法律和監管如何解決 DeFi 中的內幕交易的問題？

撰寫：Sabina Beleuz 

編譯：深潮 TechFlow

此文來自於斯坦福區塊鏈評論，深潮 TechFlow 為斯坦福區塊鏈評論合作伙伴，獨家獲授權編譯轉載。

介紹

在這個 DeFi 寒冬裡，加密貨幣市場顯然變得更加艱難——甚至受到了來自內部的摧殘。

2022 年 1 月，首次針對加密貨幣內幕交易案件提出了指控：Coinbase 產品經理 Ishan Wahi 向他的兄弟 Nikhil Wahi 和朋友 Sameer Ramani 洩露了有關 Coinbase 即將列出某些代幣的日期（重要的且非公開的信息）。在起訴書中，司法部和證券交易委員會稱，從 2021 年 6 月到 2022 年 4 月，這使得被告 Nikhil Wahi 和 Ramani 能夠利用代幣上市後的價格飆升，獲得了約 110 萬美元的利潤。

不過，雖然 Ishan Wahi 案是代幣內幕交易的第一個指控，但它不會是第一個，也不會是最後一個內幕交易案例。除了加密貨幣推特曝光的業餘偵探外，還有學術研究表明此現象的程度。例如，通過使用鏈上數據來追蹤那些在 Coinbase 上市之前系統性地參與具有統計顯著性的交易漲勢模式的錢包，並排除其他解釋，研究人員 Ester Félez-Viñas、Luke Johnson 和 Talis Putninš 估計，10-25% 的加密貨幣上市存在內幕交易，在內幕交易中，內部人士獲得了至少 150 萬美元的利潤 。

我們可以確定一件事情：加密資產的內幕交易是真實存在的，迄今為止採取的法律措施只是冰山一角。Wahi 案中最棘手的問題是，內幕交易制度是否適用於可能是或可能不是證券的代幣，但最終仍然是一起普通的內幕交易案件。事實上，Wahi 看起來像一位典型的傳統金融內幕交易者：雖然交易的資產是代幣，但洩密者是明顯的公司內部人士，有義務保護重要的非公開信息。如果考慮到去中心化金融領域，這個問題就變得更加模糊了，在這裡，不良主體的保護信息的責任遠不如傳統公司環境中那麼明確。

問題是，當前支撐內幕交易法律的證券欺詐制度是否能夠適應 DeFi，或者它是否可以作為一種政策掛鉤來過度監管該領域？

瞭解內幕交易責任理論

Wahi 案提供了內幕交易責任理論在行動中的明確例證。首先是包羅萬象的“電匯詐騙”：當指控 Wahi 和他的披露人時，美國司法部採取了聲稱電匯詐騙的方式 —— 一種包括內幕交易在內的利用電子通信進行犯罪活動的條款。

另一方面，證券交易委員會則採取了聲稱根據第 10b 條和其實施規定 10b-5 的證券監管制度的內幕交易路線。這條規則下有兩種內幕交易責任理論：經典理論和侵佔理論。

在這兩種責任理論適用之前，必須滿足欺詐或欺騙發生在“與任何證券的購買或銷售相關的情況下”。這增加了一個更復雜的層次，當我們試圖瞭解與任何特定加密資產的內幕交易相關的責任時，這個問題就變得更加複雜了。雖然商品也有內幕交易制度，但它基本上是基於 10b-5 和侵佔理論，導致我們遇到了下面所描述的同樣的困境。

1.經典理論：公司內幕關係

前者，即經典理論，適用於傳統的公司內部人員情境，在這種情況下，“（i）存在一種關係，使得可以獲得只為公司目的而提供的內部信息，並且（ii）不公平地允許公司內部人員利用該信息進行交易而不作披露。”根據經典理論，Wahi 是 Coinbase 的僱員，這意味著他有義務首要為僱主謀利益，根據起訴書 ，Coinbase 的政策要求“公司內部人員保持公司機密的材料、非公開信息的機密性，並禁止他們利用這些信息進行自己賬戶的交易或向他人披露此信息。”

雖然這是內幕交易責任最直接的途徑，但也是在去中心化金融環境中最容易被攻擊的途徑。需要明確的是：對於被指定為股票證券的資產，其管理人或董事的內幕交易邏輯與傳統情景相同。

但是對於由 DAOs（去中心化自治組織）管理的去中心化協議，情況就變得模糊了。去中心化削弱了受託人責任的理論，例如，在傳統金融環境中通常存在於開發人員和代幣持有人之間的關係。例如，如果一個 DeFi 協議由 DAO 管理，並且個人內幕交易僅是一個 DAO 貢獻者（而不是僱員），他們憑藉自己作為貢獻者的角色獲得了重要的非公開信息，那麼他們的受託責任歸誰？一些學者提出理性，即開發人員可能對他們所開發的加密資產的持有者擔負經典理論職責，但這在任何案件中都還沒有得到推進 。然而，在現狀的解釋中，分散化削弱了根據經典理論提出訴訟所需的關係。

