아서 헤이스: 엔화 달러 스와프 거래 붕괴 속에서 어떻게 타개책을 마련할 것인가?
저자: Arthur Hayes
번역: Pzai, Foresight News
본문에서 표현된 모든 견해는 저자의 개인적 의견이며, 투자 결정의 근거로 삼아서는 안 되며, 투자 거래를 수행하라는 권장 또는 조언으로 간주되어서도 안 된다.
시장이 하락하고 있는데 선거에서 이겨야 한다면 어떻게 해야 할까? 만약 당신이 정치인이라면 그 답은 명백하다. 우선 목표는 재선 보장이다. 따라서 당신은 돈을 찍어내고 가격을 상승시키도록 조작할 것이다.
당신이 강력한 오렌지맨(트럼프를 지칭)에 맞서는 민주당 대통령 후보 카멀라 해리스라고 상상해보자. 지난 부통령 시절 선거 이후 많은 문제가 발생했기 때문에 모든 것이 순조롭기를 바랄 수밖에 없다. 선거일当天 가장 필요하지 않은 것은 난무하는 글로벌 금융위기다. 해리스는 영리한 정치인이다. 오바마의 ‘충견’이었기 때문에, 나는 그가 그녀의 귀에 2008년 글로벌 금융위기가 대선 후 몇 개월 만에 그녀 집 앞에 도착했다면 얼마나 끔찍했을지를 경고했으리라 확신한다. 조 바이든 미국 대통령은 더 이상 출마하지 않으므로, 해리스가 실질적으로 전반을 책임지고 있다고 가정하자.
조지 W. 부시의 두 번째 임기 말기였던 2008년 9월, 리먼 브러더스가 파산하며 글로벌 금융위기가 시작되었다. 공화당 소속 대통령이었기에, 민주당 소속 오바마가 인기를 얻은 이유 중 일부는 다른 당 소속이라는 점, 즉 경제 침체에 책임이 없다는 인식 때문이었다. 결국 오바마는 2008년 대통령 선거에서 승리했다. 이제 일본 기업들의 거대한 엔화 달러 차익거래가 촉발할 수 있는 글로벌 금융위기에 해리스가 어떻게 대응할지 고민해보자. 그녀는 자유 시장을 방임하여 과도하게 레버리지를 사용한 기업들을 붕괴시키고, 부유한 베이비붐 세대 금융 자산 보유자들에게 진짜 고통을 경험하게 할 수도 있다. 아니면, 재닛 옐런 미국 재무부 장관에게 인쇄된 돈으로 문제를 해결하도록 지시할 수도 있다.
어떤 정당이나 경제 신념을 가진 정치인이라도 마찬가지지만, 해리스 역시 위기를 피하기 위해 옐런에게 보유한 통화 정책 수단을 동원하라고 지시할 것이다. 물론 이는 어느 형태로든 인쇄기가 돌아가게 된다는 의미다. 해리스는 옐런이 기다리기를 원하지 않을 것이며, 즉각 강력한 조치를 취하기를 원할 것이다. 따라서 만약 필자가 이번 엔화 차익거래 청산이 전 세계 금융시스템 붕괴로 이어질 수 있다고 본다면, 당신 역시 옐런이 다음 주 월요일(8월 12일) 아시아 시장 개장 전까지 반드시 행동에 나설 것이라고 믿어야 한다.
일본 기업들의 차익거래 청산이 가져올 수 있는 잠재적 영향의 규모와 심각성을 이해하기 위해, 2023년 11월 독일 은행(DWS)이 발표한 훌륭한 연구 보고서를 소개하겠다. 그리고 내가 미국 재무부 책임자가 된다면 구제 계획을 어떻게 설계할지 설명하겠다.
Widow Maker(과부 제조기)
차익거래란 무엇인가? 차익거래란 저금리 통화를 빌려 고수익 또는 가치 상승 가능성이 큰 통화로 금융자산을 매입하는 것을 말한다. 대출금을 상환할 때, 빌린 통화가 매입한 자산의 통화 대비 상승하면 손실이 발생한다. 반대로 빌린 통화가 하락하면 이득을 본다. 일부 투자자들은 환율 리스크를 헤지하지만, 그렇지 않은 경우도 많다. 현재 일본은행(BOJ)이 무제한으로 엔화를 찍어낼 수 있기 때문에, 일본 기업들은 차입한 엔화를 헤지할 필요가 없다.
