全球流動性之父 Michael Howell：擴張週期即將見頂，你必須同時持有比特幣和黃金

整理 & 編譯：深潮TechFlow

嘉賓：Michael Howell，全球流動性專家&“全球流動性”概念提出者

主持人：Ryan Sean Adams

播客源：Bankless

原標題：The Real Crypto Cycle: What Happens When Global Liquidity Peaks

播出日期：2025年11月24日

關於嘉賓：誰是 Michael Howell？

Michael Howell 是全球金融界公認的“全球流動性”權威，現任 CrossBorder Capital 董事總經理。他在金融市場深耕超過 30 年，其核心洞察源於上世紀 80 年代在華爾街傳奇投行 Salomon Brothers（所羅門兄弟）擔任研究主管的經歷。

在那裡，他並未迷信傳統的經濟學教科書，而是通過俯瞰巨大的交易大廳，悟出了市場的終極真理：資產價格的漲跌並非取決於經濟基本面，而是取決於資金的流向。

這一發現促使他建立了覆蓋全球 90 個國家的“全球流動性指數（GLI）”，成為目前市場上監測央行放水、債務再融資與資本流動的最硬核指標。

對於想要理解“錢從哪裡來，又要到哪裡去”的投資者而言，Howell 的分析是必讀的宏觀聖經。

要點總結

全球流動性專家 Michael Howell，擁有超過30年的從業經驗。他曾擔任 Salomon Bros 的研究主任，並提出了“全球流動性”的概念。

本期播客他深入分析了一個驅動資產價格波動的核心因素：一個 65 個月的全球流動性與債務再融資週期。這一週期是推動市場繁榮與衰退的關鍵動力，也引發了近期的“萬物泡沫”。

在訪談中，他詳細剖析了即將到來的債務到期高峰、不斷加劇的回購市場壓力（repo stress），以及從美聯儲量化寬鬆（QE）向“財政部量化寬鬆（Treasury QE）”的政策轉變。同時，他還探討了美國主導的美元穩定幣體系與中國以黃金為支撐的資本戰略之間的競爭。

此外，他分析了這些趨勢對比特幣、黃金和股票的潛在影響，並分享了在當前經濟週期進入轉折階段時如何優化投資策略的建議。

精彩觀點摘要

1. 關於金融體系的真相：我們處於“債務再融資”的世界

• 流動性大於基本面： 資本市場已不再扮演傳統的“融資投資”角色，而是演變為以債務再融資為核心的體系。約 70%-80% 的交易是為了債務滾動，而非新項目融資。

• 65 個月週期律： 全球流動性遵循一個約 65 個月的週期，這與全球債務的平均到期時間（約 64 個月）高度吻合。目前週期正處於下降階段，這也是近期市場疲軟的底層邏輯。

• 回購市場的警示： 短期內通過觀察未來 3-6 天的回購市場（Repo Market）動態，比看 GDP 增長更能預測危機。當前回購利差擴大是系統壓力的信號。

2. 關於貨幣戰爭：美國穩定幣 vs. 中國黃金

• 世界貨幣體系的分裂： 全球正分裂為兩個陣營：一方是以美國國債+穩定幣為基礎的數字化美元體系；另一方是中國正在構建的以黃金為支撐的貨幣紀律體系。

• 中國的黃金戰略： 中國央行大量購金並容忍金價上漲，本質是對沖美元體系風險，並試圖建立一種新的貨幣信任機制。

• 技術與資源的博弈： 這是一場美國技術（加密/穩定幣）與中國硬資產（黃金/工業產能）之間的資本冷戰。

3. 關於比特幣與黃金：不是二選一，而是必需品

• 最佳避險組合： 面對不可避免的長期貨幣通脹（年均債務增長 8%），比特幣和黃金是唯二的解藥。不要做選擇題，兩樣都要有。

• 有趣的關聯性： 比特幣兼具“納斯達克科技股”的貝塔（風險偏好）和“黃金”的阿爾法（貨幣對沖）。二者短期呈負相關（替代效應），但長期呈正相關（共同對抗法幣貶值）。

• 估值邏輯： 比特幣約 40%-45% 的驅動力來自全球流動性，25% 來自黃金屬性，25% 來自風險偏好。

4. 投資時機與策略

• 現在的機會： 市場正逐步進入疲軟期（回購壓力、流動性撤出），這恰恰是配置比特幣和黃金的絕佳窗口，而非恐慌時刻。

• 長期趨勢： 無論短期波動如何，政策制定者為了應對債務，唯有印鈔一條路。AI 也許能帶來技術變革，但改變不了估值的週期性調整，也無法阻止貨幣貶值的長期宿命。

全球流動性：萬物理論？

Ryan: 歡迎您，Michael Howell，感謝您來到這裡，很榮幸能與您交流。今天我們希望從全球流動性的角度來探討市場問題。

您曾提到全球流動性是一個關鍵變量，驅動了週期、危機以及資產價格的變化，尤其是加密貨幣領域的許多動態。那麼，您是否可以從基礎開始，談談您的觀點？全球流動性是否真的可以被視為一種“萬物理論”？

Michael:

我不會說它是絕對的“萬物理論”，但它確實非常接近。我認為重要的問題是，為什麼全球流動性如此關鍵？為什麼資金流動是理解今天資產價格的關鍵因素？

我的早期洞察來源於我在美國投資銀行 Salomon Brothers 的工作經歷。這家公司曾是國際債券市場上的重要玩家，擁有強大的交易能力和廣泛的市場影響力。Salomon 不僅以研究能力聞名，還擁有一個規模龐大的交易大廳。這個大廳的設計理念之一就是讓人們能夠直觀地看到資金在不同交易桌之間的流動。我當時在研究部門的辦公室工作，從那裡可以俯瞰倫敦的交易大廳，那是一個巨大的空間。這是發生在上世紀 80 年代末到 90 年代初的事情。

