研報解讀：高盛拆解亞洲股市真相，繁華背後的極端抱團

作者：Rita

潮嚮導讀

高盛亞洲股權策略團隊在 6 月底發佈的下半年手冊裡，提了一個看似矛盾的觀點：繼續守著贏家，別去碰那些落後的板塊。

報告數據顯示，MXAPJ 指數上半年漲了 21%，但幾乎全是韓國和臺灣科技股撐起來的。把這兩個市場拿掉，亞洲其他地區其實是跌了 9%。高盛的邏輯很直白：盈利增長才是決定股價的硬道理，而北亞市場在這方面的領先優勢，短期內不會改變。所以下半年關鍵是看已經漲起來的這些硬件和芯片企業，能不能繼續交出盈利。

上半年的贏家集中度有多高

看數據，MXAPJ 指數上半年漲 21%，但這個漲幅的 96%來自 8 只股票。如果把韓國和臺灣剔除，亞洲其他地區是負的，跌了 9%。日本也是同樣的結構，科技股集中的日經 225 漲了 38%，覆蓋面更廣的東證指數只漲了 16%。

這種極端的集中度，背後是盈利增速的巨大差距。高盛預計 2026 年 MXAPJ 的每股收益增長 60%，其中韓國貢獻 320%，臺灣貢獻 48%。東盟和澳大利亞只有中個位數。這就是為什麼韓國今年漲 119%、臺灣漲 56%。高盛做了個歷史回測，過去 30 年裡只有 5 個年份同時滿足上半年漲超 10%和盈利預期上調這兩個條件。這 5 個年份的下半年平均回報是 13%，其他時候只有 2%。現在亞洲市場正好落在這個"好信號"的區間裡。

盈利增長決定一切

高盛策略師的核心邏輯就一句話：亞洲市場 80%的回報，靠的是盈利增長或者盈利預期的上調。2027 年亞洲盈利增速預計降到 22%，但還是比全球其他地區高。韓國和臺灣是芯片產業的核心，它們的盈利增速就看一件事，存儲芯片的供需缺口。

高盛的半導體分析師測算，到 2030 年全球計算需求要漲 24 倍，主要靠 AI 拉動。但存儲芯片的供應跟不上。2025 年 DRAM 和 NAND 已經出現創紀錄的供應缺口，預計 2027 年還要擴大，2028 年甚至 2029-2030 年才能緩解。供需失衡推高了芯片價格，加上存儲行業槓桿高，利潤漲得比價格還猛。這就是韓國和臺灣盈利高增長的直接來源。

宏觀環境轉向再通脹

下半年的宏觀背景也在變好。伊朗那邊的戰爭風險緩了，油價掉了一大截。高盛商品團隊把 2026 年四季度的布倫特油價預測從 90 美元調到了 80 美元。對於能源進口國來說，油價跌了，增長前景就好轉，通脹壓力也小了。高盛預計下半年全球 GDP 環比年化增長率能回到 2.6%，中國能到 4.7%。

貨幣政策方面，美聯儲放了鷹派信號，市場預期下半年可能加一次息。美元短期會強一些，但拉長到 12 個月看，亞洲大部分貨幣現在被低估了，有升值空間。

六大超配主題

高盛下半年繼續看好六個方向。

排第一的還是 AI 基礎設施供應鏈。到 2030 年全球計算需求要漲 24 倍，存儲芯片供應跟不上，2025 年已經出現創紀錄的缺口，2027 年缺口還要擴大。芯片價格在漲，生產商的利潤也跟著漲。

其他幾個主題是：電力需求與能源安全、資本密集型產業、美國再工業化與國防、中國投資機會，還有一個新加的太空經濟。AI 算力上來了，發電投資必須跟上。太空經濟涵蓋火箭、衛星、地面設備、航天材料，有政策支持，需求也在起來。A 股這邊，科創 50 今年漲了 51%，科技硬件為主的指數還會跟著 AI 供應鏈繼續走。

具體的市場配置

高盛的權重調整是這樣的：韓國和臺灣維持超配，12 個月目標分別是 KOSPI 12000 點（對應 46%美元回報）和 TWSE 51000 點（18%回報）。中國 A 股超配，滬深 300 目標 5500 點（18%回報）。日本超配，東證指數目標 4400 點（17%回報）。中國離岸、香港、新加坡標配，澳大利亞、泰國、菲律賓低配。MXAPJ 的 12 個月目標是 1080 點，對應 25%的總回報。行業方面，超配科技硬件、資本貨物和銀行。

四大風險

報告也列了四個需要盯著的事。

第一，市場廣度太窄。8 只股票貢獻了 MXAPJ 今年 96%的漲幅。一旦這些票開始調整，整個亞洲指數都會跟著壓下來。

第二，散戶在加槓桿。韓國槓桿型 ETF 的規模從年初的 50 億美元漲到了 400 多億，指數波動會被放大。

第三，估值的問題。高盛看了科技硬件供應鏈的 11 個細分行業，結論是估值和增長基本匹配，但個股之間差別很大。最近市場更喜歡 PEG 低的股票，這些票的營收增長預期也更樂觀（26%對 21%）。

第四，新股發行在增加。不過跟市值比起來，佔比也就 1%到 1.5%，還算合理。

潮向視角

高盛這篇報告的核心假設是"盈利增長能撐住股價"，但這裡面最脆弱的環節是：2026-2027 年 60%和 22%的盈利增速，很大程度上依賴存儲芯片價格一直撐著。存儲是個強週期行業，只要需求端稍微慢下來（比如雲廠商不砸錢了），或者供給端提前出來，價格說翻臉就翻臉。

報告在風險部分提到了散戶投機和集中度的問題，但沒有充分討論存儲週期見頂這個尾部風險。高盛給韓國和臺灣科技股超配建議，本身也帶著賣方研報天然的偏多傾向。

對投資者來說，AI 敘事正在從"講故事"進入"看業績"的階段。但硬件週期的拐點一旦來了，殺傷力比軟件出清更猛，因為硬件有庫存、有產能、有資本開支紀律。這是一個需要盯著臺積電和 SK 海力士季度資本開支指引來判斷的關鍵變量。

免責聲明

本文系潮向研究對第三方券商研究報告的整理與解讀。文中引述的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該券商分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，也不構成任何投資建議。

市場有風險，決策需獨立。本文不應作為買賣任何證券的依據。

數據來源： 高盛亞洲股權策略報告（Timothy Moe 團隊，2026 年 6 月 28 日）