일본의 금리 인상과 미국의 금리 인하가 암호화폐 시장 흐름에 미치는 영향 분석
편집: 우설 블록체인
이번 호에서는 글로벌 대분류 자산 배분 연구기관 MuseLabs 이사장이자 전 바이낸스 리서치 아시아 수석 연구원인 장진택과 최근의 거시 경제 흐름에 대해 다시 한번 논의한다. 일본의 금리 인상으로 인해 8월 5일 세계 위험자산이 일시적으로 폭락했지만, 장진택은 이를 전형적인 위기로 보기 어렵다고 본다. 현재 데이터로는 미국 경제 침체를 입증하기 어렵고, 따라서 9월 미국의 금리 인하와 함께 4분기에 암호화폐를 포함한 위험자산이 상승할 가능성도 존재한다고 분석한다. 특히 이더리움의 향후 흐름은 비트코인 ETF 출시 전후의 움직임과 유사할 수 있다고 전망한다.
8월 5일 폭락은 독립된 사건인가? 미래에 재발할 가능성은?
이 사건 발생 직후 시장에는 수조, 수십조 달러 규모의 청산이라는 과장된 해석과 제목들이 난무했다. 그러나 실제로 관련된 자금은 두 가지로 구분해야 한다. 먼저 발단은 지난주 일본은행(BOJ)이 예상 밖으로 채권 매입 축소와 금리 인상을 단행한 데 있다. 수십 년 만에 처음 있는 일이었기에 시장 반응이 극심했으며, 많은 시장 참여자들이 생애 처음 겪는 상황이었다.
장기간 초저금리 환경에서 일본은행이 글로벌 유동성을 공급하면서 시장 내 위험이 누적되었다. 일본 자금이 장기간 해외 고수익 자산(예: 달러 자산)을 매입해 왔기 때문에, 이러한 구조가 갑작스럽게 변화하자 시장의 공포는 자연스러웠다. 특히 미국 경제 침체 기대와 맞물려 이중 충격이 가해지며 변동성이 확대되었고, 암호화시장뿐 아니라 전 세계 금융시장 전반에 영향을 미쳤다. 외환시장에서도 엔화가 하루 만에 12% 급등하는 이상 현상이 발생했는데, 이는 1987년 금융위기 이후 최대 규모의 단기 변동성이다.
단기 레버리지 포지션과 중장기 차익거래 포지션을 구분해 살펴볼 필요가 있다. 하나는 추세를 따르는 레버리지 포지션이고, 다른 하나는 중장기 차익거래 포지션이다. 두 경우의 반응과 리스크는 다르다. 현재로서는 중장기 차익거래 포지션이 대규모 청산될 가능성은 낮으며, 단기 차익거래는 이미 대부분 소화된 상태다. 실제로 엔화 순매도 포지션 추이를 보면, 지난 2주간 순매도 물량이 매우 빠르게 줄어들었고, 엔화에 대한 단기 공포는 사실상 종료된 것으로 볼 수 있다.
그러나 다른 중장기 차익거래가 계속해서 리스크를 안고 있을까? 고빈도 데이터에 따르면, 8월 5일 기준 엔화 순매도 포지션은 이미 플러스 전환했고, 단기적으로 엔화가 추가 하락할 가능성은 크게 줄었다. 외환시장에서 단기 10%의 변동성만으로도 대부분의 레버리지 포지션이 정리되므로, 당시 시장은 일종의 '황금 덤프' 국면에 진입했을 가능성이 크다.
주식시장의 경우 상황이 더 복잡하다. 주식은 자체적으로 현금흐름을 창출하는 시장이기 때문이다. 환율 변화는 주식시장에 영향을 주지만, 그 변동폭은 외환시장보다 훨씬 작다. 따라서 이번 사태에서 외환시장은 전반적인 심리를 판단하는 핵심 지표 역할을 했다. USD/JPY 하락세가 멈추면 시장의 공포심도 더 이상 확대되지 않을 것이다.
일본의 차익거래는 양면성을 지닌다. 한쪽은 일본 국내 투자자들이 저금리 엔화를 빌려 해외 고수익 자산에 투자하는 것이고, 다른 한쪽은 외화 자산을 담보로 엔화를 빌려 일본 내 자산에 투자하는 것이다. 엔화 강세로 인해 일부 차익거래가 손실을 볼 수 있지만, 채권시장 동향을 보면 대규모 자금 이탈이나 공포는 나타나지 않았다.
