狂人か天才か？二人の暗号通貨マニアによる10年間の浮き沈み
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狂人か天才か？二人の暗号通貨マニアによる10年間の浮き沈み
誰もが3ACのあの2人の男を信頼していた。彼らは自分たちが何をしているのかわかっているはずだ、そうだろう？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Jen Wieczner
翻訳：Amber、Foresight News
その船は美しかった。約500トン、ガラスと鋼鉄でできた171フィートの船体はサントリーニ島のように真っ白で、ガラス張りの底を持つプールも備わっている。この船は7月に完成し、シチリア沖での夕日を望むディナー、イビサ島沿岸のターコイズ色の浅瀬でのカクテルがまさにふさわしい。「彼女」の未来の船長はパーティーで友人たちに5000万ドルのこの船の写真を見せ、「シンガポールの億万長者の誰よりも大きなヨットを持っている」と自慢しながら、客室にプロジェクター画面を取り付けて収集したNFTアートを展示する計画について語った。
この1億5000万ドルのスーパーヨットは、老舗造船メーカーのサン・ロレンツォがアジア向けに販売した最大級のものであり、暗号通貨界の「新興勢力」による誇示だった。「これは魅力的な旅の始まりを象徴しています」と、ヨット仲介業者は昨年のオークション公告で述べ、「船上での多くの幸せな瞬間を目にするのを楽しみにしています」と付け加えた。購入者は、この船に暗号文化を反映しつつユーモラスな名前——Much Wow——を与えることも決めていた。
この船の購入者は、アンダーバー大学出身のスー・ジュウとカイル・デイヴィスで、シンガポールに拠点を置く暗号資産ヘッジファンド「Three Arrows Capital（3AC）」を経営していた。しかし、彼らはMuch Wowの船首でシャンパンを開ける機会を逃すことになる。代わりに今年7月、船の引き渡し直前の同じ月に、二人は破産を申請し、最終支払いを行う前に姿を消してしまい、イタリア沿岸のラ・スペツィアにある係留場所に船を「放置」した。正式に転売用として掲載されてはいないが、すでに国際的なスーパーヨットディーラーの間でその存在が話題になっている。
それ以来、このヨットはTwitter上で無数のミームや茶化される対象となっている。数百万の小規模な暗号通貨保有者から業界関係者、投資家まで、世界中のほぼすべての人がショックや落胆の中、かつては急成長するグローバル金融業界でも最も称賛されていた投資ファンドであるThree Arrows Capitalの崩壊を見届けた。同社の破綻は連鎖反応を引き起こし、ビットコインの大規模な強制売却を招き、過去2年間に築かれた暗号通貨業界の「成果」の多くを「破壊」した。
ニューヨークとシンガポールの複数の暗号通貨企業が、Three Arrows Capitalの破綻の直接的な被害を受けた。ニューヨークに本社を置く上場暗号通貨取引所Voyager Digitalは、数十億ドルの評価額を持っていたが、7月に破産保護を申請し、3ACから6億5000万ドル以上を借りていたことを明かした。Genesis Global Tradingは3ACに23億ドルを貸し付けた。Blockchain.comは初期の暗号通貨企業としてデジタルウォレットを提供し、大手取引所へと成長したが、3ACから返済されていない2億7000万ドルのローンがあり、記事執筆時点で従業員の四分の一を削減している。
暗号通貨業界の最も鋭い観察者たちの多くは、2022年の暗号市場の大暴落においてThree Arrows Capitalが重要な責任を負っていると考えている。市場混乱と強制売却により、ビットコインや他のデジタル資産が70％以上下落し、1兆ドル以上の価値が蒸発した。FTXのCEOサム・バンクマン＝フリードは、「今回の暴落の原因の約80％は3ACの破綻にある」と述べており、過去に複数の倒産した貸し手を救済してきた彼は、おそらく誰よりも状況を理解している。「3ACだけが問題だったわけではなく、ただ彼らが他よりも大きく行動していた。だからこそ、暗号エコシステム内でより多くの信頼を得てしまい、結果的に甚大なダメージにつながったのだ。」
