BitMEX創業者による最新記事：ビットコインが3万5000ドル割れ後、底入れ準備
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BitMEX創業者による最新記事：ビットコインが3万5000ドル割れ後、底入れ準備
ビットコインおよび暗号資産全体は、事実上世界で最後の自由取引市場である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Arthur Hayes
翻訳：Mary Liu、比推 BitpushNews
米財務長のジャネット・イエレンとおバカなFRB議長ジェローム・パウエルは、果断な行動と曖昧な発言の間で揺れ動いている。彼らが実際に行動するとき、あなたは絶対に彼らに逆らってはいけない。しかし、彼らが単に口だけを動かしているときは注意が必要だ。多くの市場シグナルがあなたを損失必至の道へと誤って導くだろう。
2023年11月1日、米財務省の四半期再ファイナンス公告（QRA）には、イエレンが大部分の借入を満期1年未満の短期国債（T-bills）に移行するとする声明が含まれていた。これによりマネー・マーケット・ファンド（MMF）は、FRBの逆レポ取引プログラム（RRP）から資金を引き揚げ、利回りの高い国債に投資するようになった。その結果については、私の記事「Bad Gurl」で詳細に述べているが、過去から現在にかけて流動性が注入され、それが完了した時点で累計約1兆ドルに達する見込みである。
2023年12月中旬、FOMC記者会見でパウエルは、2024年の利下げについて議論していると発表した。これは、わずか2週間前までインフレが再燃しないよう金利を高止まりさせる必要があると市場に保証していた彼の発言とは劇的な転換だった。市場はこれを受けて、今回の利上げサイクルで初の利下げが3月に行われるものと解釈した。その後、今月早々にはダラス連銀のローガン氏が煙幕弾として、「RRP残高がゼロに近づいた時点で量的引き締め（QT）のペースを緩やかに減速させる」と示唆した。その理由は、FRBが通貨発行を停止する際にドル流動性に問題が生じることを避けたいからだとされる。
では、何が空論で、何が実際に実行された行動だったのかを振り返ろう。イエレンが財務省の借り入れを国債に切り替えたことで、これまでに数千億ドル規模の流動性が追加された。これは実際に世界金融市場に流入した現実の資金である。一方、パウエルと他のFRB理事たちは、遠い将来における利下げや量的引き締めのペース縮小という「大きな芝居」を語っただけであり、この発言自体は一切の金融刺激を生んでいない。しかし市場は、行動も発言も同じものとして受け止め、11月1日以降に反発し、その月の間ずっと上昇を続けた。
ここでいう市場とは、S&P500指数とナスダック100指数のことであり、これらはいずれも史上最高値を更新した。だが、すべてが順調というわけではない。
ドル流動性の真の警報機――ビットコイン――は警告信号を出している。米国の現物ETF導入後、ビットコインは48,000ドルの高値から40,000ドルを下回るまで下落した。このビットコインの局所的高値と一致して、2年物米国債利回りは1月中旬に4.14％の安値を付け、現在は上昇中である。
ビットコインの最近の急落の第一の説明として挙げられるのは、グレイスケールのビットコイン信託基金（GBTC）からの資金流出だが、これは成立しない。なぜなら、GBTCの流出額と新規上場した現物ビットコインETFの流入額を相殺すれば、1月22日時点で純流入額は8200万ドルに達しているからだ。
第二の説明――そして私の立場でもあるが――は、ビットコイン市場が銀行定期融資制度（BTFP）の中断を見越しているということだ。
