「永續化」浪潮：加密世界輸送給傳統金融的「利器」

撰文：defi_monk

編譯：AididiaoJP，Foresight News

引言

過去十七年間，少數區塊鏈創新成功突破了圈層限制，為傳統金融體系帶來了質的飛躍。無論是數字黃金、穩定幣，還是預測市場，這些產品最初都只是為加密原生用戶設計的小眾應用，最終卻被證明對整個社會具有廣泛價值。

我們相信，下一個將從加密圈走向主流的產品將是永續合約，更重要的是，用於交易永續合約的去中心化交易所。

儘管行業已經開始關注去中心化永續合約交易所這一令人興奮的增長故事，但外界對其重要性以及市場機遇的規模仍普遍存在誤解。我們預計，未來幾年內，永續合約將開始吸納從股票到大宗商品等眾多新資產類別，而去中心化交易所將成為這一趨勢中的最大贏家。

下文將闡述我們的核心觀點：到 2030 年，去中心化永續合約交易所將在期權、期貨和差價合約市場中佔據相當可觀的份額。我們相信，這將為該行業帶來數千億美元的市值。

永續合約發展簡史

永續合約本質上是一種衍生品，它允許交易者在無需到期交割的情況下，持續獲得對某項資產的槓桿化敞口。根據價格差異，多頭和空頭之間定期支付資金費用，以確保永續合約價格與現貨價格保持同步。同時，通過持續保證金和清算機制管理風險，利潤和虧損在共享的抵押品池內實時重新分配。這些機制共同作用，使得頭寸只要保持償付能力就可以無限期持有，將交易活動集中在一個全天候的單一市場，而非分散於不同到期日的合約中。

永續合約的概念最早由經濟學家羅伯特·席勒於 1993 年正式提出，但在之後的數十年裡，它基本停留在理論階段。在傳統金融領域，這一概念與圍繞固定到期日、批次結算、中心化清算和有限交易時間建立的市場體系格格不入。這種情況一直持續到 2016 年，當時被亞洲競爭對手包圍的 Arthur Hayes 及其創立的 BitMEX 將永續合約引入加密市場。

儘管當時火幣和 OKX 控制著加密期貨市場超過 90% 的日均交易量，但 BitMEX 僅用兩年時間就崛起為佔據主導地位的交易所，其背後幾乎完全得益於永續合約的巨大成功。到 2018 年，BitMEX 已基本淘汰了其過時的期貨產品，在流動性和交易量上均領先於所有加密交易所。

我們認為，這段歷史是一個具有啟示意義的消費者案例，充分展現了永續合約的競爭力。在公平的市場競爭中，永續合約完勝了傳統的定期期貨和期權結構。如今，永續合約在加密市場的交易已極為普遍，比特幣永續合約的名義交易量約為現貨交易量的六倍——這種獨特的市場結構在其他任何資產類別中都未曾出現。

去中心化永續合約交易所的崛起

儘管幣安等中心化交易所目前以約 83% 的份額主導著永續合約交易，但這一市場中最令人振奮的演變，是去中心化永續合約交易所的加速增長。

去中心化交易所（DEX）的理念已存在十餘年，其願景是提供自我託管、實時可審計、無許可構建和全球可訪問的交易場所。然而，這些特性中的許多都伴隨著嚴重的性能妥協。早期的永續合約 DEX 飽受吞吐量有限、高延遲和風險引擎粗糙的困擾，使其無法與成熟的中心化交易所競爭。

這一局面隨著 Hyperliquid 的推出而改變。它提供了首個真正具備競爭力的永續合約 DEX 體驗。Hyperliquid 並非簡單地在鏈上覆制交易所邏輯，而是從最基礎的層面重新思考區塊鏈架構，將交易作為其核心用例進行優化。

其驗證節點集被緊密地部署在一起，顯著降低了共識延遲，並實現了做市商共置——這一功能長期以來被視為傳統高頻交易的基本要求。該團隊還輔以獨特的交易排序規則，允許做市商優先處理撤單請求，從而大幅減少了早期區塊鏈因依賴基於拍賣的排序而產生的有害訂單流。最後，該鏈採用預定義的交易費用而非可變的 Gas 定價，降低了執行不確定性，併為複雜策略的參與者降低了成本。

Hyperliquid 的出現標誌著 DEX 與中心化交易所（CEX）競爭格局的一個清晰轉折點。自其推出以來，DEX 以越來越快的速度從 CEX 手中奪取市場份額，如今性能和用戶體驗已不再是制約因素。如今，在主要加密資產的交易執行方面，Hyperliquid 和 Lighter 已躋身零售交易者的最佳選擇之列。

永續合約的大擴張

2025 年 11 月，Hyperliquid 通過推出 HIP-3 提案，邁出了超越加密永續合約的決定性一步，將其自身從僅限加密貨幣的交易所重塑為通用永續合約平臺。HIP-3 允許第三方部署者在 Hyperliquid 的訂單簿上創建新的永續合約市場，前提是滿足最低技術要求並質押 50 萬枚 HYPE 作為保證金。

