Les stratégies de trésorerie en cryptomonnaies des sociétés cotées suscitent désormais des inquiétudes : assistera-t-on à une répétition du scénario d'effondrement du GBTC de Grayscale ?
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Les stratégies de trésorerie en cryptomonnaies des sociétés cotées suscitent désormais des inquiétudes : assistera-t-on à une répétition du scénario d'effondrement du GBTC de Grayscale ?
MicroStrategy a attiré une vague d'imitateurs, mais quel est le risque lié à l'effet de levier derrière cette forte prime ?
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Weilin, PANews
Les trésoreries cryptos sont devenues une « stratégie tendance » pour les entreprises cotées. Selon des statistiques incomplètes, au moins 124 sociétés cotées ont intégré le bitcoin à leur stratégie financière, utilisant ce dernier comme un « levier » sur leur bilan comptable afin d'attirer l’attention du marché crypto. Par ailleurs, certaines entreprises adoptent également des stratégies de trésorerie basées sur des altcoins tels que l’Ethereum, Solana (SOL) ou XRP.
Néanmoins, plusieurs professionnels du secteur, dont Nic Carter, associé chez Castle Island Ventures, ont récemment exprimé des inquiétudes potentielles : ces véhicules d’investissement cotés ressembleraient aux anciens fonds Grayscale GBTC – des trusts Bitcoin affichant un fort taux de prime en période de hausse – dont la transition de la prime vers un décote avait déclenché la chute de plusieurs institutions.
Geoff Kendrick, responsable de la recherche sur les actifs numériques chez Standard Chartered Bank, a également lancé un avertissement : si le prix du bitcoin venait à chuter de 22 % en dessous du prix d’achat moyen réalisé par ces entreprises, cela pourrait entraîner des ventes forcées. Si le bitcoin retombait sous la barre des 90 000 dollars, environ la moitié des positions détenuesserait exposée à un risque de perte.
MicroStrategy attire des imitateurs, mais quels risques cachés derrière la forte prime et l’effet de levier ?
Au 4 juin, Strategy détenait environ 580 955 bitcoins, pour une valeur marchande d’environ 61,05 milliards de dollars, tandis que sa capitalisation boursière atteignait 107,49 milliards de dollars, soit une prime d’environ 1,76 fois.
Outre MicroStrategy, plusieurs nouvelles entreprises adoptant la stratégie de trésorerie en bitcoin présentent des profils remarquables. Twenty One, soutenue par SoftBank et Tether, s’est introduite en Bourse via un SPAC de Cantor Fitzgerald, levant 685 millions de dollars entièrement investis en bitcoin. Nakamoto Corp, fondée par David Bailey, PDG de Bitcoin Magazine, s’est fusionnée avec une société médicale cotée pour lever 710 millions de dollars destinés à l’achat de bitcoins. Trump Media & Technology Group a annoncé la levée de 2,44 milliards de dollars pour constituer sa propre réserve de bitcoin.
Récemment, PANews a fait le point : la stratégie de trésorerie en bitcoin de Strategy a attiré de nombreux imitateurs, notamment SharpLink (qui prévoit d’acheter de l’Ethereum), Upexi (accumulant du SOL) et VivoPower (accumulant du XRP), parmi d'autres sociétés cotées.
Cependant, plusieurs experts du secteur soulignent que les mécanismes employés par ces entreprises rappellent fortement ceux du modèle d’arbitrage appliqué autrefois à GBTC. En cas de retour du marché baissier, ces risques pourraient se concentrer brutalement, provoquant un effet de « panique collective », où la baisse amorcée déclencherait des ventes massives, amplifiant ainsi davantage la chute des prix.
La leçon de Grayscale GBTC : effondrement du levier, implosion des institutions dépositaires
Rétrospectivement, le Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) a connu son heure de gloire entre 2020 et 2021, affichant même une prime allant jusqu’à 120 %. Mais dès 2021, GBTC est rapidement passé en décote, devenant l’un des facteurs déclencheurs de la faillite de plusieurs institutions telles que Three Arrows Capital (3AC), BlockFi et Voyager.
Le mécanisme de GBTC pouvait être qualifié de transaction « entrée unique, sortie impossible » : après avoir acheté des parts en marché primaire, les investisseurs devaient attendre six mois avant de pouvoir les revendre en Bourse, sans possibilité de les échanger contre du bitcoin. Du fait du seuil élevé d’accès au bitcoin et du fardeau fiscal lié aux plus-values à cette époque, GBTC était devenu une passerelle légale pour les investisseurs qualifiés (notamment via des plans de retraite américains tels que le 401(k)), ce qui a permis à sa prime de se maintenir durablement.
