글로벌 캐리트레이드의 축소 게임과 그 파장을 뚫고 나가는 연쇄 반응
저자: 푸펑(付鹏), 동북증권 수석 이코노미스트
서론
결국 금광 마을의 논리에서 Miss가 나타나기 시작한 것이 핵심 자산 문제의 노출을 의미하며, 기존에 이 핵심에 의존하던 낮은 변동성, 높은 레버리지, 그리고 캐리 비용조차 무시할 수 있던 거래 체인이 해체되기 시작한다. 엔비디아의 하락세는 차익거래 자산 포트폴리오의 축소를 의미하며, 중간 비용 헤지를 위한 논리 또한 역전된다(엔화 자산 보유와 동시에 엔화 매도 선택). 부채 측면(엔화 차입) 역시 축소되며, 일본은행은 이제 소수정예로 환율을 다시금 금리 차이 관계로 되돌릴 수 있게 된다.
글로벌 시장을 이해하려면 스왑 거래를 이해해야 한다
스왑 거래는 이미 시장에서 잘 알려진 자본 운용 방식 중 하나다. 적절한 부채 항목과 자산 항목을 선택하여 낮은 변동성을 활용해 거래 안정성을 확보하고, 금리 차이를 통해 수익을 극대화하는 전략이다. 일부 투자자들은 여기에 적절한 레버리지를 추가하기도 한다. 물론 레버리지를 고려하지 않더라도 자산의 변동성, 잠재적 수익률, 자금 헤지 비용은 스왑 대출 투자의 성패를 가늠하는 핵심 요소다.
이러한 거래에 참여함으로써 우리는 글로벌 자본 흐름의 논리를 파악할 수 있다. 이상적인 상태에서 자본은 세계적으로 자유롭게 이동해야 하지만, 현실에서는 정치적 요인과 지정학적 리스크로 인해 자유로운 자본 흐름에는 여러 장애물과 마찰 비용이 존재한다. 2016년 이후 많은 요소들이 자산과 부채 사이에서 역할을 크게 전환하였으며, 글로벌 분업 구조의 변화는 자본 흐름 관계에도 변화를 가져왔다. 특히 탈글로벌화 추세는 국제 자본 흐름에 중대한 영향을 미쳤다.
최근 2년간 스왑 거래의 실제 구성
팬데믹 이후 달러 금리가 크게 상승하면서, 달러 차입은 글로벌 자본 흐름에 명확한 영향을 미쳤다. 우선, 달러는 여전히 주요 차입 통화지만 그 비용이 급격히 증가했기 때문에, 확실성과 높은 레버리지, 낮은 변동성, 그리고 궁극적으로 높은 수익률을 창출할 수 있는 자산과 매칭되어야 한다(낮은 달러 금리는 불확실성과 높은 레버리지, 높은 변동성, 높은 투자 수익률을 유도하는데, 예를 들어 우드 여사의 투자 전략이 그러하다). 따라서 고금리 달러는 여전히 자산 배치가 가능하지만, 우드 여사처럼 불확실한 자산에는 더 이상 투자하지 않고, 대신 엔비디아 등 확실성 있고, 높은 레버리지와 낮은 변동성을 갖춘 자산에 집중하게 된다.
그림: 글로벌 스왑 거래 자산 포트폴리오의 양날개 구조
출처: 푸펑의 재경 세계
둘째, 엔화는 달러의 동맹국으로서 부채 측면에서 중요한 역할을 한다. 장기간 저금리 정책을 유지해온 덕분에 엔화는 오랫동안 스왑 거래에서 주요 차입 통화로 사용되어 왔다. 지난 30년간 엔화를 빌려 일본 이외의 시장에 투자하는 것이 일반적이었으며, 일본 국내 경제의 심층적 문제로 인해 엔화 차입 후 일본 내 자산에 투자하는 것은 성립되지 않았다.
