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zhendong2020 今天聊的主題是價格是否要作為投資中的證偽指標，我嘗試從價值投資的角度給一個回答。

更多地從價值投資角度出發，對這個問題的答案是明確的：價格不是好的證偽指標。

一．最大的問題在於價格短期具有隨機性，不可預測。

1.對於價格短期更傾向隨機遊走的觀點，整個股票或所有的金融市場定價的規則，主觀定價規則和邊際定價機制主導變化，短期和單個時點具有隨機性，不可預測。

• 主觀定價規則：任何人都可以出價。任何人對標的資產只要有開賬戶或者交易權限都可以出價，而出價本身是主觀的。

• 最新成交的人決定當前價格，邊際價格決定：市場價格由最後的一個買方 / 賣方來成交的，叫邊際定價規則。比如比特幣很長時間沒有人成交，突然有人因為莫名其妙的原因，用非常少的金額成交了一個比特幣，就意味著所有比特幣要按照這個價格來定價。所以整個價格確定的機制本身有一點點問題，並不一定能真實代表整個市場對股票公允的定價價值。或者不存在公允定價，人們只是通過這種方式來表達目前價格，會產生虛市值的概念。

江卓爾寫了一篇 LUNA 暴雷之後虛市值的問題，大概意思是雖然 LUNA 的市值很高，能夠兌付 usdt 的總價值，實際市值是虛的，左腳右腳踩上來，沒有很多底層邏輯支持。從結果來看 LUNA 這麼高的市值，當時是能夠覆蓋 USDT 甚至本身還有一些 BTC 之類的儲備，加起來都沒有覆蓋整個 USDT 的兌付。所以整個市值、價格也好是比較虛的，真正評估的時候是有差距的。

2.業績發佈等事件後可能上漲也可能下跌，任何消息都會有截然不同的解讀。

對於任何業績的指標、宏觀的數據和突發的事件，人們的解讀是不同的，很難在瞭解事件的結果之前預測價格的漲跌。比如哲學的發展過程中有一些論據能同時支持正反兩方。恆星視差是被因為人們觀察的精度和工具的原因觀察到，支持地心說的假設。但恰恰是恆星視差，作為了支持日心說的假設。從這個角度來看，任何消息都可能出現市場上漲下跌。

3.第三個角度是最重要的一點，市場的週期和投資者鐘擺，情緒的變化會對價格產生重要影響。

二.利用價格作為證偽指標容易出現的問題：

1.最簡單就是追漲殺跌。

2.只看價格會造成錯誤歸因。

比如買了一個東西，價格上漲說明決策是正確的。跌了說明決策錯誤，會形成錯誤的歸因。比如一直做短線或者看 k 線圖，一段時間賺了很多錢。只看價格指標會容易得出這樣的結論。在買 BTC、ETH，蘋果微軟股票的時候，每年都會 20-30% 甚至 50% 的回撤，發現跌了這麼多又有負面消息，就覺得不是好公司，也會在這個時候丟掉倉位。

所以價格作為指標就沒有辦法避免情緒帶來的困擾，容易受到價格直觀的反饋，做出錯誤的歸因。這是散戶或大部分沒有體系的投資者在市場上容易遇到的問題。是價格作為證偽指標容易帶來的問題。

三．現金思維和股權思維

我在看一本書《投資至簡》，是國內私募創始人寫的。關於股票投資的底層邏輯，提到了兩個概念：現金思維和股權思維，是蠻好的參考維度。

價格更多證偽投資的邏輯很像現金思維。現金思維下，會不斷將持有的股票幣或者各種各樣的資產房產，評估淨值，再去看市場價格，股票倉位，房地產中介報價，去對照淨值、市值、價格是多少。

股權思維，指一旦決定買入一家公司，更關心的不是股票價值多少，而是持有一份股權就代表著對應比例公司的持有權，看好公司未來的發展，未來盈利的發展，現金流，願意跟公司成長的概念。比如買入比特幣之後，現金思維的投資者希望產生更多現金。很多股權思維投資者，更希望提升自己在整個比特幣持有的比例。很多早期貨幣的投資者是明顯有股權思維的。

