JupiterはSolana投資の増幅器なのか？

2024.04.16

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JupiterはSolana投資の増幅器なのか？

強大なトラフィックとユーザーベースを持つJupiterを背景に、JupiterはLaunchpadを構築し、Solanaエコシステムの新規プロジェクトがもたらす価値をさらに獲得していく。

2024.04.16 - 01:44:26

SolanaJupiter

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執筆：@charlotte0211z、Metrics Ventures

1 Jupiter：Solanaエコシステムへのレバレッジ投資対象

1.1 Solanaは「イーサリアムキラー」になるのか？

SolanaはFTXの破綻騒動から再起を果たしつつあり、2023年第4四半期に暗号資産市場の上昇を牽引した後、2024年もエコシステムのエアドロップやMEMEコインの高騰により市場の注目を集め続けている。このように、Solanaはまさに「イーサリアムキラー」候補として最も有力な存在となっている。ここではデータ、市場センチメント、エコシステムの活性度などの観点からSolanaエコシステムの成長を振り返り、なぜ今サイクルにおいてSolanaエコシステムへの投資が極めて重要であるかを説明する。

Solanaの各種指標は急速に伸びている。TVL（ロックされた総価値）は2023年第4四半期から急増し、2023年10月1日の約5億ドルから最近では80億ドルに達しており、わずか2四半期内で1500％の成長を遂げ、2021年11月の過去最高水準120億ドルに迫っている。DEX取引量もMEMEコインの影響で大幅に拡大し、3月16日には38億ドルを超える記録的な取引量を記録した。DEX取引量のシェアも急伸しており、一時的にイーサリアムを上回るまでになっている。トークン価格面でも、SOLは2023年10月から強気相場を維持しており、現在250ドル近辺まで上昇し、時価総額も前回のバブル期のピークをすでに超えている。

（Solana TVLの推移グラフ、出典：DeFiLlama）

（Solana DEX取引量の推移グラフ、出典：DeFiLlama）

（各ブロックチェーンのDEX取引量シェア推移グラフ、出典：DeFiLlama）

（Solana時価総額の推移グラフ、出典：Coingecko）

その他の観点、すなわちエコシステムの状況や市場センチメントから見ても、Solanaエコシステムが急速に成長し、さらに大きな上昇余地を持つ理由は以下の通りである：

SolanaはFTX事件の悪影響から脱却済み：SBF裁判の終結に伴い、FTXの破綻事件はほぼ終息した。Solanaエコシステムの観点から見ると、エコシステムの発展、投資家の見方、市場センチメントのいずれにおいても、FTX事件によるマイナスの影響は既に払拭されている。The Blockによると、FTXが保有する4100万枚のSOLは複数の買い手から関心を持たれており、SOL取得需要は高く、資金面・機関の心理面ともにSolanaの将来成長に対するポジティブなシグナルを示している。
SolanaはDePINプロジェクトの主要拠点となり、複数のプロジェクトが間もなくトークン発行予定：Solanaは低コストと高性能を活かしてDePIN（分散型物理インフラネットワーク）ストーリーを支える主要プラットフォームとなっており、Helium、Shadow、HivemapperといったDePINの大手プロジェクトに加え、io.net、Render、Grass、NosanaなどAI×DePINプロジェクトも続々と参入している。また、io.netやMagic Edenなど多くのプロジェクトがまだトークンを発行していないが、JUPやJTOの事例に倣い、これらのプロジェクトのトークン発行やエアドロップがSolanaエコシステムにさらなる活力をもたらすだろう。
Solanaは製品市場適合（PMF）を達成、今サイクルのリテールおよび新規ユーザーの主要インタラクション先となる可能性：Solanaの高性能と極めて低いトランザクション費用は、リテールトレーダーにとって理想的であり、新規ユーザーの参入障壁を大きく下げている。一方、イーサリアムL1のガス代はピーク時に数十～数百ドルに達することがあり、ETH価格上昇とともにさらに高騰傾向にある。L2は流動性が分散し、新規ユーザーにとっては操作が難しい。また、今サイクルではフェアローンチのコンセプトがリテール層に支持されており、多くのユーザーはイーサリアムがVC主導の市場と化していると考えている。それに対し、SolanaエコシステムはMEMEコインを積極的に支援しており、草の根的なマーケットムードを生み出している。シンプルな操作、安価な初期購入コスト、そして富を築く可能性があるという要素が、新規リテールユーザーを惹きつける原動力となっている。