Cette prime a justement alimenté un vaste jeu d’« arbitrage à effet de levier » : des institutions empruntaient du BTC à très faible coût, l’utilisaient pour souscrire à GBTC, puis revendaient les parts obtenues sur le marché secondaire après six mois, réalisant ainsi un profit stable.
Selon des documents publics, BlockFi et 3AC détenaient ensemble près de 11 % des parts en circulation de GBTC. BlockFi transformait les BTC déposés par ses clients en parts GBTC, utilisées ensuite comme garantie pour des prêts permettant de payer des intérêts. Quant à 3AC, elle avait contracté des prêts non garantis à hauteur de 650 millions de dollars pour renforcer ses positions en GBTC, puis utilisé ces parts comme collatéral auprès de Genesis, la plateforme de prêt appartenant à DCG, obtenant ainsi davantage de liquidités et multipliant ainsi ses niveaux de levier.
Ce système fonctionnait parfaitement en période haussière. Mais lorsque le Canada a lancé des ETF bitcoin en mars 2021, la demande pour GBTC a chuté drastiquement, la prime s’est inversée, et tout le mécanisme s’est effondré en quelques instants.
BlockFi et 3AC ont alors commencé à subir des pertes continues dans un contexte de décote : BlockFi a dû liquider massivement ses parts GBTC, accumulant malgré tout plus de 285 millions de dollars de pertes cumulées en 2020 et 2021, et perdant selon certaines estimations près de 700 millions de dollars sur GBTC. Quant à 3AC, elle a été liquidée, et Genesis a finalement publié en juin 2022 un communiqué indiquant avoir « traité les actifs en garantie d’un grand contrepartie ». Bien que non nommée, le marché a unanimement identifié cette contrepartie comme étant 3AC.
Cet épisode d’implosion, né de la prime, amplifié par l’effet de levier et achevé par l’effondrement de la liquidité, a marqué le début de la crise systémique du secteur crypto en 2022.
Le « cercle vertueux » des trésoreries cryptos en entreprise cotée va-t-il déclencher la prochaine crise systémique du secteur ?
Depuis l’exemple de Strategy, de plus en plus d’entreprises tentent de reproduire leur propre « cercle vertueux de trésorerie bitcoin », dont la logique principale est la suivante : hausse du cours de l’action → augmentation de capital → achat de BTC → renforcement de la confiance du marché → nouvelle hausse du cours de l’action. Ce mécanisme pourrait s’accélérer à mesure que les institutions accepteront progressivement les ETF crypto et les actifs cryptos comme collatéraux pour des prêts.
Le 4 juin, JPMorgan Chase a annoncé qu’il autoriserait ses clients des services de trading et de gestion de patrimoine à utiliser certains actifs liés aux cryptomonnaies comme garantie pour des prêts. Selon des sources proches du dossier, l’entreprise lancera prochainement des opérations de financement adossées à des ETF crypto, en commençant par le Fonds iShares Bitcoin Trust de BlackRock. Dans certains cas, JPMorgan commencera également à intégrer les positions en cryptomonnaies dans l’évaluation globale de la richesse nette et des liquidités de ses clients. Cela signifie que, lors du calcul du montant de crédit disponible, les cryptomonnaies seront traitées sur un pied d’égalité avec les actions, voitures ou œuvres d’art.
Cependant, certains analystes baissiers estiment que, bien que ce modèle paraisse cohérent en période haussière, il lie directement des instruments financiers traditionnels (obligations convertibles, dettes d’entreprise, augmentations de capital ATM) au prix des actifs cryptos. En cas de retournement du marché, cette chaîne pourrait facilement se rompre.
En cas de chute brutale des prix, les actifs financiers des entreprises s’effondreraient rapidement, affectant leur valorisation. La perte de confiance des investisseurs ferait baisser le cours de l’action, limitant leur capacité à lever des fonds. Sous pression de dette ou de marge, les entreprises seraient contraintes de vendre leurs BTC pour faire face à leurs obligations. Une offre massive de BTC inonderait alors le marché, créant un « mur de vente » qui accentuerait encore la baisse des prix.
