Ray Dalio 年終深度覆盤：美元貶值與黃金崛起的背後邏輯

作者：Ray Dalio

編譯：深潮TechFlow

作為一名系統化的全球宏觀投資者，在2025年結束之際，我不禁反思這一年市場的運作機制。今天的反思，正是圍繞這一話題展開。

儘管事實和回報數據無可爭議，但我對市場的看法與大多數人有所不同。大多數人認為，美國股票，尤其是美國的人工智能相關股票，是2025年最好的投資，也是這一年最大的投資故事。

然而，不容否認的是，今年最大的回報（因此也是最大的故事）實際上來源於以下兩個方面：

1）貨幣價值的變化（尤其是美元、其他法定貨幣和黃金）；

2）美國股票的表現顯著落後於非美國股市和黃金（黃金是表現最好的主要市場）。

這一現象主要是由於財政和貨幣刺激政策、生產力的提升以及資產配置從美國市場的大幅轉移所致。

在這次回顧中，我將從更宏觀的角度分析去年貨幣、債務、市場和經濟之間的動態關係，並簡要探討政治、地緣政治、自然事件和技術這四大力量如何在“大週期”（Big Cycle）演變的背景下影響全球宏觀格局。

首先來談談貨幣價值的變化：2025年，美元兌日元下跌0.3%，兌人民幣下跌4%，兌歐元下跌12%，兌瑞士法郎下跌13%，兌黃金（作為第二大儲備貨幣和唯一主要的非法定貨幣）下跌39%。

換句話說，所有的法定貨幣都在貶值，而這一年最大的市場故事和市場波動來自最弱的法定貨幣貶值最多，而最強的“硬通貨”則表現最佳。2025年表現最好的主要投資標的是黃金，美元計價回報率達到了65%，比標普500指數的美元回報率（18%）高出了47%。

換句話說，從黃金的視角來看，標普500指數實際上下跌了28%。讓我們記住一些與此相關的重要原則：

1. 當本國貨幣貶值時，用這種貨幣衡量的資產價格看起來會上漲。換句話說，從弱勢貨幣的角度看，投資回報會顯得比實際更高。

在這種情況下，標普500指數的回報率對美元投資者來說是18%，對日元投資者來說是17%，對人民幣投資者是13%，對歐元投資者僅為4%，對瑞士法郎投資者僅為3%，而對黃金投資者來說，則是-28%。

1. 貨幣的變化對財富轉移和經濟運行的影響極大。

當本國貨幣貶值時，會降低本國的財富和購買力，使本國商品和服務在他國貨幣中更為便宜，同時使他國商品和服務在本國貨幣中變得更昂貴。

這些變化會影響通脹率以及誰向誰購買商品和服務，但這種影響通常會有一定的滯後。

1. 是否對沖匯率風險至關重要。

如果你既沒有外匯頭寸，也不想承擔匯率風險，那該怎麼辦？

你應始終對沖到風險最小的貨幣組合上。如果你認為自己有能力做出更準確的判斷，可以基於此再進行戰術調整。

不過，這裡我就不詳細解釋我的具體做法了。

1. 至於債券（即債務資產），由於債券本質上是交付貨幣的承諾，當貨幣貶值時，其實際價值就會下降，即使名義價格可能會上漲。

2025年，美國10年期國債以美元計價的回報率為9%（約一半來自收益率，另一半來自價格增長），以日元計價也是9%，以人民幣計價為5%，但以歐元和瑞士法郎計價則為-4%，以黃金計價更是達到了-34%。

現金的投資表現甚至比債券更差。這也可以解釋為什麼外國投資者不青睞美元債券和現金（除非進行了匯率對沖）。

儘管目前債券市場的供需失衡尚未成為嚴重問題，但未來將有接近10萬億美元的債務需要進行再融資。同時，美聯儲似乎傾向於放鬆政策以降低實際利率。

基於這些原因，債務資產的吸引力較低，尤其是長期債券，收益率曲線進一步陡峭化似乎是可能的。然而，我對美聯儲的寬鬆政策是否會如當前定價所預期的那樣大幅度實施表示懷疑。

關於美國股票顯著跑輸非美國股票和黃金（2025年表現最好的主要市場），如前所述，儘管以美元計價的美國股票表現強勁，但以強勢貨幣計價時，其表現遜色許多，並且顯著落後於其他國家的股市。

顯然，投資者更願意選擇非美國股票，而非美國股票；同樣，他們也更傾向於投資非美國債券，而非美國債券或美元現金。

具體來說，歐洲股市表現領先美國股市23%，中國股市領先21%，英國股市領先19%，日本股市領先10%。整體來看，新興市場股市表現更為優異，回報率達34%，而新興市場美元債務的回報率為14%，以美元計價的新興市場本地貨幣債務整體回報率為18%。

