2025 年 DeFi 鏈上收益 $80 億全景：一半借貸需求是自己借給自己

作者：Vadym

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：這是目前關於 DeFi 收益來源最完整的一次拆解——$80 億從哪裡來、分佈在哪些協議、有多少是循環套娃。

最值得注意的結論是：約一半的借貸需求是遞歸的，用戶在用借來的錢再去套另一個收益來源；同時 Aave 上 USDC 30 日均值收益率只有 2%，58%的穩定幣 TVL 年化收益不足 3%，低於美國國債。

這是評估 DeFi 當前收益可持續性最直接的數據參考。

全文如下：

據研究員 Vadym 發佈的一份詳盡分析，DeFi 在 2025 年產生了約 80 億美元的鏈上收益率。該分析梳理了 DeFi 回報真正來源的完整圖譜。分析揭示：收益率在總量上並不匱乏，但分佈極不均衡，往往存在循環性，且在很多情況下難以被打包成結構化產品。

這一結果發佈之際，DeFi 各處的收益率已大幅收窄。主要借貸平臺的借款利率已趨近於美聯儲政策利率，"安全"穩定幣的供給收益率目前平均約為 3%——低於美國國債和擔保隔夜融資利率（SOFR）。在 Aave 上，USDC 和 USDT 的 30 日平均收益率約為 2%。報告指出，在以太坊及其 L2 上超過 200 億美元的穩定幣資金池中，58%的 TVL 年化收益率低於 3%。

這 $80 億從哪裡來

分析識別出五個主要收益來源，各自具有不同的風險特徵和規模約束。

AMM 交易手續費是最大的單一類別，約達 42 億美元，Uniswap、Meteora 和 Raydium 合計佔其中 62%。但分析警告，這類費用極難被結構化產品所捕獲。流動性提供者——尤其是使用集中流動性的——頻繁因有毒訂單流而虧損，LP 管理器資金池也未能獲得實質性的市場認可。

借款利息在各貨幣市場合計產生了約 17.6 億美元，涉及 Aave、Morpho、Spark、Maple 和 Fluid。貨幣市場佔 DeFi 總 TVL 的 60%以上，使借貸成為該行業的經濟支柱。然而，分析發現，約一半的借貸需求是遞歸性的——用戶借款後循環進入其他收益來源，例如流動性質押代幣或帶收益率的穩定幣。在 Aave 以太坊部署中，約 39%的借貸需求用於槓桿 ETH 質押收益率，另有 11.6%在循環 Ethena 的 sUSDe。

永續合約資金費率主要由 Ethena 在鏈上開創，貢獻了約 3 億美元。Ethena 的 sUSDe 從質押獎勵和空頭資金費率中獲取收益率——這一機制在 2024 年推出時既獲讚譽，也引發警惕。

真實世界資產產生了約 6 至 9 億美元的估算收益率，美國國債在 RWA 市場中佔比最大，約為 41%，私人信貸佔 25%。

網絡質押獎勵和 MEV 構成其餘部分，以太坊 2025 年增發約 100 萬 ETH。質押收益率中來自 MEV 的部分持續下降——私有訂單流路由目前處理了約 90%的交換量，減少了搶先交易的機會。

尚未開發的收益來源

分析還指出了收益率捕獲仍微不足道的幾個類別。保險承保在 2025 年產生的保費僅為 550 萬美元，主要通過 Nexus Mutual 實現。期權——儘管中心化交易所的未平倉合約達 300 至 500 億美元——鏈上未平倉合約約為 18 億美元，尚無突破性的結構化產品出現。波動率賣出和協議風險轉移基本未被開發，分析認為隨著風險管理競爭加劇，這是一個潛在機會。

Sky 的收益平衡術

作為協議如何整合這些分散收益來源的案例研究，分析考察了 Sky（前身為 MakerDAO）。在收益率壓縮的背景下，其 3.75%的 USDS 儲蓄利率吸引了大量資本。Sky 的 TVL 在 3 月激增 38%，成為第四大 DeFi 協議，僅 sUSDS 儲蓄池就吸納了約 65 億美元存款。

分析揭示，Sky 約 70%的收入來自鏈下起源——主要是通過掛鉤穩定模塊（PSM）賺取 Coinbase 獎勵的 USDC，以及通過貝萊德 BUIDL 和 Janus Henderson 基金等產品獲得的 RWA 敞口。其餘 30%來自鏈上來源，Spark 作為 Sky 的主要資金分配機構，根據當前利率將資金導入 Sparklend、Maple 機構借貸、Anchorage 及其他帶收益率的機會。

分析認為，這一結構背後的含義是：即便傳統金融收益率越來越多地通過許可渠道流動，其再分配仍在鏈上發生，為 DeFi 利率提供了一個下限，並可能為下一代收益率衍生品——包括固定利率產品、利率互換和結構化分層產品——創造條件。