Swell Networkを深く掘り下げる：最も興味深いL2
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Swell Networkを深く掘り下げる：最も興味深いL2
本稿では、Swellネットワークについて深く掘り下げ、その成長を検証し、アーキテクチャを分析することで、どのように多数の競合他社の中から際立っているのかを探る。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Kairos Research
編集：TechFlow
序論
我々は、第2層（L2）技術の豊かさへと急速に進んでいる。サービスプロバイダーが提供するRollup as a Service（RaaS）により、L2を立ち上げる敷居が低下し続けており、これによって供給量が大きく解放され、新規チェーン間の差別化が曖昧になってきている。独立したブロックチェーンやメインネット上でのみ存在していたスマートコントラクトプロトコルにとっても、L2への移行は特に意味を持つようになっている。L2の導入により、既存のプロトコルやブロックチェーンは、自らバリデータセットを立ち上げる高コストを回避でき、取引のシーケンス化を通じてより効率的な垂直的価値蓄積経路を実現できる。しかし長期的に見れば、もし本当に数千ものRollupが存在する世界に生きているならば、それは数百の敗者と数十の大きな勝者がいることを意味する。我々は、大部分の活動が少数の汎用および特定ドメイン向けL2（例：コア垂直領域、DeFiなど）に集中すると予想している。最終的に勝者と敗者を分けるのはネットワーク効果である。現時点では、Swellにはそうした「後者のカテゴリ」でリーダーとなる可能性が多数あると考えられる。だがそもそもSwellとは何か？本稿では、Swellネットワークについて深く掘り下げ、その成長を検証し、アーキテクチャを分析することで、他競合からどのように差別化されており、支配的なL2としての地位をどう確立しようとしているのかを探る。
Swellとは何か？
Swellは自身を「非カストディ型ステーキングプロトコル」と称しており、「世界最高の流動性ステーキングおよび再ステーキング体験を提供し、DeFiへのアクセスを簡素化するとともに、イーサリアムおよび再ステーキングサービスの将来を守ること」をミッションとしている。では現実にはどうなのか？本稿執筆時点で、Swellは21億ドル（713,000 ETH）のTVL（総価値ロック）を達成している。そのうち29.57%が流動性ステーキングトークンswETH、17.78%が流動性再ステーキングトークンrswETH、残りの52.65%がL2の預金契約に存在している。
ご覧の通り、Swell L2のプレローンチ預金の成長軌道は、Swell製品の中でも最も急激なものとなっている。この成長を促進している要因を見てみよう。
ご確認いただけるように、Swell L2の預金の大半は、rswETH、swETH、および関連するPendleプライマリートークンといったSwellエコシステム内トークンで構成されている。これらはSwellエコシステムと最も整合性の高い参加者だ。さらに、Swell L2はPendleを通じて、他のLRTやそれに関連するPTトークンにも数百万ドル規模の価値を収容している。これらを含めると、総預金額は11億ドルに達し、StarkNet、ZkSync Era、Manta、Linea、そして最近ローンチされたMode Networkといった著名なL2よりも上位のTVLランキング6位となる。
ここで最も注目すべき点は、最初の預金が約4週間前の4月9日に行われたことだ。わずか28日間で、Swell L2のプレローンチ預金は0から10億ドル以上に急増し、Arbitrumに次ぐ、10億ドルTVLのマイルストーンを達成したRollupの中で最も速い成長を記録した。なお、Swell L2はまだ完全に稼働しておらず、Blastのようにプレローンチ預金を許可する巨大プロジェクトと比較しても、Swellの方が7日早く10億ドルに到達している。
重要な注意点として、Swell L2の預金の大部分は一人の人物、Justin Sunによるものだとされている。彼のウォレットは、当時3.76億ドル相当の12万枚のEtherFiのeETHをSwell L2に預け入れた。現在、彼の預金はSwell L2全体のTVLの約30%を占めている。ただし、彼の預金以降、Wintermuteなどが7桁～8桁ドル規模で追加預金を行い始めている。特にWintermuteはRenzoのezETHを約900万ドル分預け入れた。Sunの預金以降、Swell L2のTVLはさらに3.6億ドル増加している。
彼らはプレローンチ預金において驚異的な成長を遂げているが、そもそもSwell L2とは何なのだろうか？
Swell L2の詳細調査
Swell L2は確かにユニークである。