由於永續合約是自由浮動的衍生品，原則上它們可以基於任何擁有可靠價格指數的資產創建。在 HIP-3 推出後的三個月內，Hyperliquid 見證了新市場的迅速湧現，覆蓋單一股票、股票指數、大宗商品，甚至包括 IPO 前的私營公司。迄今為止，這些新市場已創造了超過 1000 億美元的交易量，標誌著迄今為止將傳統資產類別大規模引入鏈上的最成功嘗試。

Hyperliquid 的 HIP-3 市場大獲成功，引發了現有巨頭和新晉競爭對手的極大興趣。最近幾個月，幣安和 Coinbase 均推出了自己的股票和大宗商品永續合約。隨著投資者狂熱追逐「下一個 Hyperliquid」，針對該領域的風險投資激增。與此同時，Solana 等領先區塊鏈已將「攻克」永續合約列為最高優先級。

所有這些動態背後的核心論點是：永續合約是在區塊鏈上引入新資產，同時嵌入實際用例的最快速、最具流動性的方式——尤其是與現貨代幣化相比。畢竟，加密貨幣在很大程度上一直是一個服務於追逐超額回報的投機者的資產類別，而永續合約恰恰提供了使代幣化對真實用戶有價值的投機動力。

隨著永續合約市場現在擴展到股票、大宗商品、貨幣以及長尾另類資產，再加上核心加密市場（我們在最初的 Hyperliquid 報告中將其稱為「萬能交易所」概念），我們相信永續合約 DEX 的機遇現已比以往大了整整一個數量級。這一發展也重塑了這些交易所的業務模式，因為它極大地降低了它們對加密市場週期性的依賴。

永續合約如何佔據零售投機市場

迄今為止，股票和大宗商品永續合約主要受到加密原生交易者的青睞。對於這一群體而言，吸引力在於能夠便捷地交易傳統資產。對於一些美國以外的用戶來說，這使他們能夠接觸那些原本需要在特定司法管轄區、擁有特定經紀賬戶或私人銀行關係才能獲得的資產。

儘管自 2025 年「10/10」歷史性清算事件以來，加密市場表現相對遜於股票和大宗商品，從而加速了這一群體的近期採用，但最關鍵的問題是：未來的增長動力來自何方？除了加密原生用戶群，這項創新接下來可以輸出給誰？

我們認為，答案在於金融界最明確的長期增長趨勢之一——全球零售投機者的崛起。

零售投機者的崛起與再崛起

「無論你看向何處，在已成為交易者國家的股權基礎設施中，槓桿率都變得更高了。」——保羅·都鐸·瓊斯

正如越來越多的市場參與者和社會評論家所觀察到的那樣，世界似乎正處於一個由零售驅動的投機超級週期之中。雖然對於這種行為的驅動因素存在爭議——無論是生活成本上升和社會流動性缺乏促使人們投機，還是僅僅因為手機和放松管制使投機變得更加便捷——但趨勢是明確的。全世界每天都有越來越多的人成為交易者。隨著發展中地區中產階級人口的壯大、圍繞交易建立的互聯網社區的成長，以及全球仍有超過 40 億人「未享受經紀服務」，我們相信這一趨勢還有很大的加速空間。

隨著這種現象的演變，對槓桿的需求也隨之增長。零售在衍生品市場的參與度激增，在期權、差價合約和傳統期貨中的交易量份額均達到新高。

• 根據芝加哥期權交易所的估計，2025 年，零售經紀商活動佔美國期權總交易量的一半以上。
• 同年，零售差價合約交易量達到創紀錄水平，五家經紀商的月均交易量首次超過 1 萬億美元。
• 與此同時，美國商品期貨交易委員會指出，美國零售期貨平均交易量仍比疫情前水平高出約 50%。

重要的是，這些資金流動不僅規模更大，而且速度更快，並日益偏向短期持倉。美國商品期貨交易委員會 2024 年的抽樣數據顯示，普通零售期貨交易者持有合約的時間僅為幾天，而芝加哥期權交易所的數據表明，零售參與度最高的是那些在單個交易日內到期的期權。

具有諷刺意味的是，目前用於助長風險偏好的期權和期貨合約，最初是為風險管理而設計的。相比之下，永續合約則是為方向性風險量身定製的。

零售交易者可能是出於無奈，才被動使用這些並不完美的工具，而永續合約或許代表著產品設計與用戶需求之間的一種優雅契合。證據已在加密領域顯現：新一代衍生品交易者已明確表達了對永續合約的偏好。下面，我們將分析永續合約相較於現有替代品所具備的一些內在優勢。

永續合約與期權的比較

「奧卡姆剃刀原理，或稱簡約原則，告訴我們，最簡單、最優雅的解釋通常最接近真相。」

與期權相比，永續合約的持久魅力在於其簡潔性。

對於尋求槓桿化方向性敞口的零售交易者來說，永續合約省去了其他衍生品中許多複雜的認知負擔。無需選擇到期日、無需擔心時間價值衰減、也無需揣測隱含波動率。相反，敞口（無論是多頭還是空頭）是線性的、連續的且直觀易懂——類似於持有現貨頭寸。

