加密市場共識重構

撰文：Heechang

編譯：Block unicorn

關鍵要點

直到 2025 年之前，許多上鍊的資產都還只是設想。如今，它們正朝著清晰的方向發展，並逐步成為現實。在貨幣的形態、意義和用途這三個維度上，結構性變革正在同步發生。

第一重轉變：貨幣的形態正在多元化。穩定幣、代幣化銀行存款和央行數字貨幣 (CBDC) 將以不同的角色共存。法幣上下鏈通道、支付基礎設施和 IT 平臺正在快速採用穩定幣，以更快的速度擴展發行後的商業格局和使用生態系統。

第二重轉變：貨幣的概念正在拓寬。代幣化不僅將實物資產和金融資產，也將注意力、預測等無形要素轉化為資產。這打破了貨幣和資產之間的界限，重新定義了二者，使之朝著「我們擁有的一切」都成為流動價值單位的世界發展。

第三重轉變：貨幣的用途正在拓寬。中心化交易所正在超越單純的交易場所，構建涵蓋衍生品、風險加權資產 (RWA)、鏈上借記卡 / 信用卡、鏈上去中心化金融 (DeFi) 乃至自身網絡的全棧式金融生態系統。因此，現實世界中區塊鏈的用例正圍繞著交易所這一中心樞紐而日益多元化。

所有金融最終都將在區塊鏈上運行。

這正是我當初進入區塊鏈行業的初衷。即便像 Terra 崩盤這樣的危機再次發生，我也無法想象一個理想的金融體系——一個高效、透明且可編程的體系——能夠在沒有區塊鏈作為核心的情況下實現。我個人認為，最先進的金融基礎設施只能構建在鏈上，而且隨著時間的推移，現有系統必然會向這種結構靠攏。

2025 年是這一轉變走向切實現實的一年。隨著監管的完善，金融機構、金融科技公司和政府不再糾結於是否應該採用區塊鏈。如今，問題已經徹底從「何時採用」變為「如何參與」。

曾經看似遙遠的投機性變化，如今正以清晰的方向實現落地。貨幣的本質——它的形態、它的概念、它的使用場景——正在三個維度同時迎來結構性轉變。

現在，讓我們來探究這些轉變是如何展開的，並探究推動這一轉變的關鍵力量。

1. 第一重轉變：穩定幣帶來貨幣形態的多元化

來源：《貨幣網絡模型》 —— Luca Prosperi

貨幣的核心在於，它是我們用來衡量價值的資產基準。當我們購買或交換商品時，我們會用本國法定貨幣來定價。歷史上，只有兩家機構發行和運營這種貨幣：中央銀行和商業銀行。中央銀行負責管理貨幣的總量和穩定性，而商業銀行則負責運營資金在機構和零售之間的流動渠道。

穩定幣在此基礎上增加了一個全新的層面。它們使任何公司都能創建自己的貨幣形式，並圍繞其構建金融基礎設施，從而與數字平臺產生尤為強大的協同效應。這並不意味著穩定幣會取代中央銀行或商業銀行。相反，正如 PayPal 和 Stripe 重塑了支付方式，Robinhood 改變了人們投資、儲蓄和消費的方式一樣，穩定幣引入了一種專為數字世界打造的新型貨幣。

2025 年出現了三大趨勢。

穩定幣、代幣化銀行存款與 CBDC 將長期共存

來源：《2025 年加密貨幣現狀：加密貨幣走向主流的一年》- a16z crypto

在美國，首部聯邦層面綜合性的穩定幣法案——《GENIUS 法案》於 7 月 18 日獲得國會兩院通過並簽署生效。該法案引入了針對銀行和穩定幣發行機構的許可制度，並強制要求儲備金必須以 1:1 的比例持有現金或短期國債。

香港的行動更為迅速。立法會於 2025 年 5 月通過了《穩定幣條例》，自 8 月 1 日起，穩定幣發行正式成為一項受監管且需要獲得許可的活動，預計將於 2026 年初獲得批准。

日本在 2023 年對《支付服務法》進行修訂的基礎上，明確了穩定幣的發行資格，並於 2025 年下半年啟動了首次大規模發行。JPYC 發行了一種以日元為支撐的穩定幣，其儲備完全由日本國內存款和政府債券持有，並可完全兌換為日元。日本的框架嚴格限制發行方必須是持牌金融機構，並允許採用信託結構來加強投資者資產的隔離。

