$HYPE 腰斬，誰在搞鬼？

作者： Ericonomic

編譯： 深潮 TechFlow

深潮導讀：

過去兩個月，Hyperliquid 代幣 HYPE 的價格從 50 美元高位回調至 20 美元附近，引發了市場廣泛的恐慌與質疑。這究竟是牛市初期的健康回調，還是基本面出現了裂痕？資深研究員 Ericonomic 通過詳盡的鏈上數據，深度拆解了導致 HYPE 價格腰斬的三大核心：被誤讀的團隊解鎖、過高的槓桿清算以及神秘的「Tornado Cash」巨鯨機械化砸盤。

隨著這些結構性拋壓接近尾聲，市場格局正發生微妙變化。本文將帶你洞察 Wintermute 如何在 CEX 與鏈上之間進行大規模套利，以及 PURR DAT 為何仍擁有數億美元的「子彈」準備接盤。對於關注 Hyperliquid 生態的投資者來說，這是一份理清市場迷霧、看透資金博弈的必讀指南。

全文如下：

在過去的兩個月裡，HYPE 的價格從 45-50 美元的區間跌至約 20 美元。

這一走勢並非隨機發生，也不僅僅是因為「市場環境」不佳。

這是三個非常具體的拋壓來源共同作用的結果，所有這些來源在鏈上都是清晰可見的，而且目前要麼已經解決，要麼接近枯竭。

本文將深入分析究竟發生了什麼，以及為什麼未來的結構性佈局與兩個月前已截然不同。

HYPE/USDT 價格走勢圖

團隊解鎖：被誤解的「幽靈拋壓」

關於 HYPE 最大的誤區之一就是團隊解鎖。

大多數數據追蹤平臺仍然顯示每月有約 990 萬枚 HYPE 解鎖，這導致許多市場參與者假設每月存在恆定的約 2 億美元拋壓。事實證明，這個假設是錯誤的。

已解鎖（Unlocked）並不意味著已分發（Distributed）。

已分發並不意味著已拋售（Sold）。

已拋售並不意味著是在公開市場上拋售。

觀察前兩個月的解鎖數據（數據由 @0x_greasemonkey 公開追蹤）：

第 1 個月：

• 已解鎖：992 萬 HYPE
• 實際分發：260 萬
• 重新質押（Staked back）：約 120 萬
• 留在現貨錢包：約 30 萬
• 場外交易（OTC）售出：約 81.9 萬
• 市場直接拋售：約 29 萬

第 2 個月：

• 已解鎖：992 萬 HYPE
• 實際分發：約 112.5 萬
• 重新質押：約 37.5 萬
• 留在現貨錢包：約 5 萬
• 場外交易（OTC）售出：約 70 萬
• 市場直接拋售：0

在這兩種情況下，頭條新聞中提到的解鎖數量，實際上只有大約 7-10% 轉化為了直接或間接的拋壓。

圖注：HYPE 團隊解鎖明細數據

如果這種模式能夠持續，團隊解鎖就不是一種持續性的衝擊。它們是逐漸下降的涓涓細流，而非斷崖式拋售。

唯一的變數在於執行方式：如果這部分供應通過場外交易賣給了類似 PURR DAT 的實體（通過 Flowdesk 執行），那麼它就會減少這些實體在公開市場上的購買需求。這影響的是需求出現的位置，而不是需求是否存在。我們稍後會回到這一點。

淨效應：被市場誤讀，目前已很大程度上被消化。

衍生品與槓桿清算

HYPE 進入第四季度時，其衍生品結構在結構上是不健康的。

在 Hyperliquid 平臺上，多頭倉位佔據了絕對主導地位。這挫傷了新買家的積極性，並激勵了其他人去搶跑清算（Front-run liquidations）。事實證明，他們是對的。

圖注：12 月 16 日 HyperCore 上的 HYPE 清算熱力圖

隨之而來的情況非常慘烈：

• 各大交易平臺出現了數百萬美元的多頭清算。
• 貨幣市場（Money-market）倉位帶來了額外的強制拋售，用戶抵押 HYPE 借出 USDC 再次買入 HYPE。