從做市商的角度來看，永續合約同樣高效。流動性集中在一個單一的訂單簿上，而不是像期權和期貨市場那樣分散於不同的到期日和行權價之間。其結果是流動性更深、價格發現機制更穩健。

雖然永續合約在構建定製化收益結構或對沖複雜投資組合方面不如期權靈活，但它們的簡潔性恰恰使其在各種持有期內都同樣有效。對於那些意在數日內而非數月內開平倉的交易，永續合約通過徹底消除到期管理的需要，提供了明顯的優勢。在上述芝加哥期權交易所的案例中，依賴零日期權獲取槓桿的零售交易者面臨著極端的 theta 衰減（時間價值損耗）。而使用永續合約，他們只需調整所需的槓桿比率來管理預設的清算水平即可。

儘管永續合約不能完全替代期權，但我們確信它們能更好地滿足零售交易者的投機需求，且不增加不必要的複雜性。期權在表達波動率觀點、管理尾部風險和構建結構性敞口方面仍將發揮關鍵作用。它們由凸性驅動的回報以及到期前無清算風險的特點依然具有吸引力。但這些用例處於大多數零售交易活動的邊緣地帶。

本質上，我們認為永續合約體現了運用奧卡姆剃刀原理，來滿足零售交易者對槓桿交易日益增長的需求。

永續合約與差價合約的比較

期權交易在美國零售交易者中呈現爆炸性增長，而在亞洲，零售交易者則日益傾向於差價合約。2025 年，全球外匯 / 差價合約行業的月均交易量超過 30 萬億美元，遠高於十年前的不足 10 萬億美元。值得注意的是，約 60% 的差價合約網站流量來自亞太地區，而北美僅佔約 9%。

從機制上講，差價合約在幾個重要方面與永續合約相似。它們允許交易者在不持有標的資產的情況下獲取槓桿化方向性敞口，通常沒有固定到期日，並且持倉成本會隨時間推移嵌入頭寸。與永續合約一樣，它們可用於跨多種資產類別的短期投機。在許多方面，差價合約代表了傳統金融體系試圖模擬永續合約更清晰界定的經濟特徵的一種嘗試。

然而，差價合約仍是一種結構性的妥協方案。它們由經紀商在櫃檯市場提供，在交易者和交易商之間產生了雙邊信用風險。定價不透明，點差由經紀商自由裁量設定，風險控制措施可被單方面調整。流動性分散於各個經紀商的賬簿，而非集中於一箇中央透明的訂單簿。每個頭寸本質上都是經紀商與交易者之間一個孤立且任意的協議，由經紀商單方面決定協議條款。

儘管期權可能擁有永續合約所不具備的某些優勢，但很難找出差價合約有任何持久的價值主張。它們繼承了永續合約旨在消除的低效率、不透明性和對信任的依賴。從這個意義上說，差價合約經紀商可能是最容易被永續合約市場顛覆的現有參與者。

實現全天候交易的民主化

股票和大宗商品永續合約另一個未被充分重視的優勢，在於它們能夠解鎖全天候交易能力。這通過改變回報獲取的時間和方式，為零售交易者帶來了範式轉變。

在股票領域，研究人員已經證實，有限的交易時間可能對零售交易者構成結構性劣勢，這在很大程度上歸因於一種被稱為「隔夜漂移」的現象。數據表明，美國股票的長期回報中有不成比例的份額產生於常規交易時間之外，隔夜價格變動佔據了已實現表現的很大一部分。

考慮到財報和重大新聞通常在開盤前或收盤後發佈，且美國公開市場的關閉時間遠長於開放時間，這就變得易於理解。許多影響市場的重大新聞在隔夜或週末爆發，而這些時段內，零售交易者在結構上被邊緣化。傳統上，只有對沖基金、機構和能夠通過延長交易時段場所或具有優惠條款的場外交易渠道進行交易的高淨值參與者，才能更深入地參與這些時段的交易。

學術研究表明，這種不平衡在零售參與度高的所謂「關注度股票」中可能被放大。2022 年的一項研究發現，零售交易者不成比例地在市場開盤時下單，而這時恰恰是流動性最差、逆向選擇最嚴重的時候。作者用一個引人注目的例子說明了這種效應的嚴重程度：「一個日內交易者，如果從 2019 年初到 2022 年 5 月底，每天在開盤時買入 AMC 娛樂並在收盤時賣出，其資本將損失 99.6%——但在同一時期，如果持有隔夜倉位，將獲得 30,000% 的回報（兩者均忽略交易成本）。」儘管這個例子比較極端，但它突顯了交易時段邊界本身就能顯著影響實際投資結果。

在解釋這種行為時，一種理論認為，零售交易者通常在晚上或週末（當他們下班後）思考潛在交易，然後在下一個市場開盤時提交執行訂單。既然如此，為什麼不徹底消除這種不便，允許交易者在他們方便的時候參與市場呢？