그러나 일본의 내부 순환주기가 종료되고(내부 분배 완료), 국제 분업 구조에서 새로운 위치를 찾으면서 최근 몇 년간 엔화 차입 후 엔화 자산에 투자하는 사례가 점점 더 많아지고 있다. 더욱 미세하게 보면, 일본 주식시장의 기업 지배구조 개혁은 일본 내 자산에서 두 가지 유형의 포트폴리오 수요를 창출했다. 첫째는 대형 상사 기업으로, 지배구조 개선으로 안정적이고 고배당을 제공하는 현금 카우(cash cow)가 되었고, 둘째는 미국 인공지능(AI)과 글로벌 분업 재편으로 인해 성장 자산으로 부상한 일본의 기술주들이다.
엔화 차입을 통한 캐리 자금은 주로 일본 내 이 두 유형의 자산으로 흘러들어갔으며, 워렌 버핏이 엔화를 빌려 일본 상사 기업에 투자한 사례는 가장 확실한 차익거래 모델로 볼 수 있다. 환율 리스크/수익을 완벽히 헤지한 채 일본 대형 상사 기업의 안정적 현금흐름에 집중한 것이다.
자산 포트폴리오의 다른 한쪽 끝, 즉 양날개의 반대편은 일본 기술주이며, 특히 일본전자(Japan Electronics) 같은 종목을 들 수 있다. 그러나 일본전자뿐 아니라 TSMC 등도 이번 미국 AI 붐의 일종의 '그림자'에 불과하다. 이들 기업은 모두 외곽에 위치하며, 핵심 중의 핵심은 바로 엔비디아다.
미국 주식시장의 축소 현상을 관찰하듯, S&P500 내 상위 100개 종목과 나머지 400개 종목의 비율, 이후 상위 3개와 나머지 97개의 비율, 그리고 그 세 곳 중에서도 선두인 엔비디아까지 집중되는 모습을 볼 수 있다. 시장 자금이 점점 최정상 기업에 몰리고 있으며, 이 현상의 배경에는 사상 최저 수준의 S&P 변동성이 있다. 이전 일기에서도 언급했듯이 엔비디아의 외부 옵션 시장 규모를 주목할 필요가 있다. 이렇게 낮은 변동성, 레버리지, 수익률이라는 세 가지 요소가 모두 집약되면서 정점에 다다르고 있다.
이러한 축소 현상을 일본의 두 가지 자산 유형과 결합해 확장하면, 일본이 가장 외곽의 자산으로서 올해 4월 말 축소 국면에서 제외되었음을 알 수 있다. 필자는 일본 반도체 관련 기업들을 미국 기술주의 '조역' 정도의 그림자로 보면 된다고 언급한 바 있다. 이때 엔화 환율은 중요한 헤지 도구로 작용한다.
올해 4월 말 축소 국면에서 엔화 기준 일본 반도체 관련 주식(예: 일본전자)은 미국 기술주들과 마찬가지로 엔비디아가 이끄는 흐름을 더 이상 따라잡지 못했고, 자금은 점점 엔비디아 중심의 선두 기업들에게 빨려들었다. 이때 투자자는 일본전자를 매도(엔화 자산 매도)하는 선택을 할 수 있지만, 선두 기업에 대한 위험이 점점 집중되고, 산업 확산 가능성에 따른 2차 물결 등 미래 변수를 고려하면 또 다른 전략도 가능하다. 즉 기존의 스왑 조합을 유지하면서 엔화 자산은 보유하되 엔화를 매도함으로써 달러 기준 일본 반도체 관련 자산이 포트폴리오 내에서 큰 손실을 입지 않도록 하는 것이다. 물론 일부 엔화 차입 자금은 선두 미국 기술주에 더 많이 유입될 것이다.