以上のように、データ、エコシステムの活発さ、市場センチメントのいずれの観点から見ても、Solanaエコシステムはここ最近非常に強い実力を示しており、持続的成長の可能性と、好況期における論理的拡大の道筋を持っている。Solanaが本当に「イーサリアムキラー」になれるかどうかは別として、ポートフォリオ構成の観点からは、Solanaエコシステムはイーサリアムエコシステムと同等の位置づけに値する。成長余地という観点では、むしろより攻撃的と言えるだろう。

1.2 JupiterはSolanaと同調成長する

JupiterはSolanaエコシステムにおける流動性インフラとして、Solanaと同調して成長していく。

まず、Solanaネットワーク上でJupiterは約50〜60％の取引量、有機的取引量（トレーディングボットを除く）では80％以上を占めている。これはつまり、トレーディングボットを利用しないSolanaエコシステムの参加者であれば、ほとんどの取引がJupiterのフロントエンドを通じて行われていることを意味する。このように、Jupiterは巨大なユーザーベースと取引インフラとしての地位を確立しており、Solanaエコシステム内で最も重要なプロトコルの一つとなっている。さらに、JupiterがDEXアグリゲーターとしてSolanaエコシステムに与える重要性は、1inchがイーサリアムに与える重要性をはるかに上回っている。というのも、Solanaは元来流動性アグリゲーターとの親和性が高く、1回の取引を複数回に分割してもガスコストが極めて低いため、ユーザー負担が小さい。一方、ガス代が高騰するイーサリアムでは、このような分割取引は摩擦が大きくなる。そのため、取引量の面でもJupiterはUniswapとほぼ同等、あるいは一時的にそれを上回るレベルに達しており、他を圧倒する存在となっている。まさにSolana版Uniswapといえる。

次に、JupiterはJupiter StartおよびLaunchpadを開始しており、Solanaエコシステムにおけるユーザーおよびトラフィック獲得能力の高さから、今後の新規プロジェクトがJupiterと強く連携することは間違いない。Jupiter Launchpadを通じてプロジェクトを立ち上げる場合も、あるいはJUP保有者への直接エアドロップを行う場合も、JupiterはSolanaエコシステム内の新規プロジェクトの誕生と成長から大きな恩恵を受けるだろう。

価格パフォーマンスの面でも、JupiterとSolanaの価格上昇は基本的に同期しており、直近1ヶ月ではJUPの上昇率がSOLを上回っている。これはJUPがSOLに対してレバレッジ効果を持つ銘柄であることを示している。

2 基本面分析：Solana最大級のDEXアグリゲーター

Jupiterは2021年11月にリリースされ、主に「取引インフラ」と「LFG Launchpad」の二つの製品に分けられる。取引インフラには流動性アグリゲーション、指値注文、DCA（ドルコスト平均法）、Perps取引が含まれる。以下でJupiterの製品について簡単に紹介する。

2.1 流動性アグリゲーション

トークン価格は常に変動しており、最良の価格を得るためには単一のDEXではなく、複数DEXの組み合わせが必要となる。Jupiterは流動性アグリゲーターとして、Solana上の主要DEXおよびAMMを横断して最適な価格経路を見つけ出し、スリッページと取引手数料を最小限に抑えることで、ユーザーにとってより効率的かつ使いやすい取引体験を提供する。アグリゲーターの動作方式は主に二つある。Multi-hopルーティング（中間トークンCを経由してA→C→Bと交換）と注文分割（1回の取引を複数のDEXで分割実行）である。

Jupiterは現在、Metisと呼ばれるルーティングアルゴリズムを使用しており、Solanaの高速ブロック生成時間に最適化された最適価格ルートを提供している。V1およびV2と比較して、Metisはより柔軟かつ複雑な取引パスをサポートし、価格発見能力を向上させている。また、対応DEXの数も拡大され、大口取引での見積もり能力が強化されている。Jupiter公式によれば、Metisの見積もり能力はV2エンジンよりも平均5.22％優れており、取引額が大きくなるほどその差は顕著に広がる。

現時点ではJupiterアグリゲーターはユーザーに対して手数料を課していない。あくまで取引のフロントエンドとして、Solanaエコシステムのユーザー注意とトラフィックを獲得している。これがLaunchpad事業展開にも適している理由である。ただし、前回のSolana MEMEブーム時には、Trading botsによってJupiterのフロントエンド的地位が脅かされた。というのも、Trading botsはユーザーインターフェースが優れており、スネーク狙いやトークン情報照会機能を備えており、MEMEコインに特化している。一方、Jupiterは新しいトークンペアの追加が遅れがちで、一定の流動性条件を満たさないと表示されないため、新規上場時の反応速度で劣勢となっていた。

