DeFi 樂高的終結，Vault 窮的只剩下存款了

撰文：佐爺

幣安和 USD1 合作，交易所不再以「交易量」本位衡量上幣效應，幣安將幣圈最大真實客群作價賣給項目方，WLFI 意在促進用戶對 USD1 的直接採用，像使用 USDT 那樣使用 USD1，即計息、計價和支付。

這不是孤例，OKX 補貼 USDG，孫割 HTX 補貼 U，各大交易所都在自尋出路。

鏈上並非如此，Yield 的分發標準被均一化為 USDT 和 USDC，Vault 之間的協作越來越少且不透明，甚至不如和大眾產品的合作力度。

要知道，這是在 Bitwise 都在建立 Vault 管理資產，將非託管錢包概念升級到非託管金庫時，在 Kraken 背靠 Euler/Morpho/Aave 搭建出 8% APY 的理財產品時。

DeFi 樂高是否僅剩理論價值，以及純粹的通道價值如何面對交易所衝擊？

DeFi 怪談：規模增長，收益下行

「網絡效應是人的鏈接，Token 只是計量單位。

在今後的歲月中，Token 不再指向 Crypto 行業，歷史更多會以 AI 行業作為承載。

在 USDe 和幣安聯合給出 12% APY 之時，很多人認為 USDe 會從鏈上走入主流交易所，進而走向真正的鏈下支付網絡。

在 10·11 之後，幣安事實上放棄 Ethena 作為自身夥伴，轉而扶持 U 和 WLFI 的 USD1，Ethena 轉投 Hyperliquid 生態以及充當白標平臺過活。

真正的啟示是，如果鏈上穩定幣都不能走向真正的大眾行業，那麼更復雜的 DeFi 產品必須通過中介行業觸達用戶。

這是如今 Vault & Yield 大熱，但是 C 端用戶不再選擇擁有 UNI 和 Aave，他們對於 DeFi 的理解塌縮成一件事——存款。

• 基於 DeFi Summer，理想的用戶使用流程：參與 BTC/ETH 網絡節點，獲取代幣–> 參與 DeFi 協議 –> 使用 DeFi 樂高積木
• 基於 2026 年的現狀，實際的用戶使用流程：通過 CEX 或者銀行卡換取 USDC –> 找到 APY 更高的 Vault –> 使用 Neobank 的 U 卡消費

是的，用戶會直接使用 Vault，甚至不在乎 Vault 背後究竟是 Morpho 還是 Euler，甚至人們不在意是哪個 Vault，更在乎 Kraken 和 Coinbase 的合作推廣。

在 522 個協議、709 種資產和 3489 個活躍的 Pool 中，協議之間、資產之間和 Pool 之間的嵌套關係不再重要，也就是 DeFi 樂高的終結。

圖片說明：平均借貸利率

圖片來源：@visa

這種終結最直觀的例子是穩定幣 Borrow APR 已經低至 6.4%，考慮到過去五年借貸規模已經累計增長至 6700 億美元，規模龐大但是利率穩定將成為常態。

DeFi 樂高的終結，導致 DeFi 項目的治理代幣徹底失去價值，治理代幣的功能不在於投票價值，而在於長期堅定持有，1 個人創造 BNB，100 個人持有 BNB，1000 個人交易 BNB，10000 個人才會相信 BNB 具備價值。

金庫的計量單位不是公鏈的電力消耗，也不是 DeFi 協議本體的治理標準，而是更被其他金庫認可的標準美元，某種意義上而言，USDC/USDT 直接取代了跨鏈橋的功能。

如果 USDT/USDC 本身成為通道，那麼 Pool/Vault 不會強調接入特定的跨鏈橋和資產，只需要支持穩定幣便可滿足大多數人的需求。

人和人的價值被排斥出 DeFi 運轉體系，人的消費價值是經濟運轉的唯一需求，穩定幣最終成為 Vault 的唯一需求。

甚至於 Vault 本身做就是穩定幣生息資產，也需要用戶的 USDT/USDC，但這些穩定幣不會被投入其他 DeFi 協議，甚至不會被投入國債的再買入中，只在有限的步驟中空置等待退出。

參考國內部分農商銀行的大額存款產品利率跌破 1%，可以期待看到 2026 年會出現穩定幣項目反擼用戶手續費的奇景。

最終，所有的 DeFi 協議都變成均質化的存款產品，無論是傳統的現貨 DEX、借貸還是 Perp DEX，Cap 甚至直接推出 Stabledrop，更多空投價值換成穩定幣資產，而不是項目自身代幣。

如果仔細繪製當前 DeFi 的形狀，會是一個」頭大尾大肚中空「的半成品，數不清的 DeFi Vault 爭奪用戶存款，但 Vault 不再相互纏繞以提高槓杆，甚至互相提防以避免存款流失，並且底層資產都是美債，最終流向為數眾多的 Neobank。

