美國終於迎來了永續合約

撰文：Vaidik Mandloi

編譯：Block unicorn

去年，永續合約（Perp）的交易量超過 90 萬億美元。作為對比，這超過了全球前十大國家 GDP 的總和。如今，永續期貨約佔所有加密貨幣衍生品交易的四分之三，其增長速度幾乎超過了歷史上任何其他金融產品。

即便如此，至少在上週五之前，沒有任何一家美國機構能夠合法交易這些合約。5 月 29 日，美國商品期貨交易委員會（CFTC）批准 Kalshi 上市美國曆史上首個受監管的比特幣永續期貨合約。同一天，CFTC 也批准 Coinbase 通過 Deribit 平臺將其客戶引導至全球永續合約和期權交易。

消息公佈後，Hyperliquid 的代幣 HYPE 價格飆升了 30%。作為參考，Hyperliquid 目前是最大的鏈上永續合約交易所，但它並不服務於美國用戶。美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 主席邁克爾·塞利格 (Michael Selig) 在 Coindesk 上發表了一篇評論文章，稱永續合約是「全球加密資產市場風險管理和價格發現的基礎工具」。如果你在加密貨幣領域已經活躍了一段時間，那麼親眼目睹這一切的發生，確實令人感到有些不可思議。讓我來解釋一下這為什麼如此重要。

永續合約是如何將資金累積到 90 萬億美元的？

這一切始於 1993 年，當時諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒發表了一篇論文，提出了一種永不到期的期貨合約。他的想法是，房主可以利用這種合約對沖房價下跌的風險，而無需出售房屋。

這個概念很有趣，但當時卻沒有實際應用價值，因為整個衍生品市場都採用到期結算模式，清算所和保證金模型都以固定日期結算。例如，農產品合約每月固定結算，債券期貨也有付息日。當時根本沒有相應的配套基礎設施，所以這個概念在學術期刊上停留了幾十年。

隨後，在 2016 年 5 月，三位香港的創始人決定嘗試一下。Arthur Hayes、Ben Delo 和 Sam Reed 推出了 BitMEX，其概念基於 Shiller 的原始概念進行了一些修改。他們構建了一種基於比特幣的無到期日期貨合約，並添加了一種機制，使其價格與基礎市場掛鉤，從而允許用戶使用高達 100 倍的槓桿進行交易。短短 18 個月內，BitMEX 就成為了最大的加密貨幣衍生品交易所。

那麼，究竟什麼是永續合約，它是如何運作的？

在普通的期貨合約中，您押注的是標的物在特定日期的價格。例如，一份 2026 年 6 月到期的比特幣期貨合約將在 6 月到來時以當時的價格結算。如果您想繼續持有倉位，就必須買入下一份合約。問題在於，每次合約展期都會產生費用，並導致您的持倉出現缺口。

另一方面，永久合約完全取消了到期日。您可以開倉，倉位會一直保持開放狀態，直到您平倉為止。倉位期限可以短至五分鐘，也可以長至五個月。關鍵在於，普通期貨合約到期時價格會自然地恢復到實際價格。但永久合約不會，因此需要其他因素來確保價格的準確性。為此，它使用了資金費率。

永續合約交易所之所以如此受歡迎，原因之一在於，與傳統交易所將流動性分散在季度合約（3 月、6 月、9 月、12 月）中不同，永續合約交易所將所有交易集中在一個平臺上，只有一個訂單簿。這使得永續合約交易所成為交易效率最高的場所之一，而在金融市場中，效率往往會疊加。交易者越多，點差就越小，從而吸引更多交易者參與。

離岸衍生品交易量從 2023 年的 28 萬億美元增長到 2025 年的 90 萬億美元以上。去中心化交易所的鏈上衍生品交易量增長速度更快，僅 2025 年就增長了 346%，達到 6.7 萬億美元。而且，在任何一天，衍生品交易量大約是現貨交易量的 10 到 15 倍。這意味著資產的價格發現機制已經從現貨轉移到了衍生品市場。當比特幣在週二下午波動 5% 時，這種波動幾乎總是始於衍生品交易。槓桿頭寸的連鎖反應會引發清算，從而導致買賣，現貨市場隨後也會跟進。

「尾巴搖狗」（即次要部分主導整體）的現象正在發生；而整個市場中真正決定價格的那一部分——即加密貨幣市場的核心——此前一直完全將美國機構拒之門外。

這對美國意味著什麼？

美國終於迎來了永續合約，但卻無法接觸到世界其他地區交易的同一種產品。即使是 Coinbase 自身的業務，也需要通過其位於百慕大的子公司將資金轉至迪拜的 Deribit，因為流動性是在多年監管敵對政策的影響下在海外積累起來的，不可能在一夜之間恢復。

美國交易者使用槓桿的上限約為 10 倍，並享有美國商品期貨交易委員會（CFTC）的全面隔離保護；相比之下，離岸交易者使用的槓桿倍數為 50 倍至 100 倍。100 倍槓桿意味著 1 美元可以控制 100 美元的風險敞口。10% 的價格波動可以帶來 10 倍的收益。而同樣價格波動對應的期權合約收益則要低得多，因為預先支付的期權費已經包含了部分預期波動，而且持倉時間會隨著時間推移而不斷損耗。一份典型的比特幣一個月看漲期權，在同樣的 10% 價格波動下，收益約為 3 倍。槓桿才是關鍵所在，而美國的槓桿仍然是相對溫和的。

