回購銷燬只是空頭承諾？代幣與股權難以彌合的權利鴻溝

撰文：Prathik Desai

編譯：Saoirse，Foresight News

當你持有一家公司的股票，便享有剩餘索取權：公司向所有其他債權人結清款項後，剩餘一切資產都歸股東。資金清償順序依次為員工薪酬、債券持有人與放貸機構、普通債權人、稅款、優先股，最後才是普通股股東。

這份剩餘索取權還附帶專屬權利：你有權投票選出公司管理者、分享公司派發的股息，倘若公司被出售或清算，你也能分得剩餘資產。

長久以來，各大加密協議都向代幣持有者描繪了一套相似藍圖 —— 至少宣傳話術上如此。只要持有代幣，你就能參與網絡治理決策，並分享項目未來的收益與成長紅利。但這套說辭從一開始就是單方面約定。加密行業長期刻意迴避這個事實，只因過去不存在尖銳的利益衝突。而如今，局面正在改變。

此前監管存在空白，加密協議得以維持這套說辭安撫代幣持有者，但正在推進的《CLARITY Act》將會封堵這片灰色地帶。部分加密協議一邊發行股權，一邊面向大眾發售代幣，兩類持有者並存的局面，進一步凸顯了股東與代幣持有者之間巨大的權利差異。

所有權真正意味著什麼

股票之所以成為經久不衰的金融工具，並不單純源於投資回報。很多時候債券收益更高、波動更小。股權獨特的吸引力來自它的權利架構：它代表一份具備契約效力的企業所有權。公司盈利後，董事會可以發放股息，股東依法享有收益；若董事會拒絕分紅，股東能夠投票改組董事會；如果多數股東希望出售公司，該訴求具備落地途徑。所有這些權利，並不單純依賴管理層的善意。

過去百年，企業不斷調整股東對日常經營的掌控力度，但股東對企業收益的法定索取權基本從未動搖。

2004 年穀歌 IPO，設立雙層股權結構，創始人 Larry Page、Sergey Brin 與時任 CEO Eric Schmidt 的投票權達到普通公眾股東的十倍，但普通股東享有的經濟收益權利和創始人、內部人士完全對等。Snap Inc. 在 2017 年發行無投票權股票；Berkshire Hathaway 自 1996 年起實行雙層股權制度。

儘管以上案例重塑了傳統持股模式，但它們都保留了股權最核心的根基：可通過法院強制執行、針對企業剩餘價值的法定索取權。

而加密協議的代幣持有者完全不具備這項權利。他們無權獲得股息，企業被收購時，也沒有資格分得出售款項。這就是真正擁有資產和被告知你擁有資產的本質區別。所有所有權相關法律體系，都默認所有者擁有可以強制執行的權利，代幣持有者卻一無所有。

項目支撐代幣價格的常見方式，是拿出一部分營收在二級市場回購並銷燬代幣。可最壞的一點是：這類安排不受任何合約強制約束。協議無需經過董事會審批，就能修改、暫停甚至徹底終止回購銷燬政策。權益受損的代幣持有者，沒有依據發起法律維權。

既然權利鴻溝一直存在，為何現在才重點討論？在加密行業發展早期，該矛盾並不突出，彼時不存在股權持有者作為參照對象，市場上只有代幣一類資產。社區用戶、創始團隊、項目方全部持有代幣，各方利益天然保持一致。

但當下平衡正在被打破。

成熟加密協議逐步轉向商業化運營，營收、產品、用戶體量成為核心指標。早晚它們需要大規模融資擴張，而獲取大額資本最成熟的方式，依然是面向傳統資本市場募資，正如谷歌、Snap 上市，特斯拉、SpaceX 上市前開展私募融資一樣。

7 月 1 日，Venice AI 完成 6500 萬美元 A 輪融資，由 Dragonfly 與 Coinbase Ventures 領投，企業估值 10 億美元。投資方獲得 8.98% 股權外加代幣獎勵。這一融資架構徹底改變了所有權結構，暴露了加密行業十年來刻意無視的結構性缺陷。

融資前，Venice 僅有一類權益持有人；融資後分化為兩類群體：第一類是股權投資者，擁有正式法律合約、董事會席位、信息知情權、反稀釋保護，依法享有公司 8.98% 資產對應的收益；第二類是原生代幣 VVV 持有者，僅依賴公司自願推行的銷燬計劃，項目方可隨時終止政策。

本輪融資為 Venice 股權確立了市場化估值。未來企業成長產生的增值，股權投資者依靠法律契約直接享有；代幣持有者無法自動分享增長紅利，收益與否完全取決於 Venice 管理層是否持續執行回購銷燬。也就是說，企業未來每一筆營收的分配主動權掌握在管理層手中 —— 管理層可以公平對待兩類持有者，也可以直接放棄代幣回購。

Venice 並非個例。Aave 將協議 100% 收入用於 AAVE 代幣回購；Hyperliquid 打造加密市場規模頂尖的回購機制，累計投入超 12 億美元協議收益用於 HYPE 回購，每年分配 97% 手續費，對應市值年化回購比例約 5%~6%。這些項目雖然尚未開展 Venice 模式的股權融資，但都面臨同一個底層難題：回購政策完全由團隊自主裁量，沒有規則能夠阻止 Hyperliquid 團隊挪用扶持資金。