「外部の出資者は一切いない」と主張していた会社——3ACのCEOスー・ジュウが今年2月のブルームバーグ取材でそう語った——だが、物語が突然終わったとき、Three Arrows Capitalの破壊力は驚異的だった。7月中旬までに、債権者が申し立てた債券請求額はすでに28億ドルを超え、これでも氷山の一角にすぎない可能性がある。有名な資金提供者から裕福な個人投資家まで、暗号業界の誰もが3ACに自らのデジタル通貨を貸していたようで、3ACの従業員ですら、給与を自社プラットフォームに預けて利子を得ていた。
「多くの人々が失望しており、一部は恥ずかしささえ感じている」と、ブロックチェーン分析企業NansenのCEOアレックス・スヴァネヴィク氏は言う。「そんなことはすべきではない。多くの人の人生が台無しになり得るし、多くの人が彼らにお金を預けたのだ。」
今やそのお金はどこかに消え去っており、関連ファンドの資産や3ACが管理していたさまざまな暗号プロジェクトの資金も同時に失われた。実際の損失規模は永遠に不明のままとなるだろう。多くの暗号スタートアップにとって、こうした関係を公にすることは、投資家や政府規制当局からの調査強化のリスクを伴う。（このため、また債権人としての法的複雑性もあり、3ACとの関係を語る多くの人物が匿名を希望している。）
一方で、誰にも所有されないままのこのヨットは、35歳の共同創業者の傲慢さ、貪欲さ、無謀さを少々滑稽に具現化した存在だ。彼らのヘッジファンドは現在混乱した清算手続き中であり、スー・ジュウとデイヴィスは身を隠している。（彼らと弁護士にコメント要請のメールを何度も送ったが、返信はなく、デイヴィスからの自動返信だけが届いた——「現在オフィス外におります」のみ記載されている。）常に自分たちが詐欺ではないと主張してきた暗号業界にとって、3ACはまるで相手チームの主張を一気に裏付けてしまったかのようだ。
スー・ジュウとデイヴィスは野心的で頭脳明晰な若者であり、暗号通貨における構造的チャンスをよく理解していた：暗号通貨とは、仮想財産を空から作り出し、それを伝統的な通貨形態として他人に信じ込ませるゲームであり、彼らはその仮想財産を現実の富に変えるべきだと主張した。彼らは億万長者の金融天才を演じることでソーシャルメディア上の信用を築き、それを実際の金融信用に変え、数十億ドルの借入金を投機的投資に使った。彼らの影響力のある大規模なプラットフォームを通じて成功を後押しすることができた。気づかないうちに、見せかけの億万長者が本当にスーパーヨットを買えるほどの実際の億万長者になっていた。彼らは試行錯誤を繰り返しながらも、計画が完璧に進んでいるように見えたが、突然終焉が訪れた。
2005年、スー・ジュウとデイヴィスはアンダーバー大学の4年生。出典：フィリップス・アカデミー
スー・ジュウとカイル・デイヴィスは、マサチューセッツ州アンダーバーのフィリップス・アカデミーで出会った。アンダーバーには巨額の富や名家の子どもが多いことで知られているが、スー・ジュウとデイヴィスはボストン郊外の比較的普通の家庭で育った。「私たちの両親は裕福ではありませんでした」と、デイヴィスは昨年インタビューで語った。「私たちはごく普通の中流階級です。」 彼らは特に人気もなかった。「二人とも『変人』と呼ばれていました、特にスーは」とある同級生。「実際には全然変じゃないんです——ただ内気なだけ。」
中国系移民で6歳の時に家族とともに米国に移住したスー・ジュウは、完璧なGPAと難関APコースで知られていた。高校の卒業アルバムでは「最も勤勉」という最高評価を得た。数学の成績では特別賞を受賞したが、彼は単なる数字屋ではなく、卒業時にはフィリップス・アカデミーの小説部門最高賞も獲得した。「スーはクラスで最も賢い人でした」と、ある同級生が振り返る。
デイヴィスもまた学園のスター的存在だったが、他の面では周囲から「 outsiders（局外者）」と見なされていた——もし彼のことを覚えている人がいれば、だが。日本語の才能あふれる学生として、彼は卒業時に日本語の最優秀賞を受賞した。デイヴィスによれば、当時二人はそれほど親しくなかったという。「高校も大学も同じで、最初の仕事も一緒に見つけました。2021年の暗号ポッドキャストで彼はこう語った——『ずっとベストフレンドというわけではなかった。高校時代はあまり接点がなかった。彼が賢い人なのは知っていました——クラスの代表スピーカーだったし——でも大学になってからもっと話すようになりました。』」