여기서 말하는 일본 기업이란 일본은행, 기업, 가계, 연기금, 보험회사를 포함한다. 일부는 공공기관이고 일부는 사기업이지만, 모두 일본의 상황 개선을 공동 목표로 삼고 있다(적어도 의도는 그렇다). 독일 은행은 2023년 11월 13일 “세계 최대의 차익거래”라는 제목의 훌륭한 보고서를 작성했다. 저자는 반문했다. “왜 엔화 차익거래는 폭락하지 않고 일본 경제를 끌어내리지 않는가?” 오늘날의 상황은 작년 말과 크게 다르다.
현재의 논리는 일본이 부채로 압도되고 있다는 것이다. 하나 둘씩 헤지펀드들이 일본의 붕괴를 내 ap고 베팅하지만 항상 패배한다. 이것이 소위 ‘Widow Maker’ 거래다. 많은 매크로 투자자들이 일본을 너무 과도하게 숏 포지션을 잡는데, 그들은 일본의 공공-사적 통합 재무제표를 이해하지 못하기 때문이다. 개인 권리 중심 사상을 추구하는 서양 투자자들에겐 쉽게 범할 수 있는 심리적 실수지만, 일본에서는 집단이 우선이다. 따라서 서양에서 사적인 것으로 여겨지는 일부 주체들은 사실상 정부의 백허그 역할을 한다.
먼저 부채 측면을 살펴보자. 이것은 차익거래의 자금 조달원이다. 엔화는 이렇게 빌려진다. 이에는 이자 비용이 붙는다. 주요 항목은 은행 준비금과 채권 및 국고채다.
은행 준비금— 이것은 은행이 일본은행에 보유한 자금이다. 일본은행이 채권을 매입할 때 은행 준비금이 생성되기 때문에 이 금액은 매우 크다. 일본은행은 일본 국채 시장의 거의 절반을 보유하고 있음을 기억하라. 따라서 은행 준비금은 국내총생산(GDP)의 102%에 달할 정도로 거대하다. 이 준비금에 대한 비용은 일본은행이 은행에 지급하는 0.25%다. 반면 연준(Fed)의 초과 은행 준비금 비용은 5.4%다. 실제로 이 자금 조달 비용은 거의 제로 수준이다.
채권 및 국고채— 이것은 정부가 발행한 일본 국채다. 일본은행이 시장을 조작함에 따라 일본 국채 수익률은 최저 수준에 머물고 있다. 집필 당시 기준, 10년 만기 일본 국채 수익률은 0.77%다. 자금 조달 비용은 무시할 수 있을 정도다.
자산 측면에서 가장 광범위한 분류는 외국 증권이다. 이는 공공 및 사적 부문이 해외에 보유한 금융자산을 말한다. GPIF(정부연기금투자기금)는 외국 자산의 대규모 사적 보유자다. 이 펀드는 1.14조 달러 규모로, 세계 최대 또는 그에 준하는 연기금이다. 외국 주식, 채권, 부동산을 보유하고 있다. 일본은행이 채권 가격을 결정할 때 국내 대출, 증권, 주식도 모두 잘 굴러간다. 마지막으로 엔화 약세는 막대한 엔화 부채로 인해 발생하며, 국내 주식 및 부동산 시장을 끌어올린다.
달러-엔화(흰색) 상승은 엔화가 달러 대비 약세임을 의미한다. 나스닥 100 지수(녹색)와 닛케이 225 지수(노란색)도 함께 상승한다.
전반적으로 일본 기업은 일본은행의 금융억압(financial repression)을 활용해 자금을 조달하고, 엔화 약세를 통해 높은 수익을 얻고 있다. 이것이 바로 일본은행이 글로벌 인플레이션 상승 속에서도 세계에서 가장 완화적인 통화정책을 유지할 수 있는 이유이며, 말 그대로 폭리를 누리는 것이다!
