Phỏng vấn Bankless: Các nhà đầu tư tư nhân hàng đầu tiết lộ những thông tin nội bộ về giao dịch thị trường sơ cấp của Anthropic
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Phỏng vấn Bankless: Các nhà đầu tư tư nhân hàng đầu tiết lộ những thông tin nội bộ về giao dịch thị trường sơ cấp của Anthropic
“Phổ biến hơn cả lừa đảo thuần túy là việc có người tuyên bố mình có cổ phần nhưng thực tế lại không có, trước tiên thu tiền từ khách rồi mới quay lại tìm hàng — và thường thì không tìm được.”
Chuyên sâu báo cáo Web3Tổng hợp & Biên dịch: TechFlow
Khách mời: Dio Casares, Người sáng lập Patagon
Tựa đề gốc: Thị trường ngầm đằng sau cổ phiếu của Anthropic
Nguồn podcast: Bankless
Phát sóng ngày: 14 tháng 5 năm 2026
Lời dẫn biên tập
Trong tập podcast này, Dio Casares – người sáng lập Patagon – đã vén màn về những giao dịch thị trường thứ cấp liên quan đến các công ty đình đám như Anthropic. Patagon là một công ty chuyên đầu tư vào tài sản kỹ thuật số và làm cầu nối cho các giao dịch thị trường thứ cấp tư nhân. Theo Dio Casares, riêng các giao dịch thứ cấp liên quan đến Anthropic (ở đây “thị trường thứ cấp” mang nghĩa “thị trường thứ cấp được cá nhân hóa”, tức là cổ đông hoặc nhân viên bán cổ phần một cách riêng tư cho người khác – giải thích chi tiết sẽ có ở phần sau; tất cả các giao dịch thứ cấp liên quan đến Anthropic trong bài viết đều hiểu theo nghĩa này) đã đạt hàng trăm tỷ đô la Mỹ; phí giao dịch đơn lẻ lên tới 10%; khoảng 10–20% các giao dịch bị phát hiện gian lận hoặc giả mạo cổ phần; thậm chí những nhà quản lý quỹ cũng kiếm được nhiều tiền hơn từ các giao dịch thứ cấp này so với hoạt động đầu tư cốt lõi của họ.
Đáng lo ngại hơn nữa là cấu trúc SPV (công ty mục đích đặc biệt) chồng chéo, các hợp đồng kỳ hạn dành cho cổ phần nhân viên và mô hình “tài sản hóa thành mã thông báo” (tokenization) đối với cổ phần tư nhân. Khi Anthropic tiến hành IPO, việc phân phối cổ phiếu chậm trễ trên hệ thống DTCC (Trung tâm Lưu ký và Bù trừ Chứng khoán Hoa Kỳ), quyết định giữ hay không giữ cổ phần của các nhà quản lý chung (GP) ở từng tầng, và khả năng một số cổ phần bị hủy bỏ ở cấp độ công ty sẽ kích hoạt một làn sóng kiện tụng kéo dài nhiều năm.
Những trích dẫn nổi bật
Cấu trúc thị trường và không gian chênh lệch giá
- “Bạn không thể trực tiếp tìm đến Anthropic và nói ‘Tôi muốn mua 1 triệu đô la cổ phiếu trong vòng gọi vốn này’. Đây là một thị trường được xây dựng dựa trên mối quan hệ nội bộ.”
- “Người nào có cổ phần thì bán cổ phần; người nào có nguồn khách mua thì bán nguồn khách mua; chỉ một số ít người làm cả hai việc. Đó chính là cấu trúc thị trường này.”
- “Ngay cả những người làm việc tại các quỹ cũng kiếm được nhiều tiền hơn từ các giao dịch thứ cấp này so với hoạt động đầu tư chính của họ, nên rất nhiều người đang chuyển sang thị trường này.”
Quy mô thị trường và mức phí
- “Số tiền huy động qua các kênh tư nhân trong vài năm gần đây đã vượt quá tổng số tiền huy động từ các đợt IPO; quy mô thị trường thứ cấp có ghi nhận cộng với các vòng gọi vốn đã vượt quá 200 tỷ đô la Mỹ.”
- “Chúng tôi thấy nhiều giao dịch Anthropic áp dụng mức phí một lần là 10%, kèm theo khoản hoa hồng dài hạn; nếu một vòng gọi vốn thu hút 10 tỷ đô la Mỹ thông qua kênh này, riêng khoản phí đã lên tới 1 tỷ đô la Mỹ.”
Các loại giao dịch thứ cấp được công ty chấp nhận và không chấp nhận
- “Anthropic nhìn chung ủng hộ các giao dịch trực tiếp: công ty công nhận giao dịch, cập nhật vào danh sách cổ đông, sau đó ủy quyền cho các quỹ đối tác thực hiện phân phối chung.”
- “Công ty ghét nhất các nền tảng như Hive và Forge — khi họ phát hiện một khối lượng lớn cổ phần, liền gửi email hàng loạt tới hàng chục nghìn người dùng chưa hoàn tất thủ tục KYC trên nền tảng, thông báo ‘Chúng tôi có cổ phần giảm giá’. Việc này gây nhiễu trực tiếp vào vòng gọi vốn hiện tại của Anthropic.”
- “Gần đây, cả OpenAI và Anthropic đều đưa ra lời đề nghị dành riêng cho nhân viên, cho phép họ bán trực tiếp tối đa 30 triệu đô la Mỹ cổ phần theo định giá của vòng gọi vốn hiện tại. Đây thực chất là nỗ lực ‘đón đầu’ các bên bán cổ phần vốn định đi theo con đường thứ cấp xám trước khi IPO.”