「大学も同じ」——コロンビア大学で、二人は数学中心のカリキュラムを履修し、壁球部にも所属した。スー・ジュウは優秀な成績で一年早く卒業し、東京に移ってクレディ・スイスでデリバティブ取引の仕事を始めた。デイヴィスもインターンとして同行した。二人のデスクは隣同士だったが、金融危機中にスー・ジュウは解雇され、その後シンガポールの高速取引プラットフォームFlow Tradersに入社した。
そこでスー・ジュウは裁定取引の技術を学んだ——二つの関連資産の相対的価値の微細な差を捉えること、通常は高評価の資産を売り、低評価の資産を買う。彼はETF（株式のように上場された投資信託）に注力し、関連ファンドの売買で薄利を稼いだ。彼はこの分野で傑出した手腕を見せ、Flow社内での利益ランキングでも上位に位置した。この成功が彼に自信を与えた。同僚のパフォーマンスを率直に批判し、上司を非難することもあった。スー・ジュウは別の点でも目立っていた：Flowのオフィスはサーバーが多く暑かったが、彼は短パンとTシャツで出勤し、その後上着を脱ぎ捨て、建物の廊下を通るときも服を着ないままだった。「スーはミニショーツ姿で上半身裸で歩き回っていました」と元同僚が回想する。「裸で取引していたのは彼だけでした。」
Flow在籍後、スー・ジュウはドイツ銀行で短期間働いた。そこでは暗号通貨の伝説的人物であり、BitMEX取引所の億万長者共同創業者アーサー・ヘイズの足跡を追っていた。一方デイヴィスはクレディ・スイスに残ったが、二人とも大手銀行の生活に嫌気が差していた。スー・ジュウは知人に、銀行の同僚たちが能力不足で、取引で会社のお金を失っても何の罰もないことに不満を漏らした。彼の見方では、優秀な人材はすでにヘッジファンドを去り、独立していた。彼と当時24歳のデイヴィスは、自らのプラットフォームを立ち上げることに決めた。「離れるデメリットはほとんどありませんでした」と、デイヴィスは昨年のインタビューで説明した。「もし失敗しても、また別の仕事は見つかるでしょうから。」
2012年、スー・ジュウとデイヴィスはサンフランシスコに滞在しながら、蓄えと両親からの借金を合わせ、Three Arrows Capitalのシード資金として約100万ドルを調達した。名称は日本の伝説に由来する。偉大な大名（戦国武将）が息子たちに、一本の矢を折るのは簡単だが、三本の矢を束ねて折るのは不可能だと教える話だ。
デイヴィスはポッドキャスト「UpOnly」で、わずか二ヶ月で彼らの資金が倍になったと語った。すぐに二人は資本利得税のないシンガポールに移り、2013年には同地でファンドを登録し、米国国籍の放棄と市民権取得を計画した。スー・ジュウは流暢な中国語と英語を話し、シンガポールの社交界を巧みに動き、時折デイヴィスとともにポーカーゲームや親睦会を開催した。しかし、Three Arrows Capitalをさらに飛躍させられないことに苛立ちを感じていたようだ。2015年頃の晩餐会で、デイヴィスは別のトレーダーに、投資家から資金を集める難しさを嘆いた。トレーダーは驚かなかった——結局のところ、スー・ジュウとデイヴィスには豊かな出自も実績もなかったのだから。
この初期段階において、Three Arrows Capitalはニッチな市場に集中していた：新興市場の外国為替（「FX」）デリバティブの裁定取引——タイバーツやインドネシアルピアなど、少数通貨の将来価格に連動する金融商品。BitMEXのヘイズ氏は最近Mediumの投稿で、こうした市場への参入には大手銀行との堅固な取引関係が必要であり、「ほぼ不可能」だと書いている。「スーとカイルがどのように始めたかを聞いたとき、彼らがこの利益率の高い市場に素早く入り込んだことに感心しました。」
当時、為替取引は電子プラットフォームへ移行しており、異なる銀行間の価格差（スプレッド）を簡単に発見できた。Three Arrows Capitalは価格の誤差がある場面で「獲物を釣る」ようにして利益を得た——ウォール街用語で言えば「picking off（切り取る）」——通常は取引1ドルあたり数セントの利益だった。これは銀行が嫌悪する戦略だった——スー・ジュウとデイヴィスは基本的に、本来銀行が得るべき資金を奪っていたのだ。銀行が3ACに対して価格を誤ったことに気づくと、取引の修正や取り消しを求めることもあったが、スー・ジュウとデイヴィスは譲らなかった。昨年、スー・ジュウは2012年に11台のモニターの前に座って微笑む自身の写真をTwitterに投稿した。為替取引戦略——銀行の価格提示を「切り取る」こと——をほのめかして、「午前2時半に5人のトレーダーを同じ価格で打ち負かしたとき、初めて生き延びたと感じた」と書き添えた。