GPIF는 지난 10년간 특히 우수한 성과를 냈다. 지난 10년간 엔화가 크게 하락했으며, 엔화 약세로 외국 자산의 수익률이 급등했다.
외국 주식 및 채권 포트폴리오의 뛰어난 수익이 없었다면, GPIF는 지난 분기 손실을 봤을지도 모른다. 국내 채권 손실은 일본은행이 YCC(수익률곡선조절)를 철회하면서 국채 수익률이 상승하고 가격이 하락했기 때문이다. 그러나 엔화는 계속 약세를 유지했는데, 일본은행과 연준 사이의 금리 차이가 SBF가 자주 복용했던 항우울제 Emsam 알약을 발견했을 때 눈보다 더 커졌기 때문이다.
이 거래는 규모가 어마어마하다. 일본의 GDP는 약 4조 달러인데, 총 리스크 노출은 505%에 달하며, VaR(Value at Risk)는 24조 달러에 이른다. 카디 비(Cardi B)가 말했듯이: "내가 그 큰 Mack 트럭을 이 작은 차고에 주차하게 해줄 거야"(WAP 가사). 그녀는 분명히 '노을의 나라'에서 이 공연을 기획한 일본 남성들을 랩으로 묘사하고 있었다.
이 거래는 분명 효과를 봤지만, 엔화가 너무 약해졌다. 7월 초, 달러-엔화 환율이 162에 달했고, 이는 과거와 현재 물가 상승이 난무하는 상황에서 감당하기 어려운 수준이었다. 일본은행은 즉시 이 거래를 종료하기보다 시간을 두고 서서히 철수하기를 원한다... 늘 그렇게 말한다. 2023년 4월, 히카메 우에다가 일본은행 총재로 고이치 하라다를 계승했다. 하라다는 이 대규모 거래의 총감독이었다. 그는 기회를 보아 탈출했다. 우에다는 이 거래를 해소하려다 자살할 유일한 적격 후보다. 시장은 우에다가 일본은행이 차익거래에서 벗어나려 한다는 것을 알고 있으므로, 문제는 언제 어떤 속도로 정상화될 것인가였다.
분위기 조성
무질서한 청산은 어떤 모습일까? 일본 기업이 보유한 다양한 자산은 어떻게 될까? 엔화는 얼마나 강세를 보일까? 이러한 거래를 해소하려면 일본은행이 일본 국채 매입을 중단해 금리를 인상하고 궁극적으로 시장에 다시 매각해야 한다.
부채 측면에서 무슨 일이 일어날까?
일본은행이 일본 국채 수익률을 억누르지 못한다면, 시장 수요에 따라 상승할 것이며, 수익률은 적어도 인플레이션율과 일치해야 한다. 6월 일본 소비자물가지수(CPI)는 전년 대비 2.8% 상승했다. 일본 국채 수익률이 2.8%까지 오르면 수익률 곡선 상의 어느 지점보다도 높아져 모든 기간의 부채 비용이 증가한다. 채권 및 국고채 부채항목의 이자 비용은 급증할 것이다. 일본은행은 자금이 탈출하지 않도록 은행 준비금에 대한 이자를 인상해야 한다. 관련 개념을 고려하면, 이 비용은 거의 제로에서 거대한 비용으로 변할 것이다.
요약하자면, 금리를 시장 균형 수준까지 올려두면 일본은행은 자신의 포지션을 유지하기 위해 매년 수십억 엔의 이자를 지불해야 한다. 만약 장부상 자산 매각 수익이 없다면, 일본은행은 부채 유동성을 유지하기 위해 막대한 엔화를 찍어내야 한다. 이는 상황을 악화시킨다. 인플레이션이 상승하고 엔화는 더 하락한다. 따라서 자산을 매각해야 한다.
자산 측면에서 무슨 일이 일어날까?