Gian lận và nợ xấu
- “Trong số các giao dịch chúng tôi đã xem xét, khoảng 10–20% là gian lận — chứng thư cổ phần có thể bị làm giả, tức là lừa đảo trực tiếp.”
- “Loại phổ biến hơn cả gian lận thuần túy là tình huống người bán tuyên bố mình có cổ phần nhưng thực tế không có, thu tiền trước rồi mới quay lại tìm cổ phần — thường là thất bại.”
- “Theo hệ thống pháp luật Hoa Kỳ, nguyên tắc ‘giả định vô tội’ được áp dụng, nên vấn đề nằm ở chỗ: nếu một vị thế tăng từ 1 triệu lên 50 triệu đô la Mỹ, mà để khởi kiện đòi lại phải tốn 10 triệu đô la Mỹ, thì người đó có thể chọn mặc kệ, vì vẫn còn lời ròng 40 triệu đô la Mỹ.”
SPV chồng chéo và ‘địa ngục thanh toán’ sau IPO
- “Tại sao lại có SPV tầng hai, tầng ba? Bởi vì nhu cầu mua và bán khó khi nào cũng khớp nhau. Một người bán khối lượng 8 triệu đô la Mỹ thường gặp ba người mua cùng góp tiền để tạo thành khối lượng đó.”
- “Anthropic đã nêu đích danh Sidecar, cho rằng quy trình thẩm định của Sidecar không đủ nghiêm ngặt — cơ bản là chỉ xem qua một tài liệu và thấy ‘có vẻ ổn’ là phê duyệt ngay.”
- “Sự hỗn loạn thực sự sau IPO nằm ở chỗ: tầng SPV đầu tiên nhận cổ phiếu mất vài ngày đến hai tuần; sau đó hỏi các nhà đầu tư hạn chế (LP) muốn nhận cổ phiếu hay tiền mặt; rồi truyền tiếp xuống tầng hai, tầng ba… Nếu bất kỳ GP nào ở một tầng nào đó chọn giữ cổ phần để khóa vị thế thay vì phân phối, toàn bộ chuỗi phía dưới sẽ bị tắc nghẽn.”
- “Sau IPO, công ty gần như không còn động lực truy cứu lại các cổ phần có vấn đề, vì họ sẽ không còn thực hiện thêm vòng gọi vốn tư nhân nào nữa — động lực duy trì trật tự thị trường do đó cũng biến mất.”
Lời khuyên dành cho nhà đầu tư nhỏ
- “Nếu bạn là nhà đầu tư nhỏ, với số tiền từ 100.000 đến 1 triệu đô la Mỹ đặt vào một phiên bản ‘Anthropic được tài sản hóa thành mã thông báo’ hoặc phương tiện tương tự, hầu hết thời gian bạn hoàn toàn không thể ‘mở nắp’ để kiểm tra lớp tài sản nền. Bạn chỉ có thể thấy phương tiện nhận tiền — thường là ở tầng hai hoặc tầng ba.”
- “Tôi tin vào trực giác. Nếu cảm giác của bạn về vị thế này rất tệ, bạn nên rút ra ngay.”
Cơ chế vận hành thực tế của thị trường thứ cấp Anthropic
Người dẫn chương trình: Về thị trường thứ cấp Anthropic, cũng như thị trường tư nhân nói chung, nhiều người vẫn còn rất nhiều thắc mắc. Trước khi bắt đầu, anh có thể giới thiệu đôi nét về bản thân và lý do vì sao anh lại có góc nhìn độc đáo về thị trường thứ cấp Anthropic?
Dio Casares: Patagon có hai dòng hoạt động cốt lõi: đầu tư tự doanh và dịch vụ dành cho khách hàng. Chúng tôi đã từng tự đầu tư vào các giao dịch thứ cấp, đồng thời cũng cung cấp dịch vụ thứ cấp như một sản phẩm dành cho khách hàng — giúp họ tìm kiếm các kênh mua cổ phần.
Người dẫn chương trình: Nói cách khác, như một phần dịch vụ dành cho khách hàng, các anh tìm kiếm các cổ phần thứ cấp nóng trên thị trường và đóng gói bán cho khách hàng.
Dio Casares: Chính xác như vậy.
Người dẫn chương trình: Điều đó khiến các anh đứng ở hàng ghế đầu tiên để quan sát thị trường này. Hiện nay, dòng tiền nóng nhất chính là thị trường thứ cấp — đặc biệt là Anthropic, SpaceX và OpenAI. Anh có thể giải thích cho thính giả biết điều gì đang diễn ra ở đây? Phần lớn mọi người hoàn toàn chưa có khái niệm về lĩnh vực này.
Dio Casares: Về mặt tổng quát, thị trường thứ cấp chia làm hai loại. Loại thứ nhất là “thị trường thứ cấp được cá nhân hóa”. Cái tên này nghe có vẻ mâu thuẫn, nhưng ý nó là: thay vì để một quỹ đầu tư trực tiếp đưa tiền vào, thị trường tự thiết lập các SPV (công ty mục đích đặc biệt), rồi chồng thêm SPV lên trên SPV, sau đó mới đưa tiền vào. Thực chất đây là nguồn vốn mới cho công ty, và công ty thực sự nhận được khoản gọi vốn này.
Việc nhân viên bán cổ phiếu cũng thuộc loại này, vì công ty đã phê duyệt. Công ty đã thu được giá trị từ việc cấp cổ phiếu cho nhân viên, và giờ cho phép nhân viên chuyển đổi cổ phiếu thành tiền mặt.
