아서 헤이스 최신 기사: 달러 유동성이 2025년 암호화폐 시장의 새로운 국면을 어떻게 견인할 것인가?
글: 아서 헤이스, Maelstrom 펀드 수석 투자 책임자(CIO), BitMEX 공동 설립자 겸 전 CEO
번역: zhouzhou, BlockBeats
편집자주: 본문에서 Hayes는 달러 유동성이 암호화폐 시장, 특히 비트코인의 움직임에 어떻게 영향을 미치는지를 분석하며, 연준(Fed)의 역환매조건부채권(RRP) 조작과 미국 재무부 계정(TGA)의 자금 흐름을 설명한다. 이를 통해 달러 유동성 증가가 암호화폐 및 주식 시장 상승을 이끌 수 있음을 논의한다. 2025년 1분기에는 약 6120억 달러의 달러 유동성이 시장에 주입될 것으로 예상되며, 이는 시장에 긍정적인 영향을 줄 가능성이 있다. 마지막으로 저자는 Maelstrom 펀드가 DeSci 분야에 투자하고 있으며, 시장 전망에 대해 낙관적인 입장을 밝히고 있다.
다음은 원문 내용이다(읽기 쉬운 형식으로 다소 정리됨):
홋카이도 스키 리조트의 외곽 지역 스키 진입로는 대부분 케이블카로 쉽게 접근할 수 있는 뛰어난 지형을 제공한다. 매년 초 스키어들이 가장 궁금해하는 것은 눈이 충분히 쌓여 이 구간을 안전하게 개방할 수 있을지 여부다. 스키어들에게 가장 큰 문제 중 하나는 "사사(Sasa)"인데, 일본어로 특정 대나무 식물을 가리킨다.
이 식물의 줄기는 갈대처럼 얇지만 잎은 칼날처럼 날카로워, 조금만 부주의하면 피부를 베일 수 있다. 사사 위에서 스키를 타는 것은 매우 위험한데, 스키 모서리가 미끄러지면 내가 말하길 '사람 대 나무'라 부르는 위험한 게임에 돌입하게 된다. 따라서 눈이 사사를 덮을 만큼 두껍게 쌓이지 않으면 외곽 지역 스키는 극도로 위험하다.
올해 홋카이도의 강설량은 무려 지난 70년래 최고 수준에 달했으며, 파우더 스노우가 엄청나게 깊게 쌓였다. 덕분에 보통은 1월 첫째 혹은 둘째 주에야 열리는 산악 지역 스키 진입로가 12월 말부터 이미 개방되었다.
2025년을 맞이하면서 투자자들의 관심은 스키에서 암호화시장으로 옮겨갔으며, 특히 '트럼프 랠리'가 계속될 수 있을지 여부에 집중되고 있다. 내 최근 글 《트럼프의 진실(Trump Truth)》에서 나는 트럼프 진영의 정책 실행에 대한 과도한 기대감이 실망감을 낳아 단기적으로 시장에 부정적인 영향을 줄 수 있다고 주장했다. 그러나 동시에 나는 달러 유동성의 자극 효과도 반드시 고려해야 한다.
현재 비트코인은 달러 유동성 공급 속도에 따라 움직이고 있으며, 연준(Fed)과 미국 재무부 고위층이 전 세계 금융시장에 공급되는 달러의 양을 결정하고 있다는 점에서 이들이 시장에 중요한 영향력을 행사하고 있다.
비트코인은 2022년 3분기에 바닥을 쳤는데, 당시 연준의 역환매조건부채권(RRP)이 정점을 찍었다. 재닛 옐런 장관(별명 '나쁜 여자 옐런')의 주도 하에 미국 재무부는 장기 이표채 발행을 줄이고 단기 무이표채 발행을 늘리면서 RRP에서 2조 달러 이상을 인출했다.
이는 사실상 전 세계 금융시장에 유동성을 주입한 것이며, 그 결과 암호화폐와 주식시장, 특히 미국 상장 대형 기술주들이 크게 상승했다. 위 차트에서 볼 수 있듯이, 비트코인(왼쪽 축, 노란색)과 RRP(오른쪽 축, 흰색, 반전) 사이에는 명확한 관계가 있다. RRP가 줄어들수록 비트코인 가격은 상승했다.
2025년 1분기 나는 다음과 같은 질문을 하고자 한다. 트럼프의所谓 '암호화 우호', '기업 친화' 정책이 시행 속도와 효과 면에서 기대에 못 미칠 경우 생길 실망감을, 달러 유동성의 긍정적 자극이 상쇄할 수 있을까? 만약 그렇다면 시장 리스크는 비교적 통제 가능한 수준에 머물 것이며, Maelstrom 펀드도 리스크 노출을 늘려야 할 것이다.
