底値拾いの好機：熊相場におけるセカンダリー市場の投資対象と戦略の考察
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底値拾いの好機：熊相場におけるセカンダリー市場の投資対象と戦略の考察
技術は常に進化し続けているが、各サイクルの変化は必ずしも画期的な技術的ブレークスルーが原因というわけではないようだ。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察司会：Alex Mint Venturesリサーチパートナー
ゲスト：蒋新 Old Fashion Research創業者、鄭斯威 トップクラス倉庫リサーチ責任者、Lawrence Mint Venturesリサーチャー
収録日時：2023.11.03
皆さんこんにちは、Mint Venturesが発信するWEB3 Mint To Beへようこそ。ここでは私たちは継続的に問いかけをし、深く思索しながら、WEB3の世界において事実を明確にし、現実を把握し、共通認識を探っています。私はMint Venturesのリサーチパートナー、Alexです。今日は特別に3名の先生をお招きして、「熊相場での底値買い」について語り合います。
免責事項：本ポッドキャストで議論される内容は、各ゲスト所属機関の見解を示すものではなく、言及されるプロジェクトはいかなる投資助言でもありません。
Alex：本回では、長期にわたる一次・二次市場の投資経験を持つ3人のWeb3投資家をお迎えします。一人は蒋新先生で、以前は分散型キャピタルやBinance Labsで投資を担当し、現在はOld Fashion Researchの創業者です。もう一人は頭等艙（トップクラス倉庫）のリサーチ責任者、鄭斯威先生。そして最後に、私たちMint VenturesのリサーチャーLawrenceです。どうぞ自己紹介と業務範囲をご説明ください。
蒋新：こんにちは。当社Old Fashion Researchはマルチストラテジーファンドです。以前はM&Aも手がけており、主に一次市場投資を行ってきました。最近では二次市場への投資やアセット配置も始めています。
鄭斯威：こんにちは。頭等艙は主に二つのことをしています。一つは一般向けのプロジェクト調査に基づくレポート発信、もう一つは二次市場への投資参加です。私はその中で投研業務のマネジメントを担当しており、二次市場投資にも一部関与しています。
Lawrence：私はMint Venturesでリサーチをしており、特にDeFi分野、安定通貨、デリバティブ、そしていくつかの革新的なオンチェーンプロジェクトに注目しています。
市場サイクルの判断
Alex：最初の質問はサイクルに関するものです。現在もまだ熊相場またはその末期であり、今後も長期間続くという意見があります。一方で、すでに牛相場の初期段階に入っている、これ以上大規模で深い熊相場は来ないという見方もあります。三位はそれぞれどのような基準で市場サイクルを判断されていますか？
蒋新：まず個人的な見解を述べます。流動性の観点から言えば、完全な熊相場とは言い難い状況にあると思います。もちろん、牛相場のような流動性の溢出までは遠いですが、徐々に流動性が戻ってきているのは確かです。私は「熊末牛初」あるいは「熊相場末期」と捉えています。昨日のSOLの取引高は30～40億ドル程度で、時価総額160億ドルに対して非常に高い水準でした。ビットコインは約340億ドル、イーサリアムは139億ドルで、昨年末比で30～40％増加しています。取引高だけを見れば、流動性枯渇からの脱却が始まっています。特に2022年末のように異常な価格急落が頻発した時期と比べると、明らかに改善しています。また、市場感情面でもテーマごとのローテーションやセクターローテーションの兆しが見え始めています。この動きはまだ明確ではありませんが、強気通貨に主力資金の建玉の痕跡が見えるなど、全体的に回復傾向にあると感じます。
