DeFi 的輝煌、低谷和動盪

撰文：Castle Labs 、OAK Research、Hazeflow

編譯：AididiaoJP，Foresight News

回望過去，DeFi 經歷了輝煌、低谷與動盪的各個階段。當前它已站穩腳跟，關鍵指標呈現出「高點更高、低點也更高」的持續增長態勢。需要注意的是許多 TVL（總鎖倉價值）的變化與資產價格緊密相關，因為 DeFi 中鎖定的資產多為波動性較大的幣種，其價格變動會直接影響關鍵數據。

截至撰稿時，TVL 水平仍高於年初。儘管兩者相差不大，但今年十月曾達到一個峰值，當時主要加密資產的價格均創下歷史新高。隨後發生的「十月清算事件」帶來了 190 億美元的資產清算，一些協議因此暴雷，導致總 TVL 下跌約 28%，相關代幣價格也隨之走低。

不過，本報告的這一部分不只關注暴雷和連鎖清算，更旨在全面回顧今年 DeFi 領域的整體發展、增長與變革。

2025 年 DeFi 格局

今年有不少協議和賽道在市場中脫穎而出，成為關注焦點。我們無法窮舉所有成功案例，但將選取幾個代表性案例進行剖析。

成功的協議

2025 年是「收益之年」，而在這個賽道中，@pendle_fi 無疑是領頭羊。該協議將生息資產拆解為本金（PT 代幣）和收益（YT 代幣）兩部分。收益部分可以獨立交易，本金則到期可贖回。這一創新設計，加上與 @ethena_labs、@aave 等協議的合作，推動了其 TVL 的增長。

需要指出的是，Pendle 的 TVL 目前並未達到歷史最高，甚至低於年初水平，峰值出現在九月中旬左右。這主要是由於其 Plasma 鏈的推出，激勵用戶從其他平臺遷移資產，導致鎖倉價值暫時下降。但協議基本面依然紮實，Pendle 已穩固了其作為核心收益分發平臺的地位。

Pendle 也在通過 Boros 協議擴展其收益服務。Boros 旨在通過對收益單位（YU）做多或做空，來對沖或槓桿化交易資金費率風險。YU 代表從發行至到期期間，1 單位抵押資產所產生的收益。例如，1 YU-ETH 等於 1 ETH 名義價值直到到期所生成的收益，其邏輯類似於 Pendle 上的 YT 代幣。

@ethena_labs 是今年另一個亮點。Ethena 提供了一種合成美元穩定幣 USDe，這是一種通過基差交易產生收益的生息資產。USDe 由 BTC、ETH 及 LST 等波動性資產支持。為保持 delta 中性，Ethena 會對現貨持倉進行對沖，並同時開立永續空頭倉位作為保證金。儘管持倉 delta 中性，但它能從永續合約中多頭向空頭支付的資金費率中賺取收益。

和 Pendle 類似，Ethena 在下半年也經歷了 TVL 下滑。主要下滑發生在十月清算事件之後，當時 TVL 正處於頂峰。原因是 USDe 在 @binance 上出現短暫脫錨，導致基於 USDe 的倉位被清算，並對鎖倉價值產生連鎖影響。實際上，USDe 本身並未脫錨，其儲備資產依然安全。幣安上的脫錨主要是由於預言機配置及該交易對流動性不足所致。而在 Aave 等其他平臺上，由於 USDe/USDT 價格採用硬編碼喂價，相關倉位並未受到影響。

Ethena 的護城河堅固且可擴展。近期他們專注於「穩定幣即服務」模式，為特定用例發行定製化穩定幣，已與 @megaeth、@JupiterExchange、@SuiNetwork 等合作推出原生穩定幣。這有助於將原本流向生態外部（如 Tether、Circle）的價值捕獲回協議和鏈上。Tether 和 Circle 每年憑藉穩定幣業務獲得數十億美元收入，但這些收入並未反哺到使用其穩定幣的底層鏈和協議。

此外，Ethena 也在拓展其代幣用例，近期推出了基於 Hyperliquid HIP-3 標準構建的 USDe 保證金永續合約 DEX —— @hyenatrade。其獨特之處在於，交易者可以用 USDe 作為保證金並賺取可觀的 APY，而使用其他穩定幣作為保證金則無法獲得收益。

通過拓展核心業務和豐富應用場景，Ethena 有望在未來幾年進一步擴大在穩定幣市場的份額。

在成功協議中，@HyperliquidX 今年各項指標均名列前茅。其代幣成功發行後，已成為交易永續合約的最佳鏈上場所之一。協議產生了大量收入和手續費，並全部用於代幣回購，從而推動了其市值大幅增長。Hyperliquid 旨在構建全方位的金融基礎設施，並通過 HIP-3 升級和 HyperEVM 的推出穩步推進。

