アーサー・ヘイズ：ビットコインETFが余りにも成功すれば、それはビットコインを破壊する

2023.12.25

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アーサー・ヘイズ：ビットコインETFが余りにも成功すれば、それはビットコインを破壊する

ビットコインを購入して暗号資産の旅を始めるのに最適なタイミングは昨日だった。次に良いのが今だ。

2023.12.25 - 06:34:55

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ビットコインを購入して暗号資産の旅を始めるのに最適なタイミングは昨日だった。次に良いのが今だ。

執筆：Arthur Hayes

翻訳：GaryMa，WuShuo Blockchain

注：本文は原文の翻訳版であり、翻訳にあたり内容の一部を削除・要約しています。

すべての投資テーマには、それを表現する最適な方法がある。継続的な法定通貨の価値下落を考えるとき、汚れた法定通貨金融システムの崩壊から利益を得る最善の方法とは何か？その取引を最も適切に表現する方法とは何だろうか？

これは私の最も好きな図表の一つであり、ビットコイン、あるいは広義の暗号資産が、法定通貨の価値下落に対する取引で最も優れた形態であることを明確に示している。私はビットコイン（白色）、金（黄色）、S&P 500指数（緑色）、ナスダック100指数（赤色）の価値を、連邦準備制度理事会（FRB）のバランスシートに基づいてインフレ調整し、2020年1月1日を基準（100）として指数化した。ビットコインは228％上昇しており、他のリスク資産を大きく上回っている。

もしこれらの資産の指数の起点を2010年に設定すれば、つまりビットコインが取引所で取引され始めた時点にすれば、結果はさらにビットコインに有利になる。

根本的に、なぜこうなるのか？暗号資産は、貨幣と金融を国家から切り離そうとする運動を象徴している。コンピュータとインターネット、そして何より暗号的証明を用いることで、私たち人民は史上最高に堅牢な貨幣――ビットコインを創造した。イーサリアムなどのパブリックブロックチェーンネットワークによって支えられた完全に新しい非中央集権型金融（DeFi）システムを作り出した。この新たな暗号金融システムは、国家およびその傘下の銀行による暴力的強制ではなく、数学と不満を持つ人々からの草の根的支持に依存している。価値を失いつつある法定通貨から逃れる資本――それはエネルギーの変換体として――暗号領域へと流入している。しかし、すべての法定通貨金融資産の時価総額と比較すると、暗号市場の規模は微々たるものだ。だからこそ、わずかな資本が法定通貨金融システムの崩壊から逃げ出すだけで、短期間にこれほど大きなリターンを生み出せるのだ。

だが、すべての暗号資産、トークン、投資テーマが暗号領域内で平等に扱われるわけではない。年末にあたって、熱狂者や愚か者が売り込むいくつかの暗号ワナについて議論したい。いつも通り、異なる視点を提示することで読者の皆さんが自ら考えるきっかけになればと思う。これらの問いに答えることで、より賢明な投資判断ができるようになるだろう。

FRBの方向転換

2年国債利回り

2023年第1四半期に起こった最初で最大の方向転換は、FRBと財務省が銀行期間融資プログラム（BTFP）を活用し、約4兆ドル規模の米国銀行システムおよび国債市場の救済策を迅速に推進したことだ。最近のパウエル議長の発言は、緩和的な米国金融政策への転換を確認しただけにすぎない。

いったい2週間のうちに何が変わったのか？……政治だ。

政治家にとって最も悪いことは何か？再選できないことだ。

米国民主党の一員としての政治家にとって、次に悪いことは何か？トランプ氏の再任、そして共和党議員・上院議員が大量当選する波が起きることだ。

この二つの原則をもとに考えれば、2021年以降のFRBの行動背後にある政治的動機は極めて明確になる。

パンデミック後のインフレが猛威を振るう中、バイデン大統領はパウエルに「インフレを抑えろ」と命じた。上の図表からわかるように、2023年3月までに米国2年国債利回りはほぼ0％から5％まで急騰した。これは1980年代のポール・ボルカー時代以来、最も急速なFRBの利上げによるものだった。

庶民をなだめるために大量に刷られたマネーが、40年ぶりのインフレを引き起こした。数カ月の金融引き締めでは、2022年11月の中間選挙という重要な時期までにこの怪物を鎮圧できなかった。そこでバイデン政権は、戦略的石油備蓄（SPR）を放出し、石油市場に供給を増やしてガソリン価格を下げようとした。希少資源を非常に「戦略的」に使ったわけだ……党内の再選のために。そしてそれは成功した。