鄭斯威：私の個人的見解をお話しします（所属機関の見解ではなく、投資助言でもありません）。結論から言うと、蒋先生の意見に同意します。まだすべての資金を投入すべき牛相場初期とは思えません。従来は牛相場と熊相場の二分法でしたが、今は三段階に分けた方が適切だと考えています。単調上昇の牛相場、単調下降の熊相場、そしてその中間段階です。前回のサイクルで言えば、312以降から2021年11月までが上昇フェーズ、2021年11月から2022年11月までが下落フェーズ。そして2022年11月から現在、および将来しばらくの間が第三の段階です。
私はこれを第三段階と捉えています。なぜなら、私は主にアルトコインに注目しているため、BTCとアルトコインの動きが同期していないことに気づいたからです。さらに、アルト同士でも非同期です。二分法ではBTCとアルトへの投資判断に矛盾が生じます。現在の状況は、前回サイクルにおける2019年のどこかに似ています。BTCの底値はおそらく昨年11月につけましたが、多くのアルトコインはまだ底探り中です。一部には底堅さが見えてきているものもありますが、全体としてはまだ途中です。私はまだ全資金を投入しておらず、完全な牛相場到来とは見ていないのです。
Lawrence：私も両先生の見方に近いです。もし熊相場末期ではないとしても、少なくとも中後期にあると考えます。まだ下落の余地はあるかもしれませんが、今の時点で良質な銘柄を選びさえすれば、時間はかかるものの損失は出ないと考えています。データ面から見ても、牛相場にはまだ距離があるでしょう。オンチェーンデータや安定通貨の供給量など、どの指標を見ても、現在は熊相場中後期のボラティリティ相場であると言えます。
Alex：他の方々ともサイクルについてよく話しますが、一つ疑問があります。皆が熊→牛の転換点や牛相場の開始時期について、驚くほど一致した見解を持っているように思います。ただし、これは私たちの調査範囲が狭いためかもしれません。全体として見ると、2024年後半から2025年にかけて正式な牛相場が始まるだろうという予想が一般的です。このような一致した見解に対して、反身性（リフレクシビティ）が働く可能性はありませんか？つまり、皆がそう予想すれば、逆に牛相場が予定通り来なくなるという問題です。鄭先生、これは気にすべきことでしょうか？それとも、これは周囲の人たちの意見にすぎず、大多数はそう考えていない可能性もありますか？
鄭斯威：まず、私が得ている情報は限られたサンプルです。先ほど言われた「来年後半から来年末にかけて牛相場が始まる」という意見は、確かに周囲にいます。しかし、より楽観的な声もあり、ある時期から「底打ち確定、牛相場スタート」と考える人もいました。熊末から牛初への移行は、必ずしも明確なサインがあるわけではなく、一部の人々はすでに中間地点にいると感じているのです。
また、ETF承認の期待と来年4月頃の半減期がトリガーになるという見方も一部にあります。私の知る限りでは、意見はそれほど一貫していません。しかし、本当に大多数が「来年後半または来年末」と予想しているならば、確かに反身性が働きます。次四半期が牛相場になると予測されれば、多くの人が早期に底値買いやポジション構築を行うため、タイムライン自体が歪められるでしょう。
Alex：蒋先生は海外在住で、多くの友人、プロジェクトチーム、投資機関と接していると思います。ご見解をお聞かせください。
蒋新：仰る通り、既知の予想は反身性を生みます。米国株やマクロ経済サイクルでも同じ現象があり、金利の予想や米国株の利下げ時期の予測などが市場に影響を与えます。暗号資産（Crypto）でも同様ですが、伝統市場ほど顕著ではありません。年初には米国株と連動していましたが、最近はやや乖離し、米国株が調整してもCryptoは強く推移しています。つまり、Cryptoには独自の成長特性があるのです。
第一にマクロサイクルの影響を受けますが、同時にCrypto市場特有の要因も考慮する必要があります。市場規模が比較的小さいため、ETF承認のタイミングや米国の規制環境の変化が大きな影響を持ちます。
特に米国の規制環境は依然として非常に否定的です。前回サイクルでは規制緩和への過剰期待がありました。SBF事件の結論が出た後、米国主流層のCryptoに対する見方が好転するかどうかが、業界のペースに影響を与えるでしょう。これらの業界固有の要素が、純粋なマクロ分析だけではCryptoの正確なタイミングを計れない理由だと思います。