通過觀察交易大廳，我發現資金流動是實時且動態的。Salomon 的理念是，在金融市場上沒有無關緊要的事件，如果一個交易桌正在喊“買入”，那麼在大廳的另一端可能會有交易桌喊“賣出”。這種資金流動不僅發生在一個大廳內，還可以擴展到全球範圍。由於 Salomon 是一家國際固定收益經紀商，它能夠幾乎實時地追蹤這些資金的跨境流動。這種觀察經驗讓我認識到資金流動對市場的深遠影響。

亨利·考夫曼（Henry Kaufman）是當時 Salomon 的研究負責人，他每年都會發布一份名為《金融市場前景》的報告。這份報告詳細分析了美國金融機構和證券市場的資金流入和流出情況。這種分析方法與傳統教科書的觀點截然不同。教科書通常強調通過數學模型和收益率比較來預測市場走勢，但實際上，資產價格的變化更多是由供需關係驅動，而資金流動是其中的核心變量。這種認識成為了我們後續研究工作的基礎。

如今，我們的團隊專注於跨境資金流動的追蹤，並開發了全球流動性指數（GLI）。GLI 是一個綜合性指標，用於衡量全球範圍內的資金流動情況。我們已經在這一領域工作了近三十年，對數據非常熟悉。GLI 覆蓋了 90 個國家，旨在成為全球流動性信息的權威來源。

Ryan: 全球流動性指數 (GLI) 這個指數追蹤了全球每週流動性，從 2010 年至今的變化趨勢，對於那些無法看到圖表的人來說，2010 年全球每週流動性約為 100 萬億美元，而現在已經接近 200 萬億美元，幾乎翻了一倍。那麼，這張圖表到底告訴了我們什麼？全球流動性具體指什麼？它的來源是什麼？我們從中能看到什麼？

Michael:

全球流動性是金融市場中的資金流動，它並不等同於傳統貨幣供應量（如 M3 或 M2）。我們的定義從傳統貨幣供應量的邊界開始，專注於金融市場中的資金，而非實際經濟中的資金。例如，存放在銀行存款賬戶中的資金屬於 M2 的範疇，但這些資金是金融系統的外圍部分。而我們關注的是核心部分，即回購市場、影子銀行以及國際證券市場中的資金流動。這些資金流動是推動資產價格變化的關鍵因素，因此我們對此高度關注。

圖表展示了全球流動性水平的變化，以美元計價。這些數據來自約 90 個國家，其中中國、美國、歐元區和日本是主要組成部分，而一些較小國家的數據則對整體影響較小。通過這些數據，我們可以觀察到流動性週期的變化。例如，我們使用“全球流動性週期”來衡量流動性動量的變化。這一週期通過流動性增長率的 Z 分數量化，50 是長期趨勢值，數據圍繞這一趨勢值波動，反映了週期中的動量變化。

這些數據可以追溯到 1960 年代中期，我們的數據庫也從那個時候開始構建，並在 80 年代末開始實現實時更新。圖表中的黑線代表當前的動量指標，而紅色虛線則是我們在 2000 年時添加的正弦波模型，用以展示一個穩定的 65 個月週期。

關於這一週期，我們可以從兩個方面進行探討。首先是它的穩健性。最近有研究週期的機構向我們請求了相關數據，他們通過深入分析發現，這一數據的 65 個月週期與他們的研究結果完全一致。這種一致性表明，該週期具有很強的可靠性，也為週期研究領域的專家提供了信心。其次是為什麼是 65 個月，而不是 50 個月或 100 個月？我們認為，這一週期實際上反映了全球經濟中的債務再融資規律。當前的債務資本市場更多關注債務的滾動再融資，而不是籌集新資金用於投資項目。

這一週期與全球債務的平均到期時間高度吻合。數據顯示，全球經濟中的債務平均到期時間約為 65 個月（大約 64 個月）。因此，這一週期可能是系統內在運作的結果。根據圖表顯示，這一債務再融資週期在 2022 年 10 月觸底，預計將在 2025 年末達到峰值。目前的趨勢顯示週期處於下降階段。

當然，我們無法完全確定未來的走勢，比如週期是否會反轉並再次上升。但從當前條件來看，資金緊縮的可能性較高。值得注意的是，資金在實際經濟和金融市場之間的流動具有此消彼長的關係。如果實際經濟開始復甦並獲得動量，資金可能會從金融市場中流出，從而對資產價格產生壓力。強勁的全球流動性增長通常需要兩個條件：一是中央銀行持續注入資金；二是實際經濟增長相對疲軟。然而，目前這兩個條件都不滿足。

此外，我們可以通過另一張圖表來觀察全球中央銀行流動性趨勢。這張圖表以指數形式展示了中央銀行的行動動量，其中橙色線為加權綜合指標，美國聯邦儲備在這一分析中佔據主導地位。黑色虛線則顯示了全球範圍內中央銀行寬鬆或收緊政策的比例。目前約有 70% 的中央銀行仍在採取寬鬆政策，但這一比例正在下降，拐點趨勢明顯，這些信息幫助我們理解當前週期的位置及其可能的發展方向。

全球流動性會永遠上漲嗎？

Ryan: 我想具體探討一下全球流動性指數，為什麼它總是呈現上漲趨勢？雖然我們知道週期性波動是嵌入其中的，但似乎全球流動性處於一個長期的超級週期。這種持續上漲的主要驅動因素是什麼？它是否總是如此，還是有可能在某個時刻逆轉？

Michael:

這是一個非常好的問題。我認為，這可以追溯到流動性對市場的重要性。在一個以債務為主導的世界中，流動性的主要用途是幫助現有債務進行滾動或再融資，以應對到期壓力。從歷史數據來看，金融市場中的主要交易中，大約 70% 到 80% 是債務再融資交易，而不是籌集新資本。這與傳統經濟學教科書中描述的情況完全不同，過去資本市場的主要功能是為投資項目籌集資金，但如今這種模式已經發生了根本性的變化。

