Phía sau làn sóng Movement: Phân tích vạn từ về cuộc đấu và lối thoát cho dự án, nhà tạo lập thị trường và VC
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Phía sau làn sóng Movement: Phân tích vạn từ về cuộc đấu và lối thoát cho dự án, nhà tạo lập thị trường và VC
Việc giám sát của sàn giao dịch và tự quản ngành là điểm then chốt thúc đẩy tính minh bạch.
Chuyên sâu báo cáo Web3Nguồn:Crypto Pump & Dumps Have Become the Ugly Norm. Can They Be Stopped?
Tổng hợp & biên dịch: lenaxin, ChainCatcher
Bài viết được tổng hợp từ buổi phỏng vấn trên blog Unchained với sự tham gia của José Macedo - người sáng lập Delphi Labs, Omar Shakeeb - đồng sáng lập SecondLane và Taran Sabharwal - CEO STIX, thảo luận về các chủ đề như thiếu hụt thanh khoản trong thị trường tiền mã hóa, thao túng thị trường, định giá ảo, cơ chế khóa token không minh bạch và cách ngành tự quản lý.
ChainCatcher đã tổng hợp và biên dịch nội dung này.
TÓM TẮT
-
Chức năng cốt lõi của nhà tạo lập thị trường là cung cấp thanh khoản cho token và giảm trượt giá giao dịch.
-
Các hình thức khuyến khích quyền chọn trong thị trường tiền mã hóa có thể dẫn đến hành vi "pump and dump".
-
Nên áp dụng mô hình phí cố định để giảm rủi ro thao túng.
-
Thị trường tiền mã hóa có thể học hỏi các quy định giám sát từ tài chính truyền thống nhưng cần điều chỉnh phù hợp với đặc tính phi tập trung.
-
Giám sát của sàn giao dịch và tự quản ngành là điểm then chốt thúc đẩy tính minh bạch.
-
Các dự án thao túng thị trường bằng cách khai man lượng lưu thông, chuyển áp lực bán ra qua giao dịch OTC.
-
Giảm định giá gây quỹ để tránh việc nhà đầu tư nhỏ phải gánh tài sản bong bóng cao.
-
Cơ chế khóa token không minh bạch khiến nhà đầu tư sớm buộc phải变现 phi chính thức, dẫn đến sụp đổ hàng loạt: dYdX lao dốc.
-
Lợi ích giữa VC và người sáng lập bị lệch nhau, việc mở khóa token tách rời khỏi sự phát triển hệ sinh thái.
-
Công bố công khai trên chuỗi lượng lưu thông thực tế, điều khoản khóa và hoạt động của nhà tạo lập thị trường.
-
Cho phép giải phóng thanh khoản hợp lý, hợp tác giữa các lớp vốn.
-
Huy động vốn sau khi xác minh nhu cầu sản phẩm, tránh bị dẫn dắt bởi xu hướng VC.
(1) Chức năng của nhà tạo lập thị trường và rủi ro thao túng
Laura Shin: Hãy cùng đi sâu vào vai trò của nhà tạo lập thị trường trong thị trường tiền mã hóa. Họ thực sự giải quyết những vấn đề cốt lõi nào cho dự án và thị trường? Đồng thời, cơ chế thị trường hiện tại tiềm ẩn những rủi ro thao túng nào?
José Macedo: Chức năng cốt lõi của nhà tạo lập thị trường là cung cấp thanh khoản tại nhiều nơi giao dịch để đảm bảo thị trường có đủ độ sâu mua bán. Mô hình kiếm lời chủ yếu dựa vào chênh lệch giá mua - bán (bid-ask spread).
Khác với thị trường tài chính truyền thống, trong thị trường tiền mã hóa, nhà tạo lập thị trường thường nhận một lượng lớn token thông qua thỏa thuận quyền chọn, chiếm tỷ trọng lớn trong lượng lưu thông, từ đó có khả năng tiềm tàng thao túng giá.
Các thỏa thuận quyền chọn này thường bao gồm các yếu tố sau:
Giá thực hiện thường dựa trên giá vòng gọi vốn trước hoặc cao hơn 25%-50% so với giá trung bình gia quyền 7 ngày (TWAP) sau khi phát hành.
Khi giá thị trường chạm mức giá thực hiện, nhà tạo lập thị trường có quyền thực hiện quyền chọn và thu lợi.
Cấu trúc thỏa thuận này phần nào khuyến khích nhà tạo lập thị trường đẩy giá nhân tạo. Mặc dù các nhà tạo lập thị trường chính thống thường thận trọng, nhưng các thỏa thuận quyền chọn phi chuẩn thực sự tiềm ẩn rủi ro.
Chúng tôi khuyến nghị các dự án áp dụng mô hình "phí cố định", tức trả phí hàng tháng cố định để thuê nhà tạo lập thị trường, yêu cầu họ duy trì chênh lệch giá hợp lý và độ sâu thị trường ổn định, thay vì dùng cấu trúc khuyến khích phức tạp để thúc đẩy giá.
Tóm lại, phí nên không liên quan đến biểu hiện giá token; hợp tác nên hướng tới dịch vụ; tránh làm sai lệch mục tiêu do cơ chế khuyến khích.