如今，永續合約 DEX 可能是全球唯一能夠實現這一點的平臺。通過提供連續的風險敞口，它們允許交易者在新聞發生時立即作出反應，而不受傳統市場交易時間的限制。事實上，這已不再是理論。在上個週末，由於對伊朗衝突的擔憂加劇，Hyperliquid 處理了超過 10 億美元的原油交易。交易者能夠捕捉到從週五收盤到週一開盤之間 30% 的現貨價格變動，而其他地方的零售交易者則被迫觀望。

需要指出的是，目前，當傳統市場關閉、流動性不足的交易窗口期間，價差往往會擴大。然而，我們相信，許多用戶願意為了獲得交易機會而接受不盡完美的執行條件。隨著永續合約 DEX 產品的成熟，全天候交易可能會被證明是其最強大的用戶獲取渠道之一。

殊途同歸：去中心化交易所

隨著永續合約的機遇愈發明顯，傳統交易所必將進入這一領域。我們已經看到來自洲際交易所、芝加哥商品交易所和納斯達克的新聞，宣佈他們正在為其各自的市場推出全天候交易。我們認為，他們最終提供類似永續合約的工具也只是時間問題。

如果從傳統金融交易所到美國中心化加密交易所的現有巨頭們，都紛紛推出並擴展各自的永續合約產品，那麼去中心化交易所還剩下哪些持久的優勢？

不兼容問題

永續合約 DEX 或許是加密領域最被誤解的技術。許多批評者將像 Hyperliquid 這樣的平臺視為監管套利的產物，認為它們只是等待被起訴。然而，隨著時間的推移，可能會越來越清楚地看到，這些交易所實際上正在推動交易系統的現代化。正如 20 世紀末電子交易改變了市場處理執行、監控、清算和結算的方式一樣，加密原生交易所正在重新思考如何將這些功能整合並自動化到一個單一系統中。難以想象，就在幾十年前，全球交易活動還集中在實體的交易所大廳內。

永續合約 DEX 沒有將責任分散到多箇中介機構，而是將大部分交易流程整合到一個單一的集成系統中，具備原子級的保證金和結算功能。交易所本身執行了許多傳統上由不同參與者處理的功能：前端可以充當經紀商界面，智能合約實時管理清算和結算，應用程序接口允許做市商在平臺內部與吃單方原生交互。換句話說，以前需要多個層級的機構和內部操作系統才能協調完成的工作，現在可以由一個永不間斷的單一協議來統籌。

此外，我們認為這些 DEX 自主、透明地保持償付能力的能力尚未得到充分認識。本質上，Hyperliquid 在可驗證的賬本上構建了世界上最好的算法清算引擎。零售交易者獲得強大且可預測的保證：他們存入規定數量的抵押品，槓桿以編程方式應用，且只有該已存保證金可能被清算。在系統內部，頭寸在多空雙方之間持續保持平衡，必要時系統可以觸發自動去槓桿化，以防止交易所資不抵債。

雖然一些批評者指出在極端市場事件中自動去槓桿化的尾部風險，但正是這種機制使得系統能夠支持前所未有的槓桿水平——通常在 20 至 50 倍之間——而無需依賴中心化的資本支持。與傳統的保證金系統不同，這裡沒有中介鏈條，沒有自由裁量的信貸決策，也沒有雙邊貸款協議。在 Hyperliquid 上，風險管理由代碼確定性地處理，每個人都遵守相同的規則。

對於習慣了分層級對手方協議和可協商保證金條款的大型金融機構來說，這種模式可能顯得僵化或不熟悉。但對於絕大多數零售交易者而言，該產品完全足夠，並允許他們以最靈活、資本效率最高的方式投機。在某種程度上，Hyperliquid 正在使槓桿商品化。

雖然延長交易時間對於傳統交易所來說可能相對簡單，但引入上述永續合約的整套機制，在當前監管和基礎設施框架內根本行不通。在美國，股票 / 大宗商品永續合約仍然受到《商品交易法》和《多德 - 弗蘭克法案》的約束，這些法案要求在受監管的場所執行交易，並通過中央對手方進行清算。這些規則將交易流程碎片化到經紀商、交易所和清算所之間，每一層都攫取自己的經濟租金並積累技術債務。其結果是一個執行、風險管理和結算由眾多臃腫的、在不同軌道上運行的相關方處理的系統。

傳統機構不能簡單地將永續合約附加到這個框架上。他們要麼需要進行徹底的、自上而下的監管改革，要麼需要協調努力，整合整個流程中不同參與者的操作。這意味著，真正複製加密交易所全天候算法功能的永續合約，對於現有巨頭來說仍是一個需要數年時間的長期項目。儘管像《多德 - 弗蘭克法案》這樣的關鍵監管框架是對 2008 年金融危機所暴露出的令人震驚的風險失敗的合理回應，但事後看來，其中一些改革可能被證明是反應過度。在試圖消除整個類別的風險時，這些改革可能使其行業在面對技術變革時無力創新。