Alex：周りに「熊相場は2025年まで来ない」「非常に長い期間続く」と考える人と出会ったことはありますか？その根拠が理にかなっていたら、ぜひ教えてください。
蒋新：良い質問ですね。市場に対して悲観的で、「牛相場が6万9千ドルまで達しないかもしれない」と考える人はいました。その根拠を紹介します（私は完全に同意しませんが）。一つは米国規制緩和への過剰期待の解消です。前回の牛相場では、米国の主要機関や個人投資家がさまざまなチャネル（Silvergate Bank、PayPal、Robinhoodなど）を通じて参入しました。FTXでの出入金も非常にスムーズで、DeFiやSBF、Three Arrows Capitalによるレバレッジの拡大が価格を虚偽に押し上げました。
こうした状況は、厳しい規制環境下では再現が難しいでしょう。一度狂乱した市場が再び同じ熱狂に達するのは、人々が恐れるからです。第二に、市場規模が大きくなっています。現在のBTC時価総額は6000億ドルを超え、2〜3倍に達するには1.2〜1.5兆ドルが必要です。しかし、BTCの実用性がその物語を支えるには十分でないという意見もあります。私はもう少し楽観的ですが。
熊相場での底値買いの考え方
Alex：これまでのサイクルについての全体的な見解を共有しました。おそらく「熊末牛初」の状態にあるのでしょう。「牛相場は迷いの中で生まれる」と言われますが、意見が分かれ混沌としたときこそ、牛相場が芽生えている可能性があります。より具体的な話題に入ります。ポジションが満杯かどうかに関わらず、皆さんはすでに底値買いの配置を始めているはずです。現在の底値買いの戦略や考え方について教えてください。銘柄の選定については後ほど詳しく話します。まずはLawrenceさんからお願いします。
Lawrence：私は現在、ほぼ満杯の状態で、最近は若干の利確を検討しています。底値買いは去年後半から始め、定期購入を続けてきて、最近はほぼ満杯になりました。昨年11月のFTX事件後、極度の悲観状態に感じましたが、底かどうかは確信が持てなかったため、定期購入を開始しました。今年初頭の急騰は思いがけず、困惑しました。ここ1年は主に定期購入を続けてきました。
Alex：私も話します。当社の底値買いは昨年の二つのタイミングで行いました。一つはLuna崩壊時、もう一つはFTX崩壊時です。いずれも市場が予期しなかった極端なイベントの際に行いました。私もほぼ同じ時期にポジションを大きく増やしました。現在のポジションは満杯＋小規模なレバレッジです。レバレッジとは、現物を担保にして少額の資金を借り、それを他の銘柄に配分したということです。最近の反発が強かった銘柄については一部利確しましたので、現在は満杯＋微レバレッジの状態です。基本的な考え方は、Lawrenceさんが述べた通り、今から良質な銘柄を買うことで、長期的には時間はかかるかもしれませんが、利益は出ると考えています。
私の戦略は、定期購入はあまりせず、極端なイベント発生時に大規模に買いを入れることです。その後、さらなる極端なイベントがあれば、レバレッジポジションを追加します。なければそのまま維持します。短期間に急激に上昇した場合は、ポジションを少し減らします。これは、今後も下方向のボラティリティや予期せぬ出来事が発生すると予想しているからです。もしなければ、牛相場でのリターンはやや薄くなるかもしれませんが、それが私の戦略です。では鄭先生、ご自身または頭等艙の参考になる底値買いの考え方をお聞かせください。
鄭斯威：まず私の個人的なスタイルを話します。具体的な底値買い計画は、個人の投資スタイルや戦略によって異なります。私のスタイルは三点あります。第一に、主にアルトコインに投資し、BTCやETHにはほとんど触らない。第二に、主に長期投資で、中短期はあまりやりません。第三に、主に左肩買い（安値圏での買い）をし、右肩買い（トレンドに乗ってからの買い）はあまりやりません。この前提のもと、私のポジションは両者と比べて全体的に低めです。具体的な買い計画としては、時間軸で考えます。Alexさんが言った通り、「牛相場は迷いの中から生まれる」のです。熊末から牛初にかけて、まずBTCやETHを配置することを検討します。踏み遅れを防ぐため、またそれが本当に牛初かどうか不確実だからです。BTCやETHを持っていれば、踏み遅れリスクを減らせますし、仮に下落しても戻し幅は大きくありません。
