を証明したことで、創業者がより良い資金調達の選択肢を持つことは妥当だと思う。早期の暗号投資に対する需要は非常に大きく、価格は自然に調整される。

しかし、上記のデータから最も明らかな傾向は、公開市場の財務リターンと非公開市場の財務リターンの間に大きな差があることだ。

イーサリアムのICOリターンは、市場で得られるリターンより1.5倍高かった。
ソラナのシードラウンドリターンは、市場で得られるリターンより10倍高かった。
OPのシードラウンドリターンは、市場で得られるリターンより30倍高かった。
STRKのシードラウンドリターンは無限大に近い。なぜなら今日がSTRK史上最低価格であり、すべての公開市場買い手が損失を被っているが、シードラウンドリターンは138倍だからだ。

ご覧の通り、リターンはますます非公開で分配されている。

可視化するために、前述のトークンの非公開資金調達ラウンドを考えてみよう：