먼저 연준에 대해 언급하겠다. 이는 내 분석에서 다소 작은 요소다. 이후 나는 미국 재무부가 채무한도 문제에 어떻게 대응하는지를 집중적으로 분석할 것이다. 만약 정치인들이 채무한도 상향을 지연시킨다면, 재무부는 연준 내 일반 계좌(TGA)의 자금을 활용하게 되고, 이는 시장에 유동성을 주입하여 암호화 시장에 긍정적인 모멘텀을 만들어낼 것이다.
간략함을 위해 RRP와 TGA의 차입이 각각 달러 유동성에 부정적·긍정적 영향을 미치는 메커니즘은 자세히 설명하지 않겠다. 이러한 메커니즘의 작동 원리를 알고 싶다면 《아빠, 가르쳐주세요》라는 글을 참고하라.
연준(Fed)
연준의 양적긴축(QT) 정책은 매월 600억 달러의 속도로 진행되고 있으며, 이는 연준의 대차대조표 규모가 축소되고 있음을 의미한다. 현재 연준의 QT 속도에 대한 선제적 안내는 변화가 없으며, 나는 후술할 이유를 설명할 것이다. 다만 내 예측은 시장이 3월 중하순에 정점을 찍을 것이며, 이에 따라 1800억 달러의 유동성이 시장에서 제거될 것이라는 점이다.
역환매조건부채권(RRP)은 거의 제로 수준까지 하락했으며, 이 도구의 자금을 완전히 소진하기 위해 연준은 RRP 정책금리를 조정하는 것을 오랫동안 미뤄왔다. 2024년 12월 18일 회의에서 연준은 RRP 금리를 0.30% 인하했는데, 정책금리 인하 폭보다 0.05% 더 크게 인하했다. 이는 RRP 금리를 연방기금금리(FFR) 하한선과 연결시키려는 목적에서 비롯된 것이다.
왜 연준이 RRP가 거의 소진된 이후에야 RRP 금리를 FFR 하한선으로 조정하여 자금을 RRP에 예치하는 매력을 낮추었는지 이해하고 싶다면 Zoltan Pozar의 《Cheating on Cinderella》라는 글을 읽기를 권한다. 이 글에서 내가 도출한 결론은, 연준이 국채 발행 수요를 최대한 유지하기 위해 모든 수단을 동원하고 있다는 것이다. 즉, QT 중단이나 미국 상업은행 지점에 대한 보완레버리지율(CLA) 면제 재개, 또는 양적완화(QE)—즉 '머니 프린터 재가동'—을 피하려는 것이다.
현재 두 가지 자금 풀이 국채 수익률 상승을 억제하는 데 도움이 되고 있다. 연준 입장에서는 10년물 미국 국채 수익률이 5%를 넘어서면 안 된다. 왜냐하면 이 수준은 채권시장 변동성(MOVE 지수)을 급격히 증가시킬 수 있기 때문이다. RRP와 재무부 일반계좌(TGA)에 유동성이 남아 있는 한, 연준은 금융정책을 크게 조정하거나 재정 주도(fiscal dominance) 상황이 발생하고 있음을 인정할 필요가 없다.
재정 주도란 곧 파월이 '나쁜 여자 옐런'에게 종속된다는 의미이며, 1월 20일 이후에는 Scott Bessent에게 종속된다는 의미다. Scott에 대해서는 아직 어떤 별명을 붙여줄지 생각이 나지 않는다. 만약 그의 정책 결정으로 인해 달러 약세가 일어나 금값이 급등해 내가 현대판 Scrooge McDuck이 된다면, 좀 더 귀여운 별명을 붙여주겠지만 말이다.
TGA가 고갈된 후(달러 유동성에 긍정적 영향), 채무한도 도달 후 이를 상향 조정함으로써 다시금 충전될 때(달러 유동성에 부정적 영향), 연준은 비상 수단을 모두 소진하게 되며, 작년 9월부터 시작된 완화 사이클 이후 불가피하게 수익률 추가 상승을 막을 수 없게 될 것이다.
이는 1분기 달러 유동성 상태에는 큰 영향을 주지 않으며, 다만 수익률이 지속 상승할 경우 연준 정책이 올해 어떻게 진화할지에 대한 사색일 뿐이다.
연방기금금리 상한(FFR, 위 차트 오른쪽 축, 흰색, 반전)과 미국 10년물 국채 수익률(왼쪽 축, 노란색)은 명확히 보여준다. 연준이 인플레이션 목표치(2%)를 초과하는 상황에서도 금리를 인하할 때, 채권 수익률은 오히려 상승하고 있다.