在商業銀行中，摩根大通持續通過其私有區塊鏈網絡 Kinexys 擴展存款代幣化和實時結算。JPM Coin 允許企業客戶將其摩根大通賬戶中的美元兌換成鏈上代幣，這些代幣可用於在全球子公司之間進行即時轉賬或進行大額結算。

我認為，穩定幣並不是來取代現有貨幣體系的，相反，它們將與央行貨幣、銀行存款和新型數字資產共存——各自發揮著不同的作用。讓我們回顧一下這些角色。

央行扮演著控制者的角色。它們發行美元等法定貨幣，管理貨幣供應，並在金融壓力時期提供最終保障。

商業銀行扮演著協調者的角色。在央行的監管下，它們運營存款賬戶、提供信貸，並在儲戶和借款人之間進行資金流動。簡而言之：如果央行發行美元，商業銀行就會創造類似「JPMorganUSD」這樣的存款形式。

穩定幣扮演著催化劑的角色。以現金或短期主權債務為支撐，穩定幣並非旨在取代中央銀行或商業銀行。相反，它們能夠幫助企業構建以數字優先的金融生態系統，並使資金在各種服務中更快、更廣泛地流通。

歸根結底，未來並非在於取代，而在於共存。央行數字貨幣（CBDC）將強化貨幣主權和宏觀層面的穩定性。代幣化存款將維護受監管的金融中介體系。穩定幣將彌補中央銀行和商業銀行速度較慢的不足，同時滿足數字經濟所需的速度、可編程性和互操作性。

每一種貨幣形態都將在日益上鍊的金融體系中扮演互補角色。

掌控穩定幣發行「下一層」業務的公司將快速崛起

穩定幣要真正落地使用，首要條件是發行。但要使穩定幣在日常生活或商業運營中發揮作用，還需要一個關鍵步驟：將穩定幣兌換成當地貨幣，反之亦然。 2025 年，一大批公司開始整合這些上下鏈支付流程所需的基礎設施。

非洲最大的加密貨幣支付通道公司 Yellowcard 已成為一個區域樞紐，能夠將穩定幣與當地貨幣連接起來，並完全符合各國的監管規定。被 Stripe 以 11 億美元收購的 Bridge 也扮演著類似的角色。像 Zero Hash 和 BVNK 這樣的公司——據報道，萬事達卡和 Coinbase 正在考慮以約 20 億美元的價格收購它們——現在為企業、交易所和金融科技平臺提供後端基礎設施，從而實現穩定幣的大規模實際應用。

這些服務提供安全的支付結算和反洗錢 / 瞭解你的客戶（AML/KYC）工作流程，使企業能夠在不繞過國內支付法規的情況下接受穩定幣並將其兌換成當地貨幣。這種架構表明，穩定幣正在深度融入現有的金融體系，而不是遊離於其外。

像幣安、Bybit 和 OKX 這樣的大型交易所也在擴展自身的支付通道功能，有的自行開發，有的則將法幣通道外包給專業的合作伙伴。 Banxa、Mercuryo 和 OpenPayd 等支付公司在這個生態系統中扮演著核心角色，它們提供的法幣支付渠道能夠與穩定幣交易流程無縫對接。

所有這些都指向一個清晰的轉變：穩定幣的定義不再僅僅侷限於其發行，而是日益賦予個人和企業更多使用它們的能力。

IT 平臺將開始全面擁抱穩定幣

IT 平臺是日常消費者活動和企業運營的集中地，正成為擴展穩定幣應用的最強大樞紐。亞洲的「超級應用」融合了即時通訊、購物、支付和金融服務，其（非加密貨幣）數字錢包已經創造了巨大的用戶活躍度和交易量。通過內部集成穩定幣，這些平臺可以構建自己的原生金融生態系統，並顯著提升用戶參與度。

到 2025 年，PayPal 和 Cloudflare 都已啟動了穩定幣的相關計劃，旨在將其打造成為主流的支付和互聯網基礎設施。

PayPal 已將 PYUSD 集成到匯款、商業和電子商務結算等業務中，並於近期投資了 Stable。Stable 是一個針對基於 USDT 的支付進行優化的 Layer 1 區塊鏈，可進一步簡化 PayPal 的全球支付基礎設施。

Cloudflare 推出了 Net Dollar，這是一種穩定幣，旨在讓 AI 代理能夠自主結算 API 費用和雲使用費，從而有效地將可編程貨幣嵌入到互聯網服務中。