一個現實案例足以展示結局：2026 年 5 月，Sol Strategies 以 1800 萬美元收購 Houdini Swap。收購資金全部支付給創始人和股權持有人，Houdini Swap 原生代幣 LOCK 持有者一無所獲，代幣價格一路歸零。

來源：@coingecko

以上案例印證：原本用來保障代幣持有者利益的機制，最終控制權掌握在協議手中。投資者持有代幣所期待的所有收益，完全取決於項目管理層會不會改變主意。根源在於：收購方沒有任何法律義務對代幣持有者進行補償。

法律層面的困局

《CLARITY Act》2025 年 7 月在美國眾議院通過，截至 2026 年 7 月仍擱置在參議院，一旦落地，將會進一步激化上述矛盾。法案計劃將所有加密代幣劃分兩大監管類別：

• 數字商品：由 CFTC 監管（原油、小麥、黃金等大宗商品均歸該機構管轄）；
• 投資合約資產（證券）：由 SEC 監管（股票、債券監管機構）。

幾乎所有協議都希望代幣被歸類為數字商品，從而能夠在公開交易所自由交易；一旦劃入證券範疇，代幣流動性會大幅萎縮，合規成本將壓垮絕大多數項目。

兩類監管賽道附帶的約束條件，才是關鍵矛盾所在。

法案明確規定：數字商品代幣可以設置治理權、質押獎勵，價值能夠伴隨協議使用量提升。但發行方嚴禁賦予代幣持有者針對企業營收、利潤、資產、債務的法定索取權。通俗來講：代幣可以捕獲網絡使用產生的價值，但不能享有運營這家網絡的公司的企業增值。

協議依舊可以設計價值和交易活躍度掛鉤的代幣，但不能以企業經營收入作為代幣增值基礎。回購銷燬恰好落在這片監管灰色地帶。迄今為止 SEC 尚未明確定性，但監管機構沒有義務做出有利於代幣持有者的解讀。

監管空白時期，項目遊走在法律迷霧中，對外宣傳代幣近似非正式股權，利用規則模糊性吸引投資者。當下雖然《CLARITY Act》尚未生效，沒有法條禁止這類宣傳；但法案落地之後，項目再也不能一邊將代幣歸類為商品，一邊承諾持有者享有企業所有權。

不少協議已經嘗試在合規邊緣尋找平衡。Aave 在 6 月 27 日上線 Aavenomics 3.0，廢除委員會人工管控的回購模式，替換成自動化、不可人為干預的鏈上機制，協議與 GHO（Aave 去中心化超額抵押穩定幣）全部收入將用於二級市場買入 AAVE。

Aave 創始人 Stani Kulechov 稱這套機制自動化、不可更改。這或許是 DeFi 項目向社區做出約束性承諾的極致嘗試。

但 Aavenomics 3.0 終究只是一段代碼，本該具備強制效力的法律合約依然缺失。Aave 治理議會依舊能夠發起投票關停回購機制。利益受損的代幣持有者無法起訴項目違約。最多隻能視作一項大部分持有者願意信任治理團隊堅守的政策。所有試圖繞開證券備案、搭建價值捕獲機制的協議，未來都會遭遇《CLARITY Act》帶來的限制。

與此同時，Aave 很快將會直面 Venice 遇到的難題。6 月底有消息傳出，Kraken 母公司 Payward 正在洽談收購 Aave 集團 15% 股權，對應估值 3.85 億美元。Stani Kulechov 質疑交易對價估值，但並未否認談判屬實。倘若交易落地，Aave 將成為第二個在流通代幣之上增設正式股權的頭部協議。

加密項目能否合理化這種「股權 + 代幣」雙重所有權架構？

行業常用的辯解理由是代幣具備真實應用效用。例如 Venice 的 DIEM 代幣，可以兌換每日 1 美元額度的 AI 算力，屬於應用型代幣；各類交易所手續費代幣同理。但效用型代幣存在天然短板：價值綁定使用場景，難以長期複利增值。就像賭場籌碼，只能用於場內消費、結束後兌換現金；即便有人長期持有籌碼，脫離賭場場景便不存在價值儲備屬性。能夠兌換等額算力的 DIEM 邏輯同理。短期供需失衡或許推高價格，但無法形成長期持續增值。

一旦項目發售代幣的核心營銷話術，是「協議將會利用盈利推高代幣價值」，該代幣本質就是偽股權，很難規避《CLARITY Act》針對證券資產的認定標準。

協議面前只有兩條清晰道路可供選擇：第一種，承認代幣定位為數字商品，停止宣傳代幣能夠分享企業經營收益；第二種，如果希望代幣持有者享有真實經濟收益，就必須將代幣註冊為證券，承擔對應的合規成本。

過去十年，「代幣等於資產」的敘事能夠成立，是因為所有人都不願深究條款細則。只要市場各方默許這套規則，遊戲就能持續。可一旦外部股權投資者帶著正式投資協議入場，舊敘事就會瓦解。Aave 自動化回購機制或許是安撫代幣持有者最優方案，但這份保障有效期，止於治理層投票修改規則的那一天。而這一天，距離各大頭部項目或許只差一份投資條款清單。