Taran Sabharwal: Giá trị cốt lõi của nhà tạo lập thị trường là giảm trượt giá giao dịch. Ví dụ, tôi từng thực hiện một giao dịch bảy chữ số trên Solana, gây ra trượt giá 22% trên chuỗi, trong khi nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp có thể tối ưu đáng kể chỉ số này. Vì dịch vụ của họ giúp mọi nhà giao dịch tiết kiệm chi phí, họ xứng đáng được trả thù lao tương xứng.
Khi lựa chọn nhà tạo lập thị trường, dự án cần xác định rõ mục tiêu khuyến khích. Trong mô hình dịch vụ cơ bản, nhà tạo lập thị trường chủ yếu cung cấp thanh khoản và dịch vụ hỗ trợ vay mượn; còn trong mô hình tư vấn ngắn hạn, sẽ thiết lập khuyến khích ngắn hạn quanh các mốc quan trọng như ra mắt mainnet, ví dụ dùng cơ chế kích hoạt TWAP để ổn định giá.
Tuy nhiên, nếu giá thực hiện đặt quá cao, một khi giá vượt xa kỳ vọng, nhà tạo lập thị trường có thể thực hiện quyền chọn để套利 và bán tháo lượng lớn token, làm trầm trọng thêm biến động thị trường.
Bài học kinh nghiệm cho thấy: nên tránh đặt giá thực hiện quá cao ngay từ đầu, ưu tiên mô hình dịch vụ cơ bản để kiểm soát bất định do thỏa thuận phức tạp gây ra.
Omar Shakeeb: Hiện nay cơ chế tạo lập thị trường tồn tại hai vấn đề cốt lõi.
Thứ nhất, cơ chế khuyến khích bị lệch lạc. Nhà tạo lập thị trường thường chú ý nhiều hơn đến cơ hội套利 từ tăng giá, thay vì thực hiện trách nhiệm cung cấp thanh khoản. Họ lẽ ra nên thu hút nhà đầu tư nhỏ bằng cách cung cấp thanh khoản liên tục, chứ không đơn thuần dựa vào việc cá cược biến động giá để kiếm lợi.
Thứ hai, thiếu nghiêm trọng về tính minh bạch. Dự án thường thuê nhiều nhà tạo lập thị trường cùng lúc, nhưng các tổ chức này vận hành độc lập, thiếu cơ chế phối hợp. Hiện tại, chỉ có quỹ dự án và sàn giao dịch nắm danh sách cụ thể các nhà tạo lập thị trường hợp tác, trong khi người tham gia thị trường thứ cấp hoàn toàn không thể biết thông tin về bên thực hiện giao dịch. Sự thiếu minh bạch này khiến khi thị trường xảy ra bất thường, rất khó truy cứu trách nhiệm các bên liên quan.
(2) Bê bối Movement: Sự thật về gọi vốn riêng, tạo lập thị trường và minh bạch
Laura Shin: Công ty anh có tham gia vào hoạt động liên quan đến Movement không?
Omar Shakeeb: Chúng tôi确实 có tham gia vào hoạt động liên quan đến Movement, nhưng chỉ giới hạn ở thị trường riêng. Quy trình kinh doanh của chúng tôi cực kỳ nghiêm ngặt, luôn duy trì trao đổi chặt chẽ với các người sáng lập dự án như Taran. Chúng tôi tiến hành điều tra và thẩm định kỹ lưỡng về nền tảng của từng nhà đầu tư, cố vấn và các bên tham gia khác.
Tuy nhiên, về định giá và thao tác cụ thể trong quá trình tạo lập thị trường, chúng tôi không hề hay biết. Các tài liệu liên quan chỉ nằm trong nội bộ quỹ dự án và nhà tạo lập thị trường, chưa từng công bố cho bên ngoài.
Laura Shin: Vậy trong thời điểm phát hành token (TGE), công ty anh có từng làm nhà tạo lập thị trường không? Nhưng chắc là thỏa thuận giữa công ty anh và quỹ sẽ rất khác so với thỏa thuận của nhà tạo lập thị trường?
Omar Shakeeb: Không, chúng tôi không tham gia vào nghiệp vụ tạo lập thị trường. Chúng tôi làm trong lĩnh vực thị trường riêng, đây là lĩnh vực hoàn toàn khác biệt với tạo lập thị trường. Thị trường riêng về bản chất là giao dịch OTC, loại giao dịch này thường diễn ra trước và sau TGE.
José Macedo: Rushi có bán token qua giao dịch OTC không?
Omar Shakeeb: Theo tôi biết, Rushi không bán token qua OTC. Quỹ đã khẳng định rõ sẽ không bán, nhưng làm sao kiểm chứng lời hứa này vẫn là vấn đề nan giải. Nhà tạo lập thị trường cũng đối mặt với rủi ro tương tự. Ngay cả khi họ thực hiện giao dịch lớn, cũng có thể chỉ đang đại diện cho đội ngũ dự án bán token, mà bên ngoài thì không thể biết chi tiết cụ thể. Đây chính là vấn đề do thiếu minh bạch gây ra.
Tôi đề xuất ngay từ giai đoạn phân bổ token, cần đánh dấu rõ ràng ví, ví dụ như "ví quỹ", "ví CEO", "ví đồng sáng lập"... Thông qua cách này, có thể truy vết nguồn gốc mỗi giao dịch, từ đó làm rõ tình hình bán thực tế của các bên.