這標誌著一個更廣泛的轉變：穩定幣正成為平臺經濟的基礎貨幣單位。無論平臺是發行自己的穩定幣，還是與 Circle 和 Tether 等外部發行機構合作，穩定幣都開始作為這些數字生態系統的標準貨幣發揮作用。

2. 第二重轉變：代幣化讓貨幣的概念得以拓展

通過代幣化，資產所有權被轉移到了區塊鏈上。過去，所有權記錄在紙質文件、銀行賬戶或中心化數據庫中。

在鏈上，所有權可以被分割成若干份，這些分割的份額可以在特定條件下轉移，作為收益自動分配，或者通過智能合約進行存入和交易。

這種結構極大地擴展了資產的可及性。歷史上，股票、債券或私募信貸等資產市場僅對機構或高淨值人士開放。然而，一旦代幣化，同一資產就可以被分割成千分之一的份額，並進行實時交易。個人現在可以通過份額所有權參與其中，從而開闢全新的投資和消費模式。

最終，代幣化拓展了貨幣本身的定義。

我們傳統意義上所說的「貨幣」，即交換媒介、價值儲存手段和記賬單位，不再侷限於法定貨幣。越來越多的資產本身就能發揮貨幣功能。國債、貨幣市場基金、投資基金、房地產，甚至公司股權，都在成為可編程的貨幣形式，可以被編程和使用。

代幣化資產市場將加速增長

來源：RWA 新聞：Ripple 和 BCG 報告稱，到 2033 年，代幣化現實世界資產規模可能達到 18.9 萬億美元

僅僅五年前，穩定幣市場規模僅為 200 億美元。如今，其規模已超過 3000 億美元，而代幣化現實世界資產 (RWA) 市場規模也從 1300 萬美元增長至 347 億美元。數字美元、代幣化國債和代幣化貨幣市場基金已成為機構和個人投資者實實在在的投資與結算工具。

推動這一趨勢的核心是全球金融機構。貝萊德通過其代幣化貨幣市場基金 BUIDL 提供了鏈上美國國債敞口。Apollo 將私募信貸基金代幣化，為傳統上流動性較差的資產開闢了新的流動性渠道。為這些產品提供基礎設施的 Securitize 如今已可代幣化基金、股權和另類資產，甚至正在尋求在美國上市。代幣化已遠遠超越了區塊鏈初創公司的範疇，擴展到全球金融巨頭。

根據波士頓諮詢公司 (BCG) 和 Ripple 的聯合報告，代幣化市場預計將在未來八年內增長 30 倍，到 2033 年達到約 18.9 萬億美元。

發展方向清晰可見：代幣化資產正成為全球金融體系中增長最快的領域之一。

連無形之物也將被代幣化

來源：Kalshi 創始人 Tarek Mansour 和 Luana Lopes Lara 談如何將事件轉化為資產

今年，Kaito 開創了一個新概念。Kaito 使用名為「yap」的單位來衡量和量化某個話題在推特上的提及或推廣程度，從而引入了注意力經濟的概念。簡而言之，公眾關注度被轉化為一個可衡量的價值單位。

預測市場同樣獲得巨大關注。嚴格來說，預測市場與代幣化並不相同，但它們在概念上相似，都是將非金融信息或未來事件轉化為可交易的資產。

代幣化將國債、房地產、基金等有形資產或金融產品轉化為鏈上代幣。預測市場則將未來的可能性，例如「某個候選人是否會贏得選舉？」，轉化為可交易的合約。

換句話說，代幣化賦予的是對現有資產的所有權，而預測市場賦予的是對某種概率的價值。

Polymarket 和 Kalshi 等平臺將每個事件發行為「是 / 否」代幣。事件結束後，獲勝方將獲得 1 美元的結算金額。與使用抵押品或法律信託結構進行贖回的代幣化資產不同，預測市場使用預言機和經過驗證的數據進行結算，依賴於「結果的真實性」。

然而，這兩個系統都遵循一個核心原則：它們將原本不可交易的標的物轉化為具有價格和流動性的市場原生資產。

最終，預測市場代表著信念和信息的代幣化，並將關注點從「你擁有什麼？」轉變為「你相信什麼，以及如何給它估值？」——從而拓展了區塊鏈世界中資產的範疇。

來源：X 用戶 —— Crypto_Dep

代幣化將徹底改變我們對貨幣的認知

代幣化的本質並非僅僅是將資產轉移到區塊鏈上，而是改變了資產的運作方式。傳統上，「貨幣」（美元、歐元等）和「資產」（債券、股票、房地產）被視為兩個獨立的領域。代幣化將這兩個領域融合為一個統一的系統。