2017年になると、銀行はこうした裁定取引を阻止し始めた。「Three Arrows Capitalが価格提示を要求するたびに、すべての為替トレーダーが『あの連中め、こっちは価格提示しないよ』と言っていた」と、かつて3ACと取引関係にあった元トレーダーが語る。最近、為替トレーダーの間では、非常に早い時期から3ACを知っていたのに、今やその破綻を見て少し面白がっているというジョークが広まっている。「我々為替トレーダーにも責任の一端はある。なぜなら、彼らが為替で儲けられるとは思っていなかったからだ」と、この元トレーダー。「だが彼らが暗号通貨の世界に来たとき、誰もが彼らを天才だと思った。」
2021年5月5日、Three Arrows Capitalの富が頂点に達したとき、スー・ジュウは2012年の同社創立期の写真をTwitterに投稿した。当時の彼とデイヴィスは2LDKのアパートで取引を行っていた。このツイートには言外のメッセージがあった：謙虚な出発点から数十億ドル規模の企業を築いたことを思い出してほしい。出典：スー・ジュウのTwitter
暗号通貨について基本的なことを理解しておくべきだが、これまでのところ、極端ながらも概ね規則的な繁栄と衰退のサイクルを繰り返してきた。ビットコインの13年間の歴史の中で、2018年の熊相場は特に辛いものだった。2017年末に2万ドルの史上最高値をつけた後、この暗号通貨は3000ドルまで下落し、市場には数千種類の小さなトークンが溢れた。こうした状況下でThree Arrows Capitalは暗号通貨に注目し始めた。そのタイミングがあまりにも完璧だったため、スー・ジュウはしばしば天才と見なされた（つまり、彼に信用が帰属した）——彼がそのサイクルの底を正確に予測したからだ。その後の数年間、Twitterでスー・ジュウとデイヴィスを追っていた多くの影響されやすい暗号初心者、あるいは業界関係者にとっても、それはまさに才能の輝きのように映った。だが実際には、そのタイミングの良さは単なる運の良さだった可能性が高い。
暗号通貨が世界各地の取引所で取引される中で、同社の裁定取引経験は即座に役立った。有名な取引戦略の一つが「キムチプレミアム」——米国や中国でビットコインを買い、韓国でより高い価格で売るというものだ。韓国の取引所は規制が厳しく、価格が上昇しやすくなる。当時、このような有利な取引は多く、利益も大きかった。これらがThree Arrows Capitalの糧となり、投資家には「低リスク戦略で、好況期も不況期も利益を出す」と説明していた。
もう一つの暗号裁定取引は、ビットコインの現物価格（「スポット」価格）で買い、先物を売ること、またはその逆を行い、価格のプレミアムを得るもの。「ファンドの投資目的は、資本を維持しつつ一貫したマーケットニュートラルリターンを実現することです」と、3ACの公式文書には記されている。当然、市況に関係なく、限定的な下振れリスクで投資を行うことが「ヘッジ」と呼ばれ（ヘッジファンドの名の由来）、だが大規模に実行すると資金が最も多く消費されるため、Three Arrows Capitalは借入を行い、資金を投入し始めた。うまくいけば、得られる利益は借入金の利息を上回る。そして再び同じことを繰り返し、投資プールを拡大することで、より大きな資金を借り入れることが可能になる。
大量の借入に加えて、同社の成長戦略はもう一つの計画に依存していた：二人の創業者がソーシャルメディア上で巨大な影響力を築くこと。暗号業界において、唯一重要なソーシャルメディアプラットフォームはTwitterだ。匿名または擬似匿名のTwitterアカウントを使って、馬鹿げたアニメのアイコンを使う人物たちが、業界の中心的存在となっている。伝統的な機関がなく、グローバル市場が24時間365日途切れずに取引される規制のない空間において、Crypto Twitterこそが中心の競技場であり、市場を動かすニュースと意見の交換所なのだ。
スー・ジュウはCrypto Twitterのエリート層に仲間入りした。友人の話では、スー・ジュウには「Twitter有名人」になる明確なプランがあった：楽観的な予測を含む多数のツイートを投稿し、暗号コミュニティの支持を得てフォロワーを増やし、Crypto Twitterの頂点に立って、他者を犠牲にして利益を得るトップ捕食者になる。