José Macedo: Chúng tôi确实 từng cân nhắc đánh dấu ví, nhưng biện pháp này có thể gây rò rỉ riêng tư và làm tăng rào cản khởi nghiệp.
(3) Sàn giao dịch và tự quản ngành: Khả thi của việc triển khai giám sát
José Macedo: Hester Pierce gần đây nhấn mạnh trong đề xuất quy tắc an toàn rằng, các dự án cần công bố sắp xếp tạo lập thị trường của mình.
Hiện nay, sàn giao dịch có xu hướng duy trì lượng lưu thông thấp để đạt định giá cao, trong khi nhà tạo lập thị trường dựa vào chênh lệch thông tin để thu phí cao.
Chúng ta có thể học hỏi từ kinh nghiệm giám sát tài chính truyền thống (TradFi). Luật Chứng khoán năm 1930 và các thủ đoạn thao túng thị trường mà Edwin Lefebvre phơi bày trong hồi ký "Nhà đầu cơ cổ phiếu" vào những năm 70-80 thế kỷ 20, ví dụ như thổi khối lượng giả để dụ nhà đầu tư nhỏ mua vào, giống hệt một số hiện tượng hiện nay trong thị trường tiền mã hóa.
Vì vậy, chúng tôi đề xuất đưa các chế độ giám sát trưởng thành này vào lĩnh vực tiền mã hóa nhằm ngăn chặn hiệu quả hành vi thao túng giá. Các biện pháp cụ thể bao gồm:
-
Cấm thao túng giá thị trường bằng lệnh giả, giao dịch trước (front-running) và ưu tiên thực hiện.
-
Đảm bảo cơ chế phát hiện giá minh bạch và công bằng, ngăn mọi hành vi có thể bóp méo tín hiệu giá.
Laura Shin: Việc đạt được minh bạch giữa bên phát hành và nhà tạo lập thị trường gặp nhiều thách thức. Như Evgeny Gavoy chỉ ra trong chương trình "The Chop Block", cơ chế tạo lập thị trường ở châu Á nói chung thiếu minh bạch, và việc đạt được giám sát toàn cầu gần như không thể.
Vậy nên làm gì để vượt qua các rào cản này? Có thể thúc đẩy thay đổi thông qua tự quản ngành không? Trong ngắn hạn, có khả năng hình thành mô hình kết hợp "công ước toàn cầu + triển khai khu vực" không?
Omar Shakeeb: Vấn đề lớn nhất là vận hành cơ bản của thị trường cực kỳ thiếu minh bạch. Nếu các nhà tạo lập thị trường hàng đầu có thể tự nguyện xây dựng cơ chế công bố thông tin mã nguồn mở, điều này sẽ cải thiện đáng kể hiện trạng thị trường hiện nay.
Laura Shin: Nhưng cách làm này có thể gây hiện tượng "tiền xấu đuổi tiền tốt"? Những kẻ vi phạm có thể né tránh các tổ chức tuân thủ, vậy làm sao thực sự kiềm chế hành vi xấu này?
José Macedo: Về mặt giám sát, có thể tận dụng cơ chế kiểm duyệt của sàn giao dịch để thúc đẩy minh bạch. Các biện pháp cụ thể bao gồm: yêu cầu sàn giao dịch công bố danh sách nhà tạo lập thị trường, và thiết lập chế độ "danh sách trắng tuân thủ"...
Ngoài ra, tự quản ngành cũng rất quan trọng. Ví dụ, cơ chế kiểm toán là một ví dụ điển hình. Dù không có luật bắt buộc, nhưng hiện nay một dự án chưa kiểm toán gần như không thể huy động được vốn. Tương tự, việc xét duyệt tư cách nhà tạo lập thị trường cũng có thể thiết lập tiêu chuẩn như vậy. Nếu một dự án bị phát hiện sử dụng nhà tạo lập thị trường không tuân thủ, uy tín của họ sẽ bị tổn hại. Cũng như các công ty kiểm toán có tốt có xấu, hệ thống uy tín của nhà tạo lập thị trường cũng cần được xây dựng.
Việc triển khai giám sát là khả thi, sàn giao dịch tập trung là điểm then chốt. Các sàn này đều muốn phục vụ người dùng Mỹ, trong khi pháp luật Mỹ có quyền tài phán rộng rãi với hoạt động tiền mã hóa. Do đó, dù người dùng có ở Mỹ hay không, chỉ cần dùng sàn Mỹ thì phải tuân thủ quy định liên quan.
Tóm lại, giám sát sàn giao dịch và tự quản ngành đều có thể trở thành công cụ hiệu quả để chuẩn hóa hành vi thị trường.
Laura Shin: Anh nói nên công bố thông tin nhà tạo lập thị trường và để các nhà tạo lập thị trường tuân thủ được thị trường công nhận. Nhưng nếu có người cố tình chọn nhà tạo lập thị trường không tuân thủ, mà các tổ chức này lại thiếu động lực công bố mối quan hệ hợp tác, thì có thể xảy ra tình huống sau: dự án bề ngoài dùng nhà tạo lập thị trường tuân thủ để giữ uy tín, nhưng thực tế lại ủy thác cho các tổ chức thiếu minh bạch hoạt động. Vấn đề cốt lõi là:
-
Làm sao đảm bảo dự án công bố đầy đủ tất cả nhà tạo lập thị trường hợp tác?