例如，現在許多 AI 領域的投資雖然是個例外，但這些投資資金通常來自大型科技公司的現金流或財政儲備，而不是通過資本市場籌集資金。如果我們看中國，這個全球最大的資本投資者，其資金來源主要是國家資助，而非資本市場。因此，資本市場已經不再扮演傳統教科書中的角色，基於舊模型的許多指標和理論已經不再適用，我們需要轉向一個新的視角——一個以債務再融資為核心的金融體系。

接下來，我可以通過這張幻燈片進一步說明這一點，這張圖表被稱為“債務流動性週期”。它揭示了金融系統的核心運作邏輯，並解釋了自 2008 年全球金融危機以來金融系統的演變。在圖表的核心部分是所謂的“債務流動性紐帶”，它可以被看作現代金融系統的核心機制。正如我反覆強調的，現代金融系統的主要功能是支持債務再融資。

然而，這裡存在一個悖論：債務需要流動性來完成滾動，而流動性本身也依賴於債務的存在。這種相互依存的關係構成了當前金融體系的基礎。

根據世界銀行的數據，目前全球約 77% 的貸款是以抵押品為擔保的。這些抵押品既包括房地產抵押貸款，也涵蓋許多金融交易，例如對沖基金的基礎交易，這些交易通常使用國債作為抵押品來支持借款。因此，我們需要深入理解抵押品在金融體系中的作用。

換句話說，債務需要流動性，而流動性也需要債務。一個有趣的現象是，舊債務實際上為新的流動性提供了支持，這種相互依賴關係構成了現代金融體系的核心運作機制。

為了確保金融體系的穩定，我們需要維持一個健康的債務流動性比率。當前，發達經濟體的總債務存量（包括公共債務和私人債務）約為 300 萬億美元。所謂債務流動性比率，是指一個經濟體的流動性與債務存量之間的比例，其平均值通常在 2 倍左右。這一比率具有均值迴歸的特性，即當比率偏離其長期平均水平時，通常會逐步迴歸到均值附近。與傳統的債務與 GDP 比率相比，債務流動性比率能夠更準確地反映一個經濟體在再融資債務方面的能力。

當這一比率過高時，意味著債務水平與流動性之間的關係過於緊張，可能導致融資困難或再融資壓力，從而引發金融危機。相反，當流動性遠遠超過債務時，可能會催生資產泡沫。回顧過去，我們經歷了一個被稱為“全面泡沫”的階段，這一階段的特點是流動性極為充裕，而債務壓力相對較低。現在，我們正逐步從這一階段過渡出來。

這一現象的出現與政策制定者的應對措施密切相關。每次經濟危機後，政策制定者通常會通過量化寬鬆 (QE) 向市場注入大量流動性，以推動系統內流動性的增長。此外，在新冠疫情期間，全球利率被降至接近零的水平。低利率不僅鼓勵了更多債務的產生，也延長了債務的平均期限。在此期間，許多債務以低利率進行了再融資，這導致了所謂的“債務到期牆”現象，即未來幾年將有大量債務集中到期。

這一現象可能對市場構成挑戰，但未必會直接引發危機。過去幾年，零利率政策促使許多債務的到期時間被延長至未來幾年，從而導致當前債務增量有所下降。然而，這種延遲效應使得未來幾年債務集中到期的壓力加劇，需要進行大規模再融資。這也是我們目前面臨的主要挑戰之一。

此外，流動性與資產泡沫之間的關係也值得關注。歷史數據表明，流動性激增往往與資產泡沫的形成密切相關。當前，我們正處於“全面泡沫”的結束階段，其主要原因有兩個：一是未來幾年將有大量債務集中到期；二是各國央行，尤其是美聯儲，正在逐步減少流動性注入的速度。這些因素共同推動了“全面泡沫”階段的結束。

我們處於週期的哪個階段？

Ryan: 從這個圖表來看，當債務與流動性比率低於200%時，我們往往會看到資產泡沫的形成。例如，日本泡沫、Y2K 泡沫、互聯網泡沫以及美國住房泡沫。而當前，我們正處於“萬物泡沫”的階段。然而，當比率超過200%時，通常會引發金融危機。從您展示的圖表來看，似乎我們已經接近週期的末端，尤其是資產價格上漲週期的尾聲。隨著流動性逐漸減少，我們正在回到一個更接近危機的領域。

Michael:

這個圖表顯示了當前週期（紅色線）與自1970年以來的平均週期（虛線）的對比，這張圖以零軸為基準，底部的零線代表週期的谷底，您可以根據月份向左或向右測量，這也正是之前提到的65個月週期之一。

通常來說，這個週期的範圍大約是正負8個月。如果這個範圍是準確的，那麼我們需要在資產配置上保持謹慎。與此同時，我認為有必要區分週期與趨勢。我們非常清楚的一點是，過去十年來推動市場的貨幣膨脹趨勢可能會在未來的二三十年裡持續。

貨幣膨脹的趨勢非常明顯。這主要是由於經濟體面臨的巨大財政負擔，包括福利支出和國防開支。政策制定者唯一的選擇就是通過印鈔或貨幣化債務來應對，這不可避免地會導致貨幣膨脹。貨幣膨脹是一個長期問題，我們都需要應對這一挑戰，但在短期內，我們目前需要關注的是回購市場的緊張狀況。

回購市場的緊張狀況正在加劇，表現為回購利差（SOFR利率與聯邦基金利率的差額）持續擴大。理論上，SOFR利率因基於抵押品而通常低於聯邦基金利率，但最近這一利差已超出正常範圍約10個基點，進入“危險區域”。更令人擔憂的是，這種利率波動的幅度和頻率都在顯著增加，表明回購市場壓力加劇，可能威脅金融體系的穩定。