回到價格的問題上，現金思維更像是一層思維，股權思維是二層思維。

現金思維更簡單和直接，一層思維當然重要，反映了市場上的價格，成交的價格其實能反映很多信息的。股權思維更深入，需要考慮這家公司是否有長期持有的價值，怎麼看待未來的發展，公司盈利情況，表現和業績。更關心比特幣、以太坊網絡的發展，生態的建設，希望提高佔有的份額。

所以對股權思維來說股權是目的，現金是手段；對現金思維投資者來說現金是目的，股權是手段。

《世界觀》這本書中說關於可證偽性的問題，最後往往會落到關於對證據質量的討論上，因為有些人認為自己是可證偽的，有些人認為是不可證偽的，最後關於證偽的討論都會歸集到證據的質量上。所以我覺得更提到是否可證偽，我們應該更多討論證據的質量，什麼樣的證據質量會比較好？首先是可量化，其次是大膽預測，還有直接的數據會更明確。價格可以是參考因素，但從股權思維的角度來說，需要有更深刻更深入的邏輯。比如投資的邏輯、權力和壟斷、深層次的判斷原因。

OdysseysEth

短期價格有隨機性、是不可預測的，包括根據定價、投資者情緒、消息發佈後不同解讀的點我認同。但只是說短期價格不能是一個指標。但如果是 200 天（或者更長）價格的平均值，價格是不是合適了？。

zhendong2020

首先關於時間的長短，長期價格會趨向於價值。

所以時間週期拉得越長，理論上價格與價值更趨同，這是有前提的。前提是在買入的時候，希望留有一定安全邊際，比如認為它是一塊錢，在 5 毛錢買入，長期希望他能夠迴歸一塊錢，預期收益率一倍。所以時間如果放長我認為是有這樣的觀點的。

第二點，價格到底怎麼迴歸到價值，這裡面是有一些問題的。

價格不會是線性長期迴歸的過程。它可能會圍繞著趨勢做上下的波動擾動。隨著時間的拉長，擾動的波幅，價格偏離價值的幅度受很多東西的影響，比如情緒週期，宏觀突發因素，黑天鵝的影響，這個擺動不一定會慢慢變小。不是說現在價格是不理性的與價值是偏離的，未來有可能依然是偏離的。

第三，過程有可能不是線性迴歸。

今天是 5 毛錢，明天 6 毛錢，後天一塊錢。也有可能一直都是 5 毛 6 毛，過了兩三年，突然一下上漲。所以求平均的價格有可能不能很好反映內在價格迴歸，因為中間有很多擾動，這些擾動的時間很長。

還有一個問題是為什麼選擇在低於價格價值的時候買入。

比如 5 毛錢時候買一塊錢的東西，有可能未來長期價格是處在偏離的，另外我們看到事物價值是一塊錢，未來增長的潛力可能兩塊錢。除了週期的波動之外，也要看到長期增長的點，比如網絡效應，長期的壟斷，現金流的增長，還是希望能夠吃到它長期增長的。 所以如果只看現在平均的價格，很難把這些東西都考慮進去。

另外給一個參考值，整個金融市場的週期或很多行業週期大概是 3~5 年，能夠反映一個行業週期的情況。理論上講，如果覺得現在價格偏離價值比較多，過了 3~5 年之後價格還是沒有起色的話，可能這個判斷錯了。

OdysseysEth

我同意最新價格作為一個合適指標可能性，我也同意價格可以是非線性的變化，平均價格也未必是好指標。

如果價格低於價值，價值會不會只是你想買入或賣出的藉口，是否存在客觀的價值，如果每個人感覺到價值是主觀的，是不是又陷入了不可證偽的圈子？

zhendong2020

首先理性是有侷限性的，科學可能只是沒有被推翻的假設，我們相信現在的科學是正確的，能夠比較好解釋世界，我們也需要這套框架去解釋。 對投資也一樣，我們要面對未來的不確定性，去做投資，世界需要我們把資源分配到更有效率的地方，能夠帶來美好生活的地方，我們需要有應對未來做事情的一套框架。價值投資在過去幾十年，從美國資本市場或者全球資本市場來說都是非常重要的流派，是能夠比較好提供解決的框架的，這是過去的經驗。