일본은행이 직면한 가장 큰 문제는 방대한 일본 국채를 어떻게 처분할지이다. 지난 20년간 일본은행은 다양한 양적완화(QE)와 수익률곡선조절(YCC) 프로그램을 통해 일본 국채 시장을 파괴했다. 목적상 이 시장은 이미 존재하지 않는다. 일본은행은 일본 기업의 다른 구성원이 일본은행이 파산하지 않는 가격에 국채를 매입하도록 강제해야 한다. 의심스러울 땐 은행을 찾으라. 1989년 부동산 및 주식 버블 붕괴 후 일본 상업은행들은 레버리지를 줄여야 했다. 그 이후 은행 대출은 마비 상태였다. 기업들이 은행에서 차입하지 않기 때문에 일본은행은 돈을 찍어냈다. 은행의 건강 상태를 고려하면, 지금이 수조 엔 규모의 일본 국채를 다시 은행의 대차대조표에 올릴 때다.
일본은행이 은행들에게 채권을 매입하게 할 수 있지만, 은행들은 다른 곳에서 자금을 조달해야 한다. 일본 국채 수익률이 상승하면, 수익을 추구하는 일본 기업들과 수조 달러의 외국 자산을 보유한 은행들은 이를 매각해 자금을 일본으로 송금하고 은행에 예치할 것이다. 은행과 기업들은 대규모로 일본 국채를 매입할 것이다. 자본 유입으로 엔화는 강세를 보이고, 일본은행이 보유를 줄이는 동시에 사업을 잃지 않을 수준으로 국채 수익률은 급등하지 않는다.
일본 기업들은 자금 회수를 위해 외국 주식 및 채권을 매각하며, 주된 손실은 이 자산들의 가격 하락이다. 이러한 차익거래의 규모가 막대하기 때문에 일본 기업들은 글로벌 주식 및 채권의 한계 가격 결정자(marginal price setter)가 되었다. 미국 상장 증권의 경우 특히 그러하며, 미국 시장은 엔화 차익거래 자금의 주요 목적지이기 때문이다. 엔화가 자유변환 가능한 통화이기 때문에 많은 TradFi 거래 책자들이 일본 기업의 상황을 반영하고 있다.
엔화가 약세일수록 전 세계 투자자들은 엔화를 빌려 미국 주식 및 채권을 매입하도록 유도된다. 모두 레버리지가 높기 때문에 엔화 강세 시 동시에 포지션을 메우려 한다. 필자가 이전에 보여줬던 엔화 약세 시의 차트를 기억하는가? 엔화가 조금 강세를 보이면 어떻게 될까? 15년간 달러-엔화가 90에서 160까지 상승했던 초기 차트를 기억하는가? 4거래일 만에 160에서 142로 상승한 것이 지금 벌어지고 있는 일이다:
달러-엔화(흰색) 10% 상승, 나스닥 100 지수(흰색) 10% 하락, 닛케이 225 지수(녹색) 13% 하락. 엔화 강세와 주가지수 하락 비율은 대략 1:1이다. 더 나아가 추정하면, 달러-엔화 환율이 100에 도달하면 38% 변화하며, 나스닥 지수는 ~12,600선, 닛케이 지수는 ~25,365선으로 하락한다.
달러-엔화 100은 가능하다. 일본 기업의 차익거래 노출이 1% 감소하는 것은 명목상 약 2400억 달러에 해당한다. 한계적으로 보면 이는 거대한 자금이다. 일본 기업의 다양한 참여자들은 각자의 우선순위가 다르다. 일본 5대 상업은행 중 하나인 노린추오긴코(Norinchukin Bank)에서 이를 확인할 수 있었다. 그들의 차익거래 일부가 폭락해 청산을 시작해야 했다. 외국 채권 포지션을 매각하고 달러-엔화 선물환 헤지를 진행하고 있다. 이 소식은 몇 달 전에야 발표됐다. 보험사와 연기금은 미실현 손실을 공개하고 거래에서 철수할 압력을 받을 것이다. 그들과 함께하는 모든 팔로워들도 통화 및 주식 변동성이 상승함에 따라 중개인들에 의해 빠르게 청산될 것이다. 모두 동시에 동일한 거래를 청산한다는 점을 기억하라. 우리든 글로벌 통화정책을 주도하는 엘리트들이든, 금융시스템 내에潜伏하는 엔화 차익거래 자금의 총규모를 누구도 모른다. 이런 불투명성은 시장이 금융시스템 내 이 고레버리지 부분을 드러냄에 따라 다른 방향으로 또 한번의 과도한 조정이 빠르게 일어날 수 있음을 의미한다.
