集中供給、L1の価値は過小評価されており、TONは次の暗号化大イベントになる可能性がある
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集中供給、L1の価値は過小評価されており、TONは次の暗号化大イベントになる可能性がある
長期的には、TONを時価総額90億ドルのBNBと比較することは、妥当で現実的な目標である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Potato's Thoughts
編集・翻訳：TechFlow
他のベテラン参加者と比べて、私はDeFi／暗号資産に参加した期間が比較的短く、おそらく2年近くです。この期間中、DeFiおよびより広範な暗号資産市場のボラティリティにより、50歳老けたような気分ですが、すべてを見てきたと思っています。無秩序、ギャンブル、レバレッジ、上昇局面での対戦相手との争いと不満、下落局面での破壊的な下落、強制清算、皮肉な幸災楽禍、そして冷酷なRug Pull／搾取。だからこそ、伝統的な金融スタイルのメモを発行するのに適していると考えます。これはある暗号資産についてのメモであり、特定のファンドマネージャーを惹きつける可能性がある一方で、単に大規模な展開を望む小口投資家も引きつけられるでしょう。このような記事を今後も継続して作成し、個別の探索的データ分析を行う予定ですが、そのためには
1) 暗号代替市場が面白さを維持しており、さらに重要なことに：
2) 私が特定のプロジェクト／トレンドに関するTwitterの報道が不均衡であることに気づいた場合、TONおよびそのエコシステムに対する報道のように。
暗号資産：金融市場の無法地帯。リスクが高すぎるため、参加しないわけにはいかない。
本稿はTON（The Open Network）に焦点を当て、このブロックチェーンプロジェクトに関する複数の情報源からの要約を提示します。プロジェクトの歴史、現在の需給動向、独自のトークノミクスなど多角的にカバーするとともに、私自身の見解も含めます。このメモは4月29日に執筆され、パンテラが未公表価格でロックされたTONトークンを購入したというヘッドラインニュースの1週間前でした。これは同社にとって最大規模の投資となるものでした。この進展により、投資対象としての「過小評価」状態がやや薄れたものの、すべての分析内容はこの出来事によって変更されていません。
概要
TONはTelegram Inc.が間接的に支援するプルーフ・オブ・ステーク型ブロックチェーンであり、TON財団を通じてサポートされています。無限動的シャーディングと呼ばれるアーキテクチャにより水平スケーリングを実現しており、テスト環境では10万TPS以上を記録しています（Solanaの6万TPSと比較）。以下の点を考慮すると、このチェーンのネイティブトークンは現在過小評価されていると考えられます。
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集中化された供給と、少数所有L1としての希少価値
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明確な市場参入戦略と優れた流通チャネル
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現在の主要業績指標（KPI）から判断して、さらなる成長余地が大きい
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具体的な暗号資産特有の触媒要因
TON概要
TONの歴史
TONは当初「Telegram Open Network」として知られ、2018年に遡ります。当時、Telegramの創設者兄弟パベル氏とニコライ・ドゥロフ氏がTelegram Messenger向けのブロックチェーンソリューションを探求し始めました。同年、TONトークンのICOで総額17億ドルを調達し、続いて白書を発表し、2019年春に最初のTONテストネットを立ち上げました。一連の規制上の課題を経て、2019年10月には登録されていない証券を発行したとしてSECに提訴され、Telegramは投資家への資金返還に合意し、2020年5月に1850万ドルの和解金を支払いました。
Telegramチームは表面上開発を停止しましたが、NewTON（後にTON財団に改名）の名の下に新たな開発者グループがプロジェクト周辺に結集し、白書で設定された設計原則、「ブロックチェーンのブロックチェーン」構造に忠実に従って真剣に開発を継続しました。同時に、2020年から「Giver」スマートコントラクトによる仕組みを使用したPoW（作業証明）方式で、利用可能なすべてのTONコインがマイニング可能になりました。CPUマイニングは2020年から2022年まで続きました。この配布方法は非中央集権化と公平性の向上を目指していましたが、調査によれば、供給量の大部分は2か月間（2020年7〜8月）で内部関係者またはTON財団関連アドレスによってマイニングされ、248の密接に関連するアドレスが85％のコインを取得していたことが明らかになっています。
