L'heure de vérité pour l'ETF approche, le BTC s'oriente vers une volatilité extrême
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L'heure de vérité pour l'ETF approche, le BTC s'oriente vers une volatilité extrême
Un article pour faire le point sur les informations clés concernant les ETF spot sur BTC.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Yilan, LD Capital
Le moteur haussier s’emballe
Le 13 octobre, la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine a annoncé qu'elle ne ferait pas appel d'une décision judiciaire concernant Grayscale, qui contestait le refus de la SEC de convertir le GBTC en un ETF spot. Cette décision, rendue en août, estimait que le rejet par la SEC de la demande de Grayscale Investments de transformer le GBTC en un fonds négocié sur le marché spot du bitcoin (ETF) était erroné.
Cet événement clé a déclenché la vague haussière actuelle (comme le montre l'évolution des positions ouvertes sur BTC au CME, qui ont fortement augmenté à partir du 15 octobre). Cette dynamique s'est prolongée grâce aux signaux positifs liés aux pauses des hausses de taux par la Fed. L'arrivée des dépôts de demandes par Hashdex, Franklin et Global X, ainsi que le report de la « fenêtre temporelle » au 17 novembre, n'ont fait que fournir au marché des motifs de réajustement. Du point de vue chronologique, la date la plus cruciale reste celle du 10 janvier, date limite pour la décision finale sur la demande d'Ark & 21Shares. C’est autour de ce scénario que les anticipations du marché sont les plus fortes. Actuellement, les résultats pourraient être connus dès mercredi prochain (3 janvier).
L’ETF spot peut-il être approuvé dans le contexte actuel ?
Selon les anticipations du marché, la probabilité d'approbation d’un ETF spot sur bitcoin serait de 90 % avant le 10 janvier prochain, selon James Seyffart, analyste ETF chez Bloomberg. Considéré comme l'un des mieux informés sur les décisions de la SEC, son opinion est largement relayée par le marché.
Griffin Ardern, responsable du département Options Desk & Research chez BloFin, une institution financière intégrée spécialisée dans la cryptomonnaie, a publié une étude sur les achats potentiels de fonds initiaux (seed funding) par les participants autorisés (AP) en prévision d’un ETF spot BTC susceptible d’être approuvé en janvier.
La conclusion de l’étude de Griffin indique qu’une institution a transféré depuis le 16 octobre, via un même compte, 1,649 milliard de dollars vers des exchanges régulés comme Coinbase et Kraken afin d’acheter continuellement du BTC et une petite quantité d’ETH. Très peu d’institutions sur le marché crypto disposent de la capacité financière pour effectuer un tel achat en espèces de 1,6 milliard de dollars. En croisant l’utilisation du réseau Tron plutôt qu’Ethereum pour les transferts, ainsi que le profil des mouvements de fonds, il est probable que ce compte appartienne à une institution traditionnelle basée en Amérique du Nord.
Théoriquement, il n’existe aucune limite de taille pour les fonds initiaux, tant que la liquidité suffisante peut être fournie le jour de la cotation. Traditionnellement, ces achats interviennent 2 à 4 semaines avant le lancement de l’ETF afin de limiter le risque de position pour les AP (participants autorisés), tels que les market makers ou émetteurs d’ETF. Toutefois, en raison des vacances de fin d’année et des contraintes logistiques, ces achats peuvent commencer plus tôt. Ces éléments renforcent la crédibilité d’une approbation en janvier, bien qu’ils ne constituent pas une garantie absolue.
Concernant le processus d'approbation des ETF, la durée maximale est de 240 jours, au terme desquels la SEC doit rendre une décision finale. Ark & 21Shares, ayant déposé sa demande en premier, doit recevoir une réponse définitive de la SEC au plus tard le 10 janvier 2024. Si Ark est approuvé, les autres candidats seront très probablement également approuvés.
En cas de rejet, Ark devrait soumettre une nouvelle demande, ce qui théoriquement relancerait un nouveau cycle de 240 jours. En pratique toutefois, si un autre ETF est approuvé entre mars et avril 2024, ou plus tard, Ark pourrait bénéficier d’une approbation accélérée.
Du point de vue de la SEC, les raisons initiales du rejet de la proposition de Grayscale visant à convertir le GBTC en ETF spot étaient doubles :
Premièrement, la SEC craignait que les cryptomonnaies soient échangées sur des plateformes non régulées, rendant leur surveillance difficile, et soulignait que la manipulation du marché restait un problème persistant sur le marché au comptant. Bien que la SEC ait déjà approuvé des ETF sur futures cryptos, ceux-ci sont cotés sur des plateformes soumises à la régulation financière américaine. Deuxièmement, de nombreux investisseurs dans les ETF spot sur BTC utiliseraient des fonds provenant de pensions ou de retraites, incapables d’assumer les risques élevés liés à la forte volatilité de ces produits, ce qui pourrait entraîner des pertes importantes.