따라서 8월 5일의 폭락은 중요한 사건이긴 하지만, 다수 요인이 중첩되어 발생한 단기적 시장 변동성에 가깝다. 유사한 변동성이 다시 발생할지는 전 세계 경제환경과 각국 중앙은행의 정책 변화에 달려 있다. 다만 현재까지 데이터를 보면 시장은 해당 사건의 영향을 점차 흡수하고 있는 것으로 보인다.
8월 5일 사건은 유동성 위기가 아니다, 과도하게 우려할 필요 없음
국채 및 기타 시장 동향을 보면所谓 엔화 차익거래 청산은 실제로 크게 발생하지 않았거나, 발생하더라도 심각하지 않다. 이는 주로 감정적 공포에 기반한 시장 반응에 불과하다. 즉, 이번 사건은 전형적인 위기로 보기 어렵다. 만약 진짜 유동성 위기가 발생했다면 달러는 상승했어야 하지만, 실제로 DXY(달러지수)도 하락했다. 유동성 위기라면 주식, 채권, 금 등 모든 자산이 동반 하락해야 하지만, 현실은 그렇지 않았다. 따라서 당시로서는 이것이 대규모 시장 공포 상황이 아니라고 판단할 수 있었으며, 특히 대형 자금 운용자들은 과도한 공포를 보이지 않았다.
이러한 상황은 두 가지 방식으로 해석할 수 있다. 하나는 대형 자금이 공포에 휩싸여 철수할 때까지 시장이 더 하락할 수 있다는 것이고, 다른 하나는 이런 자금들의 안정성이 오히려 시장이 바닥을 쳤다는 신호일 수도 있다는 것이다. 따라서 개인 투자자는 자신의 포지션과 투자 목표에 따라 전략을 세울 수 있다.
추가 지표들도 이번 사건이 과도하게 우려할 만한 수준이 아님을 보여준다. 글로벌 자금 유입 현황을 보면, 시장 조정 국면임에도 불구하고 지난 4주간 글로벌 주식 및 채권시장 모두 자금이 유입되고 있다. 머니마켓펀드(MMF) 시장에서 자금이 대거 유출된 것은 차익거래 자금의 철수일 가능성이 크며, 반드시 시장 공포 때문은 아니다.
자산 리스크 측면에서 보면 안전자산과 고위험자산 모두 자금이 유입되고 있어, 시장 하락 시 대규모 자금 이탈이 일어나고 있지 않음을 알 수 있다. 도이치방크가 집계한 다양한 전략별 포지션 변화도 시스템 전략과 추세추종 전략의 포지션 조정폭이 작아 시장의 공포 수준이 낮음을 보여준다.
전반적으로 시장이 공포 상태에 있지는 않다는 증거가 점점 늘고 있다. 지난 2주간 다수의 기관 자금이 바닥권에서 매수에 나선 것으로 나타났다. 따라서 단기적으로 공포감이 완전히 사라지진 않았을 수 있으나, 이미 과도하게 반응했다고 판단할 수 있다. 일본은행의 향후 금리 인상 가능성에 대해서도, 최근 BOJ의 발언은 다소 완화된 태도를 보이고 있으며 장기적으로 그러한 정책 전환이 일어날 가능성은 거의 없다.
아서 헤이즈 최신 글 분석
어제 아서 헤이즈(아서 헤이즈, 일명 '샤오헤이')의 글을 번역·배포한 것을 보았는데, 일본 정부의 재무상태표를 인용했다. 다만 사용된 데이터는 최신이 아니라 2년 전 자료다. 그래도 대략적인 참고는 가능하다. 일반 독자에게는 이해하기 어려운 부분도 있지만, 몇몇 주장은 일리가 있다. 예를 들어, 일본 정부가 부채항목의 금리를 억제함으로써 성장을 유도한다는 설명은 실제와 부합한다. 일본이 적극적으로 금리를 올린다면 이는 스스로 버블을 꺼뜨리는 행위가 된다. 일본 정부의 재무부담이 GDP의 5배 이상에 달하는 상황에서 금융비용 증가는 상상하기 어려운 일이다.