其次，從演繹上我覺得也能 make sense，它有護城河、大猩猩一些標準判斷公司確實是有潛力的。我們從演繹角度，歸納角度能看到為什麼這樣的公司能夠帶來很好的收益。

第三點，可能估值價值是一個不可證偽的，但整個框架在這了，就像科學一樣是沒有被推翻的假設，但現在很有用。

我覺得價值投資是給了模糊的框架，且模糊的框架是模糊的正確，價格像精確的錯誤。 我們在預測未來的時候，第一是要有模糊的正確，貝葉斯公式先提供模糊正確的方向，然後可以在路徑上不斷做修補，如果發現了有新框架和觀點就可以做調整。 至少目前來看，我覺得價值投資是一個模糊正確的東西。

OdysseysEth

剛才提了很多次價值投資以及框架本身。說到價格不是好的證偽指標，包括價格短期具有隨機性，或者證偽指標容易出現種種問題，這裡面是不是有前置你相信的點：假如價值投資是正確的話，那麼價格不是好的證偽指標。還是剛才推論不依賴於這個前提。

zhendong2020

這是我一開始立的前提，我覺得從價格投資方向出發不是好的指標。有一些特殊的情況，比如投資行為、策略行為可以很好的影響價格，有些策略是在這個框架之外的。

其次有一些短期的策略需要觀察價格的，一些偏微觀結構的策略，而且策略的時間越短，對價格就越敏感。因為不希望長時間的持有，如果一個公司認為它的成長一定長期會高於折現率的話，就不應該把它賣出，和策略的時效是有關係的。

最後我覺得價格在什麼時候可能會作為證偽指標，大的週期大概是 3~5 年，5 年 10 年都沒有漲，大概率是投資邏輯有問題。這時候價格是能夠給提示的，是自己的知識或者策略在不可證偽的小體系裡面。

OdysseysEth

價格長期會迴歸價值，它究竟是一種假設必須去相信，還是可以演繹出來的結果？

zhendong2020

大概率是演繹的結果，類似於套利。如果價格偏離得太遠，很多人有很多辦法套利。比如大家現在很不看好騰訊，市值只剩一塊錢，願不願意買？市場上這麼多人都看著的很好的標的不太可能出現很大偏差。大的邏輯是這樣，但在不同的時間段依然會有各種各樣情緒的問題，會有擾動。所以大概率會是一個鐘擺，真正擺到價格等於價值的時候非常少，大部分時間在左邊和右邊晃。

OdysseysEth

最新價格、平均價格未必是好的指標，但是否可以基於價格經過某種函數的處理，基於價格或成交量，某種函數可以把它更合適作為指標看待，還是從本質上來是不行的。

zhendong2020

我覺得完全沒有關係也不合理，但是個人傾向裡面還是有一層，現金思維和股權思維邊界的區分的所謂。價格會受到情緒的影響的波動，哪怕未來的時候，價格會但當時依然會有情緒的鐘擺，有時候恐慌有時候狂熱。我個人至少目前不太相信價格會明顯反映價值，短期來看，哪怕是加強後的價格指標。

Peicaili

首先證偽指標是一個還是多個的問題，我自己的理解證偽指標是一組，價格是一組中的一個。從操作主義的角度看，價值投資是比較寬的概念，每個人都有不同的見解。但所有投資標的裡基本都會有價格的指標。

第二，短期的價格確實有各種各樣的問題，短期是個投票機，長期是個稱重機。價格作為基礎，對它做一些函數的處理，不管是對交易量和時間做加權，是否會提高它的效度。好的指標應該要滿足高信度和高效度。

很多指標裡 set 一些壟斷性，價值投資，這裡的信度並不是很好。你認為的壟斷性和其他人理解的壟斷性不是一回事兒；但價格的信度是很好的，問題更多是效度是不是很好反映了和衡量的量之間關聯度。比如拿一個人腳的長度衡量智商，信度肯定沒有問題的，每個人量的長度都是確定的釐米，但是和想測量的智商之間的關聯度的效度就很差。