Loại thứ hai là thị trường thứ cấp đúng nghĩa: bạn mua cổ phần từ một người nào đó đã từng mua cổ phiếu trực tiếp từ công ty. Loại này từ lâu luôn gặp nhiều rắc rối. Quan niệm truyền thống cho rằng các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC) chỉ có thể thoái vốn khi công ty IPO hoặc bị sáp nhập, nhưng hiện nay quy mô mỗi vòng gọi vốn thường lên tới hàng trăm tỷ đô la Mỹ — vượt xa mức 100 tỷ đô la Mỹ mà các công ty từng đạt được lúc IPO — nên lịch trình thanh khoản đã hoàn toàn thay đổi. Khi FTX phá sản, một khối lượng lớn cổ phần Anthropic đã buộc phải được bán ra — do chính quy trình phá sản ép buộc.
Vì vậy, thị trường thứ cấp cần được thiết lập, song đồng thời cũng bị nhiều ban lãnh đạo xem xét với thái độ nghi ngờ, bởi họ lo ngại thị trường này sẽ cạnh tranh với việc bán cổ phần nhằm gọi vốn của chính họ.
Người dẫn chương trình: Như vậy, ngoài sức hấp dẫn vốn có của Anthropic, hiện tượng này còn xuất phát từ hai yếu tố cấu trúc: thứ nhất là quy mô thị trường vốn đã rất lớn, với lượng tiền khổng lồ; thứ hai là các công ty này duy trì trạng thái tư nhân lâu hơn, tạo đủ thời gian để thị trường thứ cấp trưởng thành và thu hút thêm nhiều người tham gia.
Dio Casares: Đúng vậy, tôi đồng ý.
Người dẫn chương trình: Chúng ta hãy bắt đầu bằng tình huống bình thường. Anthropic biết rõ sự tồn tại của thị trường thứ cấp, và trong đó có một số giao dịch được công ty chấp nhận. Một giao dịch thứ cấp được Anthropic công nhận được thực hiện như thế nào?
Dio Casares: Cách gọi chính xác hơn có lẽ là “thị trường SPV”. Trên thị trường, có những người chỉ muốn mua cổ phần Anthropic — họ không thuộc bất kỳ quỹ nào, cũng không có lòng trung thành đặc biệt nào với công ty, mà chỉ thuần túy vì lợi nhuận. Nhìn chung, Anthropic ủng hộ các giao dịch trực tiếp: công ty công nhận giao dịch, cập nhật vào sổ đăng ký cổ đông, sau đó ủy quyền cho các quỹ đối tác thực hiện phân phối chung — những quỹ này kiếm tiền nhờ hỗ trợ công ty gọi vốn.
Hiện tại, Anthropic đang hợp tác với một số quỹ đầu tư tư nhân lớn (PE) để triển khai vòng gọi vốn hiện tại theo cách này. Các tổ chức này hoạt động kín tiếng, nhưng thực tế đang kết nối với rất nhiều người để phân phối cổ phần. Họ không nằm trong danh sách “các tổ chức không được ủy quyền” do Anthropic công bố, nên về cơ bản có thể coi là được công ty chấp nhận.
Loại thứ hai là những tổ chức khiến ban lãnh đạo cực kỳ phản cảm. Các công ty này thường xuyên nhận được thư luật sư trực tiếp từ Anthropic. Ví dụ như các nền tảng Hive và Forge. Cách thức hoạt động của họ là: khi phát hiện một khối lượng lớn cổ phần, lập tức gửi email hàng loạt tới hàng chục nghìn người dùng chưa hoàn tất KYC trên nền tảng, thông báo “Chúng tôi có cổ phần giảm giá”, gây nhiễu trực tiếp vào vòng gọi vốn hiện tại của Anthropic. Họ làm ăn kiểu “săn lùng cơ hội”: cố gắng tìm cổ phần rẻ hơn giá thị trường thứ cấp hiện hành hoặc thấp hơn định giá của vòng gọi vốn.
Hệ quả là các gia đình giàu có và khách hàng lớn của Anthropic sẽ chạy đến hỏi: “Hive và Forge nói tôi có thể mua với chiết khấu 20%, vậy tại sao tôi phải đầu tư trực tiếp vào vòng gọi vốn này?” Điều này khiến việc gọi vốn của Anthropic trở nên khó khăn hơn. Còn tồi tệ hơn là về mặt tâm lý: một khi thị trường xuất hiện rõ ràng sự chênh lệch giữa “giá bán thấp – giá mua cao”, điều đó thường ám chỉ thị trường thiếu thanh khoản — đây là một tín hiệu xấu, và công ty buộc phải loại bỏ tín hiệu này.
Gần đây, cả OpenAI và Anthropic đều đưa ra lời đề nghị dành riêng cho nhân viên, cho phép họ bán trực tiếp tối đa 30 triệu đô la Mỹ cổ phần theo định giá của vòng gọi vốn hiện tại. Đây thực chất là nỗ lực “đón đầu” các bên bán vốn định đi theo con đường thứ cấp xám; nhiều người vốn định bán đã bán đủ trong lời đề nghị này, nên sẽ không ký các hợp đồng tư nhân kiểu “một năm nữa tôi mới mua cổ phiếu của anh”.
Người dẫn chương trình: Như vậy, các giao dịch được Anthropic công nhận gồm hai loại: thứ nhất là các giao dịch phi cạnh tranh, khi công ty đang gọi vốn và tiền chảy thẳng vào công ty; thứ hai là cải thiện cấu trúc thị trường trong tương lai, cho phép nhân viên hoặc các bên trong hệ sinh thái muốn bán cổ phần được bán trước khi IPO, từ đó giải tỏa áp lực bán. Đây là các giao dịch lành mạnh, đôi bên cùng có lợi và phù hợp với lợi ích của Anthropic. Còn loại xấu là các trung gian “hút nước” ở giữa, khiến công ty vừa không hưởng lợi vừa trông thật tệ hại.