경악
2008년 글로벌 금융위기 이후 중국과 일본이 미국을 더 심각한 경기침체로부터 구했다고 생각한다. 중국은 역사상 최대 규모의 재정자극책을 시행했는데, 이는 부채 기반 인프라 건설로 나타났다. 중국은 프로젝트를 완료하기 위해 세계 다른 지역에서 상품과 원자재를 구매해야 했다. 일본은 일본은행이 막대한 돈을 찍어내 차익거래를 확대했다. 일본 기업들은 이 엔화로 미국 주식과 채권을 매입했다.
미국 정부는 주식시장 호황으로 인한 자본이득세에서 막대한 수입을 얻었다. 2009년 1월부터 2024년 7월 초까지 나스닥 100 지수는 16배, S&P 500 지수는 6배 상승했다. 자본이득세율은 약 20~40% 수준이다.
자본이득세가 사상 최고조에 달했음에도 미국 정부는 적자를 기록하고 있다. 적자를 메우기 위해 재무부는 채무를 발행해야 한다. 일본 기업은 국채의 가장 큰 한계 매수자 중 하나였다... 적어도 엔화가 강세를 보이기 전까진 그랬다. 일본인들은 공화당의 감세 혹은 민주당의 각종 복지 수표 등 표를 사기 위한 낭비성 정치인들이 미국의 채무를 감당할 수 있도록 도왔다.
미국 미상환 부채 총액(노란색)은 상승하며 우측으로 이동한다. 그러나 10년물 국채 수익률(흰색)은 증가하는 부채와 거의 무관하게 일정 범위 내에서 등락한다.
필자의 주장은 미국 경제 구조가 일본 기업과 그들을 모방하는 기업들이 이러한 차익거래를 계속하도록 요구한다는 것이다. 이 거래가 흔들리면 미국 정부의 재정은 산산조각 날 것이다.
구제 계획
필자가 일본 기업의 차익거래 포지션에 대해 조정된 구제가 있을 것이라고 추측하는 이유는, 해리스가 자신도 잘 모르는 어떤 외국인들이 특정 거래를 철수하는 바람에 자신의 선거 기회가 줄어들길 원하지 않을 것이라고 믿기 때문이다. 그녀의 유권자들은 분명 무슨 일이 벌어지고 있는지 모를 것이며, 관심도 없다. 그들의 주식 포트폴리오는 오르거나, 그렇지 않다. 오르지 않으면 선거일에 민주당에 투표하지 않을 것이다. 유권자 투표율이 과연 광대 황제 트럼프와 해리스 중 누구를 선택할지 결정할 것이다.
일본 기업은 청산해야 하지만, 공개시장에서 특정 자산을 매각해서는 안 된다. 즉, 미국의 정부 기관이 돈을 찍어 일본 기업의 구성원에게 빌려줘야 한다는 뜻이다. 제가 스스로를 소개하겠습니다. 제 이름은 중앙은행 통화스왑(CSWAP)입니다.
만약 내가 '나쁜 여자' 옐런이라면, 내가 어떻게 구제를 진행할지 알려드리겠다. 8월 11일 일요일 밤, 나는 성명을 발표할 것이다(나를 옐런이라 가정함): "미국 재무부, 연준, 그리고 우리의 일본 동료들은 지난 일주일간의 혼란스러운 시장 상황에 대해 긴 대화를 나누었다. 이 통화에서 나는 우리가 달러-엔화 중앙은행 스왑 한도를 지원한다는 입장을 재확인했다."