換句話說，資金流向、資產價值以及財富的轉移，從美國向非美國市場發生了顯著變化。這一趨勢可能會帶來更多的資產再平衡和分散化。

2025年，美國股市的強勁表現主要得益於強勁的盈利增長和市盈率（P/E）的擴張。具體而言，以美元計價的盈利增長達到12%，市盈率增長了約5%，股息收益率約為1%，因此標普500指數的總回報率約為18%。

標普500指數中的“七大巨頭”（“Magnificent 7”）股票佔總市值的三分之一，其2025年的盈利增長率達到22%。與普遍看法相反，標普500指數中的其他493只股票也實現了9%的強勁盈利增長，整個標普500指數的盈利增長率為12%。

這種增長主要得益於銷售額增長7%以及利潤率提升5.3%。其中，銷售額增長貢獻了57%的盈利增長，而利潤率的提升貢獻了43%。部分利潤率的改善似乎與技術效率的提升有關，但目前尚無數據能完全證實這一點。

無論如何，盈利的改善主要歸因於經濟總量（銷售額）的增長，以及企業（因此是資本家）佔據了大部分的收益，而勞動者相對獲得的收益較少。

未來監控利潤率增長的分配情況至關重要，因為市場目前預計利潤率增長將會很大，而政治左翼力量正試圖爭取更大比例的經濟“蛋糕”。

儘管過去比未來更容易預測，但如果我們能夠理解最重要的因果關係，當前的一些信息可以幫助我們更好地預見未來。

例如，我們知道，目前的市盈率倍數較高，信貸利差較低，估值顯得較為緊張。

以歷史為鑑，這通常預示著未來的股票回報率會較低。根據我基於股票和債券收益率、正常生產力增長以及由此產生的利潤增長計算出的預期回報率，長期股票的預期回報率約為4.7%（低於歷史第10百分位），相較於當前債券約4.9%的回報率，這一水平顯得較低，因此股票的風險溢價較低。

此外，2025年信貸利差收窄至極低水平，這對低信用資產和股票資產是利好，但也意味著這些利差更可能上升而非繼續下降，這對這些資產來說是利空。

總的來說，股票風險溢價、信貸利差和流動性溢價的回報空間已經所剩無幾。換句話說，如果利率上升——這是可能的，因為貨幣價值的下降導致供需壓力增加（即債務供應增加而需求惡化）——在其他條件不變的情況下，這將對信貸和股票市場產生巨大負面影響。

未來，美聯儲的政策和生產力增長是兩個關鍵的不確定因素。從目前來看，新任美聯儲主席和聯邦公開市場委員會（FOMC）似乎傾向於壓低名義和實際利率，這將有助於資產價格並可能催生泡沫。

至於生產力增長，2026年可能會有所改善，但兩個問題尚不確定：a）生產力將提高多少；b）這些增長將有多少轉化為企業利潤、股價及資本家收益，又有多少會通過薪酬調整和稅收流向勞動者和社會（這是一個經典的政治左右派分歧問題）。

與經濟體系的運行規律一致，2025年，美聯儲通過降息和放寬信貸供應，降低了貼現率，從而提高了未來現金流的現值並降低了風險溢價。這些變化共同推動了此前提到的市場表現。這些政策支持了在經濟再通脹時期表現良好的資產價格，尤其是期限較長的資產，如股票和黃金。如今，這些市場已經不再便宜。

值得注意的是，這些再通脹措施對風險投資（VC）、私募股權（PE）和房地產等非流動性市場的幫助並不大。這些市場正面臨一定的困境。如果相信風險投資和私募股權的賬面估值（儘管大多數人並不相信），流動性溢價現已非常低；顯然，隨著這些實體所借的債務需要以更高的利率進行融資，以及流動性壓力的增加，流動性溢價很可能會大幅上升，這將導致非流動性投資相對於流動性投資出現下跌。

簡而言之，由於大規模的財政和貨幣再通脹政策，幾乎所有資產的美元計價價格都大幅上漲，但目前這些資產的估值已變得相對昂貴。

觀察市場變化時，不能忽視政治秩序的變化，尤其是在2025年。市場和經濟會影響政治，而政治也會反過來影響市場和經濟。因此，政治在推動市場和經濟中發揮了重要作用。具體到美國及全球來看：

a) 特朗普政府的國內經濟政策本質上是一場對資本主義力量的加槓桿押注，旨在振興美國製造業並推動美國人工智能技術的發展，這些政策對上述市場走勢產生了重要影響；

b) 其外交政策引發了部分外國投資者的擔憂和退縮，因對制裁和衝突的擔憂加劇，投資者更傾向於進行投資組合多元化併購入黃金，這也在市場中得以體現；

c) 其政策加劇了財富和收入差距，因為“富有階層”（即前10%的資本家）擁有更多的股票財富，並且他們的收入增長也更為顯著。

由於上述c)的影響，處於前10%的資本家階層並不認為通脹是問題，而大多數人（即處於底層60%的人群）卻因通脹問題感到不堪重負。貨幣價值問題（即可負擔性問題）可能會成為明年的首要政治議題，這也將導致共和黨在中期選舉中失去眾議院席位，併為2027年的混亂埋下伏筆，同時預示著2028年將是一場充滿對抗的左右派政治大選。