Dio Casares: Đúng vậy. Tại Hoa Kỳ, đối với chứng khoán chưa niêm yết công khai có một quy định: thời gian nắm giữ tối thiểu sáu tháng. Vì vậy, một số mô hình “cổ phần tư nhân được tài sản hóa thành mã thông báo” mà bạn thấy — về mặt lý thuyết, nếu ai đó liên tục mua đi bán lại, mỗi lần như vậy đều có khả năng vi phạm quy định này. Có thể họ đã tìm cách né tránh hậu trường, nhưng lịch sử cho thấy các cơ quan quản lý Hoa Kỳ thường cho rằng miễn là tài sản có liên hệ với Hoa Kỳ, họ đều có quyền tài phán. Một điều khác mà Anthropic không mong muốn là bị các cơ quan quản lý cáo buộc “biết rõ nhưng không hành động”.
Người dẫn chương trình: Nói cách khác, về mặt pháp lý, Anthropic không thể “làm ngơ”, mà một khi đã biết đến sự tồn tại của các thị trường này, công ty buộc phải hành động.
Dio Casares: Đúng vậy.
Người dẫn chương trình: Vậy thị trường này thực sự lớn đến mức nào? Riêng các giao dịch liên quan đến Anthropic đã đạt hàng trăm tỷ đô la Mỹ? Trong đó, tỷ lệ thị trường ngầm bất hợp pháp chiếm bao nhiêu, và tỷ lệ toàn bộ thị trường là bao nhiêu?
Dio Casares: Cơ bản đây chính là toàn bộ thị trường tư nhân. Thị trường tư nhân cũng có nhiều dạng: một nhóm gia đình giàu có hợp tác góp vốn cùng đầu tư, hoặc thông qua môi giới, hoặc thông qua các tổ chức như chúng tôi để gọi vốn và thu phí — hoàn toàn khác biệt. Ngoài ra, môi giới còn phân cấp: môi giới cấp một quen biết nhiều người mua, đồng thời quen biết một môi giới khác — chính môi giới cấp hai mới thực sự nắm cổ phần. Vì vậy, cấu trúc thị trường rất phức tạp, và lượng tiền cũng rất lớn.
Một dữ liệu thú vị là hiện nay số tiền huy động qua kênh tư nhân đã vượt quá số tiền huy động từ các đợt IPO trong nhiều năm liền; quy mô thị trường thứ cấp có ghi nhận cộng với các vòng gọi vốn đã vượt quá 2000 tỷ đô la Mỹ. Xét đến mức phí không phải vài điểm cơ bản (basis point), mà là mức phí một lần 10% kèm hoa hồng dài hạn như chúng tôi thấy trong các giao dịch Anthropic, nếu một vòng gọi vốn thu hút 10 tỷ đô la Mỹ thông qua kênh này, riêng khoản phí đã lên tới 1 tỷ đô la Mỹ.
Người dẫn chương trình: Gần đây tôi thấy hai nội dung trên mạng xã hội phản ánh mức độ điên cuồng của thị trường. Một là một chàng trai ở San Francisco viết trong phần giới thiệu cá nhân trên Hinge: “Tôi quen người ở Anthropic, hẹn hò miễn phí hoa hồng”, dùng cổ phần Anthropic để săn bạn đời. Thứ hai là một phụ nữ đăng tweet: “Chỉ riêng việc trung gian một giao dịch thứ cấp Anthropic, tôi đã kiếm được nhiều hơn tổng thu nhập cả hai mươi năm làm công của mình — thật phi lý quá!” Đây là trạng thái đấu đá xã hội của giới tinh hoa San Francisco xoay quanh cổ phần Anthropic. Điều này xảy ra như thế nào?
Dio Casares: Tôi thực tế đã trò chuyện với người đăng tweet đó. Từ góc nhìn người mua: bạn muốn mua cổ phần Anthropic, nhưng điều lệ công ty và các thỏa thuận đều không công khai, cũng rất khó tiếp cận. Bạn không thể trực tiếp tìm đến Anthropic và nói “Tôi muốn mua 1 triệu đô la Mỹ cổ phiếu trong vòng gọi vốn này, cảm ơn”. Đây là một thị trường được xây dựng dựa trên mối quan hệ nội bộ: người nào có cổ phần thì bán cổ phần; người nào có nguồn khách mua thì bán nguồn khách mua; chỉ một số ít người làm cả hai việc. Đó chính là cấu trúc thị trường.
Ngay cả những người làm việc trong các quỹ cũng kiếm được nhiều tiền hơn từ các giao dịch thứ cấp này so với hoạt động đầu tư cốt lõi của họ, nên rất nhiều người đang chuyển sang thị trường này.
Người dẫn chương trình: Nói cách khác, mọi người thấy cổ phần Anthropic như một mỏ vàng, nên một đám đông đổ xô đi bán xẻng và cuốc.
Dio Casares: Đúng vậy, và hiện nay cạnh tranh đã gay gắt hơn nhiều — điều này tốt. Cách đây vài tháng chưa thực sự có cạnh tranh, phần lớn mọi người chỉ làm vai trò trung gian, không kết nối trực tiếp với bên bán. Giờ ngày càng nhiều người có thể đồng thời tìm được cả hai bên mua – bán và xử lý toàn bộ quy trình một cách chuyên nghiệp hơn. Nhưng đồng thời, mức phí họ có thể thu cũng đang giảm dần.
