Meme 狂熱後，Solana 會是那個脆弱的紙牌屋嗎？

作者：Flip Research

編譯：深潮TechFlow

最近我的社交媒體時間線充滿了關於 $SOL 的看漲論點，夾雜著一些 meme 幣的推銷。我開始相信 meme 幣超級週期是真的，Solana 會超過以太坊，成為主要的第一層區塊鏈。但隨後我開始深入研究數據，結果令人擔憂，至少可以這樣說……在這篇文章中，我將展示我的發現，以及為什麼 Solana 可能是一座紙牌屋。

首先，讓我們看看看漲論點，由 @alphawifhat 簡明扼要地闡述：

上圖解釋：

Nachi：“我看了@BanklessHQ 最近關於 $SOL 的節目，提到其價格比 $ETH 低了 83%，我完全震驚於 Solana 相對於 ETH 的定價錯誤，儘管 Solana 是我最大的持倉。

根據第二季度的表現，Solana 的數據如下：

• 50% 的 ETH+L2 用戶

• 27% 的 ETH+L2 費用

• 36% 的 DEX 交易量

• 190% 的 ETH+L2 穩定幣交易”

Integrated Kyle e/acc：“我們幾乎從不做具體的預測，尤其是對我們的流動性提供者。

在我們的年度信函中，我們預測到年底 Solana 將在大多數主要鏈上指標上超越 Ethereum。我們特別指出交易量是最重要的數據。”

關於與 ETH 和 L2 的指標有四個明顯的主張：

1. 用戶基礎比例較高

2. 相對更高的費用

3. 高 DEX 交易量

4. 顯著更高的穩定幣交易量比例

用戶基礎比較

下面是 ETH 主網與 SOL 的比較（僅比較主網，因為絕大多數費用來自於此，來源：@tokenterminal）：

ETH 用戶基礎 + 交易數量

SOL 用戶基礎 + 交易數量

乍一看，這些數字對 SOL 來說非常不錯，超過 130 萬的日活躍用戶（DAUs），而 ETH 只有 376,300 個 DAUs。然而，當我們將交易數量納入考慮時，我注意到了一些奇怪的現象。

例如，在 7 月 26 日星期五，ETH 有 110 萬筆交易，而 ETH 只有 376,300 個 DAUs，用戶平均每天大約有 2.92 筆交易。然而 SOL 則有 2.822 億筆交易和 130 萬的 DAUs，用戶平均每天有 217 筆交易。

我認為這可能是由於較低的交易費用，這使得更多的交易、更頻繁的倉位複合、增加的套利機器人活動等。因此我將其與另一個流行鏈 Arbitrum 進行比較。然而 Arbitrum 在同一天的用戶平均交易量僅為 4.46 筆。查看其他鏈也得出了類似的結果。

鑑於用戶數量高於 ETH，我查看了 Google Trends，這對用戶價值應該是相對無偏見的：

ETH 的趨勢要麼與 SOL 相等，要麼領先於 SOL。考慮到 DAU 的差異以及圍繞 SOL meme 幣趨勢的所有炒作，我本不應該期待這樣的結果。那麼到底發生了什麼？

DEX 交易量分析

要理解交易數量的差異，查看 Raydium 的流動性提供者（LPs）能夠帶來啟發。即使乍一看，也很明顯有些不對勁：

起初我以為這只是低流動性的蜜罐 LP 上的洗盤交易，以吸引偶爾參與的 meme 幣投機者，但從圖表來看，情況遠比這糟糕：

每一個低流動性池都是在過去 24 小時內發生過“拉盤”的項目。以 MBGA 為例，在過去的 24 小時內，有 46,000 筆交易，交易量達到 1080 萬美元，2,845 個獨特的錢包在買賣，並且在 Raydium 上產生了超過 28,000 美元的手續費。（注意，一個規模相似的合法 LP，$MEW，僅產生了 11,200 筆交易）

查看參與的錢包，大多數似乎是同一網絡中的機器人，進行著數以萬計的交易。他們獨立生成虛假的交易量，隨機的 SOL 數量和隨機的交易次數，直到項目被拉盤後，再轉移到下一個項目。

在 Raydium 的標準流動性池上，過去 24 小時內發生了超過 50 次拉盤，交易量超過 250 萬美元，總共產生了超過 2 億美元的交易量和超出 50 萬美元的手續費。Orca 和 Meteora 的拉盤數量明顯較少，而我在 Uniswap（ETH）上幾乎找不到任何具有實質性交易量的拉盤。