成功的賽道

可以說，成功的協議往往出自表現優異的賽道。今年兩大贏家賽道是永續合約和穩定幣，兩者都找到了穩固的產品市場契合點，需求持續旺盛。

永續交易長期以來都是加密市場的重要組成部分，日交易量高達數十億美元。但在今年之前，絕大部分交易量發生在中心化交易所。這一格局隨著 Hyperliquid 在 2024 年底的大規模空投開始改變，市場對鏈上永續合約的興趣重燃，競爭也隨之加劇。截至目前，DEX 永續交易量佔 CEX 的比例已達到約 18% 的歷史新高。目前，@Lighter_xyz、@Aster_DEX、@extendedapp、@pacifica_fi 等眾多協議正湧入這一賽道，爭奪鏈上永續交易增長的紅利。

另一個成功賽道是市值持續攀升的穩定幣。目前穩定幣總市值約為 3090 億美元，相比年初的 2000 億美元，增幅超過 50%。多年來，穩定幣需求只增不減，超過 300 家發行方也預示著競爭日趨激烈。

儘管發行方眾多，但市場仍由 @Tether_to（USDT）和 @circle（USDC）主導，兩者合計佔據 85% 的市場份額，其次是 Ethena（USDe）和 @SkyEcosystem（USDS）等協議。憑藉先發優勢和深度的鏈上集成，Tether 和 Circle 在新玩家不斷湧入的背景下依然保持統治地位。

這種主導地位也導致了一個問題：大量價值從原生生態流向了外部實體。過去 30 天內，Tether 和 Circle 憑藉其在各條鏈和協議中的廣泛使用，分別創造了約 7 億美元和 2.4 億美元的收入。為解決價值外流問題，Ethena 推出了「穩定幣即服務」模式，幫助區塊鏈將創造的價值保留在生態內部。然而要撼動 Tether 和 Circle 的地位依然非常困難，因為它們已深深嵌入整個加密生態的基礎設施中。

十月清算事件

十月清算事件（又稱「加密壓力測試」）發生在 10 月 10 日，導致超過 190 億美元的資產被清算。事件的直接誘因是特朗普宣佈對中國加徵 100% 關稅，以回應中國對稀土出口的限制和擴大出口管制的措施。幾周後，摩根大通內部備忘錄流出，稱 Strategy 可能被移出 MSCI 指數，進一步加劇了市場恐慌。

這導致所有資產價格下跌。BTC 和 ETH 自高點分別下跌 23% 和 33%。加密總市值從 10 月 10 日左右的 4.24 萬億美元縮水至撰稿時的 3.16 萬億美元，跌幅達 25%。

在幣安等平臺上，Ethena 發行的生息穩定幣 USDe 因使用交易所現貨價格（流動性較差）而出現脫錨，導致用戶倉位被不公平清算。交易所最終向受影響的用戶賠償了超過 2.8 億美元，涉及資產包括 BNSOL 和 WBETH。

DeFi 借貸協議在本次事件中表現穩健，如期執行了清算，幾乎沒有產生壞賬。@Aave、@Morpho、@0xFluid、@eulerfinance 等協議合計清算超過 2.6 億美元資產，壞賬率極低。

雖然藍籌 DeFi 和 CeFi 經受住了考驗，但許多其他協議以及借貸和永續合約平臺上的槓桿策略（尤其是循環借貸）則損失慘重。

在借貸協議中，循環借貸策略允許用戶獲得槓桿。近期隨著生息資產的流行，該策略備受關注，因為當資產收益率高於借款利率時，策略有利可圖。但在市場劇烈波動時，即使是輕微脫錨也會給槓桿倉位帶來巨大壓力。10 月 10 日價格暴跌時，許多用戶無法及時平倉，最終被清算。

儘管槓桿導致了許多損失，但 Stream Finance 等案例尤為突出，它警示我們：盲目追逐過高收益並非明智之舉。我們將在下一節詳細分析。

穩定幣真的穩定嗎？Stream Finance 事件

今年第四季度，幾種機制有缺陷的穩定幣相繼崩潰。它們原本或許能維持更久，但十月清算事件清算了部分過度槓桿化的穩定資產。其中規模最大、影響最廣的是 xUSD（Stream Finance）和 deUSD（Elixir），兩者相互關聯，最終一同崩盤。