Còn một điều mà nhiều người chưa nhận ra về rủi ro: trong một số trường hợp, bạn không thể tiếp cận cổ phần trực tiếp từ nhà đầu tư, nên chỉ còn cách mua các hợp đồng kỳ hạn dành cho nhân viên. Gần đây đã xảy ra sự cố vỡ trận về vấn đề này: một tổ chức nổi tiếng đã bán một hợp đồng kỳ hạn dành cho nhân viên xAI; sau đó, nhân viên này bị nhắc tên trong vụ kiện xAI kiện OpenAI với cáo buộc gián điệp doanh nghiệp, và toàn bộ cổ phần của anh ta bị công ty thu hồi. Kết quả là: tiền đã trả, phí cũng đã thu, nhưng mọi thứ rối tung — toàn bộ môi giới mua đều bị bỏ lơ, và thái độ của tổ chức đó là “Nếu anh đã trả phí, đó là vấn đề của anh, không phải của chúng tôi; chúng tôi chỉ hoàn lại số tiền gốc”. Tôi cho rằng các “SPV giả” kiểu này sẽ ngày càng nhiều, và trong tương lai, đây sẽ trở thành một cuộc chơi dựa trên uy tín — xem ai có thể tạo ra các phương tiện đầu tư không vỡ trận.
10–20% giao dịch xuất hiện chứng thư cổ phần giả
Người dẫn chương trình: Hãy cùng phân tích vì sao một phương tiện đầu tư lại vỡ trận? Tôi hiểu rằng đây là mô hình SPV xếp tầng — hai tầng, ba tầng, bốn tầng — mỗi tầng đều thu phí, và mỗi lần đi sâu thêm một tầng, mức độ chắc chắn về việc cổ phần thực sự tồn tại lại càng giảm đi.
Dio Casares: Lý do tồn tại SPV hai tầng, ba tầng là do “sự không trùng khớp giữa ý định mua và bán”. Một người bán khối lượng 8 triệu đô la Mỹ hiếm khi gặp một người mua sẵn sàng chi đúng 8 triệu đô la Mỹ — thường là ba người mua cùng góp tiền. Đa số những người hoạt động trong không gian này không phải là môi giới được cấp phép, nên không thể thu phí và chuyển tiền qua tay. Nhưng nếu bạn thành lập một quỹ, thì bạn có thể thu phí quản lý đầu kỳ cho việc quản lý quỹ — phí này được thu từ cấp độ SPV.
Người dẫn chương trình: Anthropic ưa thích các quỹ này hay phản đối rõ ràng?
Dio Casares: Tốt hơn là không có gì cả — vì ít nhất bạn có hồ sơ khai báo thuế, và nếu quản lý tốt thì sẽ ổn. Anthropic cũng công khai nêu tên các nhà cung cấp dịch vụ hành chính quỹ được công ty công nhận. Họ đặc biệt nêu tên Sidecar — điều khá thú vị, vì những tổ chức khác đều là môi giới cho quỹ hoặc SPV, còn Sidecar chỉ là nhà cung cấp dịch vụ hành chính quỹ. Việc nêu tên Sidecar là vì Anthropic cho rằng quy trình thẩm định của Sidecar chưa đủ nghiêm ngặt — cơ bản là chỉ xem qua một tài liệu và thấy “có vẻ ổn” là phê duyệt ngay.
Quay lại rủi ro bạn vừa nêu, thứ nhất là cổ phần hoàn toàn không tồn tại — chứng thư cổ phần có thể bị làm giả, tức là lừa đảo trực tiếp. Chúng tôi đã phát hiện ít nhất 10 giao dịch như vậy, và có thể xác minh tính giả mạo qua hồ sơ chuyển nhượng cổ phần, nhưng hành động bạn có thể thực hiện rất hạn chế — chỉ có thể tố giác. Đôi khi bạn cũng không phân biệt được là người đó tự làm giả, hay chỉ đang bán lại hàng giả. Trên thị trường thực sự có nhiều vụ gian lận, nhưng tôi không nghĩ mức độ phổ biến như đồn đại — khoảng 10–20% các giao dịch thành công là gian lận. Phổ biến hơn cả gian lận là tình huống người bán tuyên bố mình có cổ phần nhưng thực tế không có, thu tiền trước rồi mới quay lại tìm cổ phần — thường là thất bại.
Người dẫn chương trình: Có tồn tại “gian lận vô ý” không — tức là người đó nỗ lực hết sức, nhưng do bản thân thị trường như vậy, nên cuối cùng không nhận được tài sản đã cam kết giao? Có tồn tại vùng xám như vậy không?
Dio Casares: Đó gọi là “sai sót nghiêm trọng”. Vùng xám không nhiều như vậy. Pitchbook, sổ đăng ký cổ đông và một số nguồn khác giúp bạn thực hiện thẩm định — những công cụ này vốn nên được sử dụng ngay từ đầu khi tiếp xúc trực tiếp với bên bán. Nếu bạn không thực hiện thẩm định đối với khách hàng hoặc nhà đầu tư của mình, đó là sai sót — điều này không nên xảy ra. Nếu bạn mua từ một bên bán nổi tiếng, có quyền truy cập sổ đăng ký cổ đông, đã thẩm định kỹ lưỡng tài liệu, nhưng bên bán vẫn làm điều khuất tất, thì đó là chuyện khác — tuy nhiên thị trường cũng vận hành dựa trên uy tín, và những người thiếu đáng tin cậy đều có tiếng xấu trong giới.
