일반인을 위한 과학 해설: NAV를 활용해 암호화 자산 주식의 가치를 어떻게 평가할 수 있을까?
글: TechFlow
확실히 이번 암호화폐 블룸은 먼저 미국 주식 시장에서 시작되었다.
“암호화폐 자산 비축 전략”이 미국 주식 시장의 핵심 키워드가 되고, 암호화폐와 주식이 연동되는 상황에서 우리는 어떻게 주식의 우열을 판단해야 할까? 누가 더 많은 암호화자산을 보유하고 있는지를 보는 것인가, 아니면 계속해서 암호화자산을 매수할 수 있는 자금력을 갖추고 있는지를 보는 것인가?
최근 암호화 관련 미국 주식 분석을 자주 접했다면 아마도 아래의 용어를 반복적으로 보았을 것이다 — NAV, 즉 Net Asset Value(순자산가치).
일부는 NAV를 활용해 특정 암호화 관련 주식이 고평가되었는지 저평가되었는지를 분석하고, 또 다른 이들은 NAV를 통해 새롭게 암호자산 비축을 시작한 기업의 주가를 마이크로스트래티지(MicroStrategy)와 비교하기도 한다. 그러나 더욱 중요한 부의 비밀은 다음과 같다:
미국에 상장된 한 기업이 암호자산 비축 전략을 시행하여 1달러 상당의 암호화폐를 보유하게 되면, 그 가치는 1달러보다 커진다.
이러한 암호자산을 비축하는 기업들은 지속적으로 자산을 추가 매입하거나 자사 주식을 매입 환원함으로써 종종 그 시가총액이 순자산가치(NAV)를 크게 초과하게 된다.
하지만 일반 투자자들에게 있어 대부분의 암호화 프로젝트는 엄격한 지표로 평가하는 경우가 드물며, 전통 금융시장의 주식 가치를 평가하는 데 이를 적용하려는 시도는 더더욱 드물다.
따라서 본지는 NAV 지표에 대한 기초 설명을 통해 암호화폐와 주식의 연동 현상에 관심을 갖는 투자자들이 해당 메커니즘과 평가 방법을 보다 잘 이해할 수 있도록 돕고자 한다.
NAV: 당신의 주식, 정확히 얼마의 가치가 있을까?
암호화 관련 미국 주식을 심층적으로 논의하기 전에 우선 기본 개념을 명확히 해야 한다.
NAV는 암호화 시장을 위해 특별히 고안된 지표가 아니다. 오히려 전통적인 재무 분석에서 기업 가치를 측정하는 가장 일반적인 방법 중 하나이다. 그 본질적인 목적은 단 하나의 간단한 질문에 답하는 것이다:
“한 기업의 주당 주식은 정확히 얼마의 가치가 있는가?”
NAV 계산 방식은 매우 직관적이다. 자산에서 부채를 차감한 후 주주가 주당으로 받을 수 있는 가치를 의미한다.
NAV의 핵심 논리를 보다 잘 이해하기 위해 전통적인 사례 하나를 들어보자. 어떤 부동산 회사가 다음의 재무 상태를 갖고 있다고 가정하자:
자산: 건물 10채, 총 가치 10억 달러; 부채: 대출 2억 달러; 발행 주식 수: 1억 주.
그렇다면 이 회사의 주당 순자산가치는 주당 80달러이다. 이는 회사가 청산하여 모든 부채를 상환한 후 주당 주주가 이론적으로 80달러를 받을 수 있음을 의미한다.
NAV는 매우 보편적인 재무 지표이며 특히 부동산 회사나 펀드 운용사처럼 자산 중심型企业에 적합하다. 이러한 기업들의 자산은 일반적으로 투명하며 평가도 비교적 용이하므로 NAV는 주식의 내재 가치를 잘 반영할 수 있다.
전통 시장에서 투자자들은 보통 현재 주가와 NAV를 비교하여 해당 주식이 고평가되었는지 저평가되었는지를 판단한다:
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주가 > NAV인 경우: 주식에 프리미엄이 붙어 있으며, 투자자들이 회사의 미래 성장 가능성에 대해 신뢰를 가지고 있음을 나타낸다.
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주가 < NAV인 경우: 주식이 저평가되었을 가능성이 있으며, 시장의 회사에 대한 신뢰 부족이나 자산 평가의 불확실성 때문일 수 있다.
NAV가 암호화 관련 미국 주식에 적용될 때 그 의미는 다소 미묘하게 변화한다.
암호화 관련 미국 주식 영역에서 NAV의 핵심 역할은 다음과 같이 요약할 수 있다:
공개 상장 기업이 보유한 암호자산이 주식 가치에 미치는 영향을 측정하는 것.