這一現象與美聯儲的流動性政策密切相關。美聯儲流動性的變化並非完全由資產負債表決定，因為其中部分項目會消耗流動性。真正的流動性變化需要剔除無關部分進行監控。以2021年為例，美聯儲流動性增長率在疫情期間曾達到年化80%，但一年後迅速降至負40%，反映了貨幣緊縮政策的影響。

貨幣緊縮時期，美聯儲為應對通脹採取措施，導致金融系統受到衝擊，如硅谷銀行事件和英國債務危機。此後，美聯儲調整政策方向，於2023年逐步增加流動性，但整體增長率仍較低。2025年初，由於債務上限實施，流動性出現短暫激增，但隨後財政部補充總賬戶資金又抽回了市場流動性，加劇了系統壓力。

總體來看，美聯儲流動性仍呈負增長趨勢，儘管量化緊縮 (QT) 已結束，但影響有限。預計2026年下半年流動性可能適度恢復，但需依賴量化寬鬆 (QE) 的迴歸。標準普爾500指數通常滯後於美聯儲流動性變化約六個月，每當流動性急劇下降時，市場往往隨之調整。當前的市場波動可能正是這一規律的體現，但具體結果仍需觀察。

資產配置

Ryan: 看起來我們可能正處於一個週期的尾部階段，目前市場中的部分流動性正在被逐步撤出。同時，回購市場可能已經出現了一些警示信號，或者至少需要密切監控。這可能意味著，這個持續了65個月的流動性週期即將結束，風險資產可能會因此受到衝擊，甚至可能接近潛在的危機。請您整合這些信息，為我們分析當前週期的狀態，以及這對投資者持有的各種資產意味著什麼。

Michael:

讓我來詳細說明。這張示意圖展示了流動性週期與資產配置週期之間的關係。從流動性週期來看，它可以分為四個階段：平靜期、投機期、動盪期和復甦期。每個階段都對應著不同的資產表現特點，雖然這些階段之間可能會有一定的重疊，但總體來說，它們與主要資產類別的表現週期大致吻合。

雖然不完全一致，但總體來說，它們與資產類別的表現週期大致吻合。在圖表中，我們標註了股票、商品、現金和債券這些主要資產類別。

通常來說，當週期處於復甦期和平靜期時，風險資產的表現會比較突出。特別是在復甦期的中後段到平靜期的後期，股票通常是表現最好的資產類別。當週期達到頂部，從平靜期過渡到投機期時，商品的表現往往較好。而在週期的下降階段，現金通常是絕對收益表現最好的資產類別。在週期的谷底階段，政府固定收益類資產，尤其是長期債券，通常表現優異。

當風險資產表現較差的階段結束後，週期會再次進入新的風險資產表現較好的階段。我們可以用交通燈圖來更直觀地展示這一點。

左側顯示了主要資產類別的配置情況，右側則展示了股票或信貸中的行業分配情況。交通燈圖通過綠色、黃色和紅色信號來表示投資策略。綠色表示可以積極投資，黃色表示需要謹慎，紅色則代表應該停止。這張圖表告訴我們，在復甦階段，也就是週期的早期上升階段，雖然不一定完全採取高風險策略，但總體上可以謹慎地增加風險資產的配置。股票和信貸是這一階段表現最好的資產類別，因此顯示綠色信號。到了平靜期時，應該逐步減少信貸配置，更多地關注商品市場，股票和商品成為這一階段的最佳選擇。

在投機階段，信貸的風險較高。此時投資者應該更多地配置商品和實物資產，同時逐漸減少股票的極端頭寸。而在動盪階段，政府長期債券則是最適合的配置資產。

目前股票和商品的表現並不理想。如果行業收益率表現良好，信貸可能會逐步回升。從行業來看，週期性股票在風險偏好階段表現較為優異，而防禦性股票則在風險規避階段佔據優勢。科技股通常是週期早期的領頭羊，在平靜期也能保持良好表現。金融股通常在週期中期表現突出，尤其是在平靜期。而能源商品則在週期的投機階段以及週期達到頂峰時表現較為強勁。

儘管自疫情結束以來並沒有明顯的經濟週期可以參考，但資產配置週期和流動性週期卻表現正常。這主要是因為政府支出在西方經濟體中佔據主導地位，導致商業週期不夠顯著。然而，流動性週期從谷底到目前的頂峰，表現出了一種典型的規律。如果觀察資產配置的表現，只需簡單瀏覽交通燈圖即可。這種交通燈圖並非專為當前週期設計，而是適用於所有周期。我們已經使用這種方法幾十年了，它始終有效。

從表現來看，股票的收益優於信貸，信貸的表現又優於債券。商品市場現在開始回升。科技股一直是市場的領頭羊，金融股在過去18個月全球範圍內表現出色。而能源商品，例如黃金礦業公司，今年表現尤為亮眼。這些跡象表明，這實際上是一個典型的週期。

此外，我們可以看到一張圖表，它展示了全球流動性與全球財富之間的緊密相關性。這張圖表涵蓋了所有主要的資產類別，包括股票、債券、流動資產、住宅房地產、加密貨幣和貴金屬等。這些資產的年度回報率與全球流動性增長率（以美元計算）進行了對比，結果顯示兩者之間的相關性非常顯著。

不過，如果將數據追溯到2000年之前，雖然全球流動性與財富增長之間仍然存在一定的相關性，但這種聯繫並不如現在這麼強。從2010年以來，兩者的相關性顯著增強。這表明，流動性已經成為推動全球財富回報的重要驅動因素之一。換句話說，市場的表現越來越依賴於流動性供給，而非傳統的經濟基本面。

這一趨勢顯然是當前市場的重要動態，也得到了政府的關注。財政部長 Bessent 已經採取措施，試圖結束美聯儲的寬鬆貨幣政策，並通過財政部將資金更多地引導到實體經濟中。這種政策方向的核心目標是緩解流動性過剩對市場的影響，同時減少社會分裂的風險。如果這一問題得不到有效解決，社會的不平等可能會進一步加劇，帶來更大的挑戰。