2.2 指値注文

Jupiterはユーザーに指値注文機能を提供しており、CEXに近い取引体験を可能にしている。これにより、チェーン上の価格変動によるスリッページやMEV（マイニング採掘価値）のリスクを回避できる。他のチェーン上指値注文プラットフォームと同様、Jupiterの指値注文は注文帳方式ではなく、KeeperがJupiter Price APIを利用して価格を監視し、指定価格に到達した時点で取引を実行する仕組みだ。Jupiterの流動性アグリゲーション機能のおかげで、指値注文もSolana上の複数の流動性プールを活用して実行される。

現在Jupiterは任意のトークンペア間の取引をサポートしており、実質的にCEXよりも利便性の高い取引体験を提供している。また、BirdeyeおよびTradingViewと提携しており、Birdeyeがオンチェーン価格データを提供し、TradingViewはフロントエンドに統合されてわかりやすいチャート表示を実現している。Jupiterは現在、取引ごとに0.1％のプラットフォーム手数料を徴収している。

2.3 DCA

Jupiter DCA（ドルコスト平均法）は、一定期間にわたって定期的に自動で任意のSolanaエコシステムトークンを購入または売却できる投資手法である。Jupiter DCAは0.1％のプラットフォーム手数料を課しており、毎回の取引実行時に徴収される。DCAは購入・売却の両面で基本的な戦略として重要であり、価格の急激な変動を避け、期間中の平均コストを安定させるのに役立つ。また、利益確定の際の売却戦略としても有効であり、大口取引や流動性の低いトークンについては、時間をかけて徐々にポジションを調整することで価格への影響を軽減できる。

2.4 Perps取引

Perps取引はLPによる流動性提供とPythオラクルによる価格データに基づいて動作しており、現在ベータテスト段階にある。その運営モデルはGMXのGLPプールに類似しており、LPがJLPプールに流動性を供給すると、取引者はさまざまなSolana資産を担保にして1.1倍～100倍のレバレッジを選択し、JLPプールから対応する流動性（例えばSOLのロング取引ではレバレッジ倍率に応じたSOL、ショート取引ではステーブルコイン）を借り入れる。決済後、取引者は利益を得たり損失を清算したりし、残りのトークンをJLPプールに返却する。例えばSOLをロングして利益を得た場合、JLPプールのSOL保有量は減少し、その利益はJLPプールから支払われる。

現在、JLPプールはSOL、ETH、WBTC、USDC、USDTの5種類の資産をサポートしている。JLPプールは取引所からの収益の70％を受け取る。収益にはエントリー・決済時の取引手数料、および借入金利が含まれる（料金体系は下表参照）。現在のJLPプールのTVLは3億3138万4506.56ドルであり、各資産の比率は以下の図の通り。

2.5 LFG Launchpad

Jupiterは2024年1月にLaunchpadのベータ版をリリースし、すでにJUP、WEN、ZEUSのトークン発行を完了している。Launchpadの参加者は主に三者：プロジェクトチーム、JUPコミュニティ、およびトークン購入者である。

プロジェクト側にとって、JupiterはSolana最大のトラフィック入口であり、Jupiterを起爆地点に選ぶことでSolanaエコシステムのユーザーを大きく獲得できる。また、Launchpadに参加するプロジェクトは通常1％程度のトークンを提供し、JUPコミュニティおよびチームへのインセンティブとして利用される。

JUPコミュニティとは、JUPを保有・ステーキングしている投票者であり、次のLaunchpadプロジェクトを投票で決定し、報酬を得ることができる。投票ルールでは、ユーザーは一定量のJUPをロックすることで投票権を得る。最低保有量の制限はなく、1ウォレットあたり1プロジェクトのみ投票可能。ロック解除には30日かかるが、カウントダウン中も投票は可能だが、投票権は比例して減少する。現在、Jupiter上で立ち上がる予定のプロジェクトはZeus NetworkとSharkyである。JUP保有者がステーキングおよび投票によって得られる利益は以下の通り：