國債、風險投資基金，甚至房地產，現在都可以被表示為可編程、可互操作的代幣，這些代幣可以即時轉移並直接集成到各種服務中。一旦代幣化，資產就可以被實時使用、存儲和定價。這打破了我們擁有什麼和我們可以使用什麼之間的界限，抹去了過去將金融產品與流動性分隔開來的界限。

我們傳統的金融思維是線性的：我們賺錢→存錢→投資→消費。代幣化打破了「貨幣」和「資產」之間的區別。我們擁有的一切都變成了流動的價值表達。

3. 第三重轉變：中心化交易所 (CEX) 的興起，貨幣用途不斷擴展

來源：Gate Research：《中心化交易所和去中心化交易所的生態系統格局及融合趨勢》

「漲了多少？」

長期以來，這個簡單的問題一直是加密貨幣市場的驅動力。比特幣上漲 1000%、以太坊飆升或新代幣價格暴漲的消息總是能吸引公眾的目光。價格波動成為市場關注的焦點，而交易則成為一切的核心。

而中心化交易所正是這些交易活動的中心。

幣安成立於 2017 年，如今日交易量約為 1000 億美元，使其成為全球金融市場流動性最強的交易所之一。Bybit（2018 年）和 OKX（2017 年）緊隨其後，而 Upbit 和 Coinbase 等交易所則成為各自市場中加密貨幣的主要入口。

去中心化交易所雖然發展迅速，但絕大多數交易量仍然發生在鏈下，在中心化平臺內部進行。

在韓國、日本和臺灣等地區，監管限制和用戶認知使得鏈上活動僅對一部分用戶開放。將用戶從中心化交易所遷移到去中心化生態系統，不僅需要技術上的變革，更需要心理上的轉變——這一轉變絕非易事。

中心化交易所仍然是大多數用戶接觸加密貨幣的主要入口，它們塑造著數字經濟中資金的流動、交易和流通方式。

來源：Uniswap 與 Coinbase 和 Binance 交易量對比（7 日均線）

這些平臺不再僅僅是加密貨幣交易所——它們正在發展成為全面的數字資產金融生態系統。

如今的交易所提供的服務遠不止簡單的現貨交易。它們現在提供永續合約、期權和各種結構化衍生品，最近甚至還支持代幣化股票和風險加權資產 (RWA) 的交易。

例如，Bybit 通過 xStocks 集成了代幣化股票，實現了全天候 (24/7) 的代幣化股票交易；而幣安則通過衍生品和 Launchpad 拓展業務，成為涵蓋整個代幣經濟的平臺。

交易所還在構建完整的金融棧，把交易→存款→借貸→消費全部打通。

隨著中心化交易所向綜合性金融基礎設施轉型，我們有必要審視它們正在部署的策略，以及它們如何為鏈上金融的下一階段做好準備。讓我們深入探討這些策略。

交易所服務將持續擴展

交易所正從單純的交易場所演變為「金融超級應用」。

過去，用戶只能交易已上線的代幣。如今，隨著預售平臺的推出，用戶甚至可以在代幣生成事件 (TGE) 之前進行交易。這使用戶能夠直接參與具有高增長潛力的早期項目，相當於參與鏈上 IPO 前的融資機會。

Launchpad 平臺也在迅速發展，成為新項目在交易所上市前分發代幣的一種方式。幣安、Bybit 和 OKX 都運營著自己的 Launchpad 平臺，吸引了數百萬參與者，併成為用戶獲取的關鍵驅動力。在這種模式下，用戶不再僅僅是交易者，而是成為了項目的早期利益相關者。

交易所也在不斷拓展業務範圍，從加密貨幣轉向代幣化的現實世界資產 (RWA)。

Bybit 的 xStock 就是一個典型的例子：用戶可以全天候交易代幣化的全球股票和 ETF，這標誌著「去中心化獲取傳統資產」的趨勢正在興起。鏈上對現實世界投資的需求正在穩步增長。

Coinbase 通過與借貸協議 Morpho 的整合，推出了基於比特幣的借貸業務；Robinhood 則在嘗試預測市場，進一步將新的金融基礎功能直接集成到其平臺中。

除了交易之外，交易所還在構建一套完整的服務體系，旨在最大化客戶資產的效用，涵蓋收益、信貸和消費等各個方面。

諸如質押和生息金庫之類的收益產品為交易所持有的資產提供可觀的回報。在消費方面，Bybit 卡和 Coinbase 卡等產品將加密貨幣餘額直接與日常現實支付連接起來。