スー・ジュウは「スーパー・サイクル」理論の普及によって57万人のフォロワーを獲得した——ビットコイン価格が数年間にわたって上昇し続けるという考えで、1コインあたり数百万ドルに達するという予測だ。「暗号スーパー・サイクルが続く中、ますます多くの人々が自分がどれだけ先行しているかを理解しようとするでしょう」と、スー・ジュウは昨年ツイートした。「重要なのは、今あなたがどれだけコインを持っているかだけです。」「スーパー・サイクルが続けば、主流メディアは早期のクジラ（大口保有者）がすべてを手にしたと報じるでしょう。今や暗号で最も裕福な人々は、2019年時点では純資産がほぼゼロでした。誰かが皮肉を言ったことがあります——もし当時5万ドル多く借りてもらっていたら、今では5億ドル多く持っていたのに——と。」 スー・ジュウはプラットフォームや暗号ポッドキャスト、ビデオ番組で繰り返し強調した——買え、買え、今すぐ買え、スーパー・サイクルがいずれ君を狂わせるほど豊かにする。
「彼らは『いくらでも借りたい』と自慢していた」と、シンガポールで彼らを知っていた元トレーダー。「すべてが計画されていたんだ、彼が信用を築く方法からファンドの構造まで。」
成長とともに、Three Arrows Capitalはビットコインから一連の新興暗号プロジェクト、より難解な暗号通貨（俗に「shitcoins」と呼ばれる）へと拡大した。同社はこれらの賭けに対して選り好みせず、まるで慈善活動のように見えるほどだった。今年初頭、デイヴィスはTwitterで「ベンチャーキャピタルが具体的に何に投資するかは重要ではない。システム内に多くの法定通貨が流入すれば、業界にとって良い」と書いた。
多くの投資家が、Three Arrows Capitalに問題があるかもしれないと初めて感じたのは2019年のことだった。その年、同ファンドは業界の同僚に接触し、「稀な機会」と称して投資を呼びかけた。3ACは暗号オプション取引所Deribitに投資し、一部の株式を売却した。契約書ではDeribitの評価額を7億ドルとしていた。しかし、いくつかの投資家は評価額が不自然に高いことに気づき、実際の評価額は2億8000万ドル程度だと判明した。Three Arrows Capitalは、大幅な価格上乗せで自社の投資の一部を売却しようとしており、実質的にファンドに巨額のリベートをもたらそうとしていたのだ。ベンチャーキャピタルにおいてこれは粗末な行為であり、外部投資家だけでなくDeribit自身も騙された。
だが同社は順調に成長していた。パンデミック中、FRBが経済に資金を注入したことで、暗号市場は数ヶ月にわたり上昇を続けた。2020年末までに、ビットコインは3月の安値から5倍に跳ね上がった。多くの人にとって、確かにスーパー・サイクルが始まっているように見えた。年次報告によると、Three Arrows Capitalの主要ファンドのリターンは5,900％を超えた。その時点で、同社は26億ドル以上の資産と19億ドルの負債を管理していた。
3ACの最大のポジションの一つ——そして運命を左右するものでもある——は、証券取引所で取引されるビットコインの一種、GBTC（Grayscale Bitcoin Trustの略）だった。同社は裁定取引の古い手法を捨て、GBTCに最大20億ドルを投入した。当時、GBTCは通常のビットコインより高い価格で取引されており、3ACはその差額を喜んで受け取った。Twitter上では、スー・ジュウはGBTCに対して頻繁に強気の発言を行い、「賢い」「スマート」な投資だと何度も指摘した。
スー・ジュウとデイヴィスの公のイメージはますます極端になり、彼らのツイートはますます派手になり、社交界の知人は、彼らが昔の友人や裕福でない同世代に対して明らかに見下した態度を取っていると語った。「彼らは大多数の人、特に一般庶民に対してほとんど共感を持っていませんでした」と、かつての友人が言う。
Three Arrows Capitalは従業員の離職率が高いことで知られていた、特にトレーダーの間では、取引で勝っても認められず、失敗すれば愚か者と罵られ、給与が差し押さえられ、ボーナスが削減されることもあった。（ただし、3ACのトレーダーは業界内で高く評価されており、ファンド破綻前に、スティーブ・コーエンのヘッジファンドPoint72が3ACのトレーダーたちを密かにスカウトするために面接を行っていた。）