この出来事は決して好影響をもたらさない。なぜならFRBは、10年債利回りを2～3％台に押し下げるような利下げ水準まで到達していないからだ。この水準になれば、大手以外の銀行（TBTFではない銀行）の債券ポートフォリオも黒字に戻るが、現時点ではこれらの銀行の貸借対照表には巨額の含み損が残っている。このような状況下で、政府によるBTFP支援がなければ、これらの銀行は生き残れない。金融市場の好調さが、イエレンとパウエルに誤った自信を与えている。つまり、BTFPを停止しても、市場がいくつかの非TBTF銀行の破綻を許容すると信じているのだ。そのため、政治的に毒のあるBTFPを止めても、市場の悪反応はないと考えている。しかし私は正反対だと思う。BTFPの中止は小さな金融危機を引き起こし、FRBをして「空談」をやめさせ、イエレンをして利下げ、QT縮小、あるいは量的緩和（QE）による通貨発行の再開を迫らせると考える。ビットコインの価格変動が私に正しいと、彼らが間違っていると告げている。
FRBは、インフレへの極度の恐怖心から、スピーチや『ウォール・ストリート・ジャーナル』のコラムを通じて市場を刺激しようとする。米国主導の平和体制を担う外交政策の好戦的操り人形は、今や新たな中東戦争に巻き込まれており、イエメンのフーシ派との戦いは終わりが見えない。本稿の後半で詳述するが、この戦争は重要であり、今年11月の米大統領選直前に商品インフレが憂慮すべき水準まで跳ね上がる要因となる可能性がある。
西側の主流金融メディアが主張するのとは反対に、インフレは依然として大多数の破産寸前のアメリカ人にとって深刻な問題なのである。有権者は経済基盤に基づいて大統領を選ぶ。今のところ、米大統領ジョー・バイデンと民主党は、トランプと共和党に代表される「赤帯層」に敗北することが確定している。
私が「Signposts」という記事で書いたように、私は3月12日のBTFP延長決定の前に、ビットコインは下落すると信じている。ここまで早く起きるとは思っていなかったが、ビットコインは30,000ドルから35,000ドルの間で局所的な底値を形成すると考えている。
SPXとNDXが3月の小さな金融危機によって下落する中、ビットコインは上昇するだろう。なぜなら、FRBがついに「Brrrr」ボタンを押す――つまり利下げと通貨発行という発言を行動に移す――象徴になるからだ。
ここからはいくつかのチャートを使って、なぜ私はFRBが「空論」を止めるために小さな金融危機を必要としていると判断するのか、読者に迅速に理解してもらいたい。
これはドル流動性のチャートである。FRBが2022年3月に利上げと量的引き締めを開始して以来、この指数は急落した。しかし、2023年6月以降RRPが減少したことで、この指数は2022年4月以来の最低水準に戻ってきた。
このチャートは上記指数の構成要素であり、RRPとTGA残高の変化額の純合計である。2023年6月に米国政府が予算を可決して以来、約8000億ドルの流動性が追加された。
マクロ的に見れば、FRBのバランスシートが1.2兆ドル縮小したにもかかわらず、ドル流動性が比較的高い水準にあるため、リスク資産には依然として大量の資金が流入している。
第一次危機
TBTFではない破綻銀行を詳しく見ると、イエレンとパウエルが米国銀行業界を救うために行動を余儀なくされたことがわかる。上の図は、白線のS&P地域銀行ETF（KRE）と黄色の2年物国債利回りである。この指数に含まれる銀行は中小規模の銀行であり、より有名で収益力のあるTBTF系列の銀行のように政府による預金保証の恩恵を受けていない。2023年第1四半期に利回りが急騰し、KREは暴落した結果、3つの非TBTF銀行（Silvergate、Signature、Silicon Valley Bank）が2週間以内に破綻した。市場はFRBがBTFPを通じて通貨を発行してシステムを救うしかないことを理解しており、利回りは急落した。
第二次危機