Các vụ kiện và tranh chấp về cổ phần bị khóa sau IPO
Người dẫn chương trình: Sau IPO của Anthropic, thị trường đầu cơ này sẽ “sụp đổ” như thế nào — không phải sụp đổ tiêu cực, mà là quá trình thanh toán, phân phối cổ phần, chuyển tiền.
Dio Casares: Chủ yếu phụ thuộc vào hai yếu tố: thứ nhất là tài khoản môi giới và quy trình AML (chống rửa tiền) ở cấp độ DTCC (Trung tâm Lưu ký và Bù trừ Chứng khoán Hoa Kỳ); thứ hai là điều khoản phân phối của từng quỹ. Một số quỹ có toàn quyền quyết định thời điểm phân phối; một số quỹ quy định rõ ràng: ngay khi IPO diễn ra và cổ phần có thể lưu thông, cổ phần hoặc tiền mặt phải được phân phối ngay lập tức.
Hãy tưởng tượng một SPV ba tầng: tầng đầu tiên nhận cổ phiếu trước, sau đó hỏi các LP ở tầng dưới muốn nhận cổ phiếu hay tiền mặt; nếu tất cả LP ở tầng hai đều chọn cổ phiếu, thì cổ phiếu sẽ được truyền lên; điều này phụ thuộc vào DTCC — thông thường mất vài ngày, nhưng nếu ngân hàng gặp rắc rối thì có thể kéo dài tới hai tuần, gây ra độ trễ hai tuần. Sau đó, tầng hai lại hỏi LP của mình muốn nhận cổ phiếu hay tiền mặt, rồi truyền xuống tầng ba — lại thêm 3 ngày đến hai tuần.
Bất kỳ tầng nào trong chuỗi, nếu điều khoản phân phối cho phép GP tự do quyết định — ví dụ như sau khi Anthropic niêm yết, cổ phiếu tăng mạnh, GP ở tầng đầu tiên nói “Tôi có hoa hồng dài hạn, tôi muốn để nó tăng thêm một chút nữa”; hoặc ngược lại, cổ phiếu lao dốc ngay khi niêm yết, GP không muốn giao ngay mà muốn giữ thêm vài tháng — khi xảy ra tình huống này, toàn bộ các bên ở hạ lưu sẽ không nhận được cổ phiếu. Thậm chí có người còn phòng ngừa rủi ro vị thế mua trên thị trường công khai — về mặt kỹ thuật thuộc vùng xám, bạn có thể nghĩ rằng mình sẽ nhận được cổ phiếu sau 6 tháng, nhưng thực tế phải chờ thêm một tháng nữa, và từ đó nảy sinh rất nhiều vụ kiện.
Người dẫn chương trình: Nghe có vẻ Anthropic lại chẳng mấy quan tâm, vì với họ, việc phát hành cổ phiếu là xong, còn việc xử lý SPV ở tầng cao là chuyện của họ.
Dio Casares: Đúng vậy. Sau khi niêm yết, công ty không còn cần đến đại lý chuyển nhượng cổ phần tư nhân nữa — chỉ cần đại lý này trong lần phát hành đầu tiên, còn sau đó toàn bộ đều đi qua DTCC, và công ty gần như không can thiệp thêm. Tuy nhiên, nhiều môi giới và ngân hàng có thể nhìn vào các giao dịch này và nói: “Anthropic tuyên bố giao dịch này không hiệu lực, chúng tôi phải xác minh trước đã xem có thể giúp anh bán hay không.” Việc này có thể rất phiền phức.
Nhưng xét về mặt chiến lược, sau IPO, công ty gần như sẽ không còn truy cứu lại các cổ phần có vấn đề — vì họ sẽ không còn thực hiện thêm vòng gọi vốn tư nhân nào nữa, nên động lực duy trì trật tự thị trường cũng biến mất.
Người dẫn chương trình: Việc này sẽ nghiêm trọng đến mức nào? Sẽ có bao nhiêu vụ kiện? Bao nhiêu đô la Mỹ bị cuốn vào? Cần bao lâu để dọn dẹp?
Dio Casares: Các vụ kiện sẽ kéo dài nhiều năm, chắc chắn có những vụ sẽ kéo dài hàng năm trời. Tổng số tiền cụ thể tôi không thể nói chắc, tôi nghĩ cũng không ai nói chắc được. Nhưng đây sẽ là “khoảnh khắc thức tỉnh” của thị trường này.
Vài ngày trước, tôi đã trò chuyện với một người đại diện cho một gia đình giàu có nhỏ ở châu Âu — cuộc trò chuyện khá đau lòng. Tôi tin rằng họ đã đầu tư vào giao dịch gặp sự cố mà tôi vừa đề cập, và cuối cùng tiền đã được hoàn lại. Nhưng tôi tin rằng GP đó đã không thông báo cho các LP, mà giữ lại số tiền hoàn lại để tiếp tục đầu cơ vào việc tăng giá của Anthropic. Việc này rất phổ biến: dùng tiền hoàn lại làm vốn đầu cơ tăng giá — trừ khi anh ta có thể tạo ra lợi nhuận 500%, nếu không sẽ không thể bù đắp khoản lỗ. Tôi không lạc quan lắm về khả năng anh ta làm được điều đó. Khoản lỗ này sẽ do quỹ đó tự chịu.
Người dẫn chương trình: Điều anh lo ngại là: một số người chủ quan muốn làm tốt, nhưng lại thất bại — ví dụ như mua phải cổ phần giả. Nhưng tại sao sau khi thất bại rồi, vẫn còn tiền của khách hàng?