이는 곧 NAV가 더 이상 전통적인 '자산 - 부채' 공식에 국한되지 않고, 기업이 보유한 암호화폐 자산의 가치를 특별히 고려해야 함을 의미한다. 이러한 암호자산의 가격 변동은 기업의 NAV에 직접적인 영향을 미치며, 간접적으로 주가에도 영향을 준다.
MicroStrategy(마이크로스트래티지, 이하 '미세전략') 같은 기업의 경우, NAV 계산 시 비트코인 보유분의 가치에 특별한 비중을 두는데, 이는 해당 자산이 회사 전체 자산의 대부분을 차지하기 때문이다.
따라서 위의 계산 방식을 약간 확장하면 다음과 같다:
NAV 계산에 암호자산이 포함되면서 반드시 고려해야 할 변화들이 생긴다:
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NAV의 변동성이 크게 증가한다: 암호화폐의 가격 변동성이 크기 때문에 NAV는 전통적인 부동산이나 펀드 자산처럼 안정적이지 않다.
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NAV의 가치가 암호자산에 의해 '증폭'된다: 암호자산은 시장에서 일반적으로 프리미엄을 받으며, 투자자들이 장부가치보다 높은 가격을 지불하고 관련 주식을 사려는 경향이 있다. 예를 들어 어떤 회사가 1억 달러 상당의 비트코인을 보유하고 있더라도, 시장이 비트코인의 미래 가치 상승을 기대하면서 해당 회사의 시가총액이 2억 달러까지 도달할 수 있다.
비트코인의 미래 가격에 대한 전망이 낙관적인 경우, 투자자들은 회사의 NAV에 추가적인 프리미엄을 부여할 수 있고, 반대로 시장 심리가 침체되면 NAV의 참고 가치가 하락할 수도 있다.
아직도 NAV 개념이 명확하지 않다면 미세전략을 예로 들어보자.
기사 작성 시점(7월 22일) 기준 공개 데이터에 따르면 미세전략은 607,770개의 비트코인을 보유하고 있으며, 당시 비트코인 시세는 117,903달러로, 비트코인 자산 총 가치는 약 720억 달러이고 기타 자산은 약 1억 달러, 부채는 82억 달러이다.
미세전략의 발행 주식 수는 약 2.6억 주이며, 위 계산에 따르면 NAV는 주당 약 248달러이다. 즉 BTC를 암호자산으로 비축하고 있는 조건에서 미세전략의 1주당 가치는 248달러여야 한다.
하지만 직전 미국 주식 거래일 기준 미세전략의 실제 주가는 426달러였다.
이는 바로 시장 프리미엄을 반영한 것으로, 시장이 비트코인이 앞으로도 오를 것이라 예상하면 투자자들은 이러한 기대감을 주가에 반영시켜 NAV를 훨씬 상회하는 주가를 형성하게 된다.
이러한 프리미엄은 NAV가 암호자산에 대한 낙관적인 시장 기대를 완전히 반영하지 못한다는 점을 보여준다.
mNAV: 암호화 미국 주식의 감정 온도계
NAV 외에도 일부 애널리스트들과 KOL들이 자주 언급하는 유사한 지표가 하나 더 있는데, 그것이 바로 mNAV이다.
NAV가 주당 주식이 얼마나 가치 있는지를 나타내는 기본형 지표라면, mNAV는 암호화 시장의 동향에 더 부합하는 고급 도구라 할 수 있다.
앞서 말했듯이 NAV는 기업이 현재 보유한 순자산(대부분 암호자산) 상태를 반영하는 데 중점을 두며, 이러한 자산에 대한 시장 기대는 포함하지 않는다. 반면 mNAV는 시장 지향적인 지표로서, 기업의 시가총액과 암호자산 순자산 가치 간의 관계를 측정하는 데 사용된다. 그 계산 공식은 다음과 같다:
여기서 '암호자산 순자산 가치'란 기업이 보유한 암호화폐 자산에서 관련 부채를 차감한 가치를 의미한다.
다음 표를 통해 두 지표의 차이를 명확히 비교할 수 있다:
앞서 설명한 계산 방식에 따라 미세전략의 주식 시가총액은 약 1200억 달러이며, 보유한 BTC의 순자산 가치(암호자산 + 기타 자산 - 부채)는 약 635억 달러이므로 mNAV는 약 1.83이다.
즉, 미세전략의 시가총액은 그들의 비트코인 자산 가치의 1.83배라는 의미이다.
