Grayscale：以太坊的質押模型該改改了

作者： Zach Pandl，Grayscale 研究主管

編譯： 深潮 TechFlow

深潮導讀： Grayscale 研究主管 Zach Pandl 撰文指出，以太坊當前的質押獎勵模型正面臨兩個結構性問題：L2 分流導致代幣銷燬下降、淨增發上升；質押門檻趨近於零，可能最終把幾乎所有 ETH 都鎖進質押。社區正在討論設置質押獎勵上限曲線，Grayscale 認為這對 ETH 價格長期有利。

以太坊社區正在考慮修改網絡的質押獎勵模型，核心思路是隻激勵質押到一定比例，超出部分不再給額外獎勵。如果落地，質押者的名義收益會降低。但 Grayscale 認為，這對 ETH 價格長期是好事，原因有二：一是控制 ETH 通脹，二是強化 ETH 作為價值存儲資產的敘事。

推動這次改革討論的，是兩個相互疊加的問題。

代幣銷燬減弱，淨增發上升

ETH 的供應量取決於新增發行和代幣銷燬之間的差值。目前以太坊 L1 會銷燬所有基礎交易手續費，高手續費意味著更多 ETH 被燒掉，供應增長受到抑制。

過去幾年的變化打破了這個平衡。越來越多的活動遷移到 L2 網絡，L1 交易費和代幣銷燬隨之下降，淨增發開始抬頭。

圖注：Exhibit 1——PoS 以來 ETH 供應變化的驅動因素。Dencun 升級後，累計銷燬量（綠線）趨於平坦，而累計發行量（橙線）持續上升，導致 ETH 淨供應變化（深色線）從負值轉為正值。來源：Coin Metrics，Grayscale Investments，數據截至 2026 年 5 月 9 日

雪上加霜的是，以太坊 L1 現在正主動選擇擴容，以對抗 Solana 等高吞吐量鏈的競爭。Pandl 直言：L1 交易費在可預見的未來大概率會維持低位，代幣銷燬持續走低，淨供應增長會進一步擴大。

質押的摩擦成本幾乎為零

以太坊最早推出質押時，用戶無法提取資產，質押的 ETH 處於鎖定狀態，流動性差，所以存在風險溢價。現在提款已經開放，流動性大幅改善，風險溢價隨之蒸發。

更關鍵的是，流動質押代幣（LST）、交易所交易產品（ETP），以及企業 ETH 國庫都加入了質押行列。質押 ETH 的邊際成本現在接近於零。只要網絡繼續給質押者邊際收益，幾乎所有 ETH 最終都可能被質押。

質押是以太坊協議正常運行的必要條件，但過高的質押比例可能適得其反。

兩個風險。第一，不必要的稀釋。淨增發上升卻沒有實質性提升網絡安全，就像一個國家在國防上過度開支，卻對國家安全毫無幫助。第二，少數機構主導質押活動的集中化尾部風險。由於服務提供商的網絡效應，這種可能性是存在的。

設置質押獎勵上限曲線

一種解決方案是轉向只激勵質押到一定水平的獎勵模型。

圖注：Exhibit 2——以太坊可能考慮的替代質押獎勵曲線。當前模型（深色線）下，年化發行量隨質押量線性增長；Option A/B/C 三種方案分別在不同質押水平設置上限或拐點，使發行量在質押比例超過一定閾值後趨於平坦甚至下降。來源：Coin Metrics，Grayscale Investments，數據截至 2026 年 4 月 26 日，選項均為假設方案

Grayscale 認為這種改變對 ETH 市場價值長期有利。ETH 是一種有功能性用途的商品，不是股票和債券那樣的金融債權，不應僅根據現金流來定價。更新質押獎勵模型會降低供應增長、增強 ETH 的稀缺性。對於大宗商品來說，減產利好價格，ETH 的邏輯一樣。

降低網絡尾部風險、控制長期通脹，還能提升 unstaked ETH 作為數字價值存儲資產的需求。

還有一個容易被忽視的視角：ETH 的價格波動對投資回報的影響遠大於質押收益。當前約 3% 的年化質押收益率，大約等於 ETH 一天的價格波動幅度（過去 360 天年化波動率約 60%，摺合日波動率約 3%）。

結論： 以太坊可能修改質押獎勵模型，以控制長期供應增長並降低特定尾部風險。如果落地，Grayscale 認為這對 ETH 價格是利好。