解析超流動性協定 Hyperliquid 的結構和生態系統

2024.12.17

分享至

TechFlow Selected深潮精選

解析超流動性協定 Hyperliquid 的結構和生態系統

Hyperliquid 是針對 Orderbook 交易進行優化的高效能 Layer 1。

2024.12.17 - 02:17:15

DeSpreadHyperliquid

專注 Web3 行業深度報導，洞察潮水流動的方向

Hyperliquid 是針對 Orderbook 交易進行優化的高效能 Layer 1。

作者：Tranks

1. 簡介

永續期貨交易所（Decentralized Perpetual Futures Exchange）是一個讓用戶可以在區塊鏈上針對特定資產建立槓桿倉位 DeFi 協議。

自 2022 年 11 月，全球第二大中心化交易所 FTX 倒閉之後，由於市場對中心化交易所的不信任，去中心化交易所在市場參與者的關注下穩步發展。

CEX vs DEX futures trading volume has been steadily increasing since November 2022; Source: The Block

根據其價格發現機制，現有的 PerpDEX 大致可分為三種模式：

Oracle 模式：一種基於外部價格資料運作的模式，沒有自己的價格發現機制。優點在由於依賴外部預言機，協議的流動性規模對交易者（Taker）的交易影響極小，但流動性提供者（Maker）會面臨單點風險和來自預言機的攻擊，而且缺乏自身的價格發現機制限制了其發展（如 Jupiter）。
Orderbook 模式：利用傳統資本市場買賣系統的模式。雖然交易者可以指定所需的買入/賣出價格，使得 Maker 風險相對較低，但由於區塊鏈區塊時間的限制，對於需要快速買賣的做事商存在限制（例如 dYdX）。
AMM 模型：一個利用 CPMM (Constant Product Market Makers) 的模型，也是 Uniswap 的價格發現機制。根據所提供的流動性，按照特定公式（如 X*Y=K）來決定價格，雖然不需要提交或修改 Orderbook 就可以輕鬆處理資產供需，但所有交易都會涉及到一定的 Slippage（如 Perpetual Protocol）。

有關 PerpDEX 價格發現機制的詳細資訊，請參閱「Perpetual DEX」系列文章。

1.1. Orderbook PerpDEX 的發展和限制

在 Perpetual DEX 的早期發展階段，Oracle 和 AMM 模型被市場廣泛採用，因為它們更容易確保交易所需的流動性，因為基於 Orderbook 的做市商發現，由於區塊鏈的緩慢處理速度和高昂的費用，很難有效地運作。然而，這些模式大多面臨零和遊戲，爭奪有限的流動性，同時只針對現有的加密貨幣市場參與者。因此，開發基於 Orderbook 的 PerpDEX 的討論和努力一直以來都存在著，以便為傳統金融交易商提供熟悉的交易環境，並根據其流動性實現更大規模的增長。

最近，隨著 Layer 2 和 Appchains 等區塊鏈基礎設施的發展，以及接收鏈下訂單的交易方法的引入，Orderbook PerpDEX 的交易環境得到了顯著改善。此外，Orderbook PerpDEX 和相關基礎設施的發展仍在繼續，如有以下協定：

Vertex Protocol：混合模式的 PerpDEX，通過混合 AMM 和 Orderbook 模式，解決了 Orderbook 相對於其他模式較難啟動流動性的問題。
Elixir：幫助任何人在 Orderbook PerpDEX 中輕鬆執行流動性供應的協議。

儘管有這些發展，Orderbook PerpDEX 除了在協議中讓用戶能夠簡單地「存入」資金和創建「頭寸」之外，與中心化交易所沒有其他區別。這使得它們無法避免與中心化交易所的競爭，而由於以下兩個因素，PerpDEX 在競爭中處於劣勢：