アーキテクチャの観点から見ると、彼らはPolygon（Composable Development Kit）CDKを利用してAltLayerの技術スタックを「再ステーキングRollup」として展開している。また、データ可用性（DA）レイヤーとしてEigenDAを利用し、重要なことに、ステーキングおよび再ステーキング報酬を通じて「ネイティブ収益」をオンチェーンに組み込む。最後に、興味深い点として、標準的なGasトークンとして独自の流動性再ステーキングトークン（LRT）rswETHを採用する。
ここには多くの説明が必要なので、順を追って見ていくことにしよう。
再ステーキングRollupとは何か？
簡単に言えば、再ステーキングRollupとは、Alt Layerの三つの要素からなるAVSスタックRollupを垂直統合的に利用したものであり、以下の三つを含む：
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VITAL（AVSによる分散型検証Rollupのステート）
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MACH（AVSによる高速ファイナライゼーション）
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SQUAD（AVSによる分散型シーケンシング）
最も重要な点は、再ステーキングRollupがswETHなどのLSTやSWELLトークン自体の再ステーキングを可能にすることだ。SWELLトークンがステーキングされると、シーケンサー手数料を獲得できる。これは現在の他のL2が抱える大きな問題を解決している。Optimism、Arbitrum、StarkWare、その他多くの小規模L2では、シーケンサーと実際のトークン保有者の間にインセンティブの不一致が生じており、ユーザーとこれらのL2を運営する法的実体または研究室の間に非対称性が生まれている。ほとんどの（すべてではないにせよ）L2がこの問題の解決を目指しているものの、結局は後追いになる。一方、Swellは初日から代幣保有者と実際のチェーンユーザーのインセンティブを調整している。
前述のAltLayerツール群を活用し、Swellはゼロ知識（ZK）Validium RollupのためにPolygon Chain Development Kit（CDK）を選択した。Validium Rollupは主にImmutable Xによって普及されたもので、取引をオフチェーンでプライベートに処理し、後にメインチェーン（この場合はPolygon）上で有効性の証明を提供する。オプティミスティックRollupと比較して、トランザクション速度とプライバシーが向上している。
Rollup技術スタックの選択に加え、Swellはデータ可用性（DA）サービスプロバイダーとしてEigenDAを採用している。EigenDAは、次節で詳しく説明するポジティブフィードバックループに投入される。執筆時点で、EigenDAは118のオペレーターにまたがる90億ドル以上の再ステーキング資本を抱え、最も人気のあるAVSとなっている。
さて、こうした技術的アーキテクチャを抜きにして、Swellチェーンは一体どのようにして他と差別化されているのか？
鍵は巧妙なアーキテクチャが独自のフィードバックループを生み出している点にある。これにより、Swellおよびイーサリアムエコシステムの主要な価値蓄積領域をすべて活用できるのだ。
ネイティブ燃料トークンがrswETHであるため、Swell L2上のDappを利用するユーザーは、LRTを橋渡しするか、ETHを再ステーキングしてrswETHを取得する必要がある。橋渡しまたはステーキングされたrswETHが増えれば増えるほど、EigenLayerの暗号経済的セキュリティが強化され、プラットフォーム全体の集団的安全性が深まり、EigenLayerを取り巻くモートが拡大し、より多くの開発者がAVSを構築するよう引き寄せられる。AVSが増えれば市場全体が拡大し、再ステーキング収益の向上につながる可能性がある。Swell L2上のDappにとって、より高い再ステーキング利回りはrswETHのより良い活用を可能にし、Dappのパフォーマンスが良くなればユーザーが増え、SWELLステーカーへのシーケンサー手数料還元も増え、これが持続的な循環を生む。
客観的に見て、Swellと同じような垂直統合型の反射的価値捕獲メカニズムを持つプロトコルやL2は他に存在しない。大多数の暗号ネットワークの盛衰は流動性ネットワーク効果に依存しており、Swell L2はイーサリアムが提供する長期的価値創出の主要領域を活用する好位置にある。
Swellの手数料捕獲
swETHおよびrswETHトークンに対して、Swellは標準的な10%の手数料を設けており、これはノードオペレーターと財務部門に均等に分配される。わずか1年未満でこれら2つの製品をローンチしたにもかかわらず、執筆時点でプロトコルはすでに100万ドル以上の手数料を累計している。今後の展望として、仮にブルマーケットが到来すれば、これらの手数料はさらに増加し、1年後には500万ドルを超える可能性がある。
Swell上で開発しているプロジェクトは？