ギバー・スマートコントラクトタイプ別トークン分配
大型マイナー集団のマイニング継続期間別
TON財団は、TONトークン価格にこれまで大きな影響を与えており、プロジェクトの成功にとって極めて重要です。設立以来、財団の資金は主に初期のマイニング活動から得られた助成金と、最近の専門投資家向けロック付き場外取引（OTC）販売によって賄われています。戦略的方向性を強化するため、TON財団は2023年9月、アナトリー・マコソフ氏率いるコアチームの指導のもと、Telegramとの協力を発表しました。この協力は、TONの持続的発展とより広範な暗号資産空間内での市場ポジショニングにおける重要な一歩であり、整合性があり中心的な推進力が代幣価格に効果的に影響を与え、価格上昇の根拠を強化することにつながっています。
TONの現在のエコシステム
現在のTONは4つの主要コンポーネントから構成されています。TONブロックチェーン、TONペイメント、TONプロキシ、TONストレージ（分散型ストレージ）。TONブロックチェーンは、許可不要の取引を可能にする標準的な実行層を持つ汎用ブロックチェーンです。TONペイメントは低手数料のマイクロペイメントプラットフォームで、ユーザー間の即時かつ迅速な支払いを可能にします。現在はTelegram上の@wallet botを通じてアクセス可能で、アプリ内利便性の恩恵を受けます。TONストレージは、TON上でファイルを保存・配信できるようにし、分散型Dropboxのような役割を果たします。最後に、TONプロキシは固定IP／中央集権ドメインに依存せずに.tonウェブサイトを運営することを可能にし、検閲耐性を確保します。これらの4つのコンポーネントはいずれも将来にわたる豊かなロードマップを持ち、将来的な相互互換性と接続性を保証しています。
TON財団、Telegram、およびそのパートナーの共同かつ調整された努力により、オンチェーンエコシステムはここ数週間で活動が爆発的に増加しています。特に注目すべきは、4月にTetherがTON内への直接統合を発表したことにより、ローカルでの鋳造と償還が可能になり、深層的なDEX流動性およびさらなる資本流入の可能性が開かれました。TON財団はまた、DeFi流動性プロバイダー向けに約1100万TON（約5000万ドル）を予約した各種流動性マイニングインセンティブも実施しています。DeFi特化型インセンティブに加え、財団は全体で3000万TONを超える広範なオンチェーンインセンティブプログラムも運営しています。その結果、TON建ての総ロック価値（TVL）は2024年4月に爆発的に増加し、3000万ドルに達し、年初比で6倍の伸びを示しました。なお、DeFiのTVLは通常機会主義的であり、2024年6月に報酬が終了すれば、一部の資本が流出する可能性があります。
インセンティブ発表以降のDeFi TVLの顕著な増加
DedustとStonFiがTON上TVLの最大シェア（＞90％）を占める
DeFi流動性マイニングは最終的には既に解決済みのゲームであり、過去の他のアルトL1でも何度も繰り返されてきました。そのため、我々はこれらのインセンティブの真の価値が、Telegramが他のより直交的かつ細分化された方法でアプリユーザーにTONとのインタラクションを促すことができる点にあると考えます。現在のインセンティブプログラムは、NotCoin（シンプルだが中毒性のあるクリック型アプリで、日次アクティブユーザー350万人以上）などのウイルス的ゲームメカニズムを通じて、ユーザー獲得プロジェクトに報酬を与えています。その後、NFTやDNS名の鋳造といったアプリ内タスク完了の報酬、そして前述のTON上最大のDEXでの流動性マイニングへと続きます。ここで最終的な目標は、TONがすでに持つ流通チャネルを活用し、Telegramの固定ユーザーベースに対して段階的にオンチェーン「ワークフロー」を紹介・普及させることです。
OpenLeagueインセンティブ計画の目的は、粘着性のあるオンチェーンTONユーザー層の獲得と維持
TONのインセンティブが推進する中、ブロックチェーンの活動はさまざまな指標で顕著な増加を見せています。
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取引量が10倍に増加：2024年3月以来、取引量は昨年の1日20万件から1日200万～400万件に増加。
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オンチェーンアクティブウォレット数が3.6倍に増加：2024年1月の60万アドレスから4月末には350万に。