前回サイクルでは、2019年末が良いタイミングでした。312は10年、20年に一度の極端な相場でしたが、今回のサイクルでは、基礎確率が低い出来事は前提に入れません。ただし、いつでもブラックスワンは起こり得ます。本当に牛相場に近づいてきたと感じたら、アルトコインの配置を始めます。アルトコインの買いも分割で行います。前述した通り、アルトコイン同士の動きは非同期です。例えば、10個のお気に入りのアルトコインがある場合、2ヶ月以内に3つは満杯になり、他の6つは一部のみ、あるいは未着手のままかもしれません。これが難しい点で、各銘柄の底値探索期間やタイミングを判断する必要があります。
そのため、異なるアルトコインの価格帯に応じて買い時を調整します。また、流動性のある資金を残しておきます。前回、自信があった銘柄が大幅上昇した一方で、理解できなかったコインも驚異的なリターンを出したため、偏右の取引を追加しました。市場の初期段階では特殊な相場が起きるため、少し試すために流動性を確保しています。ただし、左肩買いが主軸で、右肩はあくまで補足です。
Alex：アルトコインの話が出ましたが、熊相場でアルトコインを底値買いする際、どのような基準で選ぶのでしょうか？何か方針はありますか？
鄭斯威：大枠はシンプルに二点です。良いプロジェクトであること、そして良い価格であること。枠組みは簡単ですが、実行は非常に難しいです。良いプロジェクトとは、最終的に良い投資対象になることです。それは、非常に優れたプロジェクトで価格が魅力的でなくても良い、あるいは中程度のプロジェクトだが価格が非常に魅力的であればよい、ということです。例としてUniswapを挙げます。市場の多くは基本面が良いプロジェクトだと評価しますが、現在の価格が魅力的かどうか、つまり次回の牛相場でどれだけ上昇し、上昇の確実性が高いか、数学的期待値で計算すると、このように優れたプロジェクトでも最適な投資対象とはならないかもしれません。これが私の見解です。
一方で、ホワイトスウォンやホワイトコインほどの優位性はないが、発展中に多くの不確実性があるプロジェクトもあります。将来的によくなる可能性もあれば、悪くなる可能性もあります。通常はこういったプロジェクトは避けますが、時価総額（FDV）が1億ドル未満であれば、より寛容な基準を設けます。特に1000万〜2000万ドル台まで下がれば、一部のポジションを試すことがあります。失敗すれば受け入れ、成功すればUniのようなホワイトコインでは達成できないリターンを得られます。総合的に、基本面と価格の両方を見る必要があります。この業界では価格変動が大きすぎるため、基本面と価格を五分五分、あるいは六対四で重みづけすることがあります。
Alex：個人の考えを聞きました。機関としてのアプローチは個人とどう違いますか？
鄭斯威：機関は資金規模と運用スタイルが異なるため、違いがあります。まず、機関の資金は複数のファンドマネージャーが担当しており、私はその一部を任されています。私の担当部分は個人のスタイルに近いです。これは上司の指示で、二つの方法を同時に使うとどちらもうまくいかないためです。主に二点の違いがあります。
一点目は、機関は資金規模が大きいため、個人よりも攻撃的になれない点です。例えば、右肩買いのチャンスがあっても試すことがありますが、大規模な資本では、ある程度確信がない限り行動しません。
二点目は、複数のファンドマネージャーがいるため、スタイルが類似している者もいれば、全く異なる者もいます。上司は各マネージャーに割り当てるポジション量を調整することで、ポートフォリオ全体を調整します。例えば、「次のサイクルではこの二人のスタイルが市場に合う」と判断すれば、彼らにポジションを多めに割り当てます。