すでに述べた通り、Swell L2は稼働準備ができつつあるが、どのプロジェクトがチェーン上にデプロイするのか？Swellチームのブログ記事では、Swell L2のプレローンチ預金者に対してSWELLトークンのエアドロップを行うと公表している。さらに、いくつかの有名なDeFiプロジェクトも、Swell L2のプレローンチ預金者に対して自社エアドロップの一部を割り当てることを計画している。該当するプロジェクトは以下の通り：
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Ion Protocol：ステーキングおよび再ステーキング資産に特化した貸借プラットフォーム。Ionは2023年7月に200万ドルのプリシリーズ資金調達を完了しており、DeFi LlamaによるとTVLは627万ドル。
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Ambient Finance：ゼロからワンまでをカバーする非中央型取引所（DEX）。DEX全体が単一のスマートコントラクト上で動作している。Ambientは現在、イーサリアムメインネット、Canto、Scroll、Blastにデプロイ済み。2023年7月に650万ドルのシリーズ種子資金を調達しており、DeFi Llama上でのTVLは約8700万ドル。
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Brahma Finance：オンチェーン実行およびホスティング環境。2022年2月と2023年12月のシリーズ種子および拡張ラウンドで合計670万ドルを調達。Brahmaは現在Blastにデプロイ済み。
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Sturdy Finance：共有流動性を持つ分離型貸借プラットフォーム。ユーザーが無許可で任意の資産に対して流動性マネーマーケットを作成できる。Sturdyは2022年3月の種子・戦略ラウンドで390万ドルを調達。
AVSパートナーシップ
さらにここ数日、SwellはDrosera、Brevis、LaGrangeというEigenLayer上の3つのAVSとの提携を発表した。現時点では時期尚早だが、SwellがAVSとの経済的インセンティブ整合性が最も高いことから、イーサリアムメインネット以外におけるすべてのAVSトークンの事実上の流動性ハブとなる可能性がある。成熟した市場参加者はCEXとDEX間のトレードを通じてこれらのAVSトークンの裁定取引を行うため、Swellがすべての流動性を独占することは難しいだろう。しかし、Swellは大量のオンチェーン流動性とAVSトークンの取引を捕獲する可能性が高い。
Swellの成長物語
Swellの将来性をよりよく理解するために、まずどのようにここまで来たのかを把握する必要がある。Swellの成長史を振り返ると、プロトコルの成功を促進した重要な日付がある：2023年12月18日。これはEigenLayerがLSTの「ロングテール」向けに預入を開始した日である。その日のみで、35,000 swETHがSwellからEigenLayerに預けられ、2024年1月3日の預入停止までに225%増加した。
2024年2月5日に始まったEigenLayer預入の第2フェーズでは、初日に再び39,000件の預入があり、148%増加し、2月9日（わずか4日後）に再び預入が停止された。
今日、swETHは依然としてstETHに次ぐ第2位の人気再ステーキングLSTである。現在、イーサリアムの総供給量の27%しかステーキングされていないため、swETHのような流動性ステーキングトークンには依然として巨大なターゲット市場（TAM）が存在する。さらに、ETHのステーキングが進めば進むほど、ステーキング報酬率は自然に圧縮される。どんな経済環境でも収益率の圧縮は、個人が他の高利回り先を探すきっかけとなる。DeFiにおいては、swETH保有者が固定利回りの取引プロトコル（例：Pendle）に資金を預ける形で現れる。ユーザーは4.46%のステーキング利回りを得られる一方、通常のステーキング利回りは約3.2%である。また、ユーザーは貸借プロトコルを通じてLSTに対してループレバレッジ戦略を用いて収益を拡大している。ETHに対する内在的需要要因とDeFiプロトコルにおけるより良いステーキング利回り機会により、swETHの成長は続くと予想される。
もう一つの利回り拡大の手段はEigenLayerから得られる。再ステーキングユーザーは、ネットワーク上でアクティブな検証サービス（AVS）をサポートするオペレーターに委任することで、追加の報酬を得ることができる。しかし、再ステーキングLSTはステーキングETHと同じ機会費用を持つ。これはrswETHの大きな価値支柱の一つであり、ユーザーが再ステーキング報酬を活用できる点だ。さらに、プール内に十分な流動性があれば、流動資産を保有し続けることができ、EigenLayerの7日間の引き出し期間を回避できる。rswETHに対する需要要因から、rswETHの採用は今後も増加すると予想される。
今後、我々はSwellがすべてのL2の中でも、再ステーキング関連のDeFi活動（LRTトークン、AVSトークン、EigenLayer周辺プロジェクトのプロトコルトークンなど）を最大限に捕獲する最適な位置にあると考えている。