一時は万事うまくいっていたが、市場は制御不能な米国の財政赤字と、それを補うために発行される巨額の債券に注目し始めた。この問題をさらに複雑にしたのが、2023年9月のFOMC記者会見でのパウエルの発言だ。「金融市場がFRBに代わって金融引き締めの仕事を完遂してくれる」と述べたのである。債券市場は、インフレに対抗して政府の借入コストを上昇させるために、FRBがさらなる利上げを行うことを期待しており、単にブルームバーグ端末のデータを冷ややかに眺めているだけでは不十分だと感じていた。長期金利が「熊市的スタッグフラート」のように急激に上昇したことは、金融システムにとって致命的だった。KREは4月の銀行危機最盛期以来の水準まで下落した。イエレンは11月に借り入れを国債に切り替える措置を講じざるを得ず、これが債券市場を救い、株式と債券の空売り巻き戻しの暴騰を引き起こした。
ホピウム
市場は現在、RRP残高がいつゼロに近づくかを予測しており、次に何が起こるのかを知ろうとしている。この点について多くの議論があり、FRBが「通貨発行」と呼ばずに流動性をどう増やすかについての憶測も飛び交っている。しかし、まだ具体的な行動は取られていない。2年物国債利回りは持ち直しているが、KREの価格は上昇を続ける。市場は麻薬のような幻想に浸っている。もしイエレンとパウエルの言う通りなら、10年物国債利回りが魔法のように3％から2％に下がるはずだ。しかし、新たなドルで債券が購入されなければ、それは起こらない。これが2年物利回りとKREの乖離の原因だ。私は市場が不快な驚きを目の当たりにするだろうと考えている。明らかにパウエルは「吠える」だけで、実際の大規模な変化は起こさないからだ。
この凝ったチャートは、ビットコイン（白）と2年物国債利回り（緑）の差異を示しており、同じ物語を語っている。一方、SPX（黄）は異なる物語を語っている。2023年11月1日以降、2年物利回りが低下するにつれてビットコインとSPXは上昇した。しかし、2年物利回りが底を打ち反転すると、ビットコインは下落し、SPXは上昇を続けた。
ビットコインは世界にこう伝えている。FRBはインフレと銀行危機のジレンマに陥っている。FRBの解決策は、必要な資金提供なしに、市場に銀行が健全であると信じ込ませようとしていることだ。
脆弱な土台
ジム・ビアンコが作成した優れたチャートを用いて、以下の分析を進める。
ご存知の通り、私は北半球の冬を北海道で過ごしている。この季節の顕著な変化の一つは、訪れるアメリカ人の絶対数である。アジア在住の人にとってさえ、このパウダースノーの楽園へ行くのは苦痛だが、アメリカ在住であれば、日本旅行はさらに時間と費用がかかる。
しかし、リゾート地でスキーをするアメリカのベビーブーマー世代の人数が明らかに増えている。ベビーブーマーは人生で最も裕福な時期を迎えている。株価も住宅価格も史上最高水準にあり、かつてないほど現金にも利子が付くようになった。また、パンデミック中にほぼ死を体験した世代（当時死亡したのは主に老年肥満者、つまりベビーブーマー）にとって、今こそ世界中を旅する時なのだ。
米国最富裕層10％の世帯は、FRBのさまざまな通貨発行プログラムによって注入された金融資産の約65％を保有している。ベビーブーマーは最も裕福な世代であり、彼らの支出が非常に強固な米国経済を牽引している。
アトランタ連銀は、2023年第4四半期のGDP成長率を+2.4％と強気の予測――あまりにも強く、非常に強い！
しかし、米国の他の地域はすでに破産しており、債務に深く沈んでいる。
上位10％は金融資産の約65％を保有しているが、債務は約8％しか持っていない。下位90％は債務の92％を抱えているが、資産は35％しか持っていない。
この極端な富と負債の不平等は、民主国家の政治家に問題を突きつける。政治家たちは裕福層をますます裕福にするために全力を尽くすが、破産寸前の一般市民の支持を得ることで当選しなければならない。だからこそ、インフレが問題なのである。
現在の消費者物価指数（CPI）の計算方法はフェイクである。1980年または1990年代のCPI計算方式に戻れば、実質インフレ率は約+10％であり、ニュースで読む+3％とは大きく異なる。
これが最新の世論調査でトランプがバイデンを僅差でリードしている理由だ。