-
Với các nhà tạo lập thị trường không chủ động công bố thông tin, bên ngoài làm sao phát hiện hành vi vi phạm của họ?
José Macedo: Nếu phát hiện sàn giao dịch vi phạm dùng tổ chức ngoài danh sách trắng, điều này tương đương gian lận. Dù về lý thuyết dự án có thể hợp tác với nhiều nhà tạo lập thị trường, nhưng trong thực tế, do lượng lưu thông thực tế của đa số dự án có hạn, thường chỉ có 1-2 nhà tạo lập thị trường chính, nên rất khó che giấu đối tác hợp tác thực sự.
Taran Sabharwal: Nên phân tích vấn đề này từ góc nhìn của nhà tạo lập thị trường. Trước hết, việc đơn giản chia nhà tạo lập thị trường thành "tuân thủ" và "không tuân thủ" là phiến diện. Làm sao yêu cầu các sàn không chịu giám sát đảm bảo tính tuân thủ của thực thể giao dịch? Ba sàn hàng đầu (Binance, OKEx, Bybit) đều là tổ chức ngoài khơi và không chịu giám sát, trong khi Upbit tập trung vào giao dịch giao ngay thị trường Hàn Quốc.
Giám sát đối mặt nhiều thách thức, bao gồm khác biệt khu vực, độc quyền đầu ngành và rào cản tham gia quá cao. Về phân chia trách nhiệm, người sáng lập dự án phải chịu trách nhiệm chính cho hành vi thao túng. Dù cơ chế kiểm duyệt của sàn đã khá nghiêm ngặt, nhưng vẫn khó ngăn hoàn toàn các thao tác né tránh.
Lấy Movement làm ví dụ, vấn đề của họ về bản chất là sai lầm xã hội, như hứa hẹn quá mức và chuyển giao quyền kiểm soát không đúng cách, chứ không phải lỗi kỹ thuật. Dù市值 token từ 14 tỷ FTB giảm xuống 2 tỷ, vẫn có nhiều dự án mới bắt chước. Tuy nhiên, sai lầm cấu trúc của đội ngũ này, đặc biệt là chuyển giao quyền kiểm soát không đúng, cuối cùng khiến dự án về zero.
Laura Shin: Đối với nhiều vấn đề đã lộ ra, các bên nên phối hợp giải quyết ra sao?
José Macedo: Công bố lượng lưu thông thực tế là then chốt. Nhiều dự án thổi phồng định giá bằng cách khai man lượng lưu thông, nhưng thực tế lượng lớn token vẫn đang bị khóa. Tuy nhiên, token do quỹ và phòng thí nghiệm nắm giữ thường không bị hạn chế thời gian khóa, nghĩa là họ có thể bán qua nhà tạo lập thị trường ngay ngày phát hành đầu tiên.
Thao tác này về bản chất là phương thức "rút lui mềm": đội ngũ rút tiền mặt khi thị trường nóng nhất vào ngày đầu tiên, sau đó dùng khoản tiền này để mua lại token đội ngũ mở khóa sau một năm, hoặc dùng để tạm thời đẩy TVL giao thức rồi rút vốn.
Về cơ chế phân bổ token, nên đưa vào cơ chế mở khóa dựa trên chi phí, như cách làm của Legion hay Echo. Hiện nay, các kênh như Binance Launchpool có khuyết điểm rõ rệt, trong các quỹ hàng tỷ USD khó phân biệt tiền người dùng thật và tiền do nền tảng tự nắm giữ. Vì vậy, việc xây dựng cơ chế phát hành công khai minh bạch hơn là cấp thiết.
Minh bạch trong khâu tạo lập thị trường và đảm bảo nhà đầu tư nhỏ hiểu rõ tình hình nắm giữ token thực tế cũng rất quan trọng. Dù đa số dự án đã có hành động về minh bạch, vẫn cần cải tiến thêm. Vì vậy, phải yêu cầu công bố chi tiết thỏa thuận vay mượn token của nhà tạo lập thị trường, bao gồm số lượng vay, thỏa thuận quyền chọn và giá thực hiện, để cung cấp cái nhìn sâu sắc hơn cho nhà đầu tư nhỏ, giúp họ ra quyết định đầu tư sáng suốt hơn.
Tóm lại, công bố lượng lưu thông thực tế, chuẩn hóa công bố thỏa thuận tạo lập thị trường và hoàn thiện cơ chế phân bổ token là hướng cải cách cấp bách nhất hiện nay.
Omar Shakeeb: Vấn đề hàng đầu là điều chỉnh hệ thống định giá gây quỹ. Hiện nay định giá dự án quá cao, phổ biến 3-5 tỷ USD, vượt quá khả năng chịu đựng của nhà đầu tư nhỏ. Lấy Movement làm ví dụ, token của họ từ định giá 14 tỷ giảm xuống 2 tỷ, định giá ban đầu quá cao này chẳng có lợi cho bên nào. Nên trở lại mức định giá thời kỳ đầu như Solana (300-400 triệu USD), để nhiều người dùng tham gia với giá hợp lý hơn, cũng thuận lợi hơn cho sự phát triển lành mạnh của hệ sinh thái.