Plus grave encore, si les actions de ces entreprises sont acceptées comme garantie par des institutions prêteuses ou des exchanges centralisés, leur volatilité pourrait se propager vers le système financier traditionnel ou les protocoles DeFi, amplifiant ainsi la chaîne de risques. C’est exactement le scénario que GBTC a déjà vécu.
Il y a quelques semaines, le célèbre spéculateur baissier Jim Chanos a annoncé qu’il prenait une position vendeuse sur Strategy tout en pariant à la hausse sur le bitcoin, précisément en raison de son scepticisme vis-à-vis de l’effet de levier utilisé. Bien que le cours de l’action MicroStrategy ait grimpé de 3 500 % au cours des cinq dernières années, Chanos juge que sa valorisation est désormais largement déconnectée des fondamentaux.
Un conseiller spécialisé dans les trésoreries crypto souligne que la tendance actuelle à la « tokenisation des actions » pourrait aggraver les risques, surtout si ces actions tokenisées sont acceptées comme garantie par des plateformes centralisées ou des protocoles DeFi, risquant alors de provoquer des réactions en chaîne incontrôlables. Toutefois, certains analystes pensent que nous en sommes encore au stade précoce, car la majorité des institutions financières n’acceptent pas encore les ETF bitcoin comme collatéraux – pas même les émetteurs tels que BlackRock ou Fidelity.
Le 4 juin, Geoff Kendrick, responsable de la recherche sur les actifs numériques chez Standard Chartered Bank, a lancé un avertissement : actuellement, 61 entreprises cotées détiennent au total 673 800 bitcoins, soit 3,2 % de l’offre totale. Si le prix du bitcoin venait à chuter de 22 % en dessous du prix d’achat moyen de ces entreprises, cela pourrait déclencher des ventes forcées. En se basant sur l’exemple de Core Scientific en 2022, qui a vendu 7 202 bitcoins lorsque le prix est tombé à 22 % en dessous de son coût moyen, si le bitcoin retombait sous 90 000 dollars, environ la moitié des positions détenues par ces entreprises serait exposée à un risque de perte.
Quel est le niveau de risque d’implosion de MicroStrategy ? Récemment, un épisode du podcast Web3 101 intitulé « Les Baleines Bitcoin : MicroStrategy et son Jeu Financier » a suscité l’attention du marché. Lors de cette discussion, on souligne que bien que MicroStrategy soit aujourd’hui considéré comme un « Bitcoin à effet de levier », sa structure financière ne repose pas sur un modèle de levier classique à haut risque, mais plutôt sur un système hautement maîtrisé, comparable à un « ETF hybride + cercle vertueux de levier ». L’entreprise utilise divers moyens de financement – obligations convertibles, actions privilégiées perpétuelles, augmentations de capital au fil de l’eau (ATM) – pour acheter du bitcoin, créant ainsi une dynamique volatile qui attire continuellement l’attention des marchés. Plus important encore, la plupart de ces instruments de dette arrivent à échéance en 2028 ou après, ce qui lui évite presque toute pression de remboursement à court terme durant les corrections cycliques.
Le cœur de ce modèle ne réside pas simplement dans l’accumulation passive de bitcoins, mais dans l’ajustement dynamique des méthodes de financement : « lever davantage en période de faible prime, vendre des actions en période de forte prime », générant ainsi un mécanisme auto-renforçant sur les marchés financiers. Michael Saylor positionne MicroStrategy comme un intermédiaire financier de la volatilité du bitcoin, permettant aux investisseurs institutionnels qui ne peuvent pas détenir directement des actifs crypto d’accéder, via une action traditionnelle, à un actif corrélé au bitcoin mais doté d’une volatilité amplifiée (un « high Beta »). Ainsi, MicroStrategy construit non seulement une capacité de financement robuste et une résilience anti-fragile, mais devient aussi une « variable stable à long terme » dans la structure de volatilité du marché bitcoin.
Pour l’instant, la stratégie des trésoreries cryptos chez les entreprises cotées continue d’attirer l’attention du marché crypto, tout en suscitant des débats sur ses risques structurels. Bien que MicroStrategy ait élaboré un modèle financier relativement solide grâce à des techniques de financement flexibles et des ajustements cycliques, la capacité du secteur dans son ensemble à rester stable face aux turbulences du marché reste à prouver. Cette vague actuelle d’enthousiasme pour les « trésoreries cryptos » reproduira-t-elle le chemin risqué emprunté autrefois par GBTC ? C’est une question ouverte, incertaine, qui n’a pas encore trouvé de réponse.
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