要するに、米国政治はサーカスのようなものだ。裕福層は広告費を出して自分の好きなピエロの知名度を上げ、ピエロは踊り歌いながら平民の票を獲得する。バイデンが勝つには、裕福層にも貧困層にも恩恵を分配しなければならない。皮肉なマクロ戦略としては、裕福層が所有する株式市場を押し上げて税収を増やし、その税収を貧困層への支援に回すというものだ。
上位10％が所得税の74％を支払っている。この巨額の貢献は、株式市場が上昇する中で課される巨額のキャピタルゲイン税によるものだ。したがって、米国政府の財政は株式市場の動向と直結している。
バイデンには異なる使命を持つ二人の「金融将軍」がいる。イエレンは米財務省の権限を行使して株式市場を押し上げなければならない。彼女は米国債の発行スケジュールを調整したり、TGAを縮小することでそれを達成できる。パウエルはインフレを許容可能な水準まで引き下げなければならない。彼は金利を引き上げ、FRBのバランスシートを縮小することでそれを行う。
イエレンの仕事はパウエルよりもはるかに簡単だ。イエレンは国債や債券の発行を増やしたり、TGAを現在の7500億ドルからゼロに削減することで、単独で株式市場を押し上げることができる。パウエルは通貨供給を減らし、金利を引き上げられるが、地政学的問題への影響力はゼロである。また、政府の財政赤字や黒字の規模にも影響できない。政府が巨額の財政赤字を維持する方針を貫く限り、イエレンは適切に資金供給を行い、商品・サービス需要を増加させる。この場合、FRBのインフレ抑制策は無力化される。
パンデミック後の米国インフレがこれほど顕著だったのは、世界的に貨物輸送が困難な中、FRBが発行した通貨で国民に刺激策をばらまいたためだ。パンデミックによるロックダウンとワクチン政策により、労働力不足と操業停止が起きた。その結果、1970年代末から1980年代初頭以来の最高レベルのインフレとなった。
類似の世界的なサプライチェーン危機が再び起きている。ただし今回は、エルニーニョ現象と西方船隻のバブ-el＝マンデブ海峡閉鎖が原因だ。
号角と希望
海運は古くから存在するが重要なビジネスだ。鉄道、道路、航空に比べ、海上輸送は1キロメートルあたりの移動コストが最も安い。パナマ運河やバブ-el＝マンデブ海峡がなければ、船はホーン岬や喜望峰を迂回しなければならない。エルニーニョ気象パターンによりパナマ運河が干ばつに見舞われ、運河内の水位が平均以下となり、通過できる船の数が減少している。イエメンのフーシ派の非対称ドローン戦争により、西方船隻のバブ-el＝マンデブ海峡は事実上封鎖されている。彼らは喜望峰を迂回せざるを得なくなっている。
この迂回は世界の20～30％の輸送に影響を与え、大幅な時間と費用の増加をもたらしている。インフレ統計学者にとっては、他の条件が同じであれば、船で輸送されるあらゆるものが高くなる。インフレの進行にはかなりのラグがあるため、この状況が続けば、その影響は数ヶ月後にようやく現れる。市場が米国や他の地域の前年比インフレ率低下を喜ぶ一方で、これは代償の高い勝利かもしれない。
エルニーニョ気象パターンは始まったばかりだ。弱いエルニーニョは通常1～2年続く。今回どれほど強烈であろうと、11月にはまだ続いているだろう。悲しいことに、もしバイデン支持者なら、天候に対して何もできない。人類はカルダシェフI型文明ではない。エルニーニョ現象と気候変動全体がパナマ運河の水位を下げ、通過可能な船舶数を減少させている。
パナマ運河の輸送活動が減少することは重要だ。米国は一部の貨物を欧州経由で東海岸港湾へ迂回させ、パナマ運河を回避しようとしている。しかし、アジアから欧州への積載物が、現在は紅海を通らずにアフリカを迂回しなければならないため、輸送コストと時間が増加する。
フーシ派は、イスラエルを支持するいかなる国ともその船にも攻撃すると宣言している。彼らはガザ紛争を、首相「ビビ」ネタニヤフら戦争犯罪者が指揮する民族抹殺行為とみなしている。ムスリムとアラブ同胞への連帯のために、彼らは2,000ドルのドローンで商船を攻撃している。安価なドローンが数億ドルの船を完全に機能停止にできる。これが非対称戦争の定義だ。考えてみろ。2,000ドルのドローンを無力化するために、米国は210万ドルのミサイルを発射しなければならない。フーシ派が一度も命中させていなくても、米国が1機のドローンに対処する防御コストは1,000倍以上になる。数学的に見て、米国にとって勝ち目のない戦争だ。