蒋新：私は鄭先生と似た考えです。私のポジションも満杯ではありません。9月まではほぼ空ポジションで、9月に少し買い、10月に上昇幅が大きかったため一部利確しました。現在はほぼ半分のポジションです。個人的にはBTCはあまり配置しません。より高いリスクリターンを追求しているためです。ETHは満杯にする可能性があります。他のアルトコインも鄭先生と似ており、10〜20のリストを作っていますが、すべて満杯にはできません。資金が分散しすぎるためです。テーマローテーションも考慮しています。
そのため、まだ満杯にしていないのです。現在のロジックはまだはっきりとしません。2019年や2020年ほど明確ではなく、当時の銘柄の方が明らかに安かったからです。現在は業界のロジックがあっても、良いと感じる銘柄はやや高値に感じます。そのため、待っています。二つのケースを想定しています。一つは価格が下落し、誤殺（ミスプライシング）の底値買いチャンスがある場合。二つ目は価格が横ばいで推移し、下がらない場合。その場合は追加入りするかもしれません。つまり、ボラティリティのチャンスを待っている状態です。
Alex：銘柄選択には二つのアプローチがあるように感じます。どちらが優れているとは言いません。一つはビジネス面を重視し、ビジネスモデルが良く、護城河があるかを見るもの。つまり、基本面分析でプロジェクトを評価し、良い投資対象とする基準です。もう一つはナラティブや市場トレンド、感情、そしてそのテーマが次回流行るかどうかを推測するものです。どちらのアプローチも、過去に良い投資結果と悪い結果を出しています。蒋先生が先ほど話されたアルトコインを選ぶ際、どちらのアプローチがポートフォリオでより大きな比重を占めていますか？その理由は？
蒋新：私は基本面が良いものを好みます。一次市場の経験が多いため、基本面分析のロジックの方が自分を納得させやすいです。また、市場価格が十分に安いのか、合理的な範囲内なのか、過小評価されているか過大評価されているかを評価しやすいです。少なくともある程度の事業と基本面があり、それに加えて世論も考慮します。例えば、ソラナの件では、9月に負の評価がありましたが、実際の事業は問題ないというケースが好きです。
トレンドは判断が難しいです。トレンドは二種類の人に向いています。一つは自分でトレンドを作れる人、例えば欧米のファンドが叙事詩を作り、保有銘柄を推進するタイプ。もう一つは非常に勤勉で、24時間体制でニュースを監視したり、自動化ツールを使ったりするタイプです。私たちはどちらにも該当せず、長期的に基本面を重視した配置を好みます。一次市場の機関の利点として、チームと直接話ができ、進捗や将来の計画、人員配置などを知ることができ、基本面の理解が深まります。
Lawrence：Alexさんが挙げた二つのアプローチ、どちらも使っています。基本面が良く、よく知っているプロジェクトを、イベントドリブンで取引します。また、市場トレンドと合わせた取引も試みます。ただし、これらは通常大きなポジションにはしません。市場感情を見て、ビジネスモデルが明確でなく、ナラティブ主導のトークンを買うこともあります。これはETH以上のリターンを得ることが目的です。
底値買いの対象となる分野と銘柄
Alex：より具体的な話に入ります。底値買いの過程で、特定の分野や銘柄について、実際の運用で選んでいるものを共有できますか？例えば、DeFiに注目している、あるいはDeFiの中でもデリバティブに注目している、その中でどのプロジェクトか、といった具体例とそのロジックを教えてください。当社は最近、二次市場の網羅的調査を行い、いくつかの候補を抽出しました。まずはLawrenceさんに共有いただけますか？
Lawrence：私は普段、安定通貨とデリバティブに注目しています。候補として挙がったのはDYDX、GAINS、SNX、Liquityです。また、安定通貨の中でも時価総額が比較的小さいReflexerやOHMも注目しています。デリバティブに注目しているのは、今回の熊相場でオンチェーンデリバティブのパフォーマンスが大盤に勝っていたからです。GMXはArbitrumのピーク時のTVLの半分を貢献し、DAUも高水準でした。この分野の基本面は良好で、最近ではApolloxのような高レバレッジでギャンブル性の強い新しい商品も登場しています。基本面や周囲の普及を考えても、デリバティブはここ1年間で最も注目している分野です。