rswETHのリスク
rswETHを標準Gasトークンとして使用することは、ポジティブフィードバックループを形成する上で有利である一方、リスクも伴う。しかし、コミュニティが潜在的なリスクを認識していれば、長期的には成功の可能性が高くなる。rswETHに関しては、以下の3つの主要リスクに分類できる：
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運用リスク：
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流動性ステーキングトークンはユーザーのETHを基盤となるイーサリアムブロックチェーンにステーキングするだけだが、rswETHのような流動性再ステーキングトークン（LRT）は、まずイーサリアムブロックチェーンにステーキングされ、その後EigenLayerの再ステーキングインフラに参加する。rswETHでは、ユーザーは自分の再ステーキングETHを、EigenLayer上に構築された複数のAVSに再ステーキングする「オペレーター」グループに委任する。
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AVSはローンチ当初はスラッシングを実施しないが、近い将来に導入される予定である。各AVSは独自のスラッシング条件を持ち、オペレーターは違反を避けるために遵守しなければならない。また、SwellはGauntletといったプロトコルリスク管理の業界リーダーと協力し、AVS選定フレームワークの作成を支援している。
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流動性リスク：
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これはrswETHに限らずすべてのLRTに共通するが、流動性は極めて重要である。流動性リスクとは、rswETHとペアを組む十分な流動性が確保され、価格が公正価値に対して1:1を維持できるかどうかを指す。ここでいう公正価値とは、rswETHを構成する基盤資産（ステーキングされたETHおよび関連する報酬）の価格である。rswETHはノンリベーストークンであり、ステーキング報酬率に応じた償還曲線に従う。つまり、rswETHは常にETH単体よりも「プレミアム」で取引されるべきである。執筆時点で、rswETHは公正価値より0.55%低いディスカウントで取引されている。LRT流動性の景観をさらに深く知りたい場合は、LRT流動性に関するレポートを参照されたい。
ezETHがREZトークンのリリースを発表した際、rswETHの流動性状況はezETHの「脱ピッグ」の影響を受けた。投機的なファーマーが可能な限りezETHを換金しようとした結果、rswETHとrsETHの両方が混乱した。現在、rswETHは若干のディスカウントで取引されているが、ローカルなrswETH引き出しが実装されれば、数週間以内に解消される可能性がある。
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スマートコントラクトリスク：
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これはSwellに特有のリスクではないが、言及し、緩和策を理解しておくことは重要である。Swellは過去のすべてのアップグレードおよびSwell L2のプレローンチ預金契約について、Sigma Prime + Cyfrin（swETHおよびrswETH）、Mixbytes + Hexens（プレローンチ契約）など複数の監査会社による監査を受けている。さらに、SwellはImmuneFiを通じて1,000ドルから最大25万ドルまでのバグバウンティを公開している。
結論と考察
まとめると、Swellのようにイーサリアムエコシステム内の価値蓄積のキーフィールドを正確に特定し、これまでに良好な実行を成し遂げたプレイヤーは他にいない。我々は、SwellがL2内で成功する鍵は、EigenLayer、LRT、LSTなどを中心に構築されたDeFi DappがSwell L2上に構築されることを奨励している点にあると考える。報告書の前半で言及した独自のフィードバック構造は、彼らのネットワーク効果への理解と持続可能な成長の可能性を浮き彫りにしている。さらに、LRTがDeFiで最も人気のあるステーキング形式になる可能性がある中、SwellのようなL2がスタックを垂直統合的に所有することは非常に魅力的な戦略となる。測定などによってスタック全体を所有していない場合、残念ながら利益の一部を逃すか、損失を被ることになるだろう。最後に、L2の他の領域では、このような長期的ニッチ市場への理解はまだ見られていない。他のプレイヤーも追随し、Swellがこれまで示してきたのと同じ方法で模倣を試みるだろうが、Swellはイーサリアムのこの「ゲーム」において明らかに先行者優位を持っている。勝者が支配する――それだけのことだ。
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