Launchpadプロジェクトのエアドロップ：例えばZeus Networkは、Jupiter LFG Launchpadの投票に参加した181,889アドレスにエアドロップを実施すると発表。JUP投票者を惹きつけるために、プロジェクトが投票者にエアドロップを行うことは必然的だろう。
Jupiterガバナンス報酬：1億枚のJUPとLaunchpad手数料の75％がガバナンス報酬として利用され、四半期ごとに分配される。今四半期の報酬は5000万枚のJUPと当期のLaunchpad手数料であり、残りの5000万枚は次四半期に分配される。Launchpad手数料は、プロジェクトがJUP DAOに支払うトークン総供給量の0.75％である。

トークン購入者の観点では、JUP LaunchpadはDLMM（Dynamic Liquidity Market Maker）モデルでトークン販売を行う。DLMMモデルでは価格帯を複数の離散的価格帯に分割し、プロジェクトチームがトークン側の流動性を提供し、ユーザーがUSDC側の流動性を提供することで、トークン販売を完遂する。また、Jupiterは複雑なメカニズムがユーザーに与える影響を減らすため、DCAおよび指値注文機能も提供しており、ユーザーはトークン販売期間中に適切な戦略を使って購入できる。

現在、Jupiter Launchpadの最初の非公式プロジェクトZeus Networkが販売中であり、ZEUSのLaunchpad価格帯は0.3〜0.85ドル、最高価格は1.11ドル、現在価格は0.83ドル（4月11日時点）。この価格ベースでは、JUP投票者が受け取るエアドロップの価値は合計830万ドル（ZEUSの1％相当）。また、既に発行されたJUPおよびWENでは、大多数の参加者が3倍以上のリターンを得ている。

2.6 まとめ

以上の分析から、Jupiterの製品的優位性は以下の通りである：

Jupiterは取引の基礎ツールを一通り提供し、非常に優れたユーザー体験を実現している。現物およびPerps取引からDCA、指値注文まで、ユーザーに必要な基本機能をほぼすべて網羅しており、流動性アグリゲーションの恩恵により、DCAや指値注文もより広範な流動性と接続されている。
取引インフラからLaunchpadへと事業を展開するのは自然な流れである。取引インフラが多数のユーザーを獲得しているため、JupiterはSolanaのトラフィックハブとなり、Launchpadの要件に完全に適合している。多様な取引機能はユーザーがトークン販売に参加しやすくなる。Launchpad機能により、JupiterはSolanaエコシステムとの結びつきがさらに深まり、インフラとしてのリーダーシップを強化するとともに、JUPトークンのユーティリティも向上する。

3 トークンエコノミクスと資金面分析

3.1 トークンエコノミクス分析

Jupiterの総供給量は100億枚であり、配分は以下の通り：Jupiterチームが50％を管理し、残りの50％がコミュニティに分配される。

チーム割当の50％のうち、20％はチームメンバーに分配されるが、2年後に開始される。20％は戦略的準備として4/7 Team Cold Multisigウォレットに保管され、少なくとも1年間ロックされる。また、流動性イベントの前には少なくとも6か月前にコミュニティに通知が必要である。残りの10％は流動性供給用としてTeam Hot Multisigウォレットに保管される。

コミュニティ割当の50％のうち、40％は4回に分けてエアドロップで分配され、毎年1月31日に実施される。残りの10％はコミュニティ貢献者への助成金として提供される。

ジェネシス発行では、合計13.5億枚（13.5％）が流通に供された。内訳は個別エアドロップ10％（10億枚）、Launchpad向け2.5億枚、マーケットメーカー貸出5000万枚、流動性提供用5000万枚である。

したがって、トークン供給計画によれば、JUPは2025年まで大規模なアンロックは発生せず、チーム割当の50％も今後1年間はアンロックされず、アンロック前には6か月前の告知が義務付けられている。次の大規模アンロックは2025年1月30日の10億枚エアドロップとなる。

トークンのユーティリティ面では、現時点では主にステーキングによるガバナンス報酬およびLaunchpadプロジェクトのエアドロップ獲得に使用されている。2024年4月4日時点で、2億6929万321枚のJUPがステーキングされており、現在の流通量の約20％を占める。ただし、Jupiter創設者MeowはRedditのAMAで、JUPの設計目的は実用性ではなく、「価値」による価格上昇を目指していると述べており、実際のユースケースよりも市場価値の形成に重きを置いている。

3.2 資金面分析

JUPの時価総額は21億1677万968ドル、FDVは155億6798万4945ドル（2024年4月11日時点）。今後1年間は大規模なアンロックがないため、時価総額はFDVよりも信頼性の高い指標となる。