Về việc sử dụng quỹ hệ sinh thái, chúng tôi quan sát thấy dự án thường rơi vào bế tắc vận hành, là giao cho nhà tạo lập thị trường? Giao dịch OTC? Hay cách khác? Chúng tôi luôn khuyên chọn giao dịch OTC, điều này đảm bảo bên nhận vốn phù hợp với mục tiêu chiến lược của dự án. Celestia là ví dụ điển hình, họ huy động hơn 100 triệu USD với định giá 3 tỷ sau khi phát hành token, nhưng nhờ lập kế hoạch hợp lý đã đạt được phân bổ vốn hiệu quả.
(4) Sự thật về thao túng thị trường
Laura Shin: Bản chất của các biện pháp điều tiết thị trường hiện nay, có phải là dần dẫn dắt các hoạt động token do con người thao túng như can thiệp nhà tạo lập thị trường, theo hướng phát triển phù hợp quy luật thị trường tự nhiên? Chuyển đổi này có thể đạt được thắng lợi cho tất cả, vừa đảm bảo lợi ích nhà đầu tư sớm, vừa đảm bảo phát triển bền vững cho đội ngũ dự án?
José Macedo: Mâu thuẫn cấu trúc hiện nay của thị trường nằm ở mất cân bằng hệ thống định giá. Trong đợt bò trước, do dự án khan hiếm, thị trường tăng đồng loạt; trong chu kỳ này, do VC đầu tư quá mức, token hạ tầng dư thừa nghiêm trọng, khiến đa số quỹ rơi vào vòng lỗ, buộc phải bán持仓 để gây quỹ mới.
Mất cân bằng cung cầu này trực tiếp thay đổi mô hình hành vi thị trường. Vốn bên mua mang tính phân mảnh, chu kỳ nắm giữ rút ngắn từ đơn vị năm xuống đơn vị tháng thậm chí tuần. Thị trường OTC đã hoàn toàn chuyển sang chiến lược phòng hộ, nhà đầu tư dùng công cụ quyền chọn duy trì trung lập thị trường, hoàn toàn từ bỏ chiến lược long trần trong chu kỳ trước. Dự án phải đối mặt với sự thay đổi này: thành công của Solana và AVAX xây dựng trên khoảng trống ngành, còn dự án mới cần áp dụng chiến lược lượng lưu thông nhỏ (ví dụ Ondo kiểm soát lượng thực tế dưới 2%), đồng thời ký thỏa thuận OTC với các holder lớn như Đại học Columbia để giữ ổn định giá.
Sui, Mantra và các dự án nổi bật trong chu kỳ này đều xác nhận hiệu quả con đường này, trong khi Movement cố gắng kích thích giá bằng thiết kế kinh tế học token mà không có mainnet, đã bị chứng minh là sai lầm chiến lược nghiêm trọng.
Laura Shin: Nếu Đại học Columbia chưa tạo ví, họ nhận token như thế nào? Điều này dường như vô lý.
Taran Sabharwal: Đại học Columbia là một trong những tổ chức nắm giữ chính của Ondo, token của họ do chưa tạo ví nên ở trạng thái không lưu thông, khách quan tạo ra hiện tượng "lưu thông trên giấy". Cấu trúc kinh tế học token của dự án này có đặc điểm rõ rệt: sau khi mở khóa lớn từ tháng 1 năm nay, sẽ không có token mới phát hành cho đến tháng 1/2025. Dữ liệu thị trường cho thấy, dù giao dịch hợp đồng vĩnh viễn sôi động, nhưng độ sâu sổ lệnh giao ngay rất thiếu, tình trạng thiếu thanh khoản nhân tạo này khiến giá dễ bị ảnh hưởng bởi vốn nhỏ.
So sánh, Mantra áp dụng chiến lược kiểm soát thanh khoản quyết liệt hơn. Dự án chuyển áp lực bán ra cho người mua kỳ hạn thông qua giao dịch OTC, đồng thời dùng vốn thu được để đẩy giá trên thị trường giao ngay. Chỉ dùng 20-40 triệu USD, đã tạo ra mức tăng giá 100 lần trên sổ lệnh mỏng, khiến市值 từ 100 triệu USD vọt lên 12 tỷ USD. Cơ chế "套 lợi thời gian" này về bản chất là dùng thao túng thanh khoản để ép short, chứ không phải quá trình phát hiện giá dựa trên nhu cầu thật.
Omar Shakeeb: Vấn đề cốt lõi là dự án thiết lập nhiều cơ chế khóa, nhưng các điều khoản khóa này chưa từng được công bố, đây chính là phần khó xử nhất của toàn sự việc.
José Macedo: Dữ liệu lượng lưu thông token từ các nguồn uy tín như CoinGecko bị bóp méo nghiêm trọng. Dự án thường tính các "token không hoạt động" do quỹ và đội ngũ kiểm soát vào lượng lưu thông, khiến tỷ lệ lưu thông bề mặt trên 50%, trong khi lượng thực sự vào thị trường có thể dưới 5%, trong đó 4% vẫn do nhà tạo lập thị trường kiểm soát.