以 Stream Finance 為例，他們本質上出售的是一種過度槓桿化、抵押不足的「穩定幣」 xUSD。當用戶存入抵押品時，協議會鑄造 xUSD，將用戶存款兌換成 Elixir 的高收益穩定幣 deUSD，然後將其存入 Euler、Morpho 等借貸協議。

通過抵押借款，他們並非進行簡單循環，而是鑄造更多 xUSD，將其供應量膨脹至實際抵押品的 7 倍以上，僅有 190 萬美元可驗證的 USDC 抵押品，卻支撐著 1450 萬美元的 xUSD。

此外，協議還存在一些用戶不知情的鏈下風險敞口。在 10 月 10 日的清算事件中，其主要的鏈下倉位也被清算，導致協議崩潰，損失達 9300 萬美元，隨後他們關閉了提款功能。提款關閉引發 xUSD 持有者恐慌，在流動性稀薄的二級市場拋售資產，使代幣迅速脫錨。隨後，Elixir 的 deUSD 也很快脫錨，但該協議設法為大多數用戶處理了贖回。

所有在 Euler、Morpho 等借貸協議中暴露於這些穩定幣的金庫和管理人均遭受損失。甚至一些協議也產生了壞賬，因為它們使用了固定價格預言機，在這些資產實際已脫錨的情況下仍將其價格硬編碼為 1 美元。對此類資產定價並無完美方案；協議可採用儲備證明預言機，但像 xUSD 這類穩定幣的抵押往往過度槓桿化或不透明。歸根結底，參與此類高 APY 交易的用戶必須明白：這是一項高風險投資，務必謹慎調研。

迴歸基本面：收入為王

收入是任何業務的根本。如果一個協議能賺錢，並能通過良好的機制將價值回饋給代幣持有者，那麼所有人都會受益。當然，現實往往更復雜，代幣持有者常常成為受損的一方。在討論價值累積之前，我們先來看看加密行業的主要收入來源。

縱觀過去一年收入前十的協議，穩定幣發行方貢獻了約 76% 的收入，其次是衍生品、啟動板、交易應用等。

穩定幣一直是加密行業最賺錢的生意，因為它們應用廣泛，是 DeFi 的基石，也是資金進出生態的主要通道。其次，衍生品和啟動板也貢獻了可觀的收入份額。

過去一年，Tether 和 Circle 合計收入高達 98 億美元，並持續保持類似規模。緊隨其後的是衍生品賽道的 Hyperliquid 和 Jupiter，兩者合計收入約 11 億美元。

除了這些成熟賽道，像 Pumpdotfun 這樣的協議也擁有可持續的收入流。值得注意的是，部分上榜協議去年才啟動，相對較新，反映出市場樂於嘗試新興替代方案。同時，激勵措施對協議的初期表現和用戶吸引至關重要，並可能因其特色功能而使用戶留存。

在此之前，最大的 DeFi 協議之一 Uniswap 因其代幣受監管限制，未能與協議收入直接掛鉤。該提案從國庫中銷燬了 1 億枚 UNI 代幣，相當於如果從一開始就啟用協議費用時應銷燬的數額。同時，它正式啟用了協議費用，並利用這些費用持續銷燬 UNI 代幣，並停止對其前端界面、錢包和 API 收取費用。

這意味著協議的增長將更直接地與治理代幣的價值掛鉤。越來越多的項目正關注這種價值對齊，試圖將更多價值導向代幣持有者。

回購成為主流策略

過去，加密代幣的表現很大程度上取決於營銷力度，用戶通常不太關注協議的經濟模型。這對短期投機者或許有利，但長期來看難以為繼，許多代幣持有者最終無法退出。如今，協議的經濟模型和實際收入成為衡量價值的核心，而不再單純依賴市場炒作。

這一轉變的重要推動力之一是 HYPE 代幣的推出及其價值累積機制。協議將 99% 的收入注入援助基金，用於在市場上回購 HYPE 代幣，從而重新點燃了市場對永續合約賽道的興趣——Hyperliquid 為此設定了極高的標準。這些回購為 HYPE 代幣提供了有力的價格支撐，促進了其價值增長。

不僅是 Hyperliquid，Aave、Maple、Fluid 等藍籌 DeFi 協議也紛紛啟動回購計劃。回購是與代幣持有者分享收入的良好方式，但它要求協議具備可持續的收入來源。因此，回購更適合成熟協議，對新協議而言，早期更應聚焦於增長本身。

自 4 月啟動回購計劃以來，Aave 已累計使用約 3300 萬美元進行回購。

同樣，Fluid 自 10 月以來也完成了約 300 萬美元的回購，將其收入直接回饋給代幣持有者。