考慮到這一點，真正的問題不在於現有巨頭能否複製加密領域的永續合約體驗，而在於他們能否在為時已晚之前構建出有競爭力的產品。像 Robinhood 或洲際交易所這樣的公司，最終能否構建出自己版本的 HyperCore 和 HIP-3 等系統？憑藉足夠的資本、決心和監管配合，這是可能的。然而，技術的贏家往往具有路徑依賴性，等到現有巨頭獲得推出永續合約所需的監管明確性，並完成支持它們所需的結構性改革時，競爭格局可能已經塵埃落定。

用戶不會坐等五年，期待一個熟悉的品牌來為他們提供永續合約。Hyperliquid 已經因其產品的病毒式傳播而受到更廣泛的媒體關注。隨著 Hyperliquid Labs 實體及其合作伙伴繼續加速其市場推廣策略，現有巨頭充分競爭的窗口正在急劇縮小。另一方面，Hyperliquid 在持續迭代其自身系統，使得新進入者僅僅達到產品功能對等就變得越來越困難。

在滿足全球永續合約需求的競賽中，原生加密交易所是跑得最快的馬，它們可能很快將達到逃離速度。在我們看來，在這一轉型過程中押注於被傳統基礎設施拖累的現有巨頭，就像押注《紐約時報》贏得在線媒體市場，押注英特爾贏得圖形處理器計算市場，或押注百視達贏得流媒體市場一樣。歷史一再告訴我們，新技術會造就新的贏家。

無許可性作為擴展優勢

區塊鏈本質上是開放、無國界的系統。它們使任何有互聯網連接的人都能訪問應用程序，並賦予開發者在它們之上構建的能力，實際上充當著貨幣和金融的全球應用程序接口。基於區塊鏈構建的去中心化交易所繼承了這些「無許可」的特性，我們相信從長遠來看，這為它們提供了相對於現有巨頭的顯著擴展優勢。

從構建者的角度來看，隨著開發者生態系統的發展，去中心化交易所受益於一個良性的效用與分發循環。Hyperliquid 再次以其構建者代碼和 HIP-3 市場提供了一個很好的例子。

構建者代碼建立了一種費用共享機制，給予第三方應用程序強烈的動機在後臺集成 Hyperliquid。這在實踐中意味著，當中心化交易所自己努力獲取新的交易流量時，Hyperliquid 卻有一群前端應用在相互競爭著獲取它們。增量分發可以像開關一樣瞬間開啟，例如當 Phantom 錢包在一夜之間引入了超過 1000 萬新交易者時。未來，這可能意味著一個大型區域交易所用其本地語言提供對 Hyperliquid 的訪問，一個美國受監管的經紀商層為 Hyperliquid 交易者提供增加的槓桿或保護，甚至一個社交媒體巨頭為了增加每用戶平均收入而向其用戶群引入永續合約。

如前所述，HIP-3 允許第三方部署者在 Hyperliquid 的訂單簿上創建新的永續合約市場，以交易新型資產。這種創建新市場的開放過程使 Hyperliquid 能夠比任何中心化現有巨頭更快地上線資產。在均衡狀態下，每次新的拍賣都應湧現出具有最高潛在投機需求的下一批資產，確保 Hyperliquid 始終能夠捕獲關注度和波動性集中之處的交易量。這在近期的金屬熱潮中已是一個巨大的利好，一個由第三方團隊運行的單一白銀永續合約市場，日交易量超過了 10 億美元。

當與構建者代碼結合時，這些機制允許部署者啟動構建在 Hyperliquid 之上的完整交易所。如今，整個 Hyperliquid 第三方生態系統產生了 9000 萬美元的年化收入。競爭對手現在被迫問自己一個關鍵問題：是與 Hyperliquid 競爭更好，還是乾脆與之合作？

從用戶的角度來看，去中心化交易所使資本市場民主化。雖然美國用戶最終可能受益於更方便地接觸外國資產，但最大的受益者很可能在美國以外的用戶。全球有超過 60 億人可以訪問互聯網，然而仍有 40 億人「未享受經紀服務」。與此同時，穩定幣——區塊鏈上的領先美元資產——的國際採用正以指數級速度增長。

此外，投機活動的很大一部分發生在傳統經紀渠道之外，特別是在亞洲、中東和南美，那裡隔夜和週末交易占主導地位，且對美國市場的訪問受限。去中心化交易所允許這些用戶直接參與，聚合全球流動性，而不受司法管轄區壁壘或准入限制。

綜上所述，我們相信去中心化交易所的架構帶來了更快的實驗、更廣泛的資產覆蓋和更大的潛在市場。

自治系統的經濟學

在我們最初的 Hyperliquid 報告中，我們將 Hyperliquid 描述為「世界上最高效的現金流機器之一」。如今，它以 10 億美元的年化收入運行，擁有 99% 的淨利潤率，且僅有 12 名員工。這些指標不僅在標普 500 或納斯達克的所有公司中無與倫比，而且以每位員工 8300 萬美元的收入計算，它是全球收入效率最高的組織之一。