誰がアメリカを支配しようとも、帝国の衰退は数十年前に定まった政策によってすでに決定づけられている。2023年、バイデン政権はイエレン財務長官と協力し、財政支出を大幅に拡大し、米国債の借り入れを短期側にシフトさせた。その結果、米国経済は好調となり、第3四半期の実質GDP成長率は5.2％、第4四半期は2.6％と予想されており、世界最大の経済体としては非常に印象的な数字だ。しかし、それでもバイデン氏と彼の楽観的な民主党官僚たちの過ちに対する有権者の不満は収まらない。バイデン氏の支持率の低さゆえに、米国で最も恐れられる人物――前大統領トランプ氏が、もし今日選挙があればバイデン氏に勝つだろう。

トランプを阻止しなければならない。そしてバイデン氏は、それがどうやって達成されるかを知っている。

金融環境を緩和することで、すべての金融資産保有者を満足させるため、さらなる経済刺激が必要になった。将来的にインフレが再燃するリスクがあろうとも、パウエル氏は協力せざるを得なかった。願わくば、そのインフレが2024年11月の大統領選挙後に到来することを期待して。だからこそ、パウエル氏は「緊縮」政策の維持について曖昧な態度を取っているのだ。気にする必要はない。テイラー・ルール、柔軟な平均インフレ目標、コアCPIがFRBの2％目標を上回るなど、複数の公認された経済理論によれば、現在の金融状況はまだ十分に「緊縮的」ではない。『ウォールストリートジャーナル』が指摘したように、わずか2週間前まで、パウエル氏は利下げの可能性についてまったく異なる見解を示していた。

おそらくこうして起きたのだ：

イエレン長官がパウエル氏を自分のオフィスに呼び、「現状を説明」した。パウエル氏は指示に従い、利下げの可能性を示唆した。これで金融資産は上昇し続けるだろう。米国が景気後退に陥るか、インフレが大きく戻るまで。連邦政府がGDP成長を維持するために可能な限り支出を続ける決意である以上、2024年の選挙年における景気後退は起こらないだろう。ただし、食品・燃料価格のインフレが2024年11月までに意味のある形で再燃し、抗議や不安定を引き起こすかどうかは不明だ。しかし、あまり未来を心配する必要はない。今、FRB、米財務省、そしてアメリカの指導部全員があなたに向かって「買い、買い、買い！」と叫んでいる。馬鹿げたことはせず、準備を整え、この取引の最適な形態――つまり暗号資産に参入すべきなのだ。

日本や欧州連合（EU）といった他の主要国や経済圏も追随し、ドルが円やユーロに対して下落することを容認するだろう。ドルが下落すれば、すべての人が恩恵を受ける。ただし、インフレの影響を相殺できるほど十分な金融資産を持たない人々を除いて。

暗号資産を支持するマクロ的根拠を理解した上で、次にいくつかの潜在的な価値ワナを回避する手助けをしよう。

許可型DeFi（Permissioned DeFi）

これは現時点で最も無意味な暗号テーマの一つだ。単語の意味だけを考えても、考える人なら誰でも、これらのプロジェクトが失敗に終わることは明らかだろう。

これらは機関投資家向けに設計されており、多くの規制により、彼らが真のDeFiプロジェクトで取引することが禁止されている場合が多い。これは悪いことだ。なぜなら、真のDeFi自由市場には小口投資家の取引が豊富にあるのに、機関投資家は参加できないからだ。小口投資家の取引が盛んな市場こそが最高の市場であり、そこでは「賢い」機関資金が、「感情に左右される」小口投資家から利益を得られる。高速なコンピュータを使い、人間の感情なしに取引を遂行できるからだ。少なくとも伝統的金融市場では、取引所が特別な注文タイプや遅延ルールを設けることで、大手のHFT企業に実質的な優位性を与えている。マイケル・ルイスの優れた著作『フラッシュ・ボーイズ（Flash Boys）』がこのテーマを扱っている。

実際のところ、小口投資家がこれらの許可型DeFiを使うほど十分な数は存在しない。なぜなら、彼らは機関投資家と取引する必要がないからだ。むしろ機関投資家こそが小口投資家との取引を必要としている。DeFiがグローバルな小口暗号投資家に魅力的なのは、伝統的な金融株式・デリバティブ市場とは異なる市場構造を持っているからだ。熱狂が冷めれば、これらの許可型DeFi市場は、HFT業者が板の上で互いにスプレッドを越える瞬間を待つだけの閉じた輪に過ぎなくなる。方向性を持つ小口取引が十分に現れない限り、これらのプロトコルに資本を投下する意味はなくなり、機関投資家は撤退するだろう。結果として、小口も機関もいない、活動も関心もないゴーストタウンとなる。