顯然，Solana 上存在著嚴重的拉盤問題，這引發了多種影響：

• 考慮到異常高的交易與用戶的比率，以及鏈上洗盤交易和拉盤的數量，似乎絕大多數交易都是非自然的。在主要的 ETH L2 上，最高的日交易與用戶比率為 15.0 倍，在 Blast 上（那裡費用同樣低，用戶正在進行 Blast S2 的挖礦）。作為粗略的比較，如果我們假設真實的 SOL 交易用戶比率與 Blast 相似，那就意味著 Solana 上超過 93% 的交易（以及相應的手續費）都是非自然的。

• 這些騙局之所以存在，是因為它們具有盈利能力。因此，用戶每天損失的金額至少等於產生的手續費和交易成本，達到數百萬美元。

• 一旦部署這些騙局變得無利可圖（即當實際用戶厭倦了虧損），你會期望大多數交易量和費用收入會下降。

因此，用戶、自然手續費和 DEX 交易量都被嚴重誇大了。

我並不是唯一得出這些結論的人，@gphummer 最近也發佈了類似的內容：

gphummer.eth：“一些自稱“研究者”的人正在大肆吹噓 SOL 在 DEX 交易量上已經超越了 ETH。讓我們來深入分析一下。這個數字令人非常懷疑，並暗示存在洗錢交易和造假行為，這對於一個最初在 SBF 的幫助下變得流行的鏈來說並不意外。”

Ryan Connor | BWR：“當今加密市場中最有趣和最重要的里程碑 - > Solana 在過去 30 天的 DEX 交易量中首次超過了以太坊。從這個角度來看，它現在是最常用的鏈。”

Solana 上的 MEV

Solana 上的 MEV 具有獨特的特點。與以太坊不同，Solana 沒有內置的交易池；相反，像 @jito_sol 這樣的參與者創建了（現已棄用的）協議外基礎設施，以模擬交易池的功能，從而允許 MEV 機會，例如搶先交易、夾擊攻擊等。Helius Labs 彙總了一篇深入的文章，詳細介紹了 MEV。

在 Solana 上的問題是，絕大多數交易的代幣都是超高波動性、低流動性的 meme 幣，交易者通常會設置超過 10% 的滑點，以確保交易成功執行。這為 MEV 提供了豐富的攻擊面：

Ben：“在過去的 1-2 個月裡，著名的三明治機器人 arsc 在 Solana 上獲利超過 3000 萬美元！他們的利潤主要存放在以下兩個錢包裡。”

如果我們查看區塊空間的盈利能力，可以明顯看出大部分價值現在來自於 MEV 小費：

Dan Smith：“Solana 昨天產生了 $550 萬的總費用，是過去三個月來的最高水平。58%的價值來自MEV小費，37%來自優先交易費用。大部分活動來自現貨DEX交易。”

雖然從嚴格意義上來說這是真實的價值，但 MEV 只有在盈利時才會進行，即只要散戶繼續參與並在 meme 上虧損。一旦 meme 開始降溫，MEV 收入也將崩潰。

我看到許多有關 SOL 的論點提到最終會轉向 $JUP、$JTO 等基礎設施項目。這可能是可能的，但值得注意的是，它們的波動性較低且流動性較高，根本不會提供相同的 MEV 機會。

複雜的參與者被激勵去構建最佳的基礎設施以利用這一情況。在我的調查中，一些消息來源提到這些參與者投資控制交易池空間的傳聞，然後將訪問權出售給第三方。然而我無法驗證這些信息。

不過，一些明顯的扭曲激勵正在發揮作用——通過儘可能多地將 meme 幣活動轉移到 SOL，這使得複雜的個體能夠持續從 MEV 中獲利，從所述 meme 的內幕交易中獲利，以及從 SOL 的價格上漲中獲利。

穩定幣

在穩定幣的交易量和總鎖倉價值（TVL）方面，還有另一個奇怪的現象。交易量明顯高於 ETH，但當我們查看 @DefiLlama 的穩定幣數據時，ETH 的穩定 TVL 為 800 億美元，而 SOL 只有 32 億美元。

我認為穩定幣（以及更廣泛的）TVL 是一個比低費用平臺上的交易量和費用更不容易被操控的指標，它顯示了參與者的實際投入。

穩定幣交易量動態突顯了這一點——@WazzCrypto 指出，一旦 CFTC 宣佈對 Jump 進行調查，交易量突然下降：

Wazz：“自 Jump 被 CFTC 調查以來，Solana 穩定幣交易量的圖表實際上已經扁平化。這是一個很大的謎題，是什麼導致了這種情況。”

普通價值提取

除了詐騙和 MEV，普通市場的前景仍然不容樂觀。名人們選擇了 Solana 作為他們的首選區塊鏈，但結果並不理想：

Slorg：“傑森·德魯洛（Jason Derulo）的幣被標記為 DERULO 而不是 JASON，但是數據確實使用了正確的幣。” Andrew Tate 的 DADDY 是表現最好的名人代幣，但回報率為 -73%。另一端，情況也同樣糟糕：