Toutefois, le fait que la SEC n’ait pas fait appel contre Grayscale, ainsi que ses communications plus constructives avec les gestionnaires d’actifs durant les dépôts de demandes, suggèrent une probabilité accrue d’approbation. Récemment, le site officiel de la SEC a publié deux mémorandums : le 20 novembre (heure de l’Est américain), la SEC a discuté avec Grayscale des modifications proposées aux règles de cotation de son ETF sur bitcoin. Le même jour, elle a tenu une réunion similaire avec BlackRock, le plus grand gestionnaire d’actifs au monde, concernant l’iShares Bitcoin Trust ETF. Un document PowerPoint de deux pages joint à ce mémorandum, élaboré par BlackRock, présentait deux modèles de rachat : modèle de rachat en nature (In-Kind Redemption Model) ou en espèces (In-Cash Redemption Model). Le rachat en nature impliquerait que les parts de l’ETF soient échangées contre du bitcoin détenu par le fonds, tandis que le rachat en espèces se ferait contre une somme équivalente en monnaie fiduciaire. BlackRock semblait privilégier initialement le premier modèle, mais a désormais accepté la condition du rachat en espèces. À la date du 20 décembre, la SEC avait déjà mené 25 réunions avec les différents candidats à l’ETF. Deux nouvelles conditions ont été clarifiées après ces discussions : 1) les ETF doivent utiliser uniquement des créations en espèces et supprimer tout rachat en nature ; 2) la SEC souhaite que les candidats confirment l’identité des AP (Participants Autorisés, c’est-à-dire les souscripteurs) lors de la prochaine mise à jour du formulaire S-1. Si ces deux conditions sont remplies d’ici le 10 janvier, date prévue de décision, toutes les étapes administratives semblent désormais en place. Ce sont autant de signaux positifs indiquant un possible changement d’attitude de la SEC.
Sur le plan des rapports de force, l’approbation d’un ETF spot BTC reflète un jeu d'influence entre une SEC majoritairement démocrate, la CFTC, des géants de la gestion d’actifs comme BlackRock, et des acteurs clés du secteur comme Coinbase. Coinbase, souvent choisi comme dépositaire par la plupart des gestionnaires d’actifs, bénéficierait d’une hausse de revenus. Toutefois, les frais de garde (généralement compris entre 0,05 % et 0,25 %) sont peu significatifs comparés aux nouveaux revenus issus des marchés perpétuels internationaux ou des volumes supplémentaires générés par les transactions au comptant. Néanmoins, Coinbase reste l’un des principaux bénéficiaires potentiels de l’approbation d’un ETF spot BTC, d’autant plus qu’elle est devenue la principale force de lobbying du secteur aux États-Unis après l’effondrement de FTX.
BlackRock a déjà lancé un fonds actions lié aux cryptomonnaies, l’iShares Blockchain and Tech ETF (IBLC). Malgré son existence depuis plus d’un an, celui-ci gère moins de 10 millions de dollars. BlackRock a donc tout intérêt à pousser à l’approbation d’un ETF spot BTC.
Par ailleurs, l’entrée de géants traditionnels de la gestion comme BlackRock, Fidelity et Invesco joue un rôle particulier auprès des régulateurs. BlackRock, en tant que plus grand gestionnaire d’actifs mondial avec environ 9 000 milliards de dollars sous gestion, entretient des liens étroits avec le gouvernement américain et la Réserve fédérale. Face au risque d’inflation des monnaies fiduciaires, les investisseurs américains aspirent vivement à pouvoir détenir légalement du bitcoin et d'autres actifs numériques. BlackRock et d'autres institutions ont pleinement conscience de cette attente et exercent une pression politique croissante sur la SEC.
Sur le terrain politique de l’élection présidentielle de 2024, les cryptomonnaies et l’intelligence artificielle sont devenus des sujets centraux.
Les démocrates, notamment Biden, la Maison Blanche et les régulateurs nommés (SEC, FDIC, Fed), s’opposent globalement aux cryptomonnaies. Pourtant, de nombreux jeunes congressistes démocrates soutiennent le secteur, tout comme leurs électeurs. Une évolution reste donc possible.