이것으로 충분하다. 일반 대중에게는 전혀 무해하게 보일 것이다. 연준이 좌절하여 급격한 금리 인하와 양적완화 재개를 선언한 것도 아니다. 왜냐하면 국민들은 이러한 조치들이 이미 높은 인플레이션을 다시 가속화시킬 것임을 알고 있기 때문이다. 만약 인플레이션이 선거일에 난무하며 연준에 쉽게 귀속된다면, 해리스는 선거에서 패배할 것이다.
대다수 미국 유권자들은 CSWAP이 무엇인지, 왜 만들어졌는지, 무한정 돈을 찍어내는 데 어떻게 사용되는지 모른다. 그러나 이 메커니즘의 사용 방식으로 인해 시장은 이를 은밀한 구제로 정확히 해석할 것이다.
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일본은행은 수십억 달러를 차입하고 연준에 엔화를 담보로 제공한다. 일본은행이 원하는 한 이 스왑은 여러 차례 연장될 수 있다.
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일본은행은 대기업 및 은행들과 비공개 대화를 나누며, 일본이 미국 주식 및 미국 국채와 맞바꿀 달러를 준비하고 있다고 알린다.
이로써 외국 자산의 소유권이 일본 기업 및 은행에서 일본은행으로 이전된다. 달러를 손에 쥔 이 사적 기관들은 달러를 매도하고 엔화를 매입해 자본을 일본으로 송금한다. 그런 다음 현재의 고가격/저수익률로 일본은행으로부터 일본 국채를 매입한다. 결과적으로 미결제 CSWAP 규모가 급격히 팽창하며, 이 달러 금액은 연준의 돈 찍어내기 규모와 같다.
내가 그린 추한 상자와 화살표 도표가 흐름을 이해하는 데 도움이 될 것이다. 중요한 것은 순효과다.
연준— 그들은 달러 공급량을 늘렸으며, 즉 이전의 차익거래 확대로 인해 생긴 엔화와 교환했다.
CSWAP— 연준은 일본은행에 달러를 빚지고 있고, 일본은행은 연준에 엔화를 빚지고 있다.
일본은행— 이제 더 많은 미국 주식과 채권을 보유하고 있으며, CSWAP 잔액과 달러 수량이 증가함에 따라 이 자산들의 가격은 상승한다.
일본 은행— 이제 더 많은 일본 국채를 보유하고 있다.
미국 주식 및 채권 시장은 영향을 받지 않았으며, 일본 기업의 차익거래 총 노출은 그대로 유지된다. 엔화는 달러 대비 강세를 보이고, 무엇보다 연준이 달러를 찍어냄에 따라 미국 주식 및 채권 가격이 상승한다. 추가적인 이점은 일본 은행들이 새로 확보한 일본 국채를 담보로 무한정 엔화 대출을 제공할 수 있게 된다는 점이다. 이 거래는 미국과 일본 금융 시스템에 새로운 활력을 불어넣는다.
타임라인
나는 확신한다. 일본 기업의 차익거래는 해소될 것이다. 문제는 연준과 재무부가 미국의 평화에 미칠 영향을 제거하기 위해 언제 돈을 찍어낼 것인가이다.
만약 미국 주식시장이 금요일(8월 9일)에 크게 하락해 S&P 500 지수와 나스닥 100 지수가 최근 7월 사상 최고점에서 모두 20% 하락한다면, 주말에 어떤 조치가 나올 가능성이 있다. S&P 500의 경우 이 수준은 4533포인트, 나스닥 100은 16540포인트다. 또한 2년물 국채 수익률이 3.80% 근처 또는 그 이하일 것으로 예상한다. 이 수익률은 2023년 3월 지역 은행 위기 당시 도달한 수준으로, 당시 은행 정기금융지원계획(BTFP)으로 해결됐다.
만약 엔화가 다시 약세를 보이기 시작하면 위기는 단기간에 끝날 것이다. 철수는 계속되겠지만 속도는 느려질 것이다. 나는 달러-엔화 환율이 다시 100선을 향해 나아갈수록 시장이 9월부터 11월 사이에 다시 요동칠 것이라 믿는다. 이번에는 반응이 확실히 있을 것이며, 미국 대통령 선
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Arthur Hayes