Màn thao túng dữ liệu hệ thống này đã nghi ngờ gian lận. Khi nhà đầu tư giao dịch dựa trên nhận thức sai về lượng lưu thông 60%, thực tế 55% token bị dự án đóng băng trong ví lạnh. Chênh lệch thông tin nghiêm trọng này trực tiếp bóp méo cơ chế phát hiện giá, khiến lượng lưu thông thực tế chỉ chiếm 5% trở thành công cụ thao túng thị trường.
Laura Shin: Phương pháp vận hành thị trường của JP (Jump Trading) được nghiên cứu rộng rãi, anh cho rằng đây là mô hình đổi mới đáng học hỏi hay phản ánh tâm lý套 lợi ngắn hạn của người tham gia thị trường? Nên định tính bản chất chiến lược này ra sao?
Taran Sabharwal: Thao tác của JP thể hiện khả năng kiểm soát cung cầu thị trường tinh vi, nhưng bản chất là ảo giác giá trị ngắn hạn do thiếu thanh khoản nhân tạo. Chiến lược này không thể sao chép, và về dài hạn sẽ phá hoại sức khỏe phát triển thị trường. Hiện tượng bắt chước hiện nay trên thị trường chính xác phơi bày tâm lý hấp tấp của người tham gia, quá chú trọng thao túng市值 mà xem nhẹ sáng tạo giá trị thật.
José Macedo: Cần phân biệt rõ ràng "đổi mới" và "thao túng". Trên thị trường tài chính truyền thống, thao tác tương tự sẽ bị định tính là hành vi thao túng thị trường. Thị trường tiền mã hóa do khoảng trống giám sát khiến nó trông như "hợp pháp", nhưng bản chất là chuyển giao của cải qua chênh lệch thông tin, chứ không phải đổi mới thị trường bền vững.
Taran Sabharwal: Vấn đề cốt lõi nằm ở mô hình hành vi người tham gia thị trường. Hiện nay trên thị trường tiền mã hóa, đa số nhà đầu tư nhỏ thiếu ý thức điều tra cơ bản, hành vi đầu tư của họ về bản chất gần cờ bạc hơn là đầu tư lý tính. Tâm lý phi lý này theo đuổi lợi nhuận ngắn hạn, khách quan tạo môi trường vận hành lý tưởng cho kẻ thao túng thị trường.
Omar Shakeeb: Vấn đề cốt lõi là dự án thiết lập nhiều cơ chế khóa, nhưng các điều khoản khóa này chưa từng được công bố, đây chính là phần khó xử nhất của toàn sự việc.
Taran Sabharwal: Sự thật về thao túng thị trường thường nằm trong sổ lệnh, khi một lệnh mua 1 triệu USD có thể đẩy giá biến động 5%, chứng tỏ độ sâu thị trường căn bản không tồn tại. Nhiều dự án lợi dụng kẽ hở kỹ thuật mở khóa (token dù mở khóa nhưng thực tế bị khóa dài hạn) để khai man lượng lưu thông, khiến người short đánh giá sai rủi ro. Khi Mantra lần đầu vượt市值 1 tỷ USD, lượng lớn người short đã bị thanh lý.
WorldCoin là ví dụ điển hình. Đầu năm ngoái, định giá pha loãng hoàn toàn của họ lên tới 12 tỷ USD, nhưng市值 lưu thông thực tế chỉ 500 triệu USD, tạo ra tình trạng thiếu hụt lưu thông cực đoan hơn cả ICP năm xưa. Thao tác này dù giúp WorldCoin duy trì định giá 2 tỷ USD đến nay, nhưng bản chất là thu hoạch thị trường qua chênh lệch thông tin.
Tuy nhiên cần đánh giá khách quan về JP: trong thời điểm thị trường suy thoái, ông thậm chí bán tài sản cá nhân để mua lại token, dùng gây quỹ vốn chủ sở hữu duy trì vận hành dự án. Sự kiên trì với dự án này thực sự thể hiện trách nhiệm của người sáng lập.
Omar Shakeeb: JP dù đang cố gắng xoay chuyển, nhưng một khi đã sa vào tình thế này thì muốn vùng dậy rất khó. Niềm tin thị trường một khi sụp đổ thì khó phục hồi.
(5) Người sáng lập và VC đấu tranh: Giá trị dài hạn của kinh tế học token
Laura Shin: Liệu chúng ta có bất đồng căn bản về triết lý phát triển hệ sinh thái tiền mã hóa, Bitcoin, Cex có bản chất khác biệt? Ngành tiền mã hóa nên ưu tiên khuyến khích thiết kế trò chơi token套 lợi ngắn hạn, hay trở lại sáng tạo giá trị? Khi giá và tiện ích tách rời, ngành còn giá trị dài hạn không?
Taran Sabharwal: Vấn đề thị trường tiền mã hóa không phải trường hợp cô lập, thị trường cổ phiếu truyền thống cũng tồn tại hiện tượng thao túng thanh khoản ở cổ phiếu vốn hóa nhỏ. Tuy nhiên, thị trường tiền mã hóa hiện nay đã trở thành sân đấu khốc liệt giữa các tổ chức, nhà tạo lập thị trường săn nhà giao dịch自营, quỹ lượng tử thu hoạch quỹ phòng hộ, nhà đầu tư nhỏ đã bị loại khỏi cuộc chơi.