雖然 Hyperliquid 是這種模式最極致的體現，但它並非唯一具有這種經濟潛力的 DEX。要理解這一點，重要的是要分清什麼是交易所經濟內部的，什麼是交易所外部的。

該論點的核心在於，DEX 是軟件，而非機構。核心團隊承擔構建交易所的前期成本，並可能因持續開發而從協議獲得代幣獎勵。但與 CEX 不同，它不維護法幣通道、龐大的合規團隊、區域分支機構、客戶支持或大規模的託管和資金運作。一旦 DEX 上線，唯一的持續固定成本是它以代幣通脹形式支付給驗證者的少量費用。例如，估計 Hyperliquid 驗證者每人每月的總運行成本為 1 萬美元，這與 Hyperliquid10 億美元的年化收入相比，簡直是九牛一毛。

事實上，隨著用戶獲取、本地化和資產上線日益外包給第三方前端和生態系統構建者，協議本身或多或少以零邊際成本像軟件一樣擴展。這意味著，一旦 DEX 達到逃離速度，它們就擁有巨大的經營槓桿。在極限情況下，一個足夠成熟的 DEX 可能根本不需要直接支付任何團隊。相反，第三方團隊將通過開源貢獻為核心協議做出貢獻，同時由他們在交易所之上構建的業務所產生的收入提供資金。這樣的 DEX，在這一點上，將實際上以 100% 的淨利潤率運行。

最重要的是，永續合約 DEX 隨著規模擴大展現出疊加優勢。隨著流動性加深，清算質量提高。改進的清算結果支持更嚴格的保證金要求和更高的資本效率。更高的資本效率和更強的償付能力保證增強了用戶信心並吸引了更多流動性。隨著時間的推移，我們相信這種動態將導致該行業出現贏家通吃的局面，資本會積聚在風險管理最有效的地方。

信任的無聲力量

「不是你的鑰匙，就不是你的幣。」

「不要信任，要驗證。」

這些格言在每個加密週期中都被傳承下來，警告新入場者信任中心化對手方的風險。在很長一段時間裡，由於構建去中心化交易所的上述挑戰，沒有中心化中介就無法交易加密貨幣。結果，加密經濟的歷史上充斥著從門頭溝到 FTX 的交易所失敗案例。

雖然去中心化通常被視為區塊鏈的哲學承諾，但在實踐層面，區塊鏈應用為用戶提供了顯著降低的對手方風險。與實際上是封閉不透明的系統的 CEX 不同，DEX 為用戶提供了由代碼強制執行的不可剝奪的權利。

對於永續合約用例，這意味著用戶可以實時檢查保證金邏輯、資金費率機制、清算規則和交易所償付能力，而不是依賴經紀商保證或事後干預。我們相信這極其重要，因為即使在 FTX 崩潰後的幾年裡，CEX 仍然在持續侵蝕用戶信任，問題包括不透明的提現控制到不清晰的內部風險失敗案例。此外，類似的透明度和治理失敗並非加密領域獨有，而是更廣泛地普遍存在於封閉的金融系統中。

歸根結底，金融市場是信心繫統。當規則清晰且執行是機械式的時候，交易者更願意參與。這就是 DEX 的結構性優勢。通過為用戶提供最大的透明度、可審計性和後備保證（例如 Lighter 允許用戶隨時將其抵押品提取回以太坊主網），用戶面臨的對手方風險更低。在所有條件相同的情況下，這應使用戶更願意使用 DEX，同時為監管機構提供一個與離岸 CEX 的明確區分點。

通往數千億的道路

「年輕 / 新興公司正在開闢新市場，人們很容易低估潛在市場總量。優步或來福車是在取代出租車，還是在重新定義汽車所有權？」——菲利普·拉方特

如今，領先的永續合約 DEX 的完全稀釋市值加起來不到 400 億美元。在加密領域之外，最大的公開交易交易所和經紀公司總共代表著超過 1 萬億美元的市值。我們相信永續合約 DEX 行業可以滲透，甚至有意義地增長這個整體蛋糕。

重申一下，我們的論點基於對永續合約 DEX 行業的三個核心假設：

• 永續合約可以針對任何擁有清晰價格指數的資產創建。
• 永續合約可以捕獲傳統期貨和期權交易量的有意義份額，特別是在零售驅動的市場領域。
• DEX 擁有優於中心化現有巨頭的結構性優勢，並將繼續引領新資產類別永續合約行業的發展。

估算機會規模

如今，考慮到 CEX 的規模，DEX 僅佔加密永續合約總交易量的一小部分。與更廣泛的全球衍生品市場相比，它們基本上微不足道。期權、期貨和差價合約市場每天產生超過 8 萬億美元的名義交易量，而永續合約 DEX 僅有 200 億美元。