スー・ジュウとデイヴィスは会社の内部運営を秘密にしてきた。特定の暗号ウォレット間での資金移動は二人にしかできず、ほとんどの3AC従業員は会社がどれだけの資金を管理しているか知らなかった。この友人の話では、従業員は長時間労働に不満を抱いていたが、スー・ジュウは「商業機密を漏らす」ことを恐れて新人を雇おうとしなかった。スー・ジュウの見解では、3ACで働く人間には恩恵を与えているということだった。「スーは、従業員に貴重な学習機会を与えるだけで報酬に値すると語っていました」と、この友人は付け加えた。シンガポールのビジネス関係者の一部は、3AC創業者を1980年代の『ウォール街の狼』のような取引フロアの役割プレイと表現している。
二人とも既婚で子どもがいるが、運動熱心になり、週に最大6回のトレーニングを行い、カロリー摂取を制限している。スー・ジュウは体脂肪率を約11％まで下げ、上半身裸の「アップデート」をTwitterに投稿した。友人の一人は少なくとも一度、彼が自分のパーソナルトレーナーを「太っている」と呼んだと回想している。彼が「大物」になる原動力について尋ねられたとき、スー・ジュウはインタビュアーに「私は人生の大部分で非常に弱かった。COVID後にパーソナルトレーナーを見つけました。子どもが二人いるので、目覚めて、子どもと遊び、仕事に行き、ジムに行き、家に帰り、子どもを寝かしつける。」と語った。
まだ億万長者ではないが、スー・ジュウとデイヴィスは超富裕層のいくつかの贅沢品を楽しむようになった。2020年9月、スー・ジュウは妻の名義で、シンガポールで「高級洋館」と呼ばれる2000万ドルの豪邸を購入した。翌年には、娘の名義で3500万ドルの不動産を購入した。（デイヴィスもシンガポール市民となった後、豪邸を購入したが、改装中でまだ引っ越ししていない。）
しかし人間性としては、スー・ジュウは内向的で、雑談を好まない。デイヴィスは会社のビジネス交渉や社交イベントでは率直な人物だった。Twitter上で初めて二人に触れた知人の一部は、実際に会うと意外に控えめだと感じた。「彼は主流の流行文化に対して非常に軽蔑的です」と、デイヴィスの友人の一人。「裕福になった後、彼はトヨタ・センチュリーを購入してカスタマイズに尽力しました。見た目は地味ですが、価格はランボルギーニ並みです。」と別の友人。「彼はそれに対して誇りを感じていました。」
スー・ジュウとデイヴィスが新しい富に慣れ始めても、Three Arrows Capitalは依然として巨額の資金を借り入れる巨大なホースのままであった。DeFi（「分散型金融」の略）プロジェクトが伝統的銀行よりも遥かに高い金利を提供したことから、暗号業界全体が借入ブームに包まれていた。Three Arrows Capitalは、従業員や友人、他の裕福層の暗号資産を自社プラットフォームで保管していた。貸し手が担保を要求しても、3ACはしばしば拒否した。代わりに、競合他社よりも高い10％以上の金利を提示した。あるトレーダーの言葉によれば、「ゴールドスタンダード」の評判ゆえに、一部の貸し手は監査付き財務諸表や書類を一切求めなかった。規模が大きく、資本も充実しているように見えたため、
他の投資家にとっては、Three Arrows Capitalの現金需要が新たな警告信号となった。2021年初頭、シカゴ出身の29歳が運営するWarbler Capitalというファンドは、その資本の大半を3ACにアウトソースする戦略を実施するために2000万ドルを調達しようとした。暗号専門のCastle Island Ventures共同設立者マット・ウォルシュは、数十億ドル規模のファンドがなぜこれほど少量の資金にこだわるのか理解できなかった。「私はただ呆然としていました」とウォルシュは回想する。「警鐘が鳴り始めたのです。もしかすると、これらの機関は既に債務超過状態なのかもしれない。」
問題は昨年から始まっていたようで、Three Arrows CapitalのGBTCに対する巨額の賭けが核心となっていた。当初、プレミアム時に利益を得ていたように、GBTCがビットコイン価格を下回って取引されるようになると、同社は苦しむことになった。GBTCのプレミアムは製品の初期の独自性に由来していた——eTradeアカウントでビットコインを保有できる手段であり、暗号取引所や複雑なウォレットを扱う必要がなかった。しかし業界に参入者が増え、新しい代替手段が登場したことで、このプレミアムは消滅し、その後マイナスになった。だが、多くの賢い市場関係者はすでにその兆候を見抜いていた。「すべての裁定取引は、ある時点で消失します」と、スー・ジュウの元トレーダー兼同僚は語る。