따라서 기업이 많은 양의 암호화폐 자산을 보유하고 있을 때, mNAV는 이러한 자산에 대한 시장의 기대를 더 잘 드러내며, 투자자들이 해당 기업의 암호자산에 얼마나 프리미엄 또는 디스카운트를 적용하고 있는지를 반영한다. 앞선 예에서 미세전략의 주가는 암호자산 순자산 가치 대비 1.83배의 프리미엄을 받고 있다.
시장감정에 민감한 단기 투자자에게 mNAV는 더욱 민감한 참조 지표이다:
비트코인 가격이 상승할 때 투자자들은 암호자산 중심 기업의 미래 실적에 대해 더욱 낙관적이 될 수 있다. 이러한 낙관적인 심리는 mNAV를 통해 드러나며, 회사 주식의 시장 가격이 장부가치(NAV)를 초과하게 만든다.
mNAV가 1보다 높으면 시장이 해당 기업의 암호자산 가치에 프리미엄을 부여하고 있음을 의미하며, mNAV가 1보다 낮으면 시장이 해당 기업의 암호자산에 대한 신뢰가 부족하다는 것을 의미한다.
프리미엄, 반사성 플라이휠, 그리고 사망 나선
앞서 언급했듯이 현재 미세전략의 mNAV는 약 1.83 수준이다.
이제 ETH가 점점 더 많은 상장 기업의 자산 비축 수단으로 자리 잡고 있는 가운데, 이러한 기업들의 mNAV를 파악하는 것은 해당 미국 주식이 고평가되었는지 저평가되었는지를 판단하는 데 일정한 참고 가치를 제공한다.
Cycle Trading의 애널리스트 @Jadennn326eth는 주요 ETH 비축 기업들의 재무상태 및 mNAV 값을 직관적으로 보여주는 매우 상세한 표를 이미 정리했다(데이터는 지난 주 기준).
(이미지 출처: @Jadennn326eth, Cycle Trading)
이 ETH 비축 기업들의 mNAV 비교 차트를 보면 2025년 암호화폐와 주식 연동의 '부의 지도'를 한눈에 파악할 수 있다:
BMNR은 mNAV 6.98배로 가장 높은 순위를 차지하며, 시가총액이 ETH 보유 가치를 크게 초과하고 있지만 이는 과대평가 버블을 숨기고 있을 수 있다—ETH 가격이 조정되면 주가도 가장 먼저 타격을 입을 가능성이 크다. 반면 BTCS는 mNAV 1.53배로 비교적 낮은 프리미엄을 보이고 있다.
이러한 기업들의 데이터를 확인한 이상 반드시 언급해야 할 개념이 있다: 바로 '반사성 플라이휠(Reflexivity Flywheel)'이다.
이 개념은 금융 거물 조지 소로스의 반사성 이론에서 유래하였으며, 2025년 암호화폐-주식 연동 블룸에서 이들 기업의 주가 급등의 '비밀 엔진'이 되었다.
간단히 말해 반사성 플라이휠은 긍정적인 피드백 루프이다: 기업이 먼저 주식을 발행하거나 ATM(At-The-Market) 방식으로 자금을 조달해 현금을 마련하고, 이를 바탕으로 대규모로 ETH를 매입한다. ETH 보유량 증가는 NAV와 mNAV를 끌어올리고, 이는 더 많은 투자자의 관심을 끌어 주가를 급등시키며, 더 높은 시가총액은 다시 기업이 추가 자금을 조달하기 쉽게 만들어 ETH를 계속 매입하게 하는 등, 자기 강화적이고 눈덩이처럼 굴러가는 효과를 만든다.
하지만 만약 ETH 가격이 조정되고, 규제가 강화되며(Securities and Exchange Commission의 암호자산 비축 모델에 대한 검토 등), 혹은 자금 조달 비용이 급등한다면, 이 상승 플라이휠은 사망 나선(death spiral)로 전환될 수 있다: 주가 붕괴, mNAV 급락, 결국 피해를 보는 것은 주식 시장의 일반 투자자들일 수 있다.
마지막으로 여기까지 읽었다면 이제 알 수 있을 것이다:
NAV 등의 지표는 해결책이 아니라 도구 상자 속의 유용한 도구일 뿐이다.
투자자들이 암호화폐와 주식의 연동 추세를 추격할 때, 비트코인/이더리움의 거시적 흐름과 기업의 부채 수준, 성장률 등을 종합적으로 합리적으로 평가해야, 겉보기에 기회가 널려 있는 듯하지만 실제로는 위험한 새로운 사이클 속에서 자신만의 기회를 찾을 수 있다.
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