當然，並非所有這些資金流動都是可捕獲的。然而，我們確實相信，未來幾年，短期期權和全球差價合約市場對這些交易所來說是一個現實的機會。如上所述，隨著這些產品變得越來越容易獲得，零售在這些市場的參與度只會增加，而永續合約對於渴望槓桿的零售交易者來說是一個優雅的替代品。這個機會的規模怎麼強調都不過分。例如，即使僅捕獲我們估計的零售期權資金流的 20%（佔總期權交易量的 5%），也將使整個永續合約 DEX 市場擴大 10 倍。

即使只是適度的市場份額捕獲，其收入影響也是巨大的。上表說明了在全球衍生品市場中，在一系列可能的費率水平和市場滲透率下的年費機會。以 1 至 2 個基點的實際費率計算，僅捕獲衍生品交易量的 1% 就相當於約 30 至 70 億美元的年收入。達到 2% 至 4% 的份額，這個機會可以迅速增長到數百億。請記住，如上所述，永續合約 DEX 擁有令人難以置信的利潤率，因此你可以將這些收入或多或少地視為利潤。

這裡的要點是，永續合約 DEX 不需要壟斷全球交易就能成為極具價值的企業。即使是對這些終端市場的低個位數滲透率，也足以引發對其預期業務結果的重大重估。我們認為零售投機渠道足夠大，足以容納這種初期的捕獲率。

作為基準，在 1 月 30 日金屬波動性創紀錄的一天裡，Hyperliquid 捕獲了全球白銀衍生品交易量的大約 2%，同時為零售交易者提供了有競爭力的價差。在不同資產和市場環境下持續這種表現水平並非易事，但早期的進展令人鼓舞。

如果我們將視野放得足夠長遠，隨著永續合約的發展，傳統的固定期限期貨可能會退縮到其最初的對沖長期風險的目的，特別是對於實物交割的資產，這並非不可能。在今天的大多數主要合約中，期貨交易量的大部分是由投機方向、套利或波動性的交易者驅動的，而非對沖運營風險的生產商或公司。美國商品期貨交易委員會跨資產類別的數據表明，遠遠超過一半（可能接近 80%）的期貨活動是投機性的，而非商業性的。

如果永續合約能夠複製這些合約的經濟敞口，同時提供連續交易、更簡單的合約設計和統一的跨資產保證金，那麼它們在投機份額方面就具有結構性優勢。在那個世界裡，固定期限期貨對於像商品生產商、航空公司和銀行這樣管理現實世界風險的企業來說仍然是必不可少的，而永續合約將成為投機的主導合約類型。考慮到這種最終狀態，存在著一條可信的，儘管艱難的，通向對整個衍生品市場實現兩位數滲透率的道路。

我們相信市場尚未認識到這種潛力或永續合約 DEX 的長期競爭力。市場領導者 Hyperliquid 和 Lighter 的市盈率分別僅為 17 倍和 3 倍，遠低於其金融科技和傳統交易所同行。下面我們使用上述同行倍數和我們對 2030 年行業利潤的估計（基於以上分析得出）來量化這個機會。

如上所述，數字變大並不需要太多。即便如此，值得指出的是，以上所有分析都以美國為中心，並假設未來衍生品總交易量沒有增長。考慮到全球衍生品整體交易量以及全天候交易帶來的更大接觸面，應該會顯著擴大這個潛在市場總量。

終局交易所——永續合約作為特洛伊木馬

最後，必須強調的是，永續合約 DEX 的終局不僅僅是更有效地複製現有的衍生品市場，而是全面擴大衍生品市場的範圍。通過像 HIP-4 這樣的倡議，Hyperliquid 可以在同一個統一系統中原生地支持鄰近產品，如預測市場和期權。結合投資組合保證金，這為終局交易所架構打開了大門，該架構在資本效率和表達能力上遠超當今碎片化的傳統系統所能達到的任何水平。

平臺機會

至此，應該清楚永續合約的機會對區塊鏈來說是多麼有利可圖。僅數據本身就表明了這一點，因為 Hyperliquid 是世界上收入最高的區塊鏈。不太清楚但幾乎同樣重要的是，永續合約是區塊鏈上最難構建的用例之一，而通過成功構建它，區塊鏈的每一個其他用例都變得更容易「附加」上去。

如上所述，從歷史上看，區塊鏈充滿了微觀結構弱點，包括高延遲、逆向選擇和有限的吞吐量，這使得構建永續合約變得不可行。其中許多問題，雖然對支付和現貨交易等用例很重要，但並非關鍵任務。例如，延遲和吞吐量問題可能意味著穩定幣轉賬不會即時到達，但這並不意味著你最終拿不到你的錢。相比之下，一個不能足夠快清算抵押品的永續合約交易所就會資不抵債。

隨著領先的永續合約 DEX 已經解決了這些問題，它們毫不意外地開始擴展到新領域。Hyperliquid 和 Lighter 都在過去一年中推出了現貨市場和以太坊虛擬機側鏈，後者使他們能夠提供在像以太坊和 Solana 這樣的通用平臺上可用的產品。在同一時期，Hyperliquid 通過社區驅動流程推出了自己品牌的穩定幣。最近，它又宣佈了 HIP-4，為 Hyperliquid 上的預測市場和期權交易提供了基礎構建塊。這些用例之間的協同作用是令人興奮的，最好通過一個假設例子來展示。