此外，我們還專門分析了加密貨幣的表現。作為一種新興資產類別，加密貨幣的價格波動與全球流動性之間的關係逐漸顯現。

我們採用了高頻數據，記錄了每週的變化情況，並使用六週的時間窗口進行觀察。我們發現全球流動性與加密貨幣表現之間存在高度相關性，隨著全球流動性週期的變化，加密貨幣可能在投資組合中扮演越來越重要的角色。

Ryan: Michael，從你的分析來看，我們似乎處於平靜期和投機期之間。你怎麼看？我們是否已經接近投機期的後期？

Michael:

這取決於具體的經濟體。例如，美國顯然已經進入了投機期，這從我們掌握的數據中可以看出來，而歐洲市場以及部分新興亞洲市場則處於平靜期的後期階段。

Ryan: 看來我們可以認為當前週期介於平靜期和投機期之間。我們可以確定我們不在動盪階段，也不在復甦階段。那麼對於這些資產類別，比如股票、信貸、商品、債券久期，加密貨幣屬於哪一類？它是商品類別還是風險資產類別？

Michael:

加密貨幣的表現既像科技股又像商品，它既具有 NASDAQ 的特性，也具有類似黃金的屬性。因此，加密貨幣實際上是這兩者的結合體。從趨勢上看，它的表現類似於黃金，而從週期上看，它又與科技股的週期相似。

如果我們深入分析加密貨幣的驅動因素，我們主要針對比特幣進行了詳細研究，研究表明大約40%-45%的比特幣驅動因素與全球流動性相關。剩餘部分中，大約25%與黃金相關，另外約25%與風險偏好相關。風險偏好可以通過 NASDAQ 等指標來衡量。如果華爾街突然出現拋售行為，因為投資者變得謹慎，這可能會影響比特幣的表現。而黃金則較少受到風險偏好的影響。因此，比特幣比黃金更容易受到市場波動或科技股波動的影響。

比特幣與黃金的關係非常有趣，它們在短期內呈現負相關，但在長期內則呈現正相關。從數學上看，這符合一個誤差反饋系統。簡單來說，比特幣和黃金的長期趨勢是一致的，但短期波動是獨立的。比特幣可以在短期內跑得很遠，但最終會回到黃金的方向。最近幾個月的市場表現也驗證了這一點，比如黃金價格上漲時，比特幣可能表現平平甚至下跌；而比特幣價格上漲時，黃金可能沒有變化甚至下跌。這種短期負相關關係最終會被長期的正相關關係所平衡，因為它們都是貨幣通脹的對沖工具，但在短期內可能互為替代品。

貨幣體制會崩潰嗎？

Ryan: Michael，你的預測是GLI（全球流動性指數）會繼續上升。我有個問題，這些數據是以美元計價的，那麼是否可以類比佈雷頓森林體系的崩潰？我想說的是，每隔 70 到 90 年，貨幣體系似乎都會經歷一次大的變革。

如果我們真的進入了一個新的貨幣體系，這種趨勢會崩潰嗎？或者說，這個體系的基礎會瓦解嗎？還是它會繼續保持增長？您怎麼看？

Michael:

這是一個非常好的問題。從歷史來看，貨幣體系確實會隨著時間的推移而演變，而我認為我們正處於一個全新的轉型階段，尤其是在美國推出穩定幣之後。如果這種貨幣形式是經過精心設計的，而非偶然出現的，那麼它的影響將是深遠的，對全球金融體系的重塑也將非常重要。

我們可以通過“債務流動性比率”來理解這一點。這一比率反映了債務規模與流動性之間的關係，從長期來看，這個比率在不同國家和貨幣體系中表現出一定的穩定性。分子和分母採用相同的單位，因此能夠清晰地展示債務與流動性的動態關係。

不過，這種穩定性並非在所有情況下都適用。例如，對於一些新興經濟體，如果它們借入了大量以美元計價的外債，但只能通過本國貨幣提供流動性，那麼很可能會出現債務違約的風險。這種情況在歷史上確實發生過，通常需要通過國際救助或重構貨幣體系來解決。然而，對於西方發達經濟體來說，違約幾乎是不可能的，因為整個金融體系的運轉依賴於現有債務的持續性。

就像我之前提到的那樣，當前的金融體系是以債務為核心的，新的流動性通常是以舊債務作為抵押發行的。因此，這些舊債務不能違約，必須通過展期或其他方式維持其運轉，這種動態機制是當前體系得以持續的關鍵。那麼，未來會是什麼樣子呢？

以日本和中國為例，我們可以通過債務流動性比率來觀察其經濟運行的特點。在日本，我們曾在 2005 年和 2010 年左右看到這一比率達到峰值，高達 300%。而中國的債務流動性比率雖然峰值較低，但軌跡與日本非常相似。需要注意的是，這一比率反映的是債務結構，而非經濟健康狀況的全部。

那麼，日本是如何應對高債務流動性比率的呢？答案是通過經濟刺激政策。日本央行大規模購買政府債務，同時印刷貨幣，導致日元貶值，從而降低了這一比率。如果將這一思路應用到中國，中國是否會選擇債務違約？答案是否定的。中國更有可能通過貨幣化債務的方式來應對當前的經濟壓力。雖然這一過程可能並非一次性完成，但從當前趨勢來看，中國正在走上一條類似的道路。

我們已經看到，中國的貨幣政策正在導致通貨膨脹，而黃金價格的上漲就是一個明顯的信號。中國人民銀行在 2025 年初大幅增加了流動性注入，這直接推動了人民幣計價的黃金價格上漲。這表明，中國正在通過黃金價格的調控來間接應對其貨幣政策帶來的挑戰。