ベンチャーキャピタル（VC）――本質的には高給取りの操り人形――は、このテーマに飛びついている。そのため、2014年から2017年にかけて「ブロックチェーン、ビットコインではなく」というテーマに投資したときのように、今後も資本を燃やし続けるだろう。Uniswap、dYdX、Compound、Aaveなどの画期的なプリミティブを見逃したり放棄したりした大多数のVCは、分析する代わりに、表面的には似ていて聞こえの良い新テーマに突っ込んでいく。投資家として、機関投資家と巨額の資本基盤を、DeFiというまったく新しい金融市場の組織方法と結びつけるプラットフォームを持ちたいと思わないだろうか？

いつものことだが、暗号に投資したいが現行のエコシステムに入りたくない悲惨なVCにペテン商品を売る人たちが現れる。このようなナンセンスを売り込む創業者たちに悪意はない。知能に疑問のある適格投資家から資金を集めることを称賛する。だが、親愛なる読者諸君、これらのゴミプロジェクトがガバナンストークンを公開する際の流動性提供者になってはいけない。使いたければ使ってもいいが、批判的思考を行い、時間とともにガバナンストークンが定期的な資金調達の犠牲品になることを避けよう。

RWA

RWA（Real World Assets：現実世界資産）は、前回のバブル期に登場した証券トークンテーマの進化形である。簡単に言えば、RWAプロジェクトは不動産、売買可能な債務証券、株式などの資産を特定目的会社（SPV）に組み込み、一般の人々が一棟丸ごと購入できない場合でも、分割所有できるようにトークン化する。

国家法に依存する暗号資産トークンが規模の意味で成功することはない、と私は完全に信じている。非中央集権のパブリックブロックチェーンが高価なのは、国家の存在を必要としないためだ。既に存在し、非常に安価で流動性が高い代替手段があるのに、なぜ非中央集権にプレミアムを払うのか？最も直接的な例が不動産の分割所有だ。

現在の問題は、中央銀行の政策が直接的に引き起こし、目指している資産インフレの結果、多くのミレニアル世代やZ世代が住宅を購入できなくなっていることだ。もし彼らが住宅の一部を所有でき、不動産市場に足を踏み入れられたら、それは立派な目標だろう。だが、問題がある。

第一に、家庭を離れたり独立しようとする若者は、どこか虚空にある家やアパートの一部を欲していない。彼らは実際に住める、四壁と屋根を持つリアルな建物を望んでいる。帰属できない不動産の金融的成果を表すトークンを買っても、この問題の解決には何の役にも立たない。

第二に、すべての不動産はユニークだ。この標準化の欠如は、真に流動的な市場の形成を阻害する。例えば、家屋の10分の1を表すトークンを買ったとして、売却したいときに、適正価格でそれを買う相手をどうやって見つけるのか？買い手は立地、現地の不動産規制、税制を理解する必要があり、最終的にはその特定の不動産を本当に欲しいと思わなければならない。これは、標準化された株式や債券の一部を所有する流動性に到底及ばない。こうした投資と同じく、「入りやすいが、出にくい」……そもそも出られるかどうかさえ怪しい。

最後に最も重要なのは、非常に大規模で流動性のある不動産投資信託（REIT）を購入することで、すでに不動産の分数所有が可能だということだ。世界中の多くの伝統的金融市場がこうした証券を提供している。それらは、この分野で長年経験を持つ大手で評判の良い企業によって運営されており、その経験はほとんどのターゲット市場の年齢よりも長い。だから、なぜこのようなブロックチェーンのトリックをしてトークンを発行する必要があるのか、私には理由が思いつかない。

これらの流動性の低いRWAトークンを購入するのは自己責任で構わない。だが、さらに悪いのは、RWA発行プラットフォーム自体のガバナンストークンに投資することだ。

債務保有権トークン

RWAのもう一つの人気の高い形態は、収益性債務の保有権を表すトークンを作ることだ。最も人気のあるプロジェクトは、そのトークン保有者に米国財務省短期証券（T-bills）の利回りを提供する。考え方としては、Tetherは素晴らしい。なぜなら、安価な米ドル銀行口座にアクセスできない人々でも、イーサリアムやトロンなどのパブリックブロックチェーンを通じて24/7で米ドル連動トークンを送金できるからだ。しかし、Tetherは利回りを支払わない。Tetherの保有者は、準備資産として保有する米ドルがT-billsに投資された際のリターンをすべて受け取ることができない。もし米ドルに連動するステーブルコインが、このT-billの利回りも提供したらどうだろうか？

これは素晴らしい進展であり、こうした米ドル連動ステーブルコインの純利鞘（NIM）を保有者により多く分配する競争には全面的に賛成だ。こうしたトークンの利用や保有自体は悪くない。しかし、プロジェクトのガバナンストークンに投資するのは愚かだ。なぜなら、これは単に米ドル金利の行方に賭ける行為にすぎないからだ。