Penn風と：“關於 $WIF，Ansem 曾逐字表示，主要的參與者應該是整個生態系統所選擇的那個。在 $NEIRO 上，顯然已經選擇了一個，交易量已經超過了 5000 萬。這個討厭的傢伙隨後在 200 萬的基礎上支持一個，談論老項目才重要，而實際上他只是錯過了主要的機會。這就是他在 WIF 之後的結果，你們得停止崇拜這個名人偶像。”

在 X 上的快速搜索也顯示了猖獗的內幕交易和開發者對買家的拋售行為：

Lookonchain：“$Neiro 的開發者僅用 3 $SOL（552 美元）賺取了 15,508 $SOL（285 萬美元），收益率高達 5,169 倍！😱

他在部署 $Neiro 時花費了 3 $SOL（552 美元）購買了 9750 萬 $Neiro。

隨後，他通過多個錢包換取了 15,511 $SOL（285 萬美元），出售了 6800 萬 $Neiro，實現了 15,508 $SOL（285 萬美元）的盈利。

他還將 1000 萬 $Neiro 發送到銷燬錢包，剩下 1950 萬 $Neiro（180 萬美元），未實現收益為 180 萬美元！

$Neiro 是一個在 #Solana 上的 #MEMEcoin，名字來源於 $DOGE（Kabosu）主人新收養的狗。”

但 Flip，我的時間線充滿了人們在 Solana 上交易 meme 賺取數百萬的消息。這和你所說的有什麼關係？

我根本不相信 KOL 在 X 上的帖子能夠代表更廣泛的用戶基礎。在當前的狂熱中，他們很容易建立頭寸，宣傳他們的代幣，從追隨者那裡獲利，然後反覆進行。這裡絕對存在生存偏差——贏家的聲音遠遠超過輸家，從而造成了扭曲的現實感知。

客觀來看，普通市場每天都在遭受數百萬的損失，損失來源於騙子、開發者、內部人員、MEV、KOL，而這還不包括他們在 Solana 上交易的大多數代幣只是沒有實質支持的 meme。很難反駁大多數 meme 最終會走向與 $boden 相同的命運這一事實。

額外的考量

市場變化無常，當情緒轉變時，買家曾忽視的因素便會顯現：

• 區塊鏈的不穩定性，頻繁發生故障

• 高交易失敗率

• 難以使用的區塊瀏覽器

• 開發門檻高，Rust 的用戶友好程度遠低於 Solidity

• 與 EVM 的互操作性較差。我認為，多個互操作的鏈相互競爭我們的關注度，要比被困在單一（相對中心化的）鏈上更健康。

• ETF 的可能性較低，無論從監管還是需求的角度。本文強調了在 Solana 當前狀態下，機構需求低的原因。@malekanoms 還強調了一些我認為與傳統金融相關的觀點（以及 @0xmert 的反駁）：

Omid Malekan：“ETH 是加密貨幣的高質量流動資產（HQLA）。為了準備 ETH ETF 的推出，我寫了一篇簡要論文，解釋 HQLA 是什麼，為什麼我們需要一個本土數字資產，以及為什麼 ETH 是最有可能的選擇。我的分析將其與 BTC 和 SOL 進行了對比。”

• 每天高達 67,000 SOL（1240 萬美元）的新生成代幣數量

• 41M SOL（76 億美元）仍然被鎖定在 FTX 資產的出售中。750 萬（14 億美元）將在 2025 年 3 月解鎖，之後每月還有 609,000（1.13 億美元）將解鎖至 2028 年。大多數代幣的購買價格約為每個 64 美元。

結論

和往常一樣，獲利的往往是賣鏟子的人，而投機者常常在不知情的情況下遭受損失。

我認為，常被引用的 SOL 指標被嚴重誇大。此外，絕大多數有機用戶正在迅速遭受惡意行為者的損失。我們目前處於狂熱階段，普通資金流入仍然超過流出，造成了積極的表象。一旦用戶因持續的損失而感到疲憊，這些指標將迅速崩潰。

如上所述，SOL 還面臨許多基本的逆風，一旦情緒轉變，這些問題將會浮出水面。任何價格上漲都會加劇通貨膨脹壓力和解鎖。

最終，我認為從基本面來看 SOL 被高估了，雖然現有的情緒和動能可能在短期內推動價格上漲，但長期的前景則更加不確定。

免責聲明：雖然我在過去的不同時間持有過 SOL，但我目前並沒有持有任何實質性的 SOL 頭寸。我上面提到的許多觀點都是我個人的投機意見，並不是事實。我可能在我的假設和結論上是錯誤的。請務必自行研究——這不是投資建議。