SpaceX IPO 文件全解析：當衛星現金流餵養 AI 黑洞

作者：Ada，深潮 TechFlow

公開市場即將面對一個史無前例的資產包，即一個現金奶牛級別的衛星互聯網生意，一個壟斷性的火箭發射業務，加上一個一年燒掉相當於其全部收入 4 倍現金的 AI 實驗室，這些將全部塞進同一張利潤表。

根據招股書披露，SpaceX 2025 年合併收入 186.7 億美元，但淨虧損 49.4 億美元；2026 年一季度收入 46.9 億美元，淨虧損 42.8 億美元。對比 2024 年 14 億美元收入下 7.91 億美元的淨利潤，這條曲線的崩塌方向清晰指向一處，即 2026 年 2 月完成的 xAI 全股票合併。

正是這筆交易，把 SpaceX 從一家“賺錢的航天公司”重新定義為“消耗現金的 AI 基礎設施公司”。

Starlink 單季入賬 32.6 億美元，撐起整個集團現金流

招股書段披露的數據第一次展示了 Starlink 的盈利能力。該業務 2025 年錄得 114 億美元收入，同比增長約 50%，運營利潤 44.2 億美元，調整後 EBITDA 利潤率達 63%，全年產生約 71.7 億美元運營現金流。

進入 2026 年增速進一步加快。一季度 Starlink 收入 32.6 億美元，運營利潤 11.9 億美元；訂閱用戶數突破 1030 萬，分佈於 164 個國家和地區，在軌衛星約 9600 顆。獨立分析機構 Payload 預測，Starlink 2026 年全年收入將增長約 80%至 187 億美元，屆時將佔 SpaceX 總收入的 79%。

但隱患在於單用戶價值的持續下滑。據 BigGo Finance 援引的招股書數據，Starlink 個人訂閱用戶的月均 ARPU 已從 2023 年的 99 美元降至 2025 年的 81 美元，兩年蒸發 18%。SpaceX 選擇了”以價換量“的擴張路徑，美國最低檔套餐從 120 美元/月砍至 50 美元/月，部分地區甚至免費贈送終端設備。這種打法在搶佔市場份額上奏效，但拉低了單位經濟模型。

火箭發射業務則相對邊緣。2025 年貢獻 41 億美元收入，是三大板塊中收入最低的一塊，但憑藉 NASA 人類著陸系統合同和 2025 年全年 170 次獵鷹 9 號發射任務，這塊業務提供的是”無可替代“的戰略護城河，而非現金彈藥。

xAI 一個季度燒掉 77 億美元

如果 Starlink 是印鈔機，xAI 就是這架印鈔機背後那臺正在抽乾電網的黑洞。

招股書顯示，xAI 2025 年收入僅 32 億美元，運營虧損 63.5 億美元，資本開支高達 127.3 億美元，這一個部門的 CapEx，超過 SpaceX 航天主業（38.3 億美元）與 Starlink 部門（41.8 億美元）資本開支之和。進入 2026 年一季度，xAI 收入 8.18 億美元，運營虧損 24.7 億美元，一個季度的資本開支飆到 77.2 億美元，節奏遠超去年。

xAI 2025 年合計消耗現金約 140 億美元，幾乎與 SpaceX 其他所有部門產生的現金量級相當。SpaceWar 援引的資產負債表數據顯示，集團目前賬上 233.85 億美元的服務器與網絡設備、29.7 億美元的數據中心基礎設施，以及 140.5 億美元的在建工程，絕大部分都是為 xAI 而堆。

債務結構同樣被 xAI 重塑。根據 PitchBook 披露，xAI 在 2025 年單年新增 160 億美元債務用於 GPU 採購，2026 年 3 月 SpaceX 隨即拿出一筆 200 億美元過橋貸款，以更低成本把 xAI 的債務整體置換到母公司資產負債表上。這一動作本質上是用 Starlink 和發射業務的現金流信用，去為 AI 算力擴張兜底。

Anthropic 每月付 12.5 億美元，把對手的訓練集群變成自己的客戶

招股書最具戲劇性的披露，是 SpaceX 旗下 xAI 與 Anthropic 之間的算力合約，前者在前沿模型領域的直接競爭對手，正是其最大單一付費客戶。

根據 S-1 文件，Anthropic 同意每月向 xAI 支付 12.5 億美元，購買位於田納西州孟菲斯的 Colossus 1 數據中心 300 兆瓦算力，合約持續至 2029 年 5 月。該數據中心專為 xAI 基礎設施建設，將向 Anthropic 開放約 22 萬張 GPU 使用權。合約任一方均可提前 90 天通知終止。