아서 헤이즈는 일본 정부가 시장에서 가장 큰 차익거래 참여자 중 하나라고 지적한다. 만약 금리 인상이 모든 차익거래를 무너뜨린다면, 가장 큰 피해자는 바로 일본 정부 자신일 것이다. 따라서 중앙은행 관계자들이 매파적 발언을 하더라도 장기적인 금리 인상 가능성은 여전히 낮다. 필자의 생각으로는 이러한 매파적 언급은 대부분 위협에 가깝고, 실제로 BOJ는 곧바로 말을 바꿨다. 이런 맥락에서 장기 차익자금의 회수에 대한 우려는 거의 불필요하다. 일본 정부는 자금 조달 비용을 쉽게 높이지 않을 것이기 때문이다.
일본 정부는 국내뿐 아니라 해외에서도 대규모 차익거래를 하고 있으며, 해외 증권 보유액은 GDP의 약 50%, 약 2조 달러에 달한다. 이는 일본 정부와 산하기관이 해외에서 대규모 차익거래를 하고 있음을 의미하며, 민간 차익거래 규모는 더욱 클 수밖에 없다. 따라서 이러한 차익거래 모델은 단기적으로 근본적인 변화가 어려울 것이다.
아서 헤이즈의 글 중 일부는 과장된 측면이 있다. 예를 들어 일본 정부의 차익거래 규모가 GDP의 505%에 달한다고 주장하는데, 이는 자산과 부채를 모두 차익거래 규모로 계산한 과장이다. 보다 정확한 추정은 일본의 해외 증권 보유액이 약 2조 달러 정도이며, 일부 언론에서 보도한 20조 엔 규모라는 주장도 과장이다.
결론적으로 아서 헤이즈의 글은 일부 과장되긴 했지만, 일본의 경제 구조와 차익거래 메커니즘을 이해하는 데 참고 가치는 있다. 다만 그의 '대붕괴론'을 너무 걱정하거나 진지하게 받아들일 필요는 없다.
미국 경제 침체가 존재하는가
미국 경제가 침체 상태인지 여부는 관점에 따라 다른 결론이 나올 수 있다. 언론은 새로운 데이터 변화에 주목하고 기존 데이터는 무시하는 경향이 있어 쉽게 비관적인 결론을 내린다. 나쁜 소식은 빠르게 퍼지기 때문에 언론 보도만 보면 미국 경제가 침체 조짐을 보이는 것처럼 느껴질 수 있다.
그러나 종합적인 경제 상황을 보면 반드시 그렇지도 않다. 우선 현재 경제 지표를 보면 미국 제조업 PMI(구매관리자지수)는 부진한데, 이는 미국 제조업의 장기적 공허화 문제에서 기인한다. 노동력 기술 수준 저하와 임금 상승은 제조업의 어려움을 반영한다. 따라서 PMI가 특별히 큰 폭으로 변하지 않는 한 이를 경제 전반의 지표로 활용하는 것은 부정확할 수 있다.
더 중요한 것은 전체 경제 실적이다. 예를 들어 미국 2분기 GDP 성장률은 2.8%로 예상을 크게 상회하며 여전히 강력한 경제 활동을 보였다. 다음 두 분기 예상 성장률도 각각 2.6%, 2.5%로, 경기 침체 징후는 명확하지 않다. 또한 물가 수준은 점차 하락하고 인플레이션 기대도 통제되고 있으며, 금리 인하 가능성도 열려 있다. 고용시장은 다소 부진하지만 실업률은 절벽처럼 급등하지 않았다.
고빈도 데이터를 종합하면 올해 전체 경제활동은 여전히 확장 국면에 있으며, 대부분의 지표는 시장 예상 범위 내다. 금융환경지수(Financial Conditions Index)도 시장의 자금 조달이 긴장되지 않았음을 보여주며, 오히려 6월 이후 완화되는 추세다. 따라서 이러한 데이터들을 종합하면 미국 경제가 '침체'에 접어들었다고 보기 어렵다.
현재 시장에서 침체 논의는 주로 제조업 PMI와 실업률에 집중된다. 그러나 이번 경기순환주기에서는 전통적인 거시지표들이 효과를 잃고 있다. 예를 들어 수익률 곡선 역전은 경기침체 예측의 신뢰할 만한 지표로 여겨졌지만, 미국 수익률 곡선이 2년째 역전된 상태에서도 침체는 발생하지 않았다. 또한 기초통화 감소는 일반적으로 자산가격 하락을 유도하지만, 지난 2년간 미국 자산시장은 전반 상승세를 유지했다.