デイヴィスはこれが3ACに与えるリスクに気づき、2020年9月にCastle Islandが制作したポッドキャストで、このポジションが損失を出すと予想していることを認めた。しかし番組公開前に、デイヴィスはそのシーンの削除を要求した。3ACのGBTC株式は一度に6か月間ロックされていた——秋のある時点で退出する機会はあったが、二人はそれを行使しなかった。
「彼らには十分な逃げる機会がありました」と、ファウシエ氏。「彼らが自らのお金をかけてそんな愚かな真似をするとは思えません。何が彼らの思考を支配したのかわかりません。これは明らかに、最初に入るのが望ましい取引であり、最後に退出するのは避けたいものです。」 同僚たちは今、3ACがGBTCポジションを維持していたのは、SECがGBTCの待ち望まれていたETF転換を承認するだろうと賭けていたためだと語る。それにより、流動性と取引性が向上し、ビットコイン価格の乖離が解消される可能性があった。（6月、SECはGBTCの申請を却下した。）
2021年春までに、GBTCはビットコイン価格を下回るようになり、3ACは深刻な打撃を受けた。それでも、4月まで続く好況期があり、ビットコインは6万ドルを超える記録を打ち立て、イーロン・マスクの支援でドージコインも非合理的な反発を見せた。スー・ジュウもドージコインを推奨しており、当時3ACの資産は約100億ドルに達していたと報じられている（ただしNansenのCEOは現在、その大部分は借入金だったと明かしている）。
振り返れば、Three Arrows Capitalはその年の夏の終わり頃に致命的な損失を被っていたようだ——経済的損失ではなく、人的損失だ。8月、香港を拠点とする2人の少数パートナーが同時に引退した。彼らは毎週80〜100時間働き、3ACの大部分の業務を管理していた。その業務の多くが、リスク管理責任者であるデイヴィスに委ねられることになったが、彼は会社のリスク要因に対してより緩やかなアプローチを取るように見えた。「以前のリスク管理ははるかに優れていたと思います」と、元の友人が語る。
ちょうどその頃、3ACが現金逼迫に陥っている兆しが現れた。貸し手がファンドのマージン取引に対する担保を要求すると、3ACはビットコインなど容易に売却可能な資産ではなく、プライベート企業Deribitの株式を担保にすることが多かった。こうした非流動性資産は理想的な担保ではない。だがさらなる障害があった：3ACは他の投資家と共同でDeribitの株式を保有しており、それらの投資家は自らの株式を担保として使用することに同意を拒否した。明らかに、3ACは権利のない資産を担保にしようとしていた——しかも繰り返し行った。特に2021年末にビットコインが下落し始めた後、さまざまな機関に同じ株式を提供した。FTXのCEOバンクマン＝フリードは「Three Arrows Capitalが複数の相手に同じ担保を同時に pledging しようとしていたのではないかと疑っています」と述べた。「これが唯一の虚偽声明であれば、非常に奇妙な偶然だと思います。彼らがさらに多くのことをしていたと強く疑っています。」
暗号通貨の熊相場は、伝統的金融市場のいかなる変動よりも極端であることが多い。崩壊はあまりにも深刻で、業界関係者はこれを「暗号冬時代（crypto winter）」と呼び、この熊相場は数年にわたって続くこともある。これが2022年1月中旬にThree Arrows Capitalが陥った状況であり、もはや耐えきれなくなった。GBTCのポジションは3ACの貸借対照表にますます大きな穴を開け、大部分の資金は小さな暗号プロジェクトのロックされた株式に縛られていた。他の裁定機会は枯渇していた。これに対し、3ACは自らの投資のリスクを高め、高得点を狙って会社を再建しようと決断したようだ。「彼らを変えたのは過剰なリターン追求だけです」と、主要な貸し手幹部。「彼らは『もし私たちがロングしたらどうなる？』と言ったかもしれません。」
今年2月、Three Arrowsはこれまでで最大の賭けに出
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