在未來，隨著更多資產在 Hyperliquid 上被代幣化，你可以想象一個世界，你可以使用任何一籃子資產作為抵押品來創建任何合成風險敞口。例如，你看好美元貶值和人工智能基礎設施，並持有一個集中化投資組合，包括比特幣、黃金以及英偉達、SK 海力士和臺積電的代幣化股票。你將該投資組合作為抵押品，去做空一個軟件股票指數，因為你認為這些企業在代理編碼時代已經過時了。通過原生期權市場，你可以通過可以展期的定期合約來對沖你的清算水平。在與華盛頓的一位朋友交談後，你開始擔心地緣政治風險，於是通過在 Hyperliquid 的預測市場上購買「是」份額（中國在 2030 年前入侵臺灣）來保護你的投資組合。你的記錄如此出色，你開始通過一個實時可審計、自我託管的金庫提供你的投資組合管理服務，任何人都可以訪問。一個用戶通過連接的以太坊虛擬機側鏈上的隱私池將穩定幣存入這個金庫。該用戶是通過一個圍繞鏈上所有透明金融數據構建的新社交交易界面發現這個機會的。所有這些活動都發生在一個單一的、全球性的、無許可的系統上。

這就是終局交易所變得比傳統意義上的交易所更宏大的地方。任何能夠將這些基礎模塊聚合在一個屋簷下的場所，都能實現增量增長，使整體大於部分之和。

在實現這個未來之前，還有許多步驟。但核心思想是，當資產共享一個統一的賬本時，金融活動的寒武紀大爆發就可能出現。因此，我們相信，如果永續合約 DEX 成功把握住這個平臺機會，它們可以產生 Solana 或以太坊級別的結果，並在長期內突破萬億美元大關。

總結

對許多人來說，這似乎是一個由行業對無盡投機的渴望催生的偶然金融工具，但最終可能成為加密經濟中產生的最重要的創新之一。這項創新有一天可能會被視為與數字黃金、穩定幣和預測市場並列的行業「總統山」成員。

證據就在數據中。永續合約不僅在長期擴張的加密經濟中作為主導衍生工具擁有清晰的增長前景，它們還具有相對於期權和期貨的明顯優勢，這將使它們能夠從傳統資產類別中吸收更大份額的零售需求。在永續合約「現實世界資產」擴張的最初幾個月，它們已經開始影響全球金融市場，最近一次是在伊朗衝突期間充當週末石油的價格發現引擎。我們相信，隨著時間的推移，永續合約的首要地位只會變得更加明顯。

在整個過程中，我們相信像 Hyperliquid 這樣的去中心化交易所將繼續從像幣安和 Coinbase 這樣的中心化交易所手中奪取市場份額。Hyperliquid 已經在股票和大宗商品永續合約領域成為遙遙領先的領導者，這是未來趨勢的先兆。去中心化交易所具有結構性優勢，因為它們是自我託管的、實時可審計的、無許可構建的以及全球可訪問的。這些特性將使它們能夠在長期內擊敗中心化交易所。此外，像芝加哥商品交易所和洲際交易所這樣的現有交易所企業由於監管和架構的不兼容性，將在數年內無法競爭。

最後，隨著去中心化交易所引領永續合約的增長，我們相信它們也將擴展到鄰近的類別。永續合約是區塊鏈上最難做好的產品，一旦一個區塊鏈能夠成功地承載它們，它自然會作為副產品開始聚合其他加密用例。我們已經看到了早期證據，Hyperliquid 擴展到現貨交易和穩定幣，很快還將擴展到預測市場和期權。正是在這個意義上，永續合約 DEX 也是未來金融平臺的特洛伊木馬。

當然，在此過程中會有成長的煩惱。DEX 仍然沒有監管的明確性。永續合約 DEX 需要微調其風險管理引擎，從優化自動去槓桿化機制到探索增量保險基金。他們還需要隨著時間的推移，為傳統市場降低資金成本和缺口風險。儘管如此，我們相信這些只是細節問題，不會破壞論點，最重要的是在趨勢上保持方向性準確，而不是在過程中的障礙上爭論不休。

我們最終相信，區塊鏈是天然壟斷者，擁有圍繞流動性、集成、安全性和開發者建立的強大網絡效應。在規模上，這些網絡變成了由互聯的資產、應用、企業和用戶組成的數字上層建築，無法輕易被複制或模仿。如上所述，潛在市場總量可以可靠地以萬億美元計量，而贏得承載永續合約的區塊鏈的獎勵將是全球金融領域最大的成果之一。

儘管永續合約自發明以來的十年裡似乎已經取得了長足的進步，但事實是，這個類別在全球金融的海灘上仍然只是一粒沙子。

然而，這正是這一切如此令人興奮的原因。

「永續化」才剛剛開始。