JUPの取引は主にバイナンスで行われており、次いでOKX、Bybit、Gateである。バイナンスの取引データによると、JUPは0.5ドル前後で長期間推移しており、0.5〜0.7ドルのレンジで大量の取り引きが行われ、これが密集したコストゾーンとなり、強固なサポートラインを形成している。この底値圏で2か月間蓄積した後、JUPは新たな価格帯へと突破した。

4 競合分析：Solanaで最も有望なレバレッジ投資対象はどれか？

JupiterはSolanaエコシステムの取引アグリゲーターとして独自の地位を占めており、機能の独自性と取引量の獲得規模から、現時点ではSolana上にJupiterと直接競合する取引プロトコルは存在しない。したがって、問題は「Solanaエコシステムへのレバレッジ投資対象を選ぶなら、JUPは良い選択肢なのか？」ということになる。

Solanaエコシステムへのレバレッジ投資にはいくつかの選択肢がある：インフラ（例：JUP）、トップMEME（例：WIF）、その他エコシステムプロジェクト（AI、DePINなど）。しかし、それぞれのカテゴリが期待できるリターンは異なる。MEMEは不確実性が高く、他のエコシステムプロジェクトは個別のストーリー（例：RNDRはAIストーリーの恩恵を受ける）に依存しており、必ずしもSolanaエコシステム全体の成長と連動しない。したがって、Solanaと最も同調して成長するのは、Solanaエコシステムのインフラ系プロトコル、すなわち取引インフラ（Raydium/Orca/Jupiter）、流動性ステーキング（Jito）、オラクル（Pyth）などである。これらと比較した場合、Jupiterの優位性は以下の通り：

基本業務面で、JupiterはSolanaエコシステムのユーザーおよびトラフィックを最も多く獲得している。ユーザーの最も基本的なニーズは取引であり、特にSolanaエコシステムは最近MEMECOIN需要が中心となっており、取引の重要性がさらに高まっている。JupiterはSolana取引フロントエンドで事実上の独占的地位を占めており、Solanaエコシステムにアクセスするユーザーは自然とJupiterのユーザーとなる。JupiterはユーザーにとってSolanaエコシステムの第一歩であり、Solanaとの結びつきが最も強く、最も直接的であるため、Solanaエコシステムを代表する存在と言える。
新規エコシステムプロジェクトのエアドロップ面では、JupiterのLaunchpad機能によりJUP保有者が新規プロジェクトのエアドロップ報酬を得られる。一方、Raydium/OrcaやJitoはこの点でまだ競争力を持っていない。Pythも同様に潜在的なエアドロップ獲得が期待でき、複数のプロジェクトがPythステーキング者にエアドロップを行っている（例：Wormhole）。今後はJupiter Launchpadの展開スピードとトークン販売による富の創出効果を注視すべきだ。Jupiterが自身のトラフィック優位性を活かして優良プロジェクトを多数集めることができれば、JUP保有者はより高いリターンを得られ、Solanaエコシステムの新規プロジェクトの価値をより多く捕獲できる。

5 結論

Jupiterは取引ゲートウェイおよびLaunchpadとしての機能から、多くの人々に「SolanaエコシステムのUniswap」「金のシャベル」と見なされており、JUPはBNBに例えられることもある。以上の分析から、Jupiterの強みは以下の通りである：

取引関連の包括的な製品群を構築し、ユーザー体験を大幅に向上させた。Jupiterの取引量は急増しており、Uniswapに次ぐ世界第2位の取引インフラとなった。
Jupiterが獲得した巨大なトラフィックとユーザーベースを背景に、Launchpadを展開することで、Solanaエコシステムの新規プロジェクト価値をさらに多く捕獲できる。また、JUP保有者に多数の新規プロジェクトエアドロップを提供でき、これまでの数プロジェクトはいずれも良好な価格パフォーマンスを見せている。
資金面では、JUPは今後3四半期にわたり大規模なアンロックや売り圧力に直面せず、保有分布が比較的安定している。価格面でも、JUPは底値圏を抜け出し、新たな成長フェーズに入った。
JupiterはSolanaエコシステムとの密接な関係から、Solanaへのレバレッジ投資対象と見なせる。今サイクルではSolanaはイーサリアムと同等に重要なブロックチェーンおよびエコシステムとなる。Solanaの時価総額が既に新高を更新している今、Solanaへの投資をさらに拡大するには、JUPをレバレッジとして活用するのが最適な方法かもしれない。

一方、Jupiterが抱えるリスクとしては以下が考えられる：