Dio Casares: Đúng vậy, hoặc do sai sót. Trực giác của tôi là cấu trúc phí trong giao dịch khối lượng lớn này rất nặng — GP đã lấy tiền đi, cuối cùng không còn tiền để hoàn lại cho LP; hoặc vì một số lý do nào đó, anh ta cho rằng mình không thể hoàn lại. Nhưng ngành tài chính không vận hành theo cách đó — khi xảy ra sự cố, phải có người đứng ra nói: “Tôi rất tiếc vì việc này không thành công, tôi sẽ hoàn lại tiền cho anh.”
Người dẫn chương trình: Như vậy, con đường dẫn đến sai lầm là như sau: bạn huy động tiền từ người thân, bạn bè, thành lập một SPV, và SPV có tiền; bạn nhận được cam kết bằng lời từ một người khác về việc giao cổ phần. Lúc này bạn có hai lựa chọn: không làm gì cả, để tiền nguyên封不动 trong SPV chờ cổ phần đến; hoặc bạn “đếm trứng trước khi gà đẻ” — “Tôi vừa kiếm được một khoản lớn, mua căn nhà, mua chiếc Porsche”, rồi đến ngày giao cổ phần mới phát hiện cổ phần không có, nhưng tiền đã tiêu hết, không còn gì để hoàn lại.
Dio Casares: Chính xác như vậy.
Người dẫn chương trình: Hãy mở rộng góc nhìn. Thị trường tư nhân có quy mô khổng lồ, các công ty trì hoãn IPO, tiền luân chuyển trong môi trường tư nhân, dần dần trở thành một thị trường nội bộ riêng — đây đúng là mặt trái của thị trường công khai, nhưng kỳ lạ thay, những công ty “ngầu” nhất hiện nay lại ở trong thị trường này lâu hơn. Thị trường này sẽ phát triển như thế nào trong tương lai?
Dio Casares: Nói rằng thị trường “hoàn toàn không bị quản lý” là không công bằng — thực tế quản lý tồn tại khá nhiều, nhưng đúng là “rất hoang dã”, và chưa được thực thi nghiêm ngặt, trừ khi có gian lận rõ ràng, cơ quan quản lý hầu như không can thiệp — vì họ cũng không thể quản lý hết. Việc cơ quan quản lý tài chính Hoa Kỳ truy cứu một người vì không nộp hồ sơ đúng cách, hay truy cứu một người vì huy động vốn bất hợp pháp — đa số người sẽ chọn truy cứu cái sau. Đôi khi, chính cùng một người lại làm cả hai việc này.
Thị trường luôn lặp lại các mô hình tương tự. Điều này giống hệt xu hướng “khối lượng giao dịch thấp – định giá đầy đủ (FDV) cao” trong lĩnh vực tiền mã hóa: nguồn cung bị hạn chế tạo ra các đợt tăng giá điên cuồng, giúp công ty dễ dàng gọi vốn hơn. Đằng sau đợt tăng giá này thực sự có công nghệ vững chắc — bản thân tôi cũng dùng Claude, và doanh thu của họ đã rất ấn tượng.
Điều thú vị là các tổ chức lớn hiện có, như các ngân hàng — hoặc tự có, hoặc hợp tác với các bộ phận thị trường thứ cấp — đều rất thận trọng, không theo kịp nhịp độ của thị trường này. Vì vậy, bạn thấy một làn sóng công ty mới xuất hiện để lấp đầy khoảng trống này. Đồng thời, các quỹ lớn cũng làm SPV, chỉ khác ở cấu trúc — họ chỉ phục vụ LP của riêng mình. Xu hướng này là dòng tiền chuyển từ “đầu tư vào quỹ để quản lý tập trung” sang “quản lý trực tiếp dòng tiền”. Tôi cho rằng xu hướng này sẽ kéo dài một thời gian, cho đến khi chu kỳ này kết thúc. Sẽ có một nhóm người mua các phương tiện tương đương “mã thông báo khóa” và chịu tổn thất lớn, rồi cuối cùng nói: “Thôi, tôi sẽ gửi lại tiền vào các quỹ VC.” Dòng tiền nóng này sẽ chảy sang nơi khác, nhưng thị trường thứ cấp tại Hoa Kỳ sẽ trở nên chuyên nghiệp hơn.
Chiến lược và triết lý của Patagon
Người dẫn chương trình: Quay lại những việc anh đang làm tại Patagon. Từ kinh nghiệm và nhận thức của anh về thị trường thứ cấp, anh có thể giới thiệu chiến lược và triết lý của Patagon?
Dio Casares: Ban đầu, chúng tôi chỉ tập trung vào đầu tư tự doanh và tham gia trực tiếp vào các giao dịch. Sau đó, có một lần một người bạn trả cho tôi một khoản phí, tôi hỏi anh ấy vì sao. Anh ấy bảo rằng một môi giới khác đòi anh ấy gấp hai đến ba lần số tiền đó, và khoản anh ấy trả cho tôi chính là phần tiết kiệm được. Điều này khiến tôi nhận ra rằng tôi lớn lên ở Vùng Vịnh, quen biết rất nhiều người, biết nên gọi cho ai và làm thế nào để xác minh thông tin nền — trong khi bạn bè tôi phần lớn có bối cảnh quốc tế, và ở San Francisco lại không có mạng lưới quen biết dày đặc như vậy. Tôi bắt đầu làm việc này bán thời gian, rồi dần dần nhận ra đây có thể trở thành một doanh nghiệp, đặc biệt là trong khía cạnh thương hiệu và quy trình.