在鏈下處理訂單、並在鏈上記錄結果的 Orderbook PerpDEX 在透明度方面難以獲得用戶的信任。
完全在鏈上運行的 Orderbook PerpDEX 在用戶每次提交交易時都需要簽名和支付 Gas Fee，與中心化交易所相比，交易體驗相當不方便。

因此，目前的 Orderbook PerpDEX 需要既能優化基於 Orderbook 的交易，又能建立自己的生態系統以創造網路效應的基礎設施。在這樣的背景下，Hyperliquid以成為完全透明且人性化的「On-chain Binance」為願景而誕生。

2. Hyperliquid，超流動性協定

Hyperliquid 是針對 Orderbook 交易進行優化的高效能 Layer 1，每秒可處理 200 萬筆交易，於 2023 年 6 月以團隊自有資本推出，沒有外部投資資本。

Hyperliquid 的核心是 Orderbook 形式的原生 PerpDEX，從 Orderbook 到交易執行的所有程序都記錄在鏈上。Hyperliquid DEX 在鏈上記錄所有用戶活動的同時，還提供瞭如通過電子郵件創建交易帳戶、提交交易不需要獨立簽名或 Gas Fee 等的便利的功能，提供與中心化交易所相似的用戶體驗。

憑藉這些與眾不同的特色，Hyperliquid 自推出以來穩健成長，截至 2024 年 12 月 11 日已實現 21.4 億美元的資金淨流入，月交易量達 770 億美元，截至 11 月未平倉金額達 33.7 億美元，約為 Jupiter 未平倉金額的 4 倍，交易量排名第二，在 Orderbook PerpDEX 中遙遙領先。

讓我們更詳細的探討 Hyperliquid 的組成與運作機制。

2.1. Hyperliquid 網路

Hyperliquid 在推出之初，考慮到與 Cosmos 生態系統的互通性以及部署的便利性，採用了 Cosmos 的共識演算法 Tendermint 來取代 HyperBFT。然而，Tendermint 共識演算法顯示出擴充性的限制，每秒只能處理約 20,000 個指令。為此，Hyperliquid 團隊於 2024 年 5 月開發並推出 HyperBFT，是他們專門用於快速、大量交易處理的共識機制。

HyperBFT 是專為 Hyperliquid 進一步優化 Hotstuff 共識演算法的模型，而 Hotstuff 共識演算法是 Tendermint 共識演算法更有效率的改良版。雖然單單 HyperBFT 理論上每秒可處理 200 萬筆交易，但在實際作業環境中，由於結合了 HyperVM (以 Rust 語言為基礎的執行層)，因此可處理高達 20 萬筆交易，且延遲時間僅次於秒。這只是中心化交易所 Binance 的 TPS 的八分之一，但卻比另一個基於自身網路執行鏈上 Orderbook 協議的 Injective 高出約 8 倍。

因此，Hyperliquid 是圍繞「交易效率」而設計和建立的，其優勢在於用戶提交的所有訂單都會被記錄下來，並在鏈上快速處理，而無需 Gas Fee。然而，在沒有提供獎勵給驗證者的情況下，團隊目前操作所有四個節點，以確保快速的訂單處理環境，引起外界對去中心化的質疑。

意識到這一點，Hyperliquid 團隊正在測試無信任節點操作，以在測試網路上實現驗證者的去中心化，同時也在測試如何讓用戶即使不直接操作節點，也能透過質押 $HYPE（Hyperliquid 的代幣）參與網路驗證。為了在確保去中心化的同時維持高效率的網路狀態，Hyperliquid 引進了一套機制，將無法維持一定效能水準的節點轉換為「Jailing」狀態，限制其提出新區塊和參與投票。

Nodes in Jailing state; ASXN Dashboard

此外，Hyperliquid 團隊還計畫推出 HyperEVM，與現有的執行層 HyperVM 搭配使用。預期這將可讓以 EVM 為基礎的應用程式加入 Hyperliquid 生態系統並橋接 ERC-20 代幣，以便擴展生態系統。