Ngành này đang dần xa rời mục đích ban đầu của công nghệ mã hóa. Khi các tổ chức mới chào bán bất động sản Dubai cho从业者, bản chất thị trường đã trở thành trò chơi thu hoạch của cải trần trụi. Ví dụ điển hình là dBridge, dù công nghệ cross-chain dẫn đầu,市值 token chỉ 30 triệu USD; ngược lại các memecoin không có hàm lượng kỹ thuật, chỉ dựa vào chiêu trò marketing lại dễ dàng vượt định giá trăm tỷ.
Cơ chế khuyến khích méo mó này đang瓦解 nền tảng ngành, khi trader có thể kiếm 20 triệu USD bằng cách炒作 "token dê" thì ai còn muốn mài sản phẩm? Tinh thần mã hóa đang bị văn hóa套 lợi ngắn hạn ăn mòn, động lực đổi mới của người xây dựng đối mặt thử thách nghiêm trọng.
José Macedo: Thị trường tiền mã hóa hiện nay tồn tại hai logic kể chuyện hoàn toàn khác biệt. Xem nó như "sòng bạc" trò chơi zero-sum hay coi là động cơ đổi mới công nghệ sẽ đưa ra kết luận hoàn toàn trái ngược. Dù thị trường tràn ngập hành vi đầu cơ như套 lợi ngắn hạn VC và quản lý市值 dự án, nhưng cũng có nhiều người xây dựng âm thầm phát triển các hạ tầng như giao thức danh tính, sàn giao dịch phi tập trung.
Cũng như lĩnh vực创投 truyền thống, 90% startup thất bại nhưng thúc đẩy đổi mới tổng thể. Mâu thuẫn cốt lõi hiện nay của kinh tế học token là cơ chế khởi động tồi tệ có thể vĩnh viễn làm tổn hại tiềm năng dự án, khi kỹ sư chứng kiến token giảm 80% thì ai còn muốn tham gia? Điều này làm nổi bật tầm quan trọng thiết kế mô hình token bền vững: vừa chống lại cám dỗ投机 ngắn hạn, vừa dự trữ nguồn lực cho phát triển dài hạn.
Điều đáng phấn khích là ngày càng nhiều người sáng lập đang chứng minh công nghệ mã hóa có thể vượt qua trò chơi tài chính.
Laura Shin: Khó khăn thực sự nằm ở việc định nghĩa "hạ cánh mềm".
Trong trạng thái lý tưởng, việc mở khóa token nên gắn chặt với mức độ trưởng thành của hệ sinh thái. Chỉ khi cộng đồng tự vận hành, dự án bước vào giai đoạn phát triển bền vững, hành vi hưởng lợi của đội ngũ sáng lập mới có tính chính đáng.
Tuy nhiên khó khăn thực tế nằm ở chỗ, ngoài khóa thời gian, mọi điều kiện mở khóa khác đều có thể bị thao túng nhân tạo, đây chính là mâu thuẫn cốt lõi hiện nay của thiết kế kinh tế học token.
Omar Shakeeb: Gốc rễ vấn đề thiết kế kinh tế học token bắt đầu từ đàm phán gọi vốn đầu tiên giữa VC và người sáng lập, nhấn mạnh kinh tế học token liên quan đến cân bằng lợi ích nhiều bên, vừa đáp ứng yêu cầu hoàn vốn LP, vừa chịu trách nhiệm với nhà đầu tư nhỏ. Nhưng thực tế dự án thường ký thỏa thuận bí mật với các quỹ đầu ngành (ví dụ điều khoản định giá cao khi A16Z đầu tư Aguilera vài tháng sau mới công bố), nhà đầu tư nhỏ không thể biết chi tiết giao dịch OTC, dẫn đến quản lý thanh khoản trở thành vấn đề hệ thống.
Phát hành token không phải điểm kết thúc mà là điểm khởi đầu có trách nhiệm với hệ sinh thái mã hóa, mỗi thí nghiệm token thất bại đều đang tiêu hao vốn tin tưởng thị trường. Nếu người sáng lập không thể đảm bảo giá trị dài hạn của token, nên kiên trì mô hình gây quỹ vốn chủ sở hữu.
José Macedo: Mâu thuẫn cốt lõi là lợi ích lệch nhau giữa VC và người sáng lập, VC theo đuổi tối đa hóa lợi nhuận danh mục, trong khi người sáng lập đối mặt cám dỗ rút tiền khi có của cải khổng lồ. Chỉ khi hoàn thiện cơ chế xác minh trên chuỗi (như giám sát làm giả TVL, xác minh khớp lệnh thanh khoản), thị trường mới thật sự走向 chuẩn hóa.
(6) Lối thoát ngành: Minh bạch, hợp tác và trở về bản chất
Laura Shin: Đến giờ đã thảo luận, chúng ta đã vạch ra không gian cải tiến cho các bên tham gia, VC, dự án, nhà tạo lập thị trường, sàn giao dịch và cả bản thân nhà đầu tư nhỏ. Mọi người nghĩ nên cải tiến ra sao?