具體來說，2025年是特朗普四年任期的第一年，在這一年中，他同時掌控了參眾兩院。按照傳統，這通常是總統推動其政策的最佳時機。

因此，我們看到了特朗普政府全力押注資本主義的激進政策：包括大幅刺激性的財政政策、減少監管以增加資金和資本的流動性、降低生產門檻、提高關稅以保護本土生產商並增加稅收收入，以及為關鍵行業的生產提供主動支持。

這些舉措的背後，是特朗普主導下從自由市場資本主義向政府主導型資本主義的轉變。這一政策轉向反映了政府試圖通過更直接的干預來重塑經濟格局的意圖。

由於美國民主制度的運作方式，總統特朗普在2025年擁有兩年的相對不受阻礙的執政期，但這一優勢可能在2026年的中期選舉中被大大削弱，甚至在2028年的總統大選中被完全逆轉。他可能會感到，自己沒有足夠的時間去完成他認為必須完成的事情。

現如今，一個政黨長期執政的情況已變得罕見，因為政黨很難兌現其承諾，滿足選民在經濟和社會方面的期望。事實上，當執政者無法在有限的任期內實現選民的期待時，民主決策的可行性也令人質疑。在發達國家，來自左翼或右翼的民粹主義政治人物提出極端政策，試圖實現極端的改善，但往往無法兌現承諾，最終被選民拋棄。這種頻繁的極端變動和權力更迭導致了社會的不穩定，類似於過去在欠發達國家的情況。

無論如何，越來越明顯的是，一場由特朗普總統領導的極右翼與極左翼之間的大規模對抗正在醞釀。

1月1日，Zohran Mamdani、伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）以及亞歷山大·奧卡西奧-科特茲（Alexandria Ocasio-Cortez）在Mamdani的就職典禮上聯合起來，支持反對億萬富翁的“民主社會主義”運動。這場圍繞財富和金錢的鬥爭很可能對市場和經濟產生深遠影響。

2025年，全球秩序和地緣政治格局發生了顯著變化。世界從多邊主義（通過多邊組織監督的規則運行）向單邊主義（以權力為主導，各國以自身利益為核心的運作方式）轉變。

這一趨勢增加了衝突的威脅，並導致大多數國家增加軍事開支和借款以支持這些開支。此外，這種轉變還推動了經濟制裁和威脅的使用、保護主義的增強、去全球化的加劇，以及更多的投資和商業交易。

與此同時，美國吸引了更多外國資本承諾投資，但也導致了對美國債務、美元及其他資產的外國需求減少，同時進一步強化了市場對黃金的需求。

關於自然事件，氣候變化的進程在2025年持續推進。然而，特朗普政府在政治上卻選擇轉向，通過增加支出和鼓勵能源生產來試圖最小化氣候問題的影響。

在技術領域，人工智能（AI）的興起無疑對一切都產生了巨大影響。當前的AI熱潮正處於泡沫的早期階段。我將很快分享我的泡沫指標的分析，因此此處暫不深入討論。

在思考這些複雜問題時，我發現，理解歷史模式及其背後的因果關係，制定經過充分回測和系統化的戰略計劃，並利用人工智能和優質數據，是非常寶貴的。這正是我進行投資決策的方式，也是我希望傳授給大家的經驗。

總的來說，我認為債務/貨幣/市場/經濟的動態力量、國內政治力量、地緣政治力量（如軍事開支增加及為其融資的借貸）、自然力量（氣候變化）以及新技術的力量（如人工智能的成本與收益）將繼續成為塑造全球格局的主要驅動力。這些力量將在很大程度上遵循我在著作《國家如何破產：大週期》（How Countries Go Broke: The Big Cycle）中提出的大週期模板。

由於篇幅已過長，我在此不再深入探討。如果你讀過我的書，你應該瞭解我對大週期演變的看法。如果你想了解更多但尚未閱讀，我建議你儘快讀一讀。這將有助於你更好地理解未來的市場和經濟趨勢。

關於投資組合的配置，儘管我並不想成為你的投資顧問（也就是說，我並不想直接告訴你應該持有哪些倉位，然後讓你照搬我的建議），但我確實希望能幫助你更好地進行投資。儘管我相信你可以推測出我傾向於喜歡或不喜歡的投資類型，但對你來說，最重要的是擁有獨立做出投資決策的能力。無論是你自己判斷哪些市場表現會更好或更差，還是建立一個優秀的戰略資產配置組合並堅持執行，亦或是挑選能夠為你帶來良好回報的投資經理，這些都是你需要掌握的關鍵能力。

如果你希望獲得關於如何做好這些事情的建議，以幫助你在投資中取得成功，我推薦你參加由新加坡財富管理學院（Wealth Management Institute of Singapore）推出的 Dalio Market Principles 課程。

*注：由於第四季度的財報尚未公佈，相關數據為估算值。

**注：當這些因素下降時，會對股票價格產生上行壓力。