如果您需要證據，可以看看黃金價格的走勢。為什麼黃金價格持續上漲？原因在於中國正在大量購買黃金，同時通過印鈔來支持這一行為。這是一種機制：通過增加貨幣供應，中國實際上在對黃金價格施加影響。

中國人民銀行的流動性注入數據可以很好地說明這一點，在 2025 年初中國的流動性注入出現了大幅上漲。儘管近期有所放緩，但整體流動性水平依然很高。這並非巧合，與此同時，人民幣計價的黃金價格表現也非常強勁。我認為，這正是中國推動黃金價格的原因之一，這一切都圍繞著中國貨幣政策的核心目標展開。

那麼，為什麼中國選擇在現在而不是一兩年前採取這樣的行動呢？我認為，這與穩定幣的威脅密切相關。穩定幣的出現讓中國意識到，其貨幣體系的完整性正面臨挑戰。

穩定幣作為一種創新工具，為全球投資者提供了新的儲值方式，尤其是在那些貨幣不穩定或稅收政策不友好的國家。例如，在歐洲，歐洲央行已經公開表示，美國穩定幣可能讓歐洲失去對貨幣系統的控制。而對於中國來說，這種威脅更為嚴重。

中國的出口商實際上已經高度美元化，他們的大部分收入都是以美元計價的。對於這些出口商來說，有兩個選擇：一是將美元存入西方銀行系統，但這存在被扣押的風險（例如俄羅斯在烏克蘭戰爭後遭遇的情況）；二是將資金存入中國國內銀行，但這也有可能因政策或其他因素而面臨損失。因此，與其在這兩種風險之間選擇，不如將資金轉移到美國穩定幣中。穩定幣的匿名性和便利性使其成為許多投資者的首選，開設一個穩定幣賬戶比傳統銀行賬戶要容易得多。

從全球視角來看，不僅是中國和歐洲，非洲、中東和拉丁美洲等貨幣體系不穩定的地區也可能開始大規模採用穩定幣。這可能會對全球貨幣體系產生深遠影響。

因此，我認為，世界正在分裂成兩個主要的貨幣體系。一方面是以美元為基礎的體系，核心是通過穩定幣對國債進行數字化重包裝；另一方面是中國選擇以黃金為支持的貨幣體系。需要注意的是，中國並不是要回歸傳統的金本位，而是通過黃金建立一種貨幣紀律。這實際上反映了兩種不同的信任體系：美國依賴技術創新，而中國依賴黃金的穩定性。這就是未來世界可能的運作方式。

中國黃金 vs 美國科技

Ryan: GLI 指數的規模不斷增加，比如 200 萬億、300 萬億甚至更多，這背後的原因是美國和其他國家的政府幾乎不會出現債務違約。如果他們面臨財政困境，唯一的解決辦法就是繼續印鈔。這意味著我們可以預期這些數字會隨著時間繼續增長。您提到，這種現象背後實際上是資本戰爭的結果，而這場資本戰爭的主要戰場似乎是美國與中國之間的對立。

您還提到過世界可能正在形成兩個貨幣區塊：一個是以美國的國債支持的穩定幣體系，可能還包括戰略性的比特幣儲備；另一個是以黃金為核心的中國貨幣體系。中國人民銀行似乎正在持續大量購買黃金。

如果我們將這一趨勢向前推演，未來可能會出現一個以黃金為支持的中國貨幣區塊，以及一個以美國穩定幣和比特幣為支持的貨幣區塊。您是這個意思嗎？

Michael:

沒錯，我的觀點正是如此。如果我們將這場對抗看作資本戰爭，那麼美國的策略之一就是保持黃金價格的波動性。因為黃金價格的上漲將顯著增強中國的經濟實力。為什麼這麼說呢？雖然美國也擁有大量黃金儲備（約 8000 噸），但這些黃金與美元的價值並沒有直接關聯，因為美元早已與黃金脫鉤。美國並不依賴黃金來支持其貨幣體系，因此黃金價格的上漲對美國的影響遠小於對中國的影響。

有報道稱，中國可能已經秘密積累了約 5000 噸黃金，與美國的儲備差距並不大。這顯然對美國構成了威脅。與此同時，中國不僅關注黃金，還可能利用其技術優勢對美國進行網絡攻擊。比如，通過量子計算，中國可能會破壞加密貨幣的安全性，甚至影響西方社會的基礎設施，如交通信號系統或家用設備。如果中國的惡意軟件被嵌入到全球供應鏈中，這將對美國和其他國家構成重大風險。

Ryan: 這確實是資本戰爭的新前沿。您認為美國的加密貨幣戰略與中國的黃金支持戰略相比，哪一方更有優勢？

Michael:

從個人角度來說，我希望美國能夠佔據上風，因為我對美國的技術創新能力充滿信心。但從歷史經驗來看，黃金在長期內往往更具優勢。

Ryan: 這是否也解釋了過去幾年黃金價格大幅上漲的原因？

Michael:

是的，這很可能是因為中國正在積極積累黃金。雖然官方數據可能沒有明確顯示這一點，但中國作為世界上最大的黃金生產國，正在通過儲備黃金來增強其貨幣體系的信譽。中國可能會推動黃金與商品的互換交易，比如允許一些國家用黃金交換石油。這種交易不會面向普通民眾，而是限制在特定的中央銀行之間。這類似於美國曾經的金本位制度，雖然不是完全的金本位，但黃金的支持和信譽確實在中國的貨幣體系中發揮著重要作用。

加密貨幣與黃金

Ryan: 隨著一些有聲望的貨幣逐漸成為更廣泛法幣的抵押品，這可能會為投資者帶來新的機會。展望未來，如果這一趨勢成真，您認為投資者是否應該同時持有一些加密資產和黃金？比如比特幣和黃金的投資組合？在這樣的背景下，您對這些資產在未來五到十年的價格走勢有什麼預測？