第三，從操作角度考慮指標可獲取性的問題，價格的可獲取性是非常低的，獲取成本也較低，在效度上做處理之後，作為判斷投資理念正確與否的一個指標還是值得的。

zhendong2020

價格肯定是包含信息的，這麼多人會看價格而且價格非常靈敏。沒有說價格是很差或者不能用的證偽指標，至少在目前價格不應該是很主要的證偽指標。

我覺得有一些指標比價格更重要，比如買入比特幣以太坊，更需要關注的是它內在的網絡擴展用戶數量，開發者活躍程度，整個發展過程中能不能吸引到更多用戶，有沒有一些很好的 DAPP 與真實經濟生活產生聯動，這些長期來看比價格更重要。

以太坊在幣價 4000 多的時候估值反而是低的，在幣價只有 1000 的時候估值還是高的。整體看到以太坊是在不斷進展的，不斷有新的用戶進入到以太坊生態，未來依然有成為殺手級應用的潛能，有可能會擴展到除了目前的區塊鏈所輻射的人群以外更廣闊的商業過程中。 所以會忽略價格，更關注一些深入的東西。反而價格會讓人陷入到這種擾動的過程中。

再一點是，如果價格這麼容易獲得，說明這個事大概率也很難賺錢。 當所有人盯價格比較緊的時候，去搞一些更深的研究或者別人覺得看起來不太前途的事情，但是你在裡面發現了價值所在，這種另闢蹊徑可能會帶來更好的投資收益。

我覺得價格是很普通常用，所有人都看的標的。這種指標哪怕不看大概率在各種各樣信息渠道也能知道。但所有人都在用它的時候，反而並不是取得超額收益的途徑。

所以我覺得價格肯定還是有作用的，但不太應該作為證偽指標的核心，應該更去看一些內部的商業邏輯；第二點雖然它有很好的效度，很容易獲得，但是容易獲得的東西不一定帶來很好的收益。策略的有效性，超額收益，風險的控制，體系的搭建，應該去找一些人比較少的，沒有那麼卷的另闢蹊徑的正確東西。

Peicaili

在選證偽指標的時候，你關心可證偽指標的哪些方面，用什麼樣的框架來選這可證偽的指標？怎麼從操作性上考慮這個問題？

zhendong2020

我現在也沒有成型體系的框架能夠給到，但至少書上是給了一些框架。傳統的金融關於公司的分析估值、投研有一套框架可以拿來借鑑。大概對公司在整個行業的定位有基本的研究。

操作性上還是有很模糊的，必須要承認。像傳統的股票茅臺很簡單的邏輯，到底估 500 塊錢還是 2500 塊錢是有主觀成分，改一點點整個的估值邏輯框架會有產生巨大的區別。

Peicaili

可證偽指標是在決策之前確定的，還是之後確定的？它是一次性的指標還是長期的指標？

zhendong2020

我覺得要看，比如我們做顯卡投資，那時候是有很重要的假設的，對顯卡的殘值，機器運行的情況，對以太坊挖礦的難度增長的指標是有把握的。

這些情況如果沒有發生大的變化，投資邏輯是圍繞這些核心假設搭建的。如果商業理解或者底層的邏輯沒有發生大變化，又沒有新的信息出來或者黑天鵝出來，我覺得可以認為這些指標暫時沒有發生大的變化。

OdysseysEth

剛剛前面兩個問的問題。一個公司怎麼樣挑選可證偽指標，會不會有時候陷入不可真偽這個情況？可證偽指標究竟在事前決定還是在事後決定？

一個比較接近比喻是面試，第一層是能力圈概念，第二層是有技能和能力。從多個維度去判斷話，在你的領域內是可以有很多的指標，這個指標不好量化偏模糊的。

第二輪問題是證偽指標在事前還是事後決定，我覺得從招聘人角度也是類似的。我們事前可能決定了這個人很好，招到公司裡，比如說他遇到一些變化，或者我們觀察一些更新的情況需要把他踢掉，完全也是有可能的。用類比會不會更合適更容易去思考。

zhendong2020

所謂的價值投資做到了小概率事件，如果小概率事件不是價格，它應該是什麼？ 我看了那本書關於估值的現金流折現模型，比如茅臺以今年現金流為例，按照每年 10% 折現，每年 15% 的增長，增長 10 年，10 年之後以 5% 還是以 10% 來折現，以 5% 來增長。