Hãy xem các nền tảng như Forge và Hive: họ không xác minh tính chân thực của cổ phần, không thẩm định người mua, không thu thông tin KYC (đây chỉ nói về hoạt động marketplace; các cơ hội đầu tư do chính họ thực hiện là chuyện khác), nhưng vẫn thu phí 3,5%. Họ chỉ cung cấp một lời giới thiệu và một bảng giá giả, bạn vẫn phải tự gửi email để thương lượng giá, và họ vẫn thu 3,5% trên giao dịch đó. Chúng tôi cho rằng điều này thật phi lý.
Chúng tôi tự tìm giao dịch, tự thiết lập phương tiện đầu tư, tự thực hiện thẩm định; đảm bảo cổ phần là thật và cấu trúc tuân thủ pháp luật. Khách hàng có thể trực tiếp đầu tư vào các giao dịch này trên nền tảng của chúng tôi, không cần phải thương lượng giá trước, rồi yêu cầu tài liệu phương tiện đầu tư, ký kết, rồi gửi email qua lại để chuyển tiền. Mọi việc được hoàn tất tại một nơi, và cuối cùng chúng tôi còn giúp khách hàng sử dụng vị thế này để vay tín dụng. Giá trị chúng tôi muốn mang lại cho khách hàng vượt xa việc “giúp anh đầu tư vào đây rồi bỏ mặc anh”.
Chúng tôi đã xử lý một số giao dịch phức tạp, ví dụ như một công ty tiền mã hóa toàn bộ là các hợp đồng kỳ hạn dành cho nhân viên. Trong quá trình thẩm định, chúng tôi từng người một xác minh thông tin nền, kiểm tra xem họ có vấn đề cờ bạc hay không, có người quen nào đánh giá tiêu cực về họ hay không. Chúng tôi phát hiện một người có vấn đề, nên không hợp tác với người đó; còn những người còn lại đều ổn, và toàn bộ giao dịch được hoàn tất suôn sẻ.
Người dẫn chương trình: Điều này ngược lại cũng giúp anh xây dựng uy tín — khi anh muốn tiếp cận cổ phần thứ cấp Anthropic hoặc các công ty khác, anh có thể nói “cơ sở khách hàng của chúng tôi đã được sàng lọc chất lượng”.
Dio Casares: Chính xác. Chúng tôi còn có thể nói với khách hàng: “Chúng tôi đã xử lý các giao dịch khó.” Trong giao dịch đó, thị trường không có kênh nào khác để tiếp cận cổ phần được ủy quyền, và chúng tôi đã giúp khách hàng thâm nhập vào giao dịch mà người khác không thể tiếp cận. Khách hàng biết ơn bạn, lần sau tự nhiên sẽ tìm đến bạn.
Rủi ro pháp lý của cổ phần được tài sản hóa thành mã thông báo và hợp đồng kỳ hạn vĩnh viễn trước IPO
Người dẫn chương trình: Nếu có thính giả đã mua cổ phần thứ cấp Anthropic hoặc các công ty khác, nhưng hoàn toàn không biết thực hư đằng sau, anh có lời khuyên hoặc hành động cụ thể nào dành cho họ không?
Dio Casares: Rất khó để đưa ra lời khuyên chung chung, vì cấu trúc thị trường quá khác biệt. Một số người hiện đang nắm giữ hợp đồng kỳ hạn vĩnh viễn — dù cá nhân tôi không khuyến khích, nhưng điều mỉa mai là hợp đồng kỳ hạn (perp) thuộc về loại phái sinh, nên rơi vào một phân nhánh pháp lý hoàn toàn khác, và do đó rủi ro lại không rõ ràng bằng. Lãi suất tài chính có thể rất mạnh, nhưng đây là mức giá bạn phải trả để đảm bảo giá hợp đồng kỳ hạn khớp với giá mở cửa IPO.
Nếu bạn là nhà đầu tư nhỏ, với số tiền từ 100.000 đến 1 triệu đô la Mỹ đặt vào một phiên bản “Anthropic được tài sản hóa thành mã thông báo” hoặc phương tiện tương tự, hầu hết thời gian bạn hoàn toàn không thể “mở nắp” để kiểm tra đầy đủ lớp tài sản nền. Bạn chỉ có thể thấy phương tiện nhận tiền — thường là ở tầng hai hoặc tầng ba. Tôi khuyên bạn không nên bổ sung thêm vị thế; nếu trực giác của bạn về vị thế này rất tệ, nói chung tôi tin vào trực giác, vậy thì hãy rút ra ngay.
Người dẫn chương trình: Anh vừa đề cập đến hợp đồng kỳ hạn vĩnh viễn được tài sản hóa thành mã thông báo — những sản phẩm này có yêu sách hợp pháp thực sự đối với cổ phần nền, hay chỉ là dự đoán hoặc ánh xạ chủ quan?
Dio Casares: Hiện nay có nhiều tổ chức đang làm việc này, dù cơ chế cụ thể khác nhau, nhưng tư duy chung là khi những sản phẩm này ra mắt, lãi suất tài chính của hợp đồng kỳ hạn tiền IPO sẽ rất điên cuồng. Hợp đồng kỳ hạn tiền IPO khác với hợp đồng kỳ hạn thông thường, vì các nhà tạo lập thị trường đã có giao dịch nền để phòng ngừa rủi ro — cách phòng ngừa này khác với cấu trúc thị trường cổ phiếu Mỹ, nhưng cuối cùng giá sẽ hội tụ về một cổ phiếu thực, cho phép thực hiện arbitrage. Vì vậy, khi IPO càng gần, giá hợp đồng kỳ hạn và lãi suất tài chính sẽ dần tiến gần về “mức bình thường của thị trường”.
Người dẫn chương trình: Còn chủ đề nào tôi chưa hỏi đến không?
Dio Casares: Tôi nghĩ chúng ta đã thảo luận khá toàn diện rồi.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