圖片說明：DeFi 流通格局

圖片來源：@visa @artemis @DefiLlama

Neobank 集體撲向 U 卡，導致其月成交額已經從 2023 年的 1 億美元飆升至 15 億美元，當前的 Neobank 主要用戶仍在鏈上群體，這證明其消費能力非常可觀，但是 DeFi 下行也是出金的重要原因。

這導致用戶和協議之間的交互單向化，但是 Vault 之間徹底扁平化，少數勾連也是私下活動，用戶只在事後能感知到紛爭和後怕，一如 xUSD 舊事。

從 DeFi 和穩定幣的歷程而言，真實場景只有交易、收益和消費三個賽道，交易被 CEX 和 Spot/Perp DEX 三分，DeFi 完全轉向收益為主的 Vault 模式，消費則被 Tron 為代表的 USDT 和新興的 NeoBank 兩分。

平心而論，當散戶的存款流入 Vault、幣股、Perp、預測市場和 Meme 幣，那麼山寨季的消失理所應當，散戶買無可賣，只有存款的世界，並未帶來 DeFi 的繁榮。

TradFi 啟示：人被滿足，而非說服

學完 AI 學銀行，站著把錢掙了。

可以非常明確的說，現在的穩定幣收益是一個個協議的 Feature，而不是一個賽道！

賽道要求各個協議在競爭中夠把行業整體推高，就像 Perp DEX 或者 AI 競賽一樣，但現在的 DeFi Vault 都在做入口，但沒有過程和出口的配合，各家都互為競對，完全沒有配合。

參考淘寶開啟的雙十一活動，細節越來越變態，即使是阿里千問也未必能算出最佳策略。

Vault 也是如此，各個主理人（Curator）設置的策略越來越複雜，用戶除入金外無可奈何，真到 Vault 出了事，用戶只能對線律所的職業訟棍。

從 DeFi 的發展需求來看，一旦普通用戶只能被動消費，而無法參考生產環節，就會出現所謂的機構化，普通散戶就會轉向更另類、更自由的金融市場。

• 散戶狂買 GME 大戰華爾街
• 散戶狂買 Meme 拒絕山寨幣

一個鮮明的趨勢是，在 DeFi 以機構化為發展導向時，傳統銀行業反而積極求變，積極擁抱更新的市場需求，最典型的是 Revolut 的估值來到 750 億美元。

圖片說明：鏈下用戶不值錢

圖片來源：@lemonapp_ar

與之對應，DeFi 最大銀行 Aave 代幣市值僅在 25 億美元，以存款計算甚至是美國前 20 大銀行，這並非孤例，大部分 DeFi Vault 產品本身都不值錢。

參考 Aave 在拉美的做法，將自身嵌入到更年輕、更缺乏金融服務的人群，以阿根廷理財產品 Lemon 為例，其為 Aave 帶來 13 萬理財用戶，但只有 4000 萬美元的存款導入。

對比一下 Aave 的鏈上地址，只有 17 萬地址支撐其 320 億美元的 TVL，這本身就說明，散戶的網絡效應能夠極大支撐項目估值，如果只追求資金的規模效應，那麼一定沒有 DeFi token 的未來。

並且，隨著借貸協議內 Vault 的話語權日增，傳統的協議本身的品牌價值日降，Morpho 引入 Sky 金庫主理人「制衡」一家獨大的 Stakehouse，Aave V4 的實質也是模塊化，最終整個 DeFi 都會成為後端產品。

Aave 移動端 App 的推出昭示著焦慮，而不是進一步的自在。

在這種情況下，DeFi 學習銀行業並不丟人，根據麥肯錫報告，僅在 2024 年，全球銀行業便實現 1.2 萬億美元的利潤。

但是危機已現，2018 年 25% 的用戶會在消費時直接選擇開戶時銀行，但到了 2025 年，這個數字已經下降到 4%，捫心自問，哪個 Vault 的忠誠度能達到 25%。

瘋狂比拼 APY 就是 Vault 惡性競爭的後果，在傳統銀行業，向來是大銀行吃大客戶，小銀行服務小客戶，尤其是年輕世代需要逐步積攢信用分，才能獲得高等級銀行的服務。

現在到了 DeFi Vault 重新獲取散戶信任的時刻，和 CEX 的結盟也是個開始，各個 Vault 不斷搶佔 CEX 的入口效應，導致 CEX 竟然成為 Vault 的上游。

雖然需要主動分潤給 CEX，但是 Vault 由此可觸達數千萬真實用戶，而用戶也並非完全被動，經過 CEX 也會尋求更高更安全的收益，進而形成新的互動模式。

結語

產品要服務於網絡，不要服務於角色。

當散戶不再參與協議治理（投票、持有和交易），對協議僅剩的認知度也會喪失，最終導致鏈上人的缺失。

現如今 Vault & Yield 已然成為鏈上主流模式，如何在無 Token 的網絡效應中，重新發現人的價值，DeFi 需要放下身段，向一直默默存在的 TradFi 學習。