這些貨幣市場的清算無法在公開的熱力圖上清晰顯示，但其影響是真實存在的。即使沒有發生大規模清算，許多用戶也不得不搶先賣出 HYPE 以償還貸款或增加抵押品。

如今，槓桿制度已發生了顯著變化：

圖注：1 月 26 日 HyperCore 上的 HYPE 清算熱力圖

• 雖然在 15 美元位置仍有超過 1.5 億美元的多頭待清算，但絕大多數激進的多頭已經離場。
• 清算分佈在 Binance、OKX 和 Hyperliquid 之間變得更加平衡。
• 槓桿帶來的反向下行壓力已基本消耗殆盡。

這本身並不代表看漲。但它是未來發生任何看漲行情的前提條件。

Tornado Cash 集群和匿名 CEX 買家

這是對價格行為損害最大的單一因素，原因不在於他們的拋售額，而在於許多參與者在搶跑他們——要麼賣出，要麼做空，或者乾脆拒絕出價。

一個由 16 個地址組成的集群，最初通過 Tornado Cash 獲得資金，累計持有約 440 萬枚 HYPE，平均成本約為 8.8 美元。

這個集群已被 @lookonchain 等賬號和 @m_l_m_0 的看板公開追蹤。

從 1 月初開始，該實體執行了高度機械化的清算策略：

• 每天大約有一個錢包解除質押（Unstake）。
• 解除質押後立即進行時間加權平均價格（TWAP）拋售。
• 完全沒有嘗試優化執行價格的跡象。

總的來說，這代表了超過 8000 萬美元的供應量。在正常情況下，這本該將 HYPE 推至 10 美元以下。

但事實並非如此。這就是故事發生轉折的地方。

圖注：集群錢包之一在一小時內拋售 40 萬枚 HYPE 的示例

當 Tornado 資金集群在 HyperCore 上瘋狂砸盤時，一個非常清晰的模式出現了。

幾乎是立即，Wintermute 開始對這股流量進行套利：

1. Tornado 集群在 HyperCore 上賣出。
2. Wintermute 在 HyperCore 上買入。
3. Wintermute 將 HYPE 轉入 Bybit 交易所地址（0xe401A6A38024d8f5aB88f1B08cad476cCaCA45E8）。
4. Wintermute 在 Bybit 上賣給一個匿名的買家。

這類操作並不新鮮，Wintermute 一年多來一直在 Hyperliquid 上對多種資產運行類似的套利迴路。

改變的是強度。

一旦 Tornado 集群開始清算倉位，這種流量急劇加速。

圖注：Wintermute 在 Hyperliquid 上的存款記錄

關鍵在於，Wintermute 並非方向性買家（Directional buyer）。

它的作用是將庫存從鏈上賣家轉移到大型且持久的離場買家手中，吸收了原本會壓垮 HyperCore 流動性的供應。

僅在過去 30 天內，Wintermute 套利了超過 7000 萬美元的 HYPE，甚至超過了同期援助基金（Assistance Fund）的淨買入額。

圖注：過去 30 天 HYPE 買家排行，數據由 @HyperliquidData 機器人提供

如果你對上圖中過去 30 天在 HyperCore 上買入 HYPE 的人感興趣，我的發現如下：

• 前 3 名： @CumberlandSays，運行中性頭寸。
• 前 4 名： @AntAlphaGroup，作為做市商，無方向性頭寸。
• 前 5、6、7 名： 具有方向性敞口的匿名買家（至少在 HyperCore 上）。
• 前 8 名： 可能是 @AurosGlobal，中性頭寸。
• 前 9 名： 可能是 @Presto_Labs（或其創始人 Jae Chung），做市活動，但看起來偏向方向性買入。
• 前 10 名： 可能是 @The_K_S_K，Hyperliquid 的早期支持者，表現為方向性買入。

除此之外，@m_l_m_0 識別出了另一個可能屬於 PURR DAT 的集群：

圖注：發佈在 MLM Telegram 頻道的消息

自從這條消息發佈以來，出現了大量遵循相同模式的新地址（質押 700-900 枚 HYPE），這表明 PURR DAT 仍在持續吸籌。

該實體的執行由 Flowdesk 負責，HYPE 源自 Bybit，因此吸收 Wintermute 流量的 CEX 匿名買家極大概率就是 PURR。

圖注：Flowdesk 從 Bybit 提現 HYPE 的記錄

拋壓還不止於此。除了 Tornado 集群，Continue Capital 也成為了另一個重要的賣家，在約兩週內拋售了約 130 萬枚 HYPE（價值約 2800 萬美元）。（他們目前仍持有近 80 萬枚質押的 HYPE，但到目前為止仍處於質押狀態）。