国防総省当局者3人が別途指摘したように、高価な海軍ミサイル（1発最大210万ドル）を使用して、単純なフーシドローン（1機数千ドル程度）を破壊するコストは、ますます懸念されている。–Politico
米国が世界準備通貨発行国として、世界の海上安全に責任を負っている以上、全世界が公然とした軍事的打撃にどう対処するかを注視している。フーシ派の声明によれば、米国がイスラエルと断交し、ビビに戦争終結を強いるならば、攻撃を停止するとされている。しかし、仮に米国がビビを民族抹殺狂人と見なしても、帝国米国は「糞坑国家」の一政府が安価なドローンを飛ばし、世界最重要水路の一つを閉鎖したという理由だけで同盟国を捨てることはない。
バイデンが大声でビビに戦争終結とガザの男女児童大量殺戮の停止を訴えても、面子を潰されるのを恐れてイスラエルへの財政・軍事封鎖を止めることはないだろう。その結果、世界全体が戦争拡大の不安に包まれている。
私は、赤白青の強大な拳がドローン群を打ち抜くことがいかに難しいかを、我々が実際に目撃することになると予測する。輸送会社が再び紅海を航行する自信を持つには、米海軍はすべての交戦において完璧な成果を示さなければならない。どのドローンも確実に撃墜されなければならない。なぜなら、ドローンのペイロードが直接命中するだけでも商船は機能停止になり得るからだ。さらに、米国が現在イエメンのフーシ派と交戦状態にあるため、船積保険料は急騰し、紅海航行がさらに非経済的になるだろう。
天候と地政学的要因による輸送コスト上昇は、今年第3・第4四半期にインフレの急上昇を引き起こす可能性がある。パウエルはこうした問題を間違いなく認識しているため、実際に利下げを行わずとも、利下げの話題で市場をあおることに全力を尽くすだろう。輸送コスト上昇によるインフレは穏やかに上昇するが、利下げと量的緩和の再開はインフレ上昇をさらに加速させる。市場はこの事実にまだ気づいていないが、ビットコインは気づいている。
インフレ対策よりも優先されるのは金融危機だ。だからこそ、BTFPが延長されず銀行が破綻するという出来事を経て初めて、利下げ、QT縮小、そして市場が3月にQE再開を予想するに至るのである。
戦術的トレード
ETF承認後、BTCのレンジ高値48,000ドルから30％修正されたのは33,600ドルである。したがって、ビットコインは30,000ドルから35,000ドルの間でサポートを形成すると考える。そのため、私は2024年3月29日に35,000ドルのプットオプションを購入し、ソラナやボンクのポジションを若干の損失で決済した。
ビットコインと暗号資産全体は、世界的に最後の自由取引市場である。したがって、伝統的金融（TradFi）の法定通貨株式・債券市場が操作される前に、ドル流動性の変化を予見する。ビットコインは、私たちに空論ではなく、イエレンの動きに注目せよと告げている。
イエレンは、1月31日に発表予定のQRAで市場にさらなる活力を注入する機会を持っている。もし彼女がTGAを7500億ドルからゼロに削減すると発表すれば、市場は予想外の新たな流動性源を得ることになり、市場を支える材料となる。問題は、BTFPが延長されない場合、銀行破綻を防ぐのに十分かどうかだ。
私はBTFPが延長されないと信じている。なぜなら、イエレンもパウエルも一度も言及していないからだ。自然な仮定は、期限切れとなり、銀行は約2000億ドルの借款を返済しなければならないということだ。状況が変わり、期限延長を明言すれば、ゲームは始まる。私はプットオプションを決済し、国債を売却して暗号資産に積極的に投資するだろう。
もし私の基本シナリオが現実化すれば、ビットコインが35,000ドルを割り込んだ時点で買い始め、ソラナとWIFの購入を続ける。
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