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日次アクティブウォレット（DAWs）が6桁に到達：DAWsは現在約16万件で、年初の3万件から大幅に増加。
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TONの日次手数料は5万～25万ドルの間：TONの手数料の半分は焼却される。
こうした数字の上昇自体が、非有機的かつ非粘着的なオンチェーン参加の症状である可能性もありますが、歴史的に報酬が小さいインセンティブ計画（例えばAvaxの2021年の1.8億ドル計画と比較）に比べ、エコシステムの急速な成長と活性度は顕著です。インセンティブ期間終了後にこの活動レベルと総ロック価値（TVL）を維持できるかどうかは、引き続き監視が必要です。
活況を呈するTONエコシステム
TONのトークノミクス概要
本稿の基本的な主張はTONは健全なトークノミクス特性を持っているということです。評価額は比較的高く、完全希薄価値（FDV）は240億ドル、時価総額は160億ドルですが、TON財団および関連団体が大量の供給を厳しく管理しており、ネットワークの低いインフレ率、および投資家への供給配分のための体系的な場外取引販売などが、プラス要因となっています。
現在の総供給量は51億734万318個（発行時50億）、当初の分配比率はユーザーに85％、バリデーターに5％。このチェーンのインフレ率は年0.6％で、コンセンサス維持のためにバリデーターに報酬が支払われます。さらに詳しく見ると、約13億個のコインが「信仰者基金（Believers Fund）」と呼ばれるロック付きスマートコントラクト内で保管されており、2025年10月12日までにTON供給量の20％以上がロックされ、その後毎月アンロックされ、3年間かけて完全に解放されます。この総量にはユーザーがロックした約10億TONと報酬用の2.84億TONが含まれます。
TON上のLockerスマートコントラクト
Lockerコントラクトに加えて、TON財団は48か月間一切送金を行っていない早期大規模マイナーのウォレットに保有されていた約11億TONの使用を停止しています。これらの措置により、将来の見通しにおいて約47％（24億トークン）のTON供給量が流通から実質的に消滅しています。したがって、実効的な時価総額は約85億ドルです。
一方、ロック付きOTC硬貨の販売額を正確に評価するのは難しいですが、公開声明によると、少なくとも3000万ドル相当のトークンがベンチャーキャピタルおよび専門投資家に販売されています。
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MEXC Venturesは2023年10月にTONに「8桁」の投資を行った。
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Animoca Brandsは2023年11月にTONネットワーク最大のバリデーターとなった。
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Mirana Venturesは2024年3月に800万ドルでTONトークンを支援。
TONは採用段階としてはまだ初期であり、価値蓄積の物語は比較的弱いです。しかし、オンチェーン活動の継続的増加と、50％のTON手数料が焼却される仕組みにより、状況は改善されるべきです。EIP-1559に類似したTONの手数料焼却メカニズムはすでに導入されています。
TON上のEIP-1559に類似した手数料焼却メカニズム
さらに重要なのは、TelegramがTONトークンの実用機能を積極的に開発しており、「トークン統合」を通じて価値を高めようとしています。例えば、Telegramは最近、広告支払いにTONトークンを専用使用すると発表しました。この仕組みでは、広告主がTONでマーケティング活動を資金調達し、収益はTelegramとコンテンツクリエイターで均等に分配されます。また、TelegramはTelegram Premiumの支払いにTONの使用を開始しており、Fragment Storeを通じ提供され、現在500万の加入者がいます。これらの取り組みは、TelegramチームがTONを実際の用途を持ち、明確な価値蓄積メカニズムを持つトークンとして確立しようとする意図的な努力を示しています。
TON投資の理由
集中供給と過小評価されたL1
年間インフレ率は0.6％と適度（ビットコインより低い）、中期的には比較的流動性が低く、Believers Fundおよび非アクティブなマイナーウォレットに約50％の供給がロックされており、さらに約86％の採掘済みコインがTON財団の管理下または少なくとも関連している。また、ほとんどの注目とロック付きOTCコイン投資はアジア勢によって行われており、EU／米国勢は不利な立場にあります。過去2か月の大幅な上昇は主にアジア主導でした。