這些拋售遵循了同樣穩定的執行模式，沒有明顯的優化價格的嘗試。此外，我們的 Trove 團隊也賣掉了他們在幾個月前買入的 50 萬枚 HYPE。

儘管面臨這些綜合性的拋售壓力，價格依然穩住了。

這種情況雖然不理想，但我們需要正確看待：讓這些集群在 20-25 美元賣出，實質上比讓他們在 50 美元以上賣出要好。因為在那種情況下，PURR DAT 必須花費多得多的資金才能吸收同樣數量的供應。

到目前為止，這種拋售壓力已經結束（或接近結束）。目前市場上可能已經沒有大型活躍賣家了。

注：在本文發佈時，該集群仍持有約 30 萬枚 HYPE。當你讀到這裡時，該餘額可能更低或已完全耗盡。

現在變了什麼？

隨著強制供應的主要來源得到解決，問題從「誰在賣？」轉向了「還剩多少能吸收？」

PURR DAT 剩餘火力

根據公開估計，PURR DAT 在吸收了 Tornado 集群和 Continue Capital 的拋售之後，仍擁有充足的可用資金。

MLM 計算出他們在發現的集群上花費了 6760 萬美元。近日，遵循相同模式的新地址不斷湧現：

• 0x5f4...9f5e： 11.7 萬 HYPE
• 0x69e...b985： 12.4 萬 HYPE
• 0x05b...d761： 10.3 萬 HYPE
• 0x7ea...f901： 8.5 萬 HYPE
• 0x0ad...8eec： 10.0 萬 HYPE

假設平均價格為 21 美元，這些新增持倉價值約 1100 萬美元，總額達到 7860 萬美元。

為了計算他們剩餘的「火力」：

• 我們增加一些緩衝，假設他們已經花了 9000 萬美元購買 HYPE。
• 假設他們今年還將花費 3000 萬美元回購其份額。

這將剩下大約 1.7 億美元的現金可用於購買 HYPE。

這並不意味著會有激進的現貨拉盤或保證上漲，但這意味著殘餘的拋壓（如剩餘的團隊解鎖）可以被吸收，而不是被市場放大。

Perps 市場

儘管絕對交易量低於歷史最高點（ATH），但 Hyperliquid 的永續合約（Perps）市場份額相對於 CEX 正在再次呈上升趨勢。

持倉量（Open Interest）已經超過了之前對比 Bybit 等平臺的相對歷史高點。

圖注：Hyperliquid vs CEXs 的持倉量對比

市場份額帶動收入，收入帶動援助基金（Assistance Fund）的資金流。

HIP-3 交易量

隨著 @TradeXYZ 的推出，HIP-3 的交易量顯著加速，引入了原油、美國國債等新型奇異市場。近期工作日的 HIP-3 日交易量已突破 10 億美元。

TradeXYZ 仍是主要貢獻者，年化收入超過 1000 萬美元

援助基金

目前援助基金處於浮虧狀態，平均成本約為 23.6 美元。從歷史上看，這通常與階段性底部一致。

近期數據顯示

• 每日穩定購買量已超過 6 萬枚 HYPE。
• 部分多次突破 10 萬枚 HYPE/天。

圖注：援助基金每週 HYPE 購買量

需要注意的是，這並不意味著必然進入上升趨勢。而是意味著援助基金每天都在銷燬數百萬美元價值的 HYPE，且銷燬率隨著價格下跌而增加。

組合保證金（Portfolio Margin）

組合保證金功能將釋放同時使用更多樣化資產作為抵押品的能力。

圖注：Bybit 推出組合保證金前後的市場份額變化

這將實質性地提高資本效率，使 Delta 中性策略更加高效，允許專業交易員和做市商在相同的資本基礎上部署更大的規模。

其可能的結果是結構上更高的持倉量，進而帶來更高的交易量、更高的收入和更多的 HYPE 回購。

總結

兩個月前，HYPE 承載的預期定價包括：

• 未知的解鎖行為
• 過剩的槓桿
• 大型賣家待清倉

今天的情況是：

• 解鎖的真實情況已被理解
• 槓桿已完成重置
• Tornado 集群和其他大實體已離場（或接近結束）
• 大額拋售在未來一段時間內極大概率會被吸收

這並不意味著價格明天就必須上漲，但這確實意味著導致價格下跌的結構性原因已不復存在。

HYPE/BTC 的趨勢似乎正在發生扭轉。