Les candidats républicains sont plus enclins à soutenir l’innovation crypto. Ron DeSantis, leader républicain, a affirmé qu’il interdirait les monnaies numériques de banque centrale (CBDC) et encouragerait l’innovation autour du bitcoin et des technologies blockchain. En tant que gouverneur, il a fait de la Floride l’une des régions les plus favorables aux cryptomonnaies aux États-Unis.
Trump a auparavant tenu des propos négatifs sur le bitcoin, mais a lancé l’an dernier un projet NFT. De plus, ses principaux États de soutien, comme la Floride et le Texas, sont largement favorables à l’industrie crypto.
L’incertitude majeure provient du dirigeant de la SEC, Gary Gensler, membre du parti démocrate. Selon Gensler, à l’exception du bitcoin, la plupart des jetons échangés sur Coinbase seraient illégaux. Sous sa présidence, la SEC adopte une position sévère envers les cryptomonnaies. Coinbase fait actuellement l’objet d’un procès de la SEC portant sur ses pratiques commerciales fondamentales. Binance fait face à une action similaire et se bat en justice. Dans le pire des cas, les sanctions réglementaires pourraient réduire les revenus de Coinbase de plus d’un tiers, selon Mark Palmer, analyste chez Berenberg Capital Markets. « Il est peu probable que la majorité des membres de la SEC changent de position à court terme. »
Les entreprises comme Coinbase espèrent éviter de longues procédures judiciaires en obtenant du Congrès une clarification du statut des cryptomonnaies, notamment en les excluant du cadre des valeurs mobilières. Les dirigeants poussent à l’adoption de lois limitant le pouvoir de régulation de la SEC sur les jetons et instaurant un cadre clair pour les « stablecoins » (comme USDC, dont Coinbase détient des parts).
Les sociétés crypto tentent aussi de se défendre en faisant pression contre les projets de loi exigeant le respect des obligations anti-blanchiment, qu’elles jugent coûteuses voire impossibles à appliquer dans un univers décentralisé fondé sur la blockchain. Toutefois, chaque attaque de ransomware ou financement terroriste utilisant des cryptomonnaies complique davantage leur position. Avant et après l’attaque contre Israël, des organisations liées au Hamas ont sollicité des dons en cryptomonnaies.
Certaines propositions avancent néanmoins. Par exemple, la Chambre des représentants a adopté un projet de loi soutenu par Coinbase sur la structure des marchés crypto et les stablecoins, ouvrant la voie à un vote en séance plénière. Mais rien ne garantit que les démocrates au Sénat soutiendront ce texte, ni que Joe Biden le signera.
Étant donné que le budget annuel sera prioritaire au Congrès en 2024, année électorale, les lois controversées sur les cryptomonnaies risquent de stagner pendant un certain temps.
« L’effondrement de FTX a été un revers, mais certains au Congrès reconnaissent que les cryptomonnaies sont inévitables », déclare Kristin Smith, PDG de la Blockchain Association. Pour l’heure, le secteur devra sans doute se contenter de l’approbation d’un ETF bitcoin, tandis que ses lobbyistes poursuivront leurs efforts législatifs pour franchir la ligne d’arrivée l’année prochaine.
Selon une récente étude de Grayscale, 52 % des Américains (dont 59 % de démocrates et 51 % de républicains) estiment que les cryptomonnaies représentent l’avenir de la finance ; 44 % des sondés souhaitent investir dans des actifs numériques à l’avenir.
Pour la SEC, la principale objection demeure l’impossibilité de résoudre fondamentalement les risques de manipulation inhérents au BTC. Toutefois, nous saurons bientôt si la SEC cédera à la pression combinée de tous ces acteurs en approuvant l’ETF spot BTC.
Analyse de sensibilité : impact de l’ETF spot BTC sur le prix du BTC
Bien que les États-Unis n’aient pas encore lancé d’ETF directement indexé sur le bitcoin au comptant, les investisseurs y participent déjà via des structures existantes. L’encours total sous gestion atteint plus de 30 milliards de dollars, dont environ 95 % sont investis dans des produits liés au bitcoin spot.
Avant l’apparition d’un ETF spot aux États-Unis, les moyens d’investissement dans le BTC incluaient des trusts (comme le Grayscale Bitcoin Trust GBTC), des ETF sur futures BTC, des ETF spot disponibles hors États-Unis (notamment en Europe et au Canada), ainsi que des fonds privés incluant du BTC. Le seul GBTC représente 23,4 milliards de dollars d’actifs sous gestion, le principal ETF sur futures BTC (BITO) 1,37 milliard, et le plus grand ETF spot canadien (BTCC) 320 millions. La taille des fonds privés restant opaque, le montant total pourrait largement dépasser les 30 milliards.