會發現真正貢獻當前全部的現金流折現的價值裡，70% 是來自於 10 年以後，30% 是來自於最近 10 年。

按價值投資這套假設來看，預估的不是長期的價格，是 10 年之後這家公司依然存在，而且以並不算低的增長率增長。這也是所謂的預測，是可以驗證的，是不是類似於很鮮豔的事前指標。

我覺得沒有很多公司知道幾十年以後是怎麼樣的，所謂價值投資背後蘊含隱含了這樣的估算，是比較大膽的小概率事件。

另外對價格預測，價格的錨定怎麼定，輔助假設怎麼做？第二個問題是比如說大家看好 BTC 的閃電網絡，到多少時候會認為它證偽了？

Peicaili

第一個問題我和 odessey 加權函數的想法差不多，它不一定是短期具體的值，更多偏長期區間。我們投資比特幣以太坊，在未來的 5 年的價格應該是超過現在一倍，但我不會因為漲了一倍就會賣出，但如果漲不到一倍，我一定會來審視投資理念是不是有問題，更多的從這個角度來考慮價格是不是可證偽指標。

第二個問題牽涉到閃電網絡具體的情況，我覺得這裡面也是我認為 BTC 未來價格會漲很多，或者說我現在投資 BTC 是一個好的想法，或者根據我的投資理念，BTC 是符合我的投資理念的。

這裡面我一定是假設了未來閃電網絡會有大增長，從操作主義的角度上，會反映在至少最核心的 2 個指標：第一個指標是質押的 BTC 數量大幅增長，有可能預測他一年或者兩年以後，在這個基礎上翻倍甚至翻兩倍，就要考慮是不是我的看觀點是錯的。 第二個是 transaction 的數量，這個數據現在不太好拿到。如果有一天在閃電網絡上能支付幾十萬筆甚至幾百萬筆交易，而且這個指標一直增長，我會對閃電網絡的信心增長，繼而推導對 BTC 的持倉決策也是對的。

OdysseysEth

我們剛才說了這麼久價值，怎麼去定義價值？

我更傾向於:價值是未來收益現金流的折現，它就具備相對的操作可預測性。因為預測現金流，要預測公司長期存在，甚至預測公司的商業模式未來怎麼發展。這個時候才能知道未來現金流是怎麼樣的，現金流將會產生這麼多，價格一定會靠近現金流，否則就可以套利用更便宜的價格買得到了。

所以從這個角度出發可以有一系列的證偽指標，但這種證偽指標可能會偏主觀化。

比如分析蘋果茅臺的現金流折現，先預測它未來 10 年 20 年還能存在，如果還認為商業模式能夠產生現金流。比如蘋果很容易理解，每年發新機，每年的現金流可以相對穩定判斷預測。這裡面其實換一個概念，更多不是直接預測價格，而是預測它本身的現金流折現，然後從套利角色出發會認為價格更靠近現金流折現。

從這個角度判斷價格的方式肯定是有侷限的，比如 BTC 就不容易去思考判斷，但 ETH 就容易多了。

Peicaili

今天的話題，首先可證偽指標一定要考慮可操作性；

其次和預測有關的，一定要基於投資理念做一些可證偽的預測，否則就談不上是可認為的指標，價格可能投資裡面逃不開的預測。但除了價格之外，應該設置其他可觀察的結果；

第三個可觀察的結果應該是小概率事件，當它被證實的時候，投資理念正確的可能性越大。

zhendong2020

補充一點剛才提到的觀察的指標，更多要在觀點拼圖做鋪開。 比如我認為未來以太坊會變成非常重要的角色，進嵌入到人們日常的商業生活，解決一些信任問題。TPS，用戶活躍用戶的數量，上面承載的交易的價值，都需要做模糊的預測的。

就像價值投資茅臺和蘋果的現金流，應該對每年現金流增長的情況，以及它業務模式不發生變化，是需要做一些預估的，這些指標是定期可以拿去審視的。