Michael:

我認為答案可以從兩個角度來看。如果我們從 "資本戰爭" 的視角出發，黃金和比特幣可以被視為長期競爭對手之間的關鍵資產。面對持續的貨幣通脹壓力，我認為投資者不應該在比特幣和黃金之間做選擇，而是應該同時持有這兩種資產。這種策略需要在投資組合中對波動性進行合理調整，以平衡風險和收益。

關於通脹趨勢，我參考了美國國會預算辦公室的預測數據。這些數據被兩黨認可，具有較高的透明度，預測了未來的債務增長和財政赤字情況，直到 2035 年。根據這些數據，美國聯邦債務的年增長率可能會保持在 8% 左右。

如果我們回顧過去 25 年，美國聯邦債務總額增長了約 10 倍。從 2000 年到 2025 年，債務規模的增長速度遠超標準普爾 500 指數的漲幅（不到 5 倍），而黃金價格在同一時期上漲了 12 倍。這表明黃金的漲幅甚至超過了債務的增長速度。

根據國會預算辦公室的預測，到未來幾十年，美國公共債務與 GDP 的比率將從目前的約 100% 增至 250%，債務規模將翻倍。換句話說，債務增長的速度將是 GDP 增速的兩倍以上，至少保持在每年 8% 的水平。

如果黃金價格繼續與聯邦債務保持當前的關係，那麼到 2030 年代中期，黃金價格可能輕鬆達到每盎司 10,000 美元，到 2050 年甚至可能觸及 25,000 美元。

至於比特幣，可以參考其與黃金的當前比率——約為 25 到 27 倍。如果按照這一比例進行推算，比特幣的價格也可能出現顯著增長。具體的價格預測需要結合市場動態進行進一步的分析，但從長期趨勢來看，這些資產的潛力值得關注。

4 年週期

Ryan: 這是一個非常有趣的問題，我代表加密貨幣投資者向您提問。我們都非常關注加密貨幣的四年週期，比如比特幣的減半事件，這種現象已經發生過三次了。那麼，您的全球流動性模型如何看待比特幣和加密資產的四年週期？特別是現在我們正處於第四個週期的末尾，加密資產的價格已經大幅下跌，投資者們都在關心這個週期是否已經結束。您對此怎麼看？

Michael:

簡短的回答是，我曾經分析過加密資產和全球流動性的關係，但我並沒有發現四年週期的明確證據。雖然我知道有些人提出過這樣的觀點，並且他們可能是對的，但我的研究中並未發現明顯的週期性規律。當然，比特幣的減半事件可能會對市場產生影響，但我無法確定它的具體作用。實際上，我觀察到的週期更長一些，比如債務再融資週期，這通常是五到六年的週期。如果減半週期主要影響供應，那麼它可能會間接反映需求的變化，而這與全球流動性模型中的週期性波動並不完全一致。儘管如此，目前市場似乎呈現出某種趨同的跡象，這可能需要投資者保持謹慎。

Ryan: 那麼，如果我們拋開加密貨幣行業特有的四年減半週期，僅僅從您的全球流動性模型出發，是否可以得出市場目前處於週期的晚期階段？加密市場的確已經處於一個重要的節點，您是否認為這個週期即將結束，還是仍有可能繼續？

Michael:

我想說明一下，趨勢和週期是兩個截然不同的概念，在投資組合中，你需要同時考慮這兩方面的表現。通常，你會有一個核心的長期趨勢投資，同時還需要一個戰術層面的動態調整，以應對週期性的市場波動。這種分配比例實際上取決於個人的偏好，以及你如何在核心資產和戰術調整之間找到平衡。

一般來說，這種資產分配策略會隨著年齡的變化而有所不同。例如在美國，目標日期基金在退休計劃中非常流行。這類基金會根據投資者的年齡動態調整資產配置，隨著年齡增長，固定收益資產的比例會逐漸增加，而年輕時則傾向於持有更多的股票。類似的邏輯也可以應用到戰術和核心資產的分配上。如果我比較年輕，我可能會將更多的資金投入核心資產，而戰術調整的比例會較低。而如果我年紀較大，我可能會更加關注週期性的變化，因為如果我的投資時間只有十年，我不希望在晚年經歷資產價格的低迷。而對於年輕人來說，投資期限較長，因此更容易承受週期波動帶來的風險。

因此，這實際上是一個個人選擇的問題。我認為，核心資產的配置應該重點考慮對抗貨幣通脹的能力。這包括比特幣、黃金、優質住宅房地產，以及那些能夠保持定價權的高質量股票公司。這些資產在通脹環境中通常表現良好。事實上，這種投資策略與沃倫·巴菲特的投資哲學非常相似，即選擇那些具有高增長潛力和穩定利潤率的公司。

從戰術角度來看，當市場出現週期性變化時，你需要調整部分投資組合以降低風險。過去幾周，我們對市場的持續發展趨勢並不樂觀，因此建議避免追逐風險，並減少極端頭寸。因為當市場出現劇烈波動時，撤出這些頭寸可能會變得非常困難。

AI 泡沫

Ryan: 現在另一個熱門話題是關於 AI 泡沫，硅谷的一些技術樂觀主義者和堅定的信仰者認為，人工智能代表了一場新的工業革命。他們相信，人工智能可以顯著提升生產力，推動 GDP 增長，甚至突破傳統經濟週期的限制。

Michael，我想問一下，您的流動性模型如何適用於其他投資者的討論？在這樣的世界裡，您的週期模型是否還適用？您怎麼看待 AI 泡沫？您認為目前是否存在泡沫？

Michael:

歷史告訴我們，這次並不會有什麼不同。可以回顧一下比如日本股市的泡沫。我剛進入這個行業時，日本股市正處於極度膨脹的狀態，許多人認為日本將主宰全球經濟。然而，事實證明，這種樂觀情緒並沒有持續太久。日本市場的泡沫破裂後，經濟長期陷入停滯。那時甚至還有一部著名的電影，講述了日本經濟接管世界的故事，但最終成了對泡沫破裂的警示。