ETF spot vs alternatives existantes
Comparé aux structures existantes, l’ETF spot présente plusieurs avantages : un tracking error inférieur à celui des trusts ou fonds fermés (CEF) – BITO, BTF et XBTF sous-performent chaque année de 7 à 10 % par rapport au prix spot du BTC –, une liquidité supérieure à celle des fonds privés, et des frais de gestion potentiellement plus bas (par rapport au GBTC). Ark, par exemple, propose un taux de 0,9 % dans son dossier de demande.
Flux de capitaux potentiels :
Demande existante
On peut s’attendre à une sortie massive d’actifs du GBTC, sauf si sa structure tarifaire évolue favorablement. Cette fuite serait toutefois compensée par la demande pour les nouveaux ETF. En supposant que 1 % des 5 844 milliards de dollars d’actifs sous gestion dans la gestion de patrimoine migre vers le BTC, et que 5 % de ce montant entre la première année, cela représenterait 5 844 × 1 % × 5 % = 2,9 milliards de dollars de flux entrants. Si 10 % de cette somme arrive le premier jour, cela générerait une pression d’achat de 290 millions de dollars (10 % × 2,9 milliards). En tenant compte de ces flux et des niveaux de résistance techniques, et en prenant comme référence la capitalisation du BTC au 13 octobre (557 milliards de dollars, soit un cours de 26 500 $), le prix du BTC intégrant l’effet de l’ETF spot pourrait atteindre 53 000 dollars (les facteurs principaux étant les résistances techniques et les flux entrants, bien que l’impact exact soit difficile à prédire en raison de la volatilité des volumes). Toutefois, en raison de la complexité des sentiments du marché, une hausse suivie d’un repli brutal reste possible.
Par analogie avec les ETF sur or (209 milliards de dollars d’AUM), dont la capitalisation totale du BTC est environ un dixième, on peut supposer que l’AUM des ETF spot BTC atteigne 10 % de celui des ETF or, soit 20,9 milliards. En supposant qu’un dixième de ce montant entre la première année (comme observé pour les ETF or, où environ 10 % de l’AUM total est collecté la première année, puis croît progressivement, avec un AUM 1,2 fois supérieur la deuxième année, et un pic d’afflux entre la 6e et 7e année, avant de diminuer), cela représenterait 2,1 milliards de dollars de flux nets la première année.
En reprenant l’exemple du SPDR Gold (émis par State Street Global Advisors, le plus grand ETF or), dont l’AUM est de 57 milliards de dollars, on peut envisager un AUM pour l’ETF spot BTC entre 10 % et 100 % de ce montant, soit 5,7 à 57 milliards. Cela impliquerait un afflux de 540 millions à 5,4 milliards la première année. Sur cette base, un afflux de 540 millions à 5,4 milliards de dollars la première année constitue une estimation très prudente.
En utilisant une méthode extrêmement conservatrice, basée sur l’analogie avec l’or et l’hypothèse qu’1 % des 5 844 milliards de dollars de patrimoine mondial migre vers le BTC, on estime que les entrées de capitaux la première année après l’approbation de l’ETF spot BTC se situeraient entre 5,4 et 29 milliards de dollars.
Nouvelle demande
Si l’on considère l’adoption accrue par les investisseurs particuliers, la proportion d’Américains détenant du BTC était respectivement de 5 %, 7 %, 8 %, 15 % et 16 % entre 2019 et 2023, plaçant les États-Unis au 21e rang mondial. L’approbation d’un ETF spot BTC pourrait nettement accroître ce pourcentage. En supposant qu’il atteigne 20 %, cela représenterait 13,2 millions de nouveaux clients particuliers. Avec un revenu moyen par foyer de 120 000 dollars et une détention moyenne de 1 000 dollars en BTC, cela créerait une demande additionnelle de 13 milliards de dollars.
Conclusion
Alors que de plus en plus d’investisseurs reconnaissent les vertus du bitcoin comme réserve de valeur ou « or numérique », combiné à la probabilité croissante de lancement d’un ETF, à l’approche de la halving et à l’arrêt des hausses de taux par la Fed, il est fort probable que le prix du BTC atteigne 53 000 dollars au cours du premier semestre de l’année prochaine.
Quant à l’ETF spot sur Ethereum, son approbation, soumise au même processus de 240 jours que pour le BTC et entachée de controverses sur sa qualification en titre, interviendra très probablement bien après celle du BTC. Peut-être faudra-t-il attendre que Gensler soit remplacé par un dirigeant plus favorable aux cryptomonnaies pour voir enfin arriver la vague haussière liée à un ETF ETH.
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