결론적으로 일부 지표에서 경기 둔화 조짐이 보이지만, 종합적으로 보면 미국 경제는 현재 침체 상태에 들어서지 않았다.
미국 경제는 침체되지 않았는데, 왜 '침체 트레이딩'이 존재하는가
현재 실업률만으로 시장이 침체에 진입했는지를 판단하는 것은 부족하다. 대부분의 데이터는 침체를 지지하지 않으며, 시장에서 '침체 트레이딩'이 나타나는 데는 다른 이유가 있다.
가장 중요한 원인 중 하나는 시장이 대형 기술주에 과도하게 집중되어 있다는 점이다. 지난 몇 분기 동안 대형 테크기업의 실적이 계속해서 예상을 상회하면서 시장은 이들에 대해 '審美 피로'를 느끼고 있다. 주식시장은 미래 기대에 거래되므로, 분기마다 실적이 좋더라도 시장은 점차 절대치보다는 예상 초과폭의 변화에 주목하게 된다. 시장이 예상 초과폭이 줄어든다고 판단하면, 실적이 여전히 좋아도 자금이 철수할 수 있다.
2분기 실적 발표 전, 시장은 대형 테크주에 대해 매우 높은 기대를 걸었고, 결과적으로 실적은 여전히 예상을 상회했지만 그 폭은 줄어들었다. 이로 인해 실적 발표 전부터 시장이 포지션을 줄이기 시작했고, 특히 워런 버핏 같은 투자자들도 6월부터 자금을 철수해 다른 분야로 이동했다. 이 과정에서 자금이 대형 테크주에서 빠져나왔지만 안전자산이나 채권으로 가지 않고, 그동안 상대적으로 부진했던 기업들로 이동했다. 이러한 자금 재배치는 위험 선호도 하락보다는 스타일 전환의 일환이다.
이러한 자금 흐름은 경기침체 기대와 직접적인 관련이 적다. 주식시장 하락은 주로 대형 테크주에 과도한 포지션이 쌓였기 때문이며, 경기침체에 대한 직접적 반응은 아니다. 따라서 주가 하락을 '침체 트레이딩'과 연결하는 것은 오해의 소지가 있다.
미국 주식시장은 자금 유입이 지속되는 것이 정상이며, 이는 미국 경제 구조와 밀접한 관련이 있다. 미국 소비자들의 수요가 존재하는 한 기업은 수익을 창출할 수 있고, 달러 자금도 계속해서 미국 주식과 국채시장으로 유입된다. 장기적으로 이러한 모델이 도전받을 수 있지만 단기적으로는 미국 국채와 주식은 여전히 비교적 안전한 투자처다.
대형 테크주에 대해 시장 심리는 현재 AI 기술의 실제 영향을 되돌아보고 있다. 많은 기관들이 AI가 생산성 향상에 얼마나 실질적인 기여를 할 수 있는지 의문을 제기하고 있다. AI는 기술적으로는 유망해 보이지만, 대규모 오픈소스와 치열한 경쟁으로 인해 기업 실적에 미치는 영향은 제한적일 수 있다. 이러한 회의론은 대형 테크주에 대한 매도 압력을 더욱 키우고 있다.
요약하면 미국 경제가 침체에 빠지지 않았음에도 '침체 트레이딩'이 나타난 것은 대형 테크주에 대한 과도한 집중과 미래 기대 조정의 결과지, 경제 기본 여건의 직접적 반영은 아니다.
미국 금리 인하 후 위험자산 대규모 상승 가능성은?
개인적으로 연준(Fed)의 금리 인하가 진행되면 위험자산의 대규모 상승 가능성은 존재한다고 본다. 그러나 이는 상황에 따라 달라진다. 미국 경제 지표가 현재 추세를 유지하며 급격한 악화가 없다면 금리 인하는 분명 긍정적이다. 그러나 9월 금리 인하 기대는 이미 시장에 상당 부분 반영됐다. 2주 전만 해도 시장의 9월 금리 인하 기대는 50%를 넘었고, 최근엔 90%를 넘어섰다. 따라서 9월 금리 인하가 확정되더라도 시장 반응은 크지 않을 수 있다.