換句話說，交易所已不再是單純買賣代幣的中介。

它們正在成為集成的鏈上金融平臺，儲蓄、投資、借貸和消費都在同一個生態系統中完成。

成熟的鏈上服務將被整合進到交易所

來源：Morpho 的比特幣抵押貸款

交易所不再固守於自身的封閉生態系統，而是通過直接集成鏈上金融服務來擴展用戶功能。

一個典型的例子是 Bybit 將 Ethena 的 USDe 集成到其交易對和收益產品中。這使得用戶可以將完全在鏈上創建和管理的、具有收益的合成美元添加到他們的資產組合中。這表明交易所越來越傾向於將去中心化協議視為模塊化服務組件，而非外部合作伙伴，並直接嵌入到自身平臺中。

Coinbase 更進一步推動了這一趨勢。通過將主交易所應用程序與 Base 應用程序連接，Coinbase 現在支持 DEX 交易，並提供對數百萬種鏈上資產的訪問。中心化交易所和去中心化交易所之間的界限正變得日益模糊。

用戶在保持熟悉的中心化交易所界面的同時，還能直接訪問鏈上流動性，這推動交易所向混合型 CEX/DeFi 模式發展。

Coinbase 還將 Morpho 的借貸基礎設施直接集成到交易所應用程序中。用戶可以存入比特幣，並以比特幣作為抵押借入 USDC，所有操作均由底層鏈上金庫提供支持。自 1 月份推出以來，Coinbase 基於 Morpho 的金庫發展迅速，存款額達到 14.8 億美元，貸款額達到 8.4 億美元。

這些發展指向一個更宏大的方向：

交易所將在其應用程序中越來越多地支持經過實戰檢驗的鏈上服務。這為用戶提供了更高的收益機會和更大的資產效用，同時允許交易所在無需承擔協議風險的情況下擴展服務。

實際上，鏈上服務正在被整合到中心化交易所的後端，而用戶體驗也逐步無縫地遷移到鏈上。

交易所將構建自己的生態體系

交易所不再僅僅依賴外部區塊鏈。它們越來越多地構建自身或與支持其垂直整合生態系統的區塊鏈緊密合作。

最典型的例子是幣安的 BNB 鏈。

BNB 最初只是一個簡單的交易手續費折扣代幣，但現在已經發展成為一個完全獨立的生態系統，承載著數百個項目，涵蓋去中心化交易所 (DEX)、NFT 市場、RWA 等。幣安利用這種架構將交易所用戶無縫遷移到其自身的鏈上服務，從而擴大了 BNB 代幣的效用和需求。

Bybit 也通過 Mantle 採取了類似的策略。Bybit 以 MNT 代幣為核心構建交易激勵機制，通過設計流動性激勵和生態系統合作來引導用戶。

Coinbase 擁有數千萬用戶，它利用 Base 為交易所客戶提供鏈上服務。Base 已成為 Morpho 和 Aerodrome 等熱門應用的所在地，展現了由中心化交易所 (CEX) 運營的區塊鏈如何發展成為充滿活力的鏈上環境。

在美國，Robinhood 正準備推出自己的 Layer 2 區塊鏈，旨在直接在鏈上處理代幣化的股票、期權和加密貨幣交易，從而有效地將其傳統券商基礎設施與區塊鏈結算系統融合。

垂直整合使他們能夠在一個統一的平臺上控制交易、流動性、用戶流量和結算，從而創建緊密結合的生態系統，實現數字資產的端到端流通。

4. 理解變化比感受變化更重要

以太坊誕生至今還不到十年。僅僅五年前，穩定幣市場規模只有幾十億美元，代幣化市場更是幾乎無人問津。如今，兩者都已發展成為價值數千億美元的市場，成為全球金融基礎設施的新基石。

未來的變革步伐將更快，影響也將更加多元。當然，鏈上服務目前並不完美，安全性、易用性和監管方面的挑戰依然存在。但如果不瞭解當前的環境，就無法把握下一波機遇。變革並非在遙遠的未來緩慢到來，而是從早已開始的細微變化中加速發展。

區塊鏈的元素已不再用「去中心化」等技術術語來描述，而是用金融語言來表達——收益產品、跨境匯款、支付。只有當更多人學會用鏈上語言解讀和理解世界時，他們才能真正理解正在重塑金融格局的變革。

今年標誌著這種轉變的開始。我希望更多的人能夠超越僅僅「感受」這種變化，開始真正理解併為接下來的事情做好準備。