2.1.1. Hyperliquid Bridge

用戶可以通過 Hyperliquid Bridge 存入和鎖定穩定幣，由 Hyperliquid 的驗證器保證安全，並在 Hyperliquid 上的個人帳戶中獲得相同數量的資產，以使用該網絡和 PerpDEX。

目前，Hyperliquid 只支援在 Arbitrum 網路上橋接 USDC。最近，隨著 Hyperliquid 原生代幣 $HYPE 推出後，市場對 Hyperliquid 的興趣增加，而存入資產的用戶顯著增加，也可以觀察到 Arbitrum 網絡的淨流入量與其他網絡相比明顯較高。

Weekly net inflows by network as of December 3; Source: Artemis

目前，Arbitrum 網絡上的提現收取 1 美元的手續費，用於支付 Gas Fee，Hyperliquid 計劃未來支持 USDC 以外在其他網絡的各類穩定幣。特別是在 HyperEVM 推出後，很可能會與 Circle 的 CCTP（Cross-Chain Transfer Protocol，跨鏈傳輸協定）整合，可望確保穩定幣傳輸與其他網路的完美互通性。

2.2. Hyperliquid DEX

如前文所述，Hyperliquid DEX 在 Hyperliquid 網絡上運作，交易處理速度快，無需簽名和費用，提供與中心化交易所幾乎相同的用戶體驗，並支援超過 100 種不同代幣對的槓桿交易環境。

Hyperliquid DEX 提供以下四種訂單：

市場訂單：以當前市場價格立即執行交易。
限價訂單：以指定的期望價格執行交易。
刻度訂單：在設定的價格範圍內建立並執行多個限價訂單。
TWAP：在固定的時間間隔內將一個訂單分成多個訂單執行交易。

Hyperliquid 在主網推出後的前三個月實施免費交易政策，以爭取初期使用者，之後將推出收費政策，向 Taker 收取 0.25% 的費用，並向 Maker 提供 0.2% 的回扣。然而，從 2024 年 3 月起，他們改用以每個錢包 14 天交易量為基礎的分級收費機制，並重組為只有符合特定交易量門檻的做市商才能獲得回扣的制度。

Hyperliquid fee structure; Hyperliquid Docs

Hyperliquid 中產生的費用收入並非由團隊收取，而是分發給將流動資金存入 HLP Vault（Hyperliquid 流動資金提供者儲存庫）的使用者，以及援助基金，這部分將在下文詳細介紹。

2.2.1. Mark Price 機制

由於 Hyperliquid 是以 Orderbook 為基礎，用戶的買入/賣出價格基本上是由 Orderbook 的流動性所決定。然而，當 Orderbook 的流動性不足時，就會出現與其他市場的價格差距，這可能導致小規模的流動性攻擊也有辦法觸發清算、TP (Take Profit) 和 SL (Stop Loss) 事件。

此外，由於無到期日的永久期貨交易的性質，為了控制價格與現貨價格的偏差，持倉者必須在每個特定時間段（Hyperliquid 的為一小時）向反持倉者支付一定金額作為資金率。因此，Hyperliquid 會根據外部交易所的價格資料計算 Mark Price，用於平倉、TP/SL 和資金率的計算。Hyperliquid 計算 Mark Price 的標準如下：

Binance:27.27
OKX:18.18
Bybit: 18.18%
Kraken:9.09%
Kucoin:9.09
Gate IO:9.09
MEXC:9.09

2.2.2. 衍生品和現貨交易

除了特定代幣的期貨交易，Hyperliquid DEX 還提供以下類型的工具交易：

指數永久合約：提供各種區塊鏈生態系統指數的永續期貨交易，例如追蹤特定藍籌 NFT 集合平均底價的指數 (NFTI-USD)，以及追蹤區塊鏈社交平臺 Friend Tech 前 20 大影響者帳戶中的中間 8 個帳戶平均 Key 價格的指數 (FRIEND-USD)。
Hyperps：支持尚未推出市場的代幣預先交易的產品，使用前一天每分鐘的 8 小時指數的加權移動平均線 (EWMA) 來確定價格，而不是依賴於具體價格。
現貨：在 Hyperliquid 網路上發行的原生代幣。