安定通貨は別の話です。市場自体は有望ですが、現時点では優れた投資対象が少ないです。主要な安定通貨プロジェクトはそれぞれ問題を抱えています。現在のRWAブームはMakerDAOから最近のFraxまで正式にローンチされ、ほぼ終盤を迎えていると感じます。そのため、調査ではこれらを除外しました。また、Stakingにも注目していますが、候補となる銘柄は少なく、一時期は良い投資対象でしたが、現在はETHの動きに追随しており、大幅な超過リターンは見込めません。また、VitalikもStaking分野の変更について言及しており、今後の展開が注目されます。結論として、注目しているのはデリバティブで、安定通貨とStakingはやや平凡です。
蒋新：全体的な業界ロジックとしては、スタイル切り替えを好むタイプです。まず、DeFiが先に立ち上がる可能性が高いと考えます。業界の注目ロジックでは、物語やテーマのあるものが好まれます。BTCやETHの価格上昇により、DeFiのTVLが自然に上昇します。DeFiが直面している深刻な問題の一つは、資金流入の欠如です。特に米国債の高金利下では顕著です。
そのヘッジとしてRWAを一部配置し、国債のような役割を果たさせます。国債の魅力がDeFi資産の魅力に及ばない場合、例えば牛相場時には年利10〜20%が普通だったように、資金が流入します。この観点から、最初に資金が流入する先を検討します。少なくとも、DeFiの主要な「貯水池」銘柄を検討します。貸し出し、MakerDAO、RWA、その他のDeFiリーダーなど、具体的な保有状況や時価総額によりますが、Dex、貸し出し、前述のStakingなど、重要なDeFiスタックには最低でも一部を配置するつもりです。デリバティブも注目していますが、問題は一次市場のプロジェクトが多すぎる点です。
この分野を積極的に調べていませんが、毎週1〜2つの新規perpdexから接触があります。二次市場ではまずトッププレイヤーを配置し、新しく上場するデリバティブを密に監視して、革新のチャンスを探ります。既存のDYDX、新規ではvertex、hyperliquidなどにチャンスがあると考えます。GMXは現在やや革新に欠けていますが、チームが新たな改善を行う可能性は排除しません。去中心化安定通貨分野については、先ほどのゲストの見解に同意します。目立つプロジェクトは現時点ではありませんが、牛相場で新しい仕組みが出てくることを期待しています。Prismaが最近注目されていますが、これを買うという意味ではなく、事例分析として、liquid staking tokenを基盤資産にした安定通貨が登場する可能性があります。restakingのtokenも基盤資産になるかもしれません。このような新しい仕組みに注目しています。
このような新プロジェクトが登場し、評価が極端でなければ、参加のチャンスがあると考えます。liquid stakingは、現在が良い積立タイミングかもしれません。年末にはLidoなどのプロジェクトに対して非常に懐疑的でしたが、現在ではLidoのシェアが高すぎるという問題意識が広がっています。中央集権化の問題が認識され始めた今こそ、二次市場で徐々に建玉を始めるタイミングかもしれません。坎昆アップグレード前の年末から来年初にかけて、機会があると考えます。現在のETHは弱気で、市場に一息つく機会を与えてくれます。BTCが一定の高値で停滞している間に、ETHエコシステムが追い付くでしょう。全体的にETHに対しては楽観的です。問題が多いほど、議論が始まり、二次市場にとって良いことです。