接著看看 2000 年的科技泡沫。當時許多公司被認為會徹底改變世界，但最終真正長期成功的公司寥寥無幾。類似的情況也發生在生物技術行業。20 世紀中期，生物技術曾被認為是未來的方向，但現在為生物技術項目籌集資金變得非常困難。這些例子都表明，泡沫和估值問題是週期性現象。毫無疑問，AI 泡沫也可能遵循類似的規律。

不過需要注意的是，我們討論的是股市估值，而不是技術本身。比如在 2000 年的科技泡沫中，雖然技術確實成為了我們生活的一部分，但這與市場估值是兩碼事。再比如鐵路，19 世紀中葉的鐵路技術是一項偉大的創新，但真正通過鐵路股票獲利的人卻很少。AI 可能會帶來深遠的技術變革，但這並不意味著它的市場估值不會經歷週期性調整。

全球流動性限制

Ryan: 回到我們剛開始談話時的問題，全球流動性是否可以作為一種萬能理論來解釋市場？您之前提到，它幾乎可以，但還不完全。那麼，全球流動性在哪些方面無法解釋市場變化？

Michael:

全球流動性雖然是一個非常重要的市場指標，但還有很多其他因素可能會影響市場。比如，當出現極端創新時，它可能會改變市場的趨勢，而這些變化通常無法通過流動性來預測。此外，流動性更適合用於宏觀層面的週期分析，但如果深入到具體領域，比如個股選擇，就會變得非常困難。舉個例子，全球流動性可以幫助我們判斷是否應該投資某個行業，但它無法告訴我們亞馬遜是否會比沃爾瑪或好市多表現更好。這種微觀層面的分析需要更多其他指標的支持，全球流動性無法覆蓋所有細節。

此外，還有地緣政治因素。地緣政治事件對市場的影響往往是短期的，從歷史來看，這些衝擊通常會在長期內被市場自身消化。例如，如果特朗普和習近平之間出現重大沖突，市場可能會短期下跌，但長期來看，這類事件的影響會逐漸減弱。

Ryan: 我覺得您的模型的價值在於它能夠幫助投資者從全球流動性、貨幣政策等宏觀因素中找到投資信號。您認為投資者是否可以通過關注全球流動性指數和您的研究成果，過濾掉市場中的噪音？這是否可以用您的圖表和數據來講述市場的整體故事？

Michael:

我希望如此。全球流動性指數可以作為一個綜合性的統計指標，幫助投資者過濾掉過於複雜的微觀信息。雖然並不是每個人都適合直接使用這個指數，因為有些人可能需要更深入的數據分析，我們也可以提供這類服務。但如果你只需要一個簡單明瞭的參考數字，那全球流動性指數確實是一個非常有效的工具。

在我的經驗中，我發現流動性對於理解市場的作用比 GDP 增長或其他經濟學家關注的指標更重要。我可能對傳統經濟學的作用持懷疑態度。事實上，在經濟學中，那些最容易測量的指標往往會被認為是最重要的，但實際情況可能並非如此。這就像一個醉漢在路燈下尋找鑰匙，不是因為他在那裡丟了鑰匙，而是因為那裡有光。經濟學的很多研究也存在類似的問題，過於關注可測量的指標，而忽略了真正重要的東西。

接下來 3-6 個月的展望

Ryan: 最後一個問題，Michael。在接下來的三到六個月裡，您主要關注哪些方面？對市場的基本走勢有什麼預期？

Michael:

目前，我更加關注接下來三到六小時以及三到六天的回購市場動態，因為這可能是影響未來幾個月走勢的關鍵因素。最近回購市場的規模正在擴大，這對美聯儲來說可能會帶來一定的壓力。如果市場上出現槓桿頭寸交易失敗並引發解除操作，可能會進一步演變成更大的金融危機，這將對整個市場造成較大的衝擊。

這很可能標誌著週期的結束。關鍵問題在於，政府目前的政策目標到底是什麼？比如，特朗普任命的官員，尤其是史蒂文·米蘭，他提出希望縮減資產負債表，同時也希望降息。這兩個政策目標看起來是矛盾的，但實際上可能有其深層邏輯。

降低利率可以直接刺激實際經濟，比如降低抵押貸款利率，同時通過削弱美元來提升美國出口的競爭力。而縮減資產負債表則可能是為了重新分配經濟活動，將更多的財富從金融市場（華爾街）轉移到實體經濟（主街）。這其實是一種支持實體經濟的政策，而不是完全針對華爾街，但確實降低了金融市場的樂觀情緒。

總體來看，美聯儲目前的政策似乎並不支持華爾街的牛市，更傾向於維持一個區間震盪的市場環境。

值得持有的資產

Ryan: 您剛才提到，美聯儲的量化寬鬆政策可能逐步轉向國債量化寬鬆，這也是您正在密切關注的趨勢。那麼，在這樣的經濟環境下，您認為哪些資產值得持有？

Michael:

在當前環境下，我認為應該關注那些能夠從實際經濟增長中獲得更多動力的資產。比如商品類資產預計會有不錯的表現，同時美國國防相關股票也值得考慮。此外，作為一種短期的策略性投資，五年期國債可能也是不錯的選擇，特別是在市場波動較大的時候，它可以提供一定的穩定性。

不過，這些短期策略並不會改變長期投資的核心觀點。貨幣通脹在未來很可能持續存在，因此在投資組合中持有比特幣和黃金是非常重要的。這兩類資產通常在通脹環境下表現良好，而最佳的投資時機往往是在市場疲軟的時期。目前市場可能正逐步進入疲軟階段，這為投資者提供了一個絕佳的機會，可以考慮增加比特幣和黃金的配置，以優化長期收益。