其中，Hyperliquid 最近一直為建立和擴大自己的生態系統在投入大量精力，以原生代幣及其現貨交易為中心，Hyperliquid 的原生代幣將通過 HIP（Hyperliquid Improvement Proposals）持續發展。

HIP-1：Hyperliquid 原生代幣發行標準提案，包括代幣標準格式和以 31 小時為週期的 Dutch Auction 拍賣系統，以抑制代幣的無序發行。該提案也包括 Spot Dust 功能，每天一次自動將用戶錢包中持有的價值低於 1 美元的代幣向 Orderbook 提交賣出訂單。
HIP-2：為已發行的原生代幣自動提供流動性的解決方案提案。此解決方案每 3 秒按當前價格的 ±0.3% 向 Orderbook 提交買/賣訂單，代幣發行者必須選擇是否執行流動性提供解決方案，並在發行代幣時存入所需的流動性。

截至 2024 年 12 月 4 日，包括主網代幣 $HYPE 在內，共有 53 種代用幣透過 HIP 標準在 Hyperliquid DEX 進行交易。在 $HYPE 推出後，現貨交易量大幅增加，每日交易量達到 6.28 億美元，而隨著發行代幣數量的增加，以及更多可以利用這些代幣的 dApp 出現，Hyperliquid 的現貨交易量預計將會進一步增長。目前，Hyperliquid 的每日現貨交易量維持在 3.33 億美元，在 $HYPE 發行後略有減少。

Hyperliquid native token trading volume trend; Source: Purrburn

此外，隨著外部流動資金流入 Hyperliquid 生態系統，以及 $HYPE 發行後現貨交易變得更加活躍，透過 HIP-1 推出的代幣拍賣的中標價也呈現上升趨勢。

Ticker auction winning price trend; Source: Hypurrscan

2.2.3. HLP 和用戶儲存庫

在現有的 Orderbook 交易所中，流動性提供者必須持續監控，並根據情況提交和修改買/賣指令，這也代表必須依賴少數的專業做市商來提供流通量，導致這些做市商壟斷了流動性提供所產生的利潤。

相比之下，Hyperliquid 提供了一個功能，用戶只需將資產存入 HLP Vault (Hyperliquid Liquidity Provider Vault)，就可以參與做市並賺取利潤，而 HLP Vault 會直接由團隊執行向 Hyperliquid Orderbook 提供流動性。如前所述，Hyperliquid 的大部分收入分配給將流動性存入 HLP 的用戶。

HLP 金庫由三個策略組成：策略 A、策略 B 和清盤人策略。清盤人策略的工作原理是當清盤目標的維持保證金低於 2/3 時接管頭寸，而其他兩種策略的具體運作機制為防止暴露操作細節而未公開。但是，由於每個策略的提交訂單歷史和餘額狀態都記錄在 Hyperliquid 網絡上，因此可以通過 HLP 面板進行透明檢查。

截至 2024 年 12 月 4 日，存入 HLP 金庫的資產總規模為 1.68 億美元，累計獲利 4,300 萬美元，11 月份記錄的年利率約為 20%。

HLP vault PNL trend; Source: Stats.hyperliquid

此外，Hyperliquid 提供 HLP 以外的用戶金庫功能，允許任何人建立金庫，執行類似 HLP 的交易策略，並且也接受使用者存款進行操作。保管庫經營者可從營運所產生的利潤中收取 10% 作為費用，並必須將其自身在保管庫中的資產比率維持在 5% 或更高，以維持與存款人的利益一致。

