代幣回購是毒藥？股權缺失才是加密行業亟待解決的問題

撰文：fejau

編譯：AididiaoJP，Foresight News

加密行業一直在不明朗的監管雷區中艱難建設，現在終於有機會在經歷 SEC 的壓制性監管後站穩腳跟。監管的不確定性迫使許多項目採取了非常規的資本結構。

由於缺乏明確指導，代幣到底算不算證券？如果算，又該怎麼註冊？，許多組織不得不另闢蹊徑。Uniswap 就是一個早期案例：他們不得不在持有股權的實驗室實體和管理治理代幣的基金會之間築起「防火牆」。坦率說，那枚治理代幣基本沒什麼用，畢竟 SEC 從未說明該如何合規地構建一個區塊鏈代幣實體。

如今，《CLARITY 法案》即將通過，有望為加密代幣的合規路徑提供最終的法律指引，這個行業或許終於可以「長大成人」了。

我並不是否定那些被迫拆分股權和代幣的項目。在 Gary Gensler 的強勢訴訟下，他們別無選擇，也沒有合規路徑可循。

這種局面導致了大量「只跌不漲」的山寨幣湧現。這些代幣沒有股權屬性，卻成為加密風投行業將非流動性資產「市值化」的工具。當這些所謂「基本面」代幣表現慘淡，迷因幣和 Pumpfun 反而成了市場上唯一「公平」的遊戲。

至少你知道：你交易的這些東西，本來就沒有價值。

但現在，情況正在變化。加密貨幣市場的分化正在加速：90% 的代幣持續下跌，剩下 10% 則獲得了堅實的買盤支撐。

這 10% 的代幣能站穩腳跟，主要因為兩點：一是代幣供應結構健康（沒有風投或投資者的大量拋壓），二是它們大多來自真正能盈利的項目。這對整個行業來說是個驚人的轉變。大家還在慢慢接受「加密貨幣項目居然可以賺錢」這個事實。

這 10% 的「營收型代幣」，正處在行業能否走向成熟的關鍵前沿。但隨著公司開始產生收入，現金流分析變得可行，如何處理利潤也成為熱議話題。於是，我們繞了一大圈，又回到了公司金融與資本結構決策的世界。這讓很多人措手不及，畢竟不是每個人都認真上過公司金融課。

Hyperliquid 是「營收型代幣」趨勢的催化劑。他們開始以程序化方式回購代幣，不計價格，而且將交易所 100% 的收入都投入回購。

在加密領域，回購常被簡單理解為「減少供應、拉高幣價」。這固然沒錯，卻忽略了一個更深層的問題：一家公司到底該拿多少收入用於回購？

要理解這一點，不妨把回購看作一種「分紅」。事實上從機制上說，回購歷來就是一種更節稅的股息。

在傳統金融世界，利潤分配的決策邏輯通常是這樣的：

公司獲得年度淨利潤，一部分用於分紅，剩餘成為資產負債表上的「留存收益」。

從留存收益中，公司可選擇：償還債務、支付維護性資本支出、再投資於內部增長，或者回購自家股票。

近年來，大公司更傾向於回購，因為它本質上是一種更節稅的分紅。回購能提升每股收益，理論上股價也會相應上漲，效果類似分紅，但股東無需立即繳稅。

如果公司的投資回報率（ROIC）高於加權平均資本成本（WACC），那麼將利潤再投資於公司增長是更明智的。反之，如果內部再投資的淨現值為負，把錢分給股東才更合理。

對於成熟的、缺乏高回報投資機會的公司，則更適合通過分紅或回購將現金返還股東。

所以，回購本質是一種「升級版分紅」。

那麼試問：歷史上哪家早期成長型公司，會把「用大部分收入（還不是利潤！）來分紅」作為核心戰略？

當然沒有，這根本不合理。

不合理的根本原因在於：公司股權持有者通常相信，利潤再投資帶來的回報，高於分紅後再另尋投資。如果你持有公司股權，多半是看好其成長潛力，否則你為什麼要投它？

因此，設定一個程序化的、不分青紅皂白的高比例回購，是毫無道理的。

回購比例應該是一個定製化決策，取決於：

• ROIC 與 WACC 的平衡關係
• 公司所處的發展階段
• 當前市場估值

對於超早期公司（加密行業 99.9% 屬於此類），合理的回購比例應接近於零。作為這些公司的股權持有者，你該做的是信任創始人，讓他們專注建設。

這個問題在傳統金融界之所以不突出，是因為股權權利清晰：股東對公司剩餘價值和持續現金流享有明確的法律索取權。

而加密行業的問題恰恰在於：大多數代幣不具備強股權屬性。

於是在這個權利真空中，慌亂的投資者和項目方不約而同地抓住了「回購」這根稻草，因為它勉強提供了一種類似股權權利的幻覺。但這是一種非常生硬且低效的方式，反而會扼殺公司的成長潛力。

如果我們能建立清晰的代幣股權權利，投資者就會有信心讓創始人放手建設、將利潤用於再投資，因為他們知道自己對公司最終價值享有合法權利。而現在，大家只能拼命抓住回購這根浮木，因為它似乎是唯一觸手可及的東西。

解決好股權權利，行業才能真正走向成熟。

正因如此，加上我目前看到的積極勢頭，我對加密行業的未來非常樂觀。