Omar Shakeeb: Với người sáng lập, nhiệm vụ hàng đầu là xác minh sự phù hợp sản phẩm - thị trường, chứ không mù quáng theo đuổi gây quỹ lớn. Thực tiễn cho thấy, thà gây quỹ 2 triệu USD để kiểm chứng khả thi rồi mở rộng dần, còn hơn gây quỹ 50 triệu USD mà không tạo ra nhu cầu thị trường.
Cũng vì vậy mà chúng tôi hàng tháng phát hành báo cáo thanh khoản thị trường riêng. Chỉ khi đưa mọi thao tác hộp đen ra ánh sáng, thị trường mới đạt được sự phát triển thực sự lành mạnh.
Taran Sabharwal: Mâu thuẫn cấu trúc hiện nay của thị trường tiền mã hóa khiến người sáng lập rơi vào thế tiến thoái lưỡng nan. Vừa phải chống lại cám dỗ giàu nhanh để kiên trì sáng tạo giá trị, vừa phải đối mặt áp lực chi phí phát triển cao.
Một số quỹ đã dị hóa thành ngân quỹ cá nhân người sáng lập, các "chuỗi zombie" có市值 hàng tỷ USD tiếp tục tiêu hao tài nguyên hệ sinh thái. Khi memecoin và khái niệm AI lần lượt bị炒作, các dự án hạ tầng lại chìm trong khủng hoảng thiếu thanh khoản, một số đội ngũ thậm chí buộc phải trì hoãn hai năm vẫn chưa khởi động phát hành token. Biến dạng hệ thống này đang siết chặt không gian sống của người xây dựng.
Omar Shakeeb: Lấy Eigen làm ví dụ, khi định giá đạt 6-7 tỷ USD, thị trường OTC có lệnh mua 20-30 triệu USD, nhưng quỹ lại từ chối giải phóng thanh khoản. Chiến lược bảo thủ cực đoan này thực tế bỏ lỡ cơ hội, họ lẽ ra có thể hỏi đội ngũ có cần 20 triệu USD để đẩy nhanh lộ trình không, hoặc cho phép nhà đầu tư sớm变现 5-10%持仓 để có lợi nhuận hợp lý.
Bản chất thị trường là mạng lưới hợp tác phân phối giá trị, chứ không phải trò chơi zero-sum. Nếu dự án độc chiếm chuỗi giá trị, người tham gia hệ sinh thái cuối cùng sẽ rời đi.
Taran Sabharwal: Điều này phơi bày cuộc đấu tranh quyền lực cơ bản nhất trong kinh tế học token, người sáng lập luôn xem nhà đầu tư rút lui sớm là phản bội, nhưng lại bỏ qua thanh khoản bản thân là chỉ số then chốt cho sức khỏe hệ sinh thái. Khi mọi người tham gia đều bị buộc khóa,市值 bề mặt ổn định thực tế ẩn chứa rủi ro hệ thống.
Omar Shakeeb: Thị trường tiền mã hóa hiện nay cấp thiết xây dựng cơ chế phân phối giá trị vòng lặp tích cực: cho phép nhà đầu tư sớm rút lui hợp lý không chỉ thu hút vốn dài hạn chất lượng, mà còn tạo hiệu ứng hợp tác giữa các vốn có kỳ hạn khác nhau.
Quỹ phòng hộ ngắn hạn cung cấp thanh khoản, quỹ dài hạn hỗ trợ phát triển. Cơ chế hợp tác phân tầng này thúc đẩy thịnh vượng hệ sinh thái hơn nhiều so với khóa buộc, chìa khóa nằm ở xây dựng dây nối tin tưởng, lợi nhuận hợp lý của nhà đầu tư vòng A sẽ thu hút vốn chiến lược vòng B tiếp tục đổ vào.
José Macedo: Người sáng lập cần nhận ra một thực tế tàn khốc, đằng sau mỗi dự án thành công đều có lượng lớn trường hợp thất bại. Khi thị trường cuồng nhiệt tung hô một khái niệm, đa số đội ngũ cuối cùng tiêu tốn hai năm cũng không phát hành được token, hình thành vòng lặp lợi dụng khái niệm, bản chất là透支 năng lực đổi mới ngành.
Con đường phá vỡ thực sự nằm ở trở về bản chất sản phẩm, phát triển nhu cầu thật với gây quỹ tối thiểu khả thi, chứ không chạy theo tín hiệu thị trường vốn. Đặc biệt cần cảnh giác với sai lệch tập thể do tín hiệu sai từ VC gây ra. Khi một khái niệm nhận được gây quỹ lớn, thường khiến người sáng lập hiểu nhầm thành nhu cầu thị trường thật.
Sàn giao dịch với tư cách người canh cửa ngành cần tăng cường chức năng hạ tầng, thiết lập chế độ công bố thỏa thuận nhà tạo lập thị trường, đảm bảo dữ liệu lượng lưu thông xác minh được trên chuỗi, và chuẩn hóa quy trình báo cáo giao dịch OTC. Chỉ khi hoàn thiện hạ tầng thị trường, mới giúp người sáng lập thoát khỏi thế tiến thoái lưỡng nan "không炒作 thì chết", thúc đẩy ngành trở lại quỹ đạo sáng tạo giá trị.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
ChainCatcher 链捕手