按月付計算，這筆合約年化金額 150 億美元，全週期價值有望超過 400 億美元。SpaceWar 援引的分析直接給出量化對比：“150 億美元的年收入，超過 Starlink 2024 年全年的總收入。”換言之，一份外部 AI 客戶的算力合同，體量已經能匹敵 SpaceX 原本最賺錢的整塊業務。

這一安排揭示了“垂直整合 AI 基礎設施”商業模式的核心：xAI 建集群、訓練 Grok，閒置算力賣給包括競爭對手在內的所有買家；SpaceX 用 Starlink 利潤墊付建設成本；Anthropic 獲得穩定算力供應，避免與微軟、亞馬遜等超大規模雲廠商的捆綁。

值得注意的是提前 90 天終止條款的不對稱性。對一份年化 150 億美元的合約而言，這種短期解約條款讓 Anthropic 的承諾看起來更像是“算力期權”而非長期鎖定。投資者將不得不評估，這筆合約究竟是 xAI 算力商業化的開端，還是 Anthropic 在自建數據中心完成前的過渡性方案。

18,712 枚比特幣躺在賬上，2024 年起再未加倉

S-1 中另一個意外披露的信息是，截至 2026 年 3 月 31 日，SpaceX 賬面持有 18,712 枚比特幣，公允價值 12.9 億美元，按當前價格計算約值 14.5 億美元。

總成本基礎約 6.61 億美元，對應平均買入價 35,324 美元/枚。CoinDesk 數據顯示，這一持倉自 2024 年底以來未發生變動。SpaceX 在 2021 年首次將比特幣納入資產負債表，峰值持倉曾達 25,724 枚，目前規模較頂峰已有所減少。對照之下，特斯拉同期賬面持有 11,509 枚比特幣，規模約為 SpaceX 的六成。

這一披露讓 SpaceX 躋身全球前 7 至前 11 名企業級比特幣持有者之列（不同口徑排名略有差異）。馬斯克在 2024 年的公開表態中曾將比特幣定義為基於“能量”的“基礎性貨幣”，與他持續推進的太陽能、Starship 發射、軌道數據中心等“能量基礎設施”敘事一脈相承。

但“已兩年未加倉”是一個值得劃線的細節。在比特幣價格從約 35,000 美元漲至當前約 77,000 美元，上漲超 120%的週期中，SpaceX 選擇不加倉也不減倉，把這 14.5 億美元資產視作鎖定的戰略儲備而非流動頭寸。考慮到該公司 2025 年淨虧損 49.4 億美元、xAI 每季度燒掉數十億美元現金，這種“不動用”本身就是一種姿態，這些比特幣不是用來填 AI 窟窿的，而是被視作公司在不確定貨幣環境下的硬資產對沖。

衛星-算力-AI 模型的閉環，能否在公開市場被定價

把上述四塊拼在一起，馬斯克給公開市場投資者遞交的是一份史無前例的資產清單。

Starlink 以 63%的 EBITDA 利潤率持續印鈔，2026 年預期收入 187 億美元；火箭發射業務提供國家安全級別的戰略卡位；xAI 每年燒 140 億美元換取 AI 競賽的入場券，已經簽下 Anthropic 這份 150 億美元/年的算力訂單；賬上還壓著 14.5 億美元比特幣作為非美元資產敞口。SpaceX 2025 年估值在私募市場從 3500 億美元一路躍升至約 8000 億美元，xAI 合併後整體估值定在約 1.25 萬億美元，IPO 目標價直指 1.75 萬億。

這個商業閉環的邏輯是，衛星互聯網的現金流，餵養自建的 AI 算力基礎設施；算力一部分自用（訓練 Grok），一部分對外銷售（Anthropic 等付費客戶）；未來從 2028 年起，再把數據中心搬到太空軌道，利用 Starship 運力和太陽能供電規避地面電力瓶頸。每一環都在內部循環，對外部供應商和資本市場的依賴被壓到最低。

但風險也在閉環內部。xAI 的燒錢速度遠超其當前營收，Anthropic 合約的 90 天終止條款留出了快速失血的可能，Starlink 單用戶價值持續下滑，集團合併淨虧損在 2026 年一季度達 42.8 億美元，這比 2025 年全年虧損的 86%還多。摩根士丹利、高盛、美銀、花旗、摩根大通五家承銷商需要回答的問題是，投資者究竟在為哪一塊買單，是已經驗證的衛星互聯網生意，還是仍在燒錢階段的 AI 算力賭注？

馬斯克目前擁有 12.3%的 A 類股份，93.6%的 B 類股份，合計擁有 85.1%的投票權。這意味著無論公開市場如何定價，這場“垂直整合 AI 基礎設施”的實驗，決策權仍完全握在他手中。