User vault list; Source: Hyperliquid

2.3. $HYPE

自 2022 年 11 月封閉測試推出日起，至 2024 年 9 月止，Hyperliquid 依據下列標準分配 Hyperliquid 點數給使用者：

封閉測試 & 第一季 (2022.1~2024.4)：根據 Perp 交易量分發點數。
第二季 (2024.6~2024.10)：根據生態系統（如 Layer 1 和現貨交易）的參與度分發點數。
追溯 2024 年 5 月、10 月及 11 月的交易分發點數。

第二季結束後，2024 年 10 月 15 日，Hyperliquid 成立基金會，同時宣佈發行與空投網路代幣 $HYPE，並於 11 月 29 日，將相當於總供應量約 31% 與初始流通量 83% 的 $HYPE 代幣分發給挖到 Hyperliquid 點數的用戶。

基金會公佈的 $HYPE 的效用如下：

透過未來推出的 $HYPE 質押（目前正在測試網路上測試），作為 HyperBFT 的安全預算。
在即將推出的 HyperEVM 上作為網路費用代幣使用。
將總供應量的約 40% 用於未來的社區獎勵和生態系統補助。

代幣空投後，$HYPE 在 Hyperliquid 的 HYPE/USDC 現貨交易對上掛牌，起始價格為 2 美元。上市後的前 7 天，價格上漲了約 7 倍，並在修正階段也多少維持上升走勢。

$HYPE price trend; Source: Hyperliquid

推動 $HYPE 上漲的因素包括：1) 建立了一個堅實的社群，讓社群分享以團隊為中心建立的 Hyperliquid 交易所的議程；2) 在沒有外部資金的情況下，沒有機構投資者可以進行大規模的拋售；3) 使用 Hyperliquid 援助基金錢包中累積的費用持續進行 $HYPE 回購。

Amount of $HYPE held by Hyperliquid assistance fund wallet; Source: Hypurrscan

3. Hyperliquid 生態系統

大多數以 Orderbook 為基礎的 PerpDEX 不是缺乏自己的網路，就是其架構也只專注於「交易」功能，因此無法形成從屬的生態系統，與 PerpDEX 產生協同效應。相比之下，Hyperliquid 作為 Layer 1 網路，並不進限於 PerpDEX，而是把其願景擺在建立一個龐大的生態系統，結合現有的鏈上用戶與中心化交易所用戶，透過上架各種 dApp、透過 HIP 發行的原生代幣、以及 HyperEVM 的引進，創造出 PerpDEX 無法達到的網路效應。

3.1. $PURR

$PURR 是 Hyperliquid 的第一個原生代幣和迷因幣，於 2024 年 4 月 16 日隨著 HIP-1 的推出而發行。

發行時，總流通量的 50% 按比例分發給 Hyperliquid 用戶的 Hyperliquid 點數，剩餘的 50% 原本打算根據 HIP-2 用於向 PURR/USDC 現貨對提供流動性，但由於在測試期間收到社群的反饋，認為已經提供過多的流動性，團隊決定燒掉 80% 的流動性供應分配。此外，由於引入了使用部分交易費用的燒燬機制，因此持續進行燒燬，迄今為止共燒燬了 4.018 億美元的 PURR，其中包括最初的燒燬金額。

$PURR circulation status; Source: purrburn.fun

$PURR 發行後，由於其他原生代幣掀起一股提供空投給 $PURR 持有者的風潮，加上 Hyperliquid 點數分派給 $PURR 持有者的傳言不絕於耳，因此 $PURR 的價格自發行起，三天內錄得約 166% 的成長。最近，隨著 $HYPE 推出消息的同時，外部流動資金聚集在 Hyperliquid，$PURR 也有了顯著的漲幅，市值維持在 $HYPE 之後，達到 1.76 億美元，位居第二。

3.2. Hypurr Fun($HFUN)

Hypurr Fun 是一個 Telegram 機器人，幫助用戶通過 Telegram 在 Hyperliquid 上進行交易，最近還推出和運營了 Hypurr Pump，一個迷因幣發行平臺。