鄭斯威：熊相場初期には、今回まだ注目されておらず、あるいは存在せず、次回突然登場する大きな分野を見つけたいと思っていました。2018〜2019年に立ち、2020〜2021年にGameFiやNFTの衝撃を受けるようなイメージです。残念ながら、2年近く探し続けましたが、まだ出現せず、次回爆発的に成長する分野は見つかりませんでした。これは大きな投資機会を意味しますが、見つけられませんでした。理由は二つあります。一つは私の間違いで、新しいナラティブが出てきても受け入れられない、想像力が足りず、先見の明がない可能性。二つ目は、主に二次市場投資に集中しているため、一次市場の経験が少なく、真に革新性の高いものは一次市場で起こっている可能性です。そのため、中盤以降でこの目標を諦め、既存の分野で大きなチャンスを探すことにしました。現在注目しているのはL2とNFTです。簡単に理由を説明します。
まずL2は、前回のL1に似ていると考えます。各サイクルでは、公衆チェーンやプラットフォーム、インフラが注目されます。2015〜2016年には、Bitcoinと似たものを作ろうとし、スループットやプライバシーを改良しようとしました。2020〜2021年には「イーサリアムキラー」の物語が流行しました。現在、私は「イーサリアムキラー」や「ビットコインキラー」を作るのではなく、イーサリアムを中心に、その周辺にL2、L3を発展させるのが主流になると感じています。
そのため、次のサイクルでは戦場がL2に移ると考えます。四大天王（Optimism、Arbitrum、Zksync、Starknet）だけでなく、新しいプレイヤーも登場するでしょう。前回のL1のように、実力のあるチェーンはそれぞれ繁栄し、その後に何が残るかが決まります。BNB Chainは下層市場のユーザー、ゲーム中心に残りました。ソラナは強力な資本や取引所と連携し、rug後に独自のペースを保っています。次のL2も同様に、何らかの出来事をきっかけに、代幣やその上のスタックに富の効果が生まれ、人々を惹きつけます。人々がそこで利益を得た後、別のL2に移動します。最終的に、一部のL2は多くのユーザーとエコシステムを残し、一部は一時的なブームで終わるでしょう。これはチャンスです。
二つ目はNFTです。正直に言えば、2018〜2019年にはDeFiやゲームのアイデアを考えていましたが、NFTについては全く想像できず、爆発したときの姿もすぐに理解できませんでした。そのため、NFTの初期段階で多くの投資機会を逃しました。現在、NFTは一巡したものの、まだ初期段階だと考えます。Shima Token Labsの創業者の見解に同意します。ERC20が通貨（お金）なら、NFTは「物」を表すというものです。ブロックチェーン上で信頼性の高い資産を発行する場合、現実世界の「お金」と「物」に対応します。この見解に賛成です。現在のNFTは主にPFPが中心で、多様性には程遠いです。PFP自体にも問題があります。良いモデルですが、多くのプロジェクトが間違った方法で始めています。全体的にNFTは初期段階で、現在のプロジェクトは試行錯誤が中心です。成長の余地があると考え、この二つに注目しています。ただし、具体的な銘柄は悩みます。良いプロジェクトは価格が高く、価格が安いものは魅力を感じません。
Alex：先ほどNFTの話がありましたが、NFTの具体的な銘柄を買うのか、NFT関連のプロジェクト（NFTの貸し出し、NFT perpなど）を買うのか、どちらを優先しますか？
鄭斯威：大口のポジションでは、プロジェクトのトークンを優先します。流動性と確実性の面で、インフラ銘柄の方が優れています。NFTアセットの利点は、潜在的な上昇幅が非常に大きい点です。PunkやBAYCのような状況がなくても、次回のサイクルでは複数の100倍以上のリターンが生まれる可能性があります（U建てで）。ただし、確実性は低く、NFTアセットの良品率は非常に低いです。
牛相場では数万のプロジェクトが誕生し、PFP、メタバース、ランド、アートなど多岐にわたりますが、個人的には数個を的中できる自信がありません。20個投資して1個当たるかもしれません。その場合、100倍のリターンを得ても、全体のリターンは高くありません。そのため、資産の大部分はインフラに優先的に割り当てます。PFPやアート系で、非常に自信があり、求めている要素が見えるプロジェクトがあれば買いますが、ポジションは大きくしません。トークンとは異なり、AMMで常に流動性があるわけではなく、うまくいかなければポジションを手放すのは非常に困難です。