25bp 또는 50bp 금리 인하가 이루어져도 미국 무위험 수익률은 여전히 4.8% 수준을 유지한다. 암호화폐처럼 현금흐름이 없는 자산들에게 이러한 금리 변화는 매력도를 크게 높이지 않는다. 따라서 금리 인하는 실질적인 유동성 증가보다는 주로 심리적 영향을 준다.
이러한 상황에서 우리는 시장의 기대와 심리 변화를 면밀히 주시해야 한다. 만약 9월 금리 인하 폭이 예상을 초과하거나, 연준 관계자들이 향후 금리 인하에 대해 명백히 완화적인 전망을 제시한다면 시장 반등이 커질 수 있다. 반대로 25bp 인하에 그치고 관계자들의 발언이 신중하다면 시장은 실망할 수 있으며, 위험자산은 크게 상승하지 않을 수 있다.
또한 향후 경제지표가 갑작스럽게 급격히 악화해 미국 경제 침체 조짐이 나타난다면, 연준이 금리를 인하하더라도 위험자산은 혜택을 받기 어려울 수 있다. 진정한 침체 상황에서는 금리 인하만으로는 경기 하강을 막기 어렵고, 투자자들은 방어적 주식이나 채권 같은 안전자산으로 회피할 가능성이 높기 때문이다.
결론적으로 연준의 금리 인하가 시장에 미치는 영향은 경제 지표와 시장 심리에 달려 있다. 금리 인하가 경제 전망에 대한 자신감으로 해석되며, 인하 폭과 향후 기대가 시장 예상을 초과한다면 위험자산은 대규모 상승할 수 있다. 그러나 금리 인하가 상징적인 조치에 그치고 신중한 전망이 동반된다면 시장 반응은 비교적 둔할 수 있다. 마지막으로 연준 관계자들의 발언을 주시해 시장 심리와 경제 전망에 대한 최신 입장을 파악하는 것이 중요하다.
이더리움이 왜 이렇게 부진한가, 향후 전망은?
현재 이더리움의 부진한 흐름은 비트코인과 매우 유사하다. 이더리움 ETF 출시 전 일정 폭의 상승세를 보였으나, ETF 출시 시점이 다소 갑작스럽게 결정되면서 기대감 확산 기간이 짧았다. 이는 비트코인의 지난해 장기간 기대감 확산과 대비되며, 이더리움은 거시적 호재 환경을 충분히 누리지 못했다. 이번 ETF 출시는 '천시지리'를 갖추지 못했기 때문에 상승폭이 제한적이었다.
또한 이더리움은 상승 과정에서 비트코인 측면의 매도 압력도 겪었다. 비트코인 시장에서 여러 차례의 잠금 해제 이벤트와 정부 및 파산 기관의 매도로 시장 심리는 위축되었고, 이는 이더리움의 상승을 억제했다. ETF 출시 후에는 비트코인과 마찬가지로 '사실 뒤 팔기(sell the news)' 현상이 나타났고, 그레이스케일의 잠금 해제로 인한 추가 매도 압력이 이더리움 하락을 가속화했다.
향후 전망에 대해, 이더리움은 비트코인의 과거 흐름을 따라갈 가능성이 있다. 비트코인 ETF 출시 초기에도 가격은 하락했지만, 시장이 매도 압력을 흡수하고 순유입이 발생하면서 결국 반등에 성공했다. 따라서 이더리움의 향후 흐름도 그레이스케일 잠금 해제 및 다른 ETF들의 순매수 상황에 달려 있다. 만약 이더리움 자금 흐름이 장기적 순유입으로 전환된다면 시장 심리는 서서히 회복되며 가격 상승을 이끌 수 있다.
또한 ETF에 대한 시장 기대에는 다소 오해가 있을 수 있다. ETF 출시는 큰 관심을 받았지만, 성장 속도가 시장 예상만큼 빠르지는 않을 수 있다. 실제 데이터를 보면 ETF 성장은 이미 매우 빠르며, 현재 IBIT의 보유 기관 수는 615곳에 달해 시장의 관심이 여전히 크다는 것을 보여준다. 따라서 최근 이더리움이 부진하더라도 장기적으로 시장이 성숙하고 자금이 지속 유입됨에 따라 가격은 다시 강세를 보일 가능성이 있다.
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