진짜 핵심은 역환매조건부채권(RRP)이 약 2370억 달러에서 제로로 떨어지는 속도다. 나는 RRP가 1분기 중 어느 시점에 제로 근처까지 떨어질 것으로 예상한다. 왜냐하면 머니마켓펀드(MMF)들이 수익을 극대화하기 위해 자금을 인출하고 더 높은 수익률의 국채(T-bill)를 매입할 것이기 때문이다. 확실히 밝히건대, 이는 1분기에 2370억 달러의 달러 유동성이 주입된다는 의미다.
12월 18일 RRP 금리 조정 이후, 12개월 이내 만기 국채(T-bill)의 수익률은 이미 4.25%(흰색)를 넘어섰으며, 이는 연방기금금리 하한선이다.
양적긴축(QT)으로 인해 연준은 1800억 달러의 유동성을 감소시키지만, RRP 금리 조정으로 인해 RRP 잔액이 줄어들며 추가로 2370억 달러의 유동성이 시장에 유입된다. 이는 총 570억 달러의 순 유동성 유입을 의미한다.
재무부(Department of Treasury)
'나쁜 여자' 옐런은 시장에 미국 재무부가 1월 14일부터 23일 사이에 미국 정부 운영을 위한 '특별 조치'를 시작할 것이라고 알렸다. 재무부는 정부 지출을 위해 두 가지 선택지를 가지고 있다. 채무를 발행하는 것(달러 유동성에 부정적 영향), 혹은 연준 내 당좌예금계좌(달러 유동성에 긍정적 영향)에서 자금을 사용하는 것이다.
국회가 채무한도를 올리기 전까지는 미국의 총 부채 규모를 늘릴 수 없으므로, 재무부는 TGA 계좌에서 자금을 사용할 수밖에 없다. 현재 TGA 잔액은 7220억 달러다. 첫 번째 큰 가정은 정치인들이 언제 채무한도 상향에 합의할 것인지다. 이는 트럼프가 공화당 의원들 사이에서 얼마나 지지를 받는지에 대한 첫 번째 시험이 될 것이다. 그의 정치적 여건—즉 하원과 상원에서 공화당이 민주당에 비해 아주 미미한 다수를 차지한다는 점—을 기억하라.
일부 공화당 의원들은 자신들의 입지를 강화하려고 매번 채무한도 논의 때마다 정부 규모 축소를 외치며, 자신의 지역구에 좋은 혜택을 얻을 때까지 채무한도 상향 표결을 지연시킨다.
트럼프는 이미 2024년 말 지출법안에 거부권을 행사하여 채무한도 문제를 해결하려는 시도에서 실패했다. 민주당은 최근 선거에서 '성 중립 화장실' 논란으로 참패를 경험한 후라, 트럼프의 정책 목표를 달성하기 위해 정부 자금 해제를 도울 가능성은 낮다.
2028년 하里斯, 관심 있으신가요? 사실 민주당의 차기 대통령 후보는 은발의 남성, 가빈 뉴섬(Gavin Newsom)이 될 것이다. 따라서 트럼프는 사안을 추진하기 위해 현명하게 행동해야 하며, 법안 제출을 서두르기보다는 절박한 순간이 오기 전까지 채무한도 문제를 의제에 올리지 않는 것이 좋다.
채무한도가 올라가지 않으면 만기 국채의 기술적 디폴트 또는 정부 완전 폐쇄가 발생할 수 있으므로, 채무한도 상향은 필수적이다. 재무부가 발표한 2024년 수입·지출 데이터에 따르면, 나는 이런 상황이 올해 5월부터 6월 사이에 발생할 것으로 추정한다. 그때쯤이면 TGA 잔액이 완전히 고갈될 것이다.
TGA(재무부 계정) 사용 속도와 강도를 시각화하면 자금 사용의 최대 효과 시점을 예측할 수 있으며, 시장은 선제적으로 반응한다. 이러한 데이터는 모두 공개되어 있고, 재무부가 미국의 총 부채를 늘릴 수 없고 계정 잔액이 바닥날 때 시장이 새로운 달러 유동성 공급원을 찾게 된다는 점을 알고 있다. 사용률이 76%에 도달하는 3월은 시장이 "다음은 언제인가?"라고 묻는 시점이 될 것이다.
연준과 재무부가 1분기 말까지 공급하는 달러 유동성 총합을 더하면, 총 6120억 달러에 달한다.
앞으로 무슨 일이 벌어질까?
디폴트와 정부 폐쇄가 임박하면 마지막 순간에 합의가 이루어지고, 채무한도가 상향 조정될 것이다. 그때 재무부는 순차입 방식으로 다시 빌릴 수 있게 되며, TGA를 다시 채워야 한다. 이는 달러 유동성에 부정적인 영향을 미친다.
2분기의 또 다른 중요한 날은 4월 15일, 세금 납부 마감일이다. 위 표에서 알 수 있듯이, 정부 재정은 4월에 크게 개선되며, 이는 달러 유동성에 부정적인 신호다.