Hypurrfun Dashboard; Source: hypurr.fun

用戶可以透過 Telegram 機器人輕鬆地在 Hyperliquid 上建立和平倉，在 Hypurr Pump 上參與迷因幣的融資，在 Hypurr Pump 上獲得超過 10 萬美元融資的迷因幣專案可以參與 Hyperliquid 的股票拍賣，根據融資的情況發行自己的迷因幣。

該項目的核心是 $HFUN，是繼 $PURR 之後在 Hyperliquid 上發行的第二個原生代幣，其結構是利用通過 Hypurr Fun 和 Hypurr Pump 產生的平臺收入來燒 $HFUN。

3.3. HyperLend

HyperLend 是專為 Hyperliquid 生態系統設計的借貸協定，預計與 HyperEVM 一起推出，目前僅在 HyperEVM 測試網路上運作。

HyperLend 正在準備的功能包括：

槓桿收益耕作：提供使用 $stHYPE 的槓桿收益率耕作頭寸，$stHYPE 是 Thunderhead（一個流動性質押代幣發行平臺）計畫在未來發行的 $HYPE 的流動性質押代幣。
HLP 抵押品貸款：使用存入 HLP 的資金作為抵押品提供貸款服務。
Vault Share 代幣發行：發行可擔保存放於金庫的資金的代幣，併為這些代幣提供抵押貸款。
跨鏈一鍵貸款：各種 Layer 2 網路資產的橋樑功能，並採用這些資產作為 HyperLend 抵押品。

HyperLend 提供這些功能，可將 Hyperliquid 上各種鎖定的流動性代幣化，並以此作為抵押品提供貸款服務，可望在推出後使 Hyperliquid 生態系統內的收益耕作路徑多樣化，並提高流動性。

此外，Hyperliquid 生態系統還包括正在進行或準備從其他網路加入的各種協定，例如 Abracadabra（提供基於穩定幣 $MIM 的借貸和槓桿功能）、Rage Trade（多鏈永久聚合器）和 Solv Protocol（比特幣定價協議）。這些協議的啟用和原生代幣的發行預計將有助於增加 Hyperliquid DEX 的交易量。

4. 結論

當其他的 PerpDEX 在糾結如何同時滿足用戶的交易體驗和流動性問題時，Hyperliquid 實現了快速且基於 Orderbook 的鏈上 PerDEX，不但不需要用戶簽名也不需要 Gas Fee，保持了良好的用戶體驗。此外，以 $HYPE 的推出為轉捩點，Hyperliquid 已受到市場的高度關注，並顯示出在其他 PerpDEX 中前所未有的快速成長。

尤其通過 HIP-1 引入的現貨代用幣發行機制作為代幣發行的平臺，類似於 Solana 上的 Pump.fun、Base 上的 Clanker 以及 Virtual Protocol，都大大促進了近期網路使用率的增加。Hyperliquid 的目標是成為一個以團隊為中心的社群。

此外，Hyperliquid 通過整合其他協議，在現貨與期貨交易功能之外，目標成為一個 Layer 1 協議，以形成一個生態系統。藉此，Hyperliquid 已建立自己的領導地位，並獲得期望，能將現有區塊鏈專案難以吸引的中心化交易所用戶帶入鏈上環境，讓他們與現有的鏈上用戶合併。

正如我們在「市場評論 | 12.06 」一文中提到的，由於 Hyperliquid 在代幣發行後的快速增長，有意見認為 Hyperliquid 的代幣價值可能有些被高估。然而，考慮到該文章中沒有包括 Hyperliquid 生態系統中的其他代幣價值（主要是現貨市場中的代幣），是有空間反駁其高估的論點。如上圖所示，將現貨市場代幣價值納入 TVL 時，FDV/TVL 比率為 5.66，與 Jupiter 相比還是處於低估範圍。

這個估值評估也可以應用在 Layer 1 項目之間，簡單比較如下（估值以 DeFiLlama 為基礎）：