過去2か月の大幅上昇は主にアジア主導
技術面では、このコインは現在年初および2023年の安値の2〜3倍で取引されています。SOL、AVAX、NEARなど類似商品と比較して、上昇幅は比較的穏やかであり、下落リスクはより明確です。
明確な市場参入戦略と長期ビジョン
スマートフォンの利便性から直接始まるWeb3スーパーアプリ構築という壮大なビジョンは、WeChatと競合する可能性を秘めています。これは、投機家や技術的エリートにサービスを提供する多数の暗号資産ブロックチェーンおよびDAppsの現状から根本的な転換であり、これらは本質的に小さな総ターゲット市場（TAM）しか持たず、したがって低い評価を得るべきです。Tetherは統合発表を通じて柔軟な支援を提供しており、実際にTelegramもTONブロックチェーン、TONプロキシ、TONペイメント、TONストレージにおける強力なロードマップを通じて支援しています。
新たな成長機会
現在約350万のオンラインアクティブウォレットに対し、Telegramの月間アクティブユーザー数は8億人、今後5年以内に15億人に達すると予想されています。これは実質的かつ自然な総ターゲット市場（TAM）の上限を示しています。TON財団は戦略的に、今後3〜5年でTelegram月間アクティブユーザーの30％を獲得することを目指しています。もしTelegramが2億人の日次アクティブユーザーのうち少なくとも0.2％を変換できれば、その日次アクティブユーザー数は現在のイーサリアムの約40万人を超えます。これは明らかに巨大なユーザーベース拡大のチャンスです。
暗号資産に特有のポジティブな触媒
ここ数か月、TONの日次取引量は1.7億ドルを超え、Binanceスポット市場への上場は投資リスクを著しく低下させ、上昇余地とより多くの下落保護を提供する可能性があります。これは流動性の増加によるものです。イーサリアムがシャーディングロードマップを進め続ける中、TONはその動的シャーディングアーキテクチャにより、さらに注目を集めると予想されます。ただし、この比較はやや無理があるかもしれません。
リスクと緩和策
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現在の評価水準を維持できるかという疑問。野心的なプロジェクトであり、すでに十分な評価に近づいているように見えます。このレベルでは、チェーンとネイティブGasトークンは技術的投機の道具ではなく、通貨として扱われるべきです。通貨プレミアムは技術プレミアムよりも得るのが難しく、後者は本質的に一時的です。
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TONの場外取引の詳細はさらに調査が必要です。マージナルプライシングを行う資金が割引OTCトークンを購入する選択肢を持つことで、公開市場での購入圧力が減少する可能性があります。
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プログラミング言語（FunC）がやや難解なため、他のチェーンと比べて開発者の参加度が低いです。TONには39人のフルタイム開発者と約120人の月次アクティブ開発者がいますが、ETHには2,400人のフルタイム開発者と7,800人の月次アクティブ開発者がいます。
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Believers Fundの供給アンロックは2025年10月から始まりますが、これは3年間にわたり段階的に行われます。
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規制リスクは依然として存在します。しかし、以前のSECとの経験を踏まえると、大部分のリスクは低下していると考えます。Telegramは明らかにトークンをプラットフォームに統合しようとしており、現在および将来のTON操作が必要な法的要件を満たすよう、包括的な法的デューデリジェンスを実施していると合理的に期待できます。
まとめ
我々は、TONの大部分の成長が、すでにEVMおよびRustベースのブロックチェーンに捕らえられているオンチェーンユーザーから生じるものではないと考えます。TONは、より正統的な未来を自ら切り開いており、資本の自由な流動性と検閲耐性を重視する新しいブロックチェーン上で、超高速かつ非常に便利な分散型ソリューションを求める消費者向けに独自のニッチを開拓しています。長期的には、TONを時価総額90億ドルのBNBと比較することは、BTCに対する超過リターンを達成する上で妥当かつ現実的な目標となり、明確な上昇余地を提供します。
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