만약 TGA 잔액 변화가 암호화폐 가격을 결정하는 유일한 요소라면, 나는 1분기 말에 부분적 시장 정점이 나타날 것이라 예상한다. 2024년 비트코인은 3월 중순께 약 73,000달러의 국지적 고점을 찍은 후 횡보세로 들어갔으며, 4월 11일, 즉 세금 납부 마감일 직전부터 몇 달간 하락세를 보였다.
거래 전략
이 분석의 문제점은 달러 유동성이 전 세계 법정화폐 유동성의 가장 중요한 변곡점 요인이라고 가정한다는 데 있다. 아래는 다른 고려사항들이다:
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중국이 위안화 신용 창출을 가속화할까, 아니면 느리게 만들까?
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일본은행(BOJ)이 금리를 인상하기 시작할까? 이는 달러-엔 상승과 레버리지 캐리트레이드 해제를 가져올 수 있다.
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트럼프와 베센트가 금이나 다른 주요 법정화폐 대비 달러를 대규모로 일시에 평가절하할까?
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트럼프 팀이 정부 지출을 신속히 줄이고 법안을 통과시키는 데 얼마나 효율적일까?
이러한 주요 거시경제 이슈들은 사전에 확정할 수 없지만, 나는 RRP와 TGA 잔액이 시간에 따라 어떻게 변화할지를 설명하는 수학적 모델에 대해 확신을 가지고 있다. 이에 대한 확신은 2022년 9월 이후 시장의 실제 움직임으로 더욱 강화됐다. RRP 잔액 감소로 인한 달러 유동성 증가는 암호화폐와 주식시장의 상승을 직접적으로 이끌었으며, 이는 연준과 기타 중앙은행들이 1980년대 이후 가장 빠른 속도로 금리를 인상하는 가운데서도 지속됐다.
FFR 상한(오른쪽, 녹색), 비트코인(오른쪽, 마젠타), S&P 500 지수(오른쪽, 노란색), RRP(왼쪽, 흰색, 반전) 비교. 비트코인과 주식은 2022년 9월 바닥을 친 후 RRP 감소에 힘입어 반등했으며, 전 세계 시장에는 2조 달러 이상의 달러 유동성이 주입됐다. 이는 '나쁜 여자' 옐런이 국채 발행을 늘려 RRP를 인출하려는 고의적 정책 선택이었다. 파월의 인플레이션 대응을 위한 금융긴축 조치는 완전히 무력화됐다.
다양한 경고에도 불구하고, 나는 처음 제기한 질문에 답을 내렸다고 생각한다. 즉 트럼프 팀이 암호화 및 기업 친화적 법률 제정에서 기대에 못 미치는 실망감을 줄지라도, 1분기 최대 6120억 달러에 달하는 극도로 긍정적인 달러 유동성 환경이 이를 보상할 수 있다는 것이다.
거의 매년 그러하듯, 계획대로라면 1분기 말이 되면 매도하고 잠시 휴식을 취할 때다. 해변, 클럽, 혹은 남반구 스키 리조트로 떠나 3분기 다시 좋아지는 달러 유동성 조건을 기다리는 것이 좋다.
Maelstrom의 CIO로서, 나는 펀드 내 리스크 감수자들에게 리스크를 'DEGEN'(극단적 리스크) 모드로 조정할 것을 권유할 것이다. 이를 위한 첫걸음으로 우리는 신생 분산형 과학(DeSci) 분야에 진출하기로 결정했다. 우리는 평가절하된 알트코인을 좋아하며, BIO, VITA, ATH, GROW, PSY, CRYO, NEURON 등을 매입했다.
Maelstrom이 왜 DeSci 스토리가 더 높은 가치로 재평가될 가능성이 있다고 보는지 깊이 이해하고 싶다면 《Degen DeSci》를 읽어보라. 만약 내가 예상한 대로 일이 잘 풀린다면, 3월에 기준점을 조정하고 '909 오픈 하이햇' 단계로 진입할 것이다. 물론 어떤 일도 일어날 수 있지만, 전반적으로 나는 낙관적이다.
어쩌면 트럼프 관련 시장 하락은 2025년 1월 중순이 아니라 2023년 12월 중순부터 2024년 말까지 이미 발생한 것일지도 모른다. 그러면 내가 가끔씩 나쁜 예언자가 되기도 한다는 뜻인가? 그렇다. 하지만 적어도 나는 새로운 정보와 의견을 받아들이며, 큰 손실이나 기회 상실이 발생하기 전에 조정할 수 있다는 점에서 나는 스스로를 칭찬한다.
그래서 투자 게임이 intellectual engaging(지적으로 자극적)한 것이다. 매번 골프에서 홀인원을 하고, 농구에서 3점슛을 모두 성공시키며, 당구에서 매번 포켓에 넣는다면, 인생이 얼마나 지루할까?
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Arthur Hayes