米ドル金利がゼロを大きく上回って維持されれば、プロジェクトは利益を上げ、その利益をガバナンストークン保有者に還元できるだろう。しかし、米ドル金利が再びゼロ近くまで低下すれば、開発者、法務、コンプライアンス費用を支払わなければならないのに、十分な利息収入が得られず、プロジェクトは損失を被る。ならば、投資家として、なぜプロジェクトの純利鞘の何倍もの価格を払ってガバナンストークンを保有したいのか？

むしろ、T-billsを保有する流動性のある取引基金（ETF）を空売りすべきだ。これにより、金利上昇時に利益を得るという同じ賭けを、暗号業者に余計な倍率を払うことなく行える。本当に高いレバレッジを取りたいなら、高いレバレッジを適用すればよい。

要するに、「現実世界」の国家法で管理される資産は、伝統的金融仲介機関に任せればよい。彼らは同じテーマを表現する上で、より一貫性があり、より安価な投資商品を提供できる。真のDeFiプロジェクトは、ミスを犯す可能性のある人間が裁定・解釈しなければならない法律ではなく、しっかり書かれたコードのみに依存すべきだ。

ビットコインETF

根本的に、伝統的金融機関が運用するETFが成功しすぎれば、ビットコインを完全に破壊してしまうだろう。

人類文明史において使用されてきた他のすべての貨幣資産は、自然法則によって存在する。金が金であるのは、私たちがそう決めたからではなく、原子の配置によるものだ。これらの原子間の相互作用は普遍的法則に支配されている。法定通貨は紙に印刷されたナンセンスだが、それでも物質だ。紙は紙であり続ける。それが貨幣的価値を持つと信じていようがいまいが。穴を掘って金と紙幣の束を埋め、100年後に戻ってきたとしても、金も紙もそこに存在している。ビットコインはまったく違う。

ビットコインは、人類史上初めて、動的であることによってのみ存在する貨幣資産だ。約2140年にビットコインのブロック報酬がゼロになった後、採掘者は取引手数料のみで報酬を得ることになる。つまり、ネットワークが使われているときだけ、採掘者はビットコインの収入を得られる。本質的に、ビットコインが流動していれば価値がある。しかし、もはや二人の主体間でビットコイン取引が行われなければ、採掘者はネットワークを安全に保つために必要なエネルギー代を支払えなくなる。そのため、彼らはマシンを停止する。採掘者がいなくなれば、ネットワークは死に、ビットコインは消滅する。

Blackrock、世界最大の伝統的金融資産運用会社は、資産蓄積ゲームに参加している。資産を吸収し、比喩的な金庫に保管し、取引可能な証券を発行し、「苦労」した対価として管理料を徴収する。彼らは顧客に代わって保有するものを使用しない。これが問題なのだ。もし極端な未来像を描けば。

将来、最大の西洋および中国の資産運用会社がすべてのビットコインを保有すると想像しよう。これは有機的に起こる。人々が金融資産と価値保存手段を混同するからだ。混乱と怠惰により、人々はセルフホストウォレットでビットコインを購入・HODLする代わりに、ビットコインETFのデリバティブを買う。すると、少数の企業がすべてのビットコインを保有し、ビットコインブロックチェーンに実際の用途がないため、これらのトークンは二度と移動しない。最終的に、採掘者はマシンを停止する。エネルギー代を払えなくなるからだ。さようなら、ビットコイン！

存続をかけた法定通貨の価値下落を考えるとき、あなたはどちらかの陣営を選ぶ必要がある。金融資産を取引してより多くの法定通貨を稼ぐのか、それともエネルギーの観点で価値を保持しようとし、国家の支配を超えた金融システムを使うのか。前者の場合、ETFを思う存分取引すればよい。それが存在する理由だ。後者の場合、ビットコインを購入し、それを中央集権取引所から、自分で管理するセルフホストウォレットに引き出す必要がある。

米国選挙年

数百年前に「国民国家」という思想が集団意識に感染して以来、2024年は史上最多の全国選挙が行われる年となる。再選を目指す政治家は、国民に恩恵を提供しなければならない。富裕層の資産保有者には、中央銀行がマネーを刷ることで緩和的な金融環境を提供する。貧困層には、食料・エネルギー価格上昇の補助金を与える。これは資産保有層を支援する政策の直接的な結果だ。中産階級には「民主主義」を与え、税を払い、腰を折り、喜んで投票するよう促す。このように考えると、再選を目指す政治家が法定通貨の価値下落パーティーを止める意味など全くない。法定通貨の価値下落とインフレ手当から恩恵を受ける有権者の票が、苦しむ有権者を上回るからだ。したがって、2024年、世界中のすべての「民主国家」がマネー印刷を加速させるだろう。