芯片股表現創 2000 年以來紀錄，SaaS 股跌到年內新低：AI 分割線下的兩個世界

作者：Ada，深潮 TechFlow

4 月 23 日，德州儀器的股價創下 2000 年以來的最佳單日表現。同一天，ServiceNow 錄得史上最大單日跌幅。

同一個財報季，同一個交易日，兩個方向相反的信號。市場在用真金白銀畫一條線，這條分割線下，AI 基建贏，AI 上層應用輸。

造芯片的在笑，賣訂閱的在哭

週四，德州儀器交出了一份幾乎沒有缺點的成績單。Q1 營收 48.3 億美元，同比增 19%，EPS 1.68 美元，遠超市場預期的 1.40。數據中心收入同比暴漲 90%。工業和模擬芯片業務全線復甦。

股價當天漲了 18%。美銀直接把評級從中性拉到買入，目標價從 235 元加到 320 元。

而其對第二季度的業績預期是營收從 50 億到 54 億美元，中值比華爾街預期高出 10% 以上。管理層說，工業和數據中心的復甦「還在加速」。

盤後，英特爾又扔出一顆炸彈。Q1 營收 135.8 億美元，遠超預期的 124.2 億。Non-GAAP EPS 0.29 美元，市場預期是 0.01 美元，比預期高出 29 倍。數據中心業務收入增長 22%，達到 51 億美元。

英特爾股價盤後漲超 20%，突破了 2000 年互聯網泡沫時期的歷史高點。去年美國政府入股 10%，今年股價已經漲了 80% 以上。

芯片業的狂歡，有個底層的邏輯。因為 AI 不是空氣，是要吃電、要用芯片、要佔機房的。從英偉達的 GPU 到德州儀器的模擬芯片，再到英特爾的 CPU 和先進封裝，整個 AI 基建的食物鏈都在被喊“上車”。

半導體 ETF（SMH）今年漲了近 28%，4 月單月就漲了 22%。標普 500 同期漲了 4%。

而在硬幣的另一面，軟件板塊在經歷一場屠殺。

ServiceNow 當天暴跌 18%，史上最差單日。IBM 跌近 10%。然後是快速傳染：Salesforce、Workday、Oracle、Adobe、Palantir，全線下挺。iShares 擴展科技軟件 ETF（IGV）當天跌近 5%。

最譏刺的是，IBM 和 ServiceNow 的財報本身並不差。IBM 營收超預期，ServiceNow 也超了。但市場不在乎。市場在定價一個更深層的恐懼：你們的護城河，正在被 AI 沖刷。

SaaS 末日

這不是一天的事。

過去幾個月裡，一個新短語在科技、風險投資和公開市場中流傳開來：“SaaSpocalypse”，SaaS 末日。從 2 月開始，軟件股的崩盤就沒停過。到目前為止，約 2 萬億美元的企業軟件市值已經蒸發。

Salesforce 今年跌超 30%。Workday 跌 33%。Adobe 跌 27%。就連微軟都跌了 16%。軟件 ETF（IGV）從歷史高點的 117 元跌到 82 元附近，進入技術性熊市。軟件板塊的前瞻 P/E 已經跌破標普 500 的整體水平，這是 2010 年代中期以來的第一次。

為什麼？

核心邏輯只有一句話：AI 讓企業可以自己幹了。

傳統 SaaS 的商業模型是按席位收費，你有 100 個員工用我的軟件，就買 100 個 License。但 AI Agent 來了之後，一個 Agent 可以替代 10 個員工的工作。席位數少了，訂閱費也就少了。

更要命的是，一些企業開始直接用 AI 自建內部工具，跳過 SaaS 中間層。以前買一套 CRM 要花每人每月 300 美元，現在讓 AI 寫一個內部系統，成本可能只有十分之一。

也就是說，以前看 SaaS 的護城河是近維的遷移成本和用戶粘性。但 AI 把這兩樣東西同時短路了。遷移成本低了，因為 AI 能自動處理數據遷移；粘性低了，因為用戶不用再學新工具了。

敘事的轉變

看兩組數據。

今年到目前，半導體指數漲了約 40%。軟件指數跌了超 13%。兩者的差距超過 50 個百分點。

這意味著什麼？資本並沒有離開科技行業。它只是在科技行業內部做了一次精準的旋轉：從應用層轉向基建層。

現在的邏輯很簡單。我要賭 AI，我買芯片，因為不管哪家的 AI 贏了都得用芯片。但我不一定會買 SaaS。

這就是市場的殘酷之處。芯片是確定性賭注，不管 AI 怎麼發展，算力的需求只增不減。但軟件是條件性賭注：只有在 AI 不能完全替代軟件、且軟件公司能成功轉型的前提下，它才有價值。

兩個前提條件都是不確定的，而資本討厭不確定性。

不過，把 ServiceNow 和 IBM 的下跌全部歸因於 AI 威脅，也不完全公平。

ServiceNow 的 CFO Gina Mastantuono 在財報電話會上提到了一個很具體的原因：中東衝突導致訂單延遲。伊朗方向的客戶拉了新單，這直接拖累了當季訂閱收入。

IBM 的問題也有具體說法。軟件業務增速從上季度的 14% 放緩到 11.3%，主要是 Red Hat 雲業務的拖累。整體營收增速從 12.2% 降到 9%。隨後 IBM 維持了全年指引不變，沒有上調。

但市場根本不在乎這些細節。

在一個所有人都在擔心「軟件要死」的環境下，任何不夠完美的財報都會被解讀為「你看，果然開始了」。這種情緒一旦形成，數據就不重要了。敘事才重要。

而現在的敘事是：AI 是食物鏈頂端的獵人，SaaS 是食物鏈底端的獵物。

暴漲的背後

德州儀器 18% 的漲幅背後，有一個不那麼好看的數字：P/E 比率超過 50 倍。過去三個月，內部人賣了 2650 萬美元的股票，一股都沒買。

而英特爾前瞻 P/E 120 倍，是標普 500 的 4 倍多。一家估值機構給出的內在價值是 27 美元，而股價在 67 美元附近。溢價 147%。

可以看到的是，現在的芯片股價已經把未來三年的增長都折現進去了。買家買的不是這個季度的業績，是對 AI 資本開支不停下來的信仰。

今年四大科技巨頭的 AI 資本開支合計超過 5000 億美元。谷歌一家就要燒 1800 億。只要這個資本開支週期不停，芯片股就有支撐。但如果巨頭們哪天突然發現燒錢的回報率不夠高呢？

別忘了，Alphabet 上次宣佈 1800 億資本開支的時候，股價盤後暴跌 6%。市場的反應是：“我們知道你在建 AI，但我們開始擔心你們能不能打到球。”

拉遠來看，4 月 23 日的這場財報分化揭示的是一個更大的結構性轉變。

AI 的價值捕獲正在向下遷移。從軟件層的訂閱費，向下滲透到硬件層的芯片費、能源費、機房費。整個科技產業的利潤分配地圖正在被重新畫。

當造芯片的股價漲到 2000 年以來的紀錄，而賣訂閱的跌到年內新低時，市場其實只在說一句話：我知道 AI 是真的，所以我要買基建。但 AI 有沒有用？我還不確定，所以我不買應用。

這個分裂會持續多久？沒人知道。但可以參考的是下一輪財報季。如果巨頭們的 AI 資本開支繼續加碼，芯片的現金流就能繼續支撐估值。但如果某家巨頭突然踩剎車，這條分裂線就會反轉。

在那之前，芯片的慶功宴繼續，SaaS 的葬禮也繼續。