這就是為什麼美國商品期貨交易委員會（CFTC）將非法交易合法化當天，Hyperliquid 的股價飆升的原因。許多人的第一反應是，交易量將從 Hyperliquid 轉移到 Kalshi 和 Coinbase，而擁有機構資本的受監管交易平臺將蠶食 Hyperliquid 積累的市場份額。

Hyperliquid 去年在沒有一個美國用戶的情況下，營收高達 9.07 億美元。想想看，究竟是誰在這些平臺上進行交易？凌晨三點做空某種網絡貨幣（memecoin）50 倍的人，絕不會去 Kalshi 開戶做比特幣 10 倍空頭。需要受監管且資金隔離的機構投資者，本來就不會使用 Hyperliquid。這些是面向完全不同人群的產品。美國商品期貨交易委員會（CFTC）的此次行動，實際上只是確認了 Hyperliquid 所主導的產品類別是合法的。對 Hyperliquid 而言，這無疑是對其自身價值的肯定。

儘管受監管限制，美國交易所目前仍僅限於比特幣交易，但 Hyperliquid 已經完全超越了加密貨幣。通過 HIP-3 協議，任何人都可以發起任何資產的交易，而且許多交易已經上線。在 2 月份的交易高峰期，白銀交易的日交易量一度達到 40 億美元，而石油交易的交易量在 4 月份也短暫超過了比特幣。

洲際交易所（ICE，紐約證券交易所的母公司）首席執行官傑弗裡·斯普雷徹在 CFTC 批准 Hyperliquid 交易所的兩天前，在伯恩斯坦的一次會議上說道：「我們現在談論的 Hyperliquid ，如果你還沒聽說過，它的規模比納斯達克還要大，明白嗎？」如今，ICE 正在與 Hyperliquid 進行對話，瞭解他們的商業模式，並向監管機構詢問為什麼傳統交易所無法提供相同的產品。學習的方向已經轉變：華爾街正在研究一家成立僅兩年、零風險投資的去中心化交易所，因為它構建的交易基礎設施正是全球最大的交易所現在想要複製的。

永續合約會吃掉一切

我認為這件事比任何事情都重要，因為永續合約不再僅僅侷限於加密貨幣領域。

它們最初是比特幣交易工具，後來擴展到所有山寨幣。如今，它們又涉足黃金、白銀、石油和天然氣等大宗商品領域。之後，它們又擴展到英偉達、特斯拉等股票，再到 SpaceX、OpenAI 等 IPO 前公司，現在還通過 HIP-4 平臺納入了預測市場。

短短兩年內，永續合約就從最初針對加密貨幣的黑客攻擊，發展到如今可以參照全球任何資產、全天候交易、且沒有到期日或清算中介的金融工具。傳統的衍生品是為夜間市場休市而設計的，在實體交易所進行交易、結算需要紙質文件的時代，它們確實具有意義。

但在當今的全球數字基礎設施中，資產交易全天候進行，基於時段的市場可能會出現缺口。例如，想要在週末地緣政治事件發生前進行倉位佈局的石油交易員，在任何受監管的交易所都無能為力。而在 Hyperliquid 平臺上，這類交易已經可以進行。美國商品期貨交易委員會（CFTC）也承認了這一點。該機構關於全天候交易的員工諮詢意見明確指出：「由於數字基礎設施和全球覆蓋範圍，以加密資產為標的的衍生品可能非常適合全天候交易。」

現在真正的競爭在於，受美國監管的交易平臺能否迅速做出改變，從而產生影響。例如，中心化交易所期貨的平均手續費約為 4 個基點，而 Hyperliquid 的手續費僅為 2 個基點。現貨交易的差距更大：15 個基點對 5 個基點。由於切換平臺只需幾分鐘，交易者只會選擇手續費更低的平臺。

Compass Point 的分析師在 CFTC 批准 Coinbase 的衍生品上市計劃的那一週就給予了 Coinbase 賣出評級，理由是衍生品市場的競爭浪潮將削弱其定價權並擠壓利潤空間。Coinbase 在 2026 年第一季度的永久合約收入為 5000 萬美元，而零售交易收入則降至 2024 年第三季度以來的最低水平。永久合約業務雖然增長，但也蠶食了利潤更高的現貨交易市場。

事實上，這種壓縮效應體現在許多領域。如果你能隨時隨地對任何資產進行槓桿定向敞口，且沒有到期日，那麼傳統的衍生品就顯得微不足道了。例如，既然永續合約可以提供持續的敞口，為什麼還要展期季度期貨合約呢？誠然，在交易擁擠的情況下，資金費率可能高於展期成本，有時甚至每八小時就要增加 2%。交易所也完全有動力維持季度合約的存續，因為展期意味著兩次額外的交易和兩輪額外的費用。但大多數散戶交易者持倉時間僅為數小時或數天。對他們來說，沒有到期日的合約顯然更簡單。

既然永續合約（perp）也能提供類似的方向性槓桿，為什麼還要買短期期權呢？沒錯，期權的下行風險僅限於期權費。但看看實際成交量吧。 2025 年，標普 500 指數 0 日到期期權的日均成交量為 230 萬份合約，其中大部分是純粹的方向性押注。對於這種用途，永續合約（perp）更簡單。

我並非認為永久合約會完全取代期權或傳統期貨，因為期權能提供明確的風險和凸性收益，而永久合約無法複製這些特性。然而，對於絕大多數純粹以方向性槓桿為核心的交易活動而言，永久合約無疑是更優、更經濟的選擇。最終，該產品已被證明是成功的，每年至少 90 萬億美元的交易額便足以證明這一點。