Alex：私も個人的な考えを話します。以前Banklessの創業者が提唱した「バーベル戦略」に同意します。つまり、資産は両端に配置する。一端は安定的で確実性の高い資産、代表例はビットコインやイーサリアム。もう一端は、基本面が堅実で、護城河が広いブルーチッププロジェクト、例えば貸し出しのAAVE、DEXのUniなどです。バーベルの左側には、先ほど話したようなヘッドラインのデリバティブも含まれ、確実性が高いと感じます。
ただし、先ほど鄭先生が指摘した通り、弾力性（伸び代）が大きくないという問題があります。例えばUniは現在数十億ドルの時価総額で、次回最大でも5〜6倍、100〜200億ドルが限界です。これは非常に大きな数字ですが、ビジネスモデルを持つプロジェクトには「地心引力」があり、純粋なナラティブプロジェクトのように真価を証明・反証するのが難しい分野に比べ、伸びが限定的です。現在、バーベルの左側、確実性の高いプロジェクトはほぼ選定済みで、aave、uni、eth、lidoなどを配置しました。現在悩んでいるのは右側に何を選ぶかです。先ほど鄭先生も言いましたが、NFTやGameFi、Defi summerのように数百倍のリターンを出すプロジェクトを探すのは非常に難しいです。
ただし、候補はいくつかあり、まだ買っておらず、検討中です。一つはブロックチェーンとAIの結合に関するものです。叙事詩的なロジックを聞いています。例えば、元アリババ戦略長の曾鳴氏が万向会議で語ったように、AIとWeb3の結合に注目しています。核心的なロジックは、今後AIが生産システムや社会全体で占める割合が高まり、機械とコードによって稼働・実行されることです。機械同士の協力・取引や経済的決済には、透明で信頼でき、コードに基づくブロックチェーンが基盤として適している。また、AI駆動の多くのサービスプロジェクトには、インセンティブの分配・決済・配分のための経済システム、トークンシステムが必要だと。彼はこの結合に大きな将来性があると信じています。もちろん、これを信じるには想像力が必要で、現在成功しているプロジェクトは多くありません。一つのロジックが啓発的でした。人類史上の三つの「奇跡の年」です。
一つは1666年、ニュートンら現代科学者が英国王立協会に集まり、基礎物理学や数学の大量発見（微積分、万有引力など）がありました。二つ目は1905年、アインシュタインが光電効果、相対論など4編の論文を発表し、物理学の新時代の基礎理論となりました。
そして2023年、つまり現在の年。未来に振り返ると、AIが強烈な「湧出効果（emergence）」を示し、生産性の向上やコンテンツ・アルゴリズムの成果が顕著になった年と評価されるでしょう。その後振り返ると、2023年は象徴的な年であり、AIが将来の生産プロセスや生活に占める割合が現在の想像を遥かに超えるほど大きくなると感じるでしょう。
この巨大な推論に基づき、AIとブロックチェーンの結合が可能になります。現在、明確なビジネスケースはありませんが、だからこそ多くの人がこの物語を信じていない。2018〜2019年にNFTを見ていたとき、2016〜2017年にDeFiを議論していたときのように、道理は通っていても証明が難しい、そういうポイントかもしれません。
もう一つの候補はTGエコシステムです。TGのユーザー数は現在、WeChatや多くの従来のWeb2ソーシャルエコシステムに匹敵する規模です。現在、Web3製品との結合を積極的に試みており、独自のブロックチェーンメインネットやアプリ層の多数のTG botなどがあります。このユーザー数がインポートされれば、多くのビジネスチャンスがあるでしょう。現在、多くのTG BotがDEX取引を実現しています。つい最近、デリバティブのTG botも登場しました。アプリ層のゼロから一、一から十のチャンスは多いですが、銘柄選定はまだ
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