2.侵佔理論：違反信任和信心的義務

另一方面，根據 10b-5 的侵佔理論內幕交易責任依賴於信息來源（這裡是 Wahi）與共享該信息的人之間的信任和信心義務。在這種情況下，不需要違反明確的受託人責任（例如對僱主或股東的責任），而是有關該理論的是欺騙信息來源。

當個人傳達重要非公開信息並在此過程中“違反了信託和信心義務”時，就會產生這種責任形式。當（i）某人同意保守機密信息；（ii）兩個人之間有共享此類信息的模式，並且存在隱含或合理的期望，即應將此信息保密；或者（iii）某人從其配偶、父母、子女或兄弟姐妹那裡收到信息，除非他們能夠證明在該關係中沒有出現信託和信心義務。適用於 Wahi 案，Ishan“通過向 Nikhil 和 Ramani 洩露有關計劃上市的時間和內容的重要的非公開信息，違反了 Coinbase 的政策，並違背了他作為該信息來源所擁有的信託和信心義務。”

在嘗試在 DeFi 環境中應用此理論時，情況變得不清楚。請回想一下，侵佔理論下的欺詐源的信任和信心被認為是對責任至關重要的。然而，加密貨幣中的內幕信息通常不是在虛假前提下使用的。協議很少制定了使用重要非公開信息的合規實踐，而且可以說，沒有明確定義發行人的加密資產沒有代理人可能擁有信任義務的對象。

回到 DAO 的例子：如果一個 DAO 貢獻者只是一次從另一個 DAO 貢獻者那裡獲得了重要非公開信息，這是否足以構成信任和信心關係，從而觸發侵佔責任？此外，考慮到大量加密數據可以公開訪問，是否甚至預期他們擁有的信息是非公開的？

同樣，在這裡，像 Andrew Verstein 這樣熟悉加密貨幣的學者指出可能的解決方案，通過為特定的加密貨幣內部人員劃出嚴格的責任範圍。例如，明確指定挖礦池中的礦工擁有非公開信息，因為他們集中控制計算能力，並且知道（略早於市場）將執行哪些交易。然而，目前仍不清楚法院將如何處理這種情況或上述任何邊緣案件——讓市場參與者在發生內幕交易時不僅可能得不到保護，而且還會感到困惑。

內幕交易作為將代幣歸類為證券的政策依據

從監管的角度來看，內幕交易的間接影響是提供了另一個機會進行執法式的監管——即傾向於通過提起訴訟案件來制止違規行為，而不是在前瞻性立法中劃清界限。目前還不清楚如何對 DeFi 原生的參與者（例如 DAO 貢獻者）對內幕交易承擔責任。然而，從監管機構的角度來看，劃定這條線並定義責任可能是最有利的選擇，以防止不良行為者試圖走近這條線並掩蓋他們的非法活動。

可以說，證監會做到了這一點，他們在投訴中將有爭議的九個代幣都稱之為“證券”，而沒有依賴實際上聲稱它們確實是證券的任何先例。Steptoe 律師事務所的 Coy Garrison、Alan Cohn 和 Jacob M. Weinstein 同意這種觀點 ，並建議：“SEC 的投資合同指控是司法管轄權問題，也就是說，SEC 必須獲得至少一枚代幣實際上是證券的裁決，以根據美國證券法預先披露證券上市信息，以獲得成功的內幕交易案件。這為 SEC 推動該案件達成這樣的結論[將所有涉及的代幣視為證券提供了強烈的動力，並且幾乎沒有機會使相關項目或整個行業有效地反駁 SEC 的指控或質疑 SEC 的方法。”

打擊內幕交易是正當的，是證券監管廣泛適用的理由。毫無疑問，內幕交易在幾乎所有情況下都被認為是客觀不道德的，因為它會促進不公平和不公正的現象。因此，在加密貨幣中執行和緩解內幕交易行為，為監管機構提供了一個政策依據，使其能夠廣泛分類代幣作為證券。

這些代幣背後的團隊也無法發表自己的言論。由於涉及的代幣創建者未被列為訴訟程序的當事方，他們在法庭上沒有機會辯論他們不是證券的情況。正如區塊鏈協會在其提交的 Wahi 案件的友情陳述中所述 ，“總體而言，這些指控試圖為多種不同用途（某些用途與其他用途大相徑庭）的不同代幣制定新規則，並聲稱它們仍然是證券，即使它們是在場外交易市場上交易的代幣，遠離它們最初的發行。”

可以說，隨著去中心化的出現，關係模式發生了根本性的變化，其中一些可能觸發法律責任，如果人們違反了他們對他人的信任和信心義務。如果沒有在開始時定義這些關係和責任，也沒有讓 DeFi 利益相關者在對話中發表意見，那麼對內幕交易等道德犯罪的事後執法會產生寒蟬效應，並最終導致監管失信，從中恢復過來可能會很困難。

因此，需要儘早制定明確的規則和標準，以確保 DeFi 參與者在行動時瞭解其法律責任。這樣做可以防止監管機構濫用權力對整個行業產生負面影響。DeFi 行業需要採取主動行動，參與討論併為未來的合規制定標準。DeFi 協議的開發者、DAO 貢獻者和其他參與者應該與監管機構進行更密切的溝通，以確保他們的看法被聽取，並促進一個更加透明的市場。

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