이 단계에 접어들면 환율 변동(엔화 매도)은 일본은행(Bank of Japan) 입장에서는 과도한 투기적 매도로 보일 수 있지만, 캐리 포트폴리오 관점에서는 엔화 자산 보유에 대한 헤지 수단이 된다. 이때 환율은 전통적인 부채 논리의 금리 차이와 점차 괴리되기 시작한다. 자산 측면의 손실은 환율 변동의 수익으로 상쇄되지만, 이는 동시에 일본은행과의 대결 구도를 형성한다. 만약 엔비디아가 계속 강세를 이어간다면, 자산 포트폴리오는 더욱 유리해지며, 환율 헤지의 리스크와 비용을 감안하더라도 기대 수익률은 여전히 많은 차익거래자들을 끌어들인다. 따라서 일본은행의 첫 번째 개입은 CFTC 데이터상 일부 투기적 엔화 숏포지션을 제거했지만, 자산 포트폴리오의 구조적 변화 없이 이루어졌기 때문에 일본은행은 계속해서 개입 탄약을 소모하게 된다.
결국 금광 마을의 논리에서 Miss가 발생하며 핵심 자산의 문제가 드러나기 시작한다. 이 핵심에 의존하던 낮은 변동성, 높은 레버리지, 캐리 비용마저 무시 가능한 거래 체인은 해체되기 시작한다. 엔비디아의 하락은 차익거래 자산 포트폴리오의 축소를 의미하며, 중간 비용 헤지 논리 또한 역전된다(엔화 자산 보유 + 엔화 매도). 부채 측면(엔화 차입) 역시 줄어들게 되고, 일본은행은 비로소 소수정예로 환율을 다시금 금리 차이 관계로 되돌릴 수 있게 된다.
일본과 미국 간 금리 차이는 여전히 4%에 달하기 때문에, 환율은 당연히 금리 차이에 의해 제약받는다(엔화 중심값 153). 일본 내 반도체 관련 자산은 본질적으로 미국 AI 기술주의 그림자에 불과하므로, 핵심인 엔비디아는 현재 엔화 스왑 거래의 중요한 앵커가 되었다.
이러한 맥락에서 엔화는 부채 측면에서 비교적 안정적이며, 미-일 금리 차이도 상대적으로 고정되어 있다. 만약 일본 내 기술 자산이 낮은 변동성과 높은 수익률을 제공한다면, 환율과 상호 보완적인 헤지 도구로 작용하여 환율 변동 속에서도 차입자에게 안정적인 수익을 제공할 수 있다. 그러나 자산 포트폴리오의 차익이 더욱 커져 수익률이 높아지면, 환율 변동은 헤지 수단이 되어 금리 차이 관계를 깨뜨리게 된다.
전반적으로 엔화 스왑 자금의 배치는 (환율 기준) 하방에서는 부채(금리 차이)를, 상방에서는 자산 기대치를 본다. 환율 153 아래에서는 금리 차이로 회귀하고, 153 이상에서는 자산 포트폴리오가 더 높은 투자 수익을 기대할 수 있어야 하며, 엔화 헤지를 비용으로 계산해도 여전히 타당해야 한다.
위안화, 스왑 자산에서 스왑 부채로의 전환
위안화도 어느덧 글로벌 새로운 스왑 거래의 일부를 형성하고 있다. 중국 입장에서는 내수에서 일정한 과잉 생산 능력과 유효 수요 부족 문제가 있으며, 부동산 시장의 위축은 공급과 수요의 실질적 불균형을 초래할 수 있다. 이는 공급 측면이 수출이나 기업의 해외 진출 등을 통해 해외 시장으로 눈을 돌리게 하여 중국의 수출 및 무역 흑자를 증가시키고 있다. 그러나 예상 가능한 미래에 이러한 무역 행위는 해외 시장에 충격을 줄 수 있으며, 무역 마찰을 재발할 가능성이 있다.
국내 자금의 경우, 투자 수익률이 크게 하락할 것으로 예상된다. 수출을 통해 많은 무역 흑자 자산을 축적했지만, 낮은 마진율과 규모 의존성으로 인해 얻은 이윤이 국내로 되돌아와 위안화로 환전되지 않을 가능성이 크다. 이는 미결제 외환 자금의 증가로 이어진다. 이러한 자금은 은행 시스템을 통해 대규모로 달러를 보유하거나, 무역 형태로 직접 해외에 잔류할 수 있다. 이는 국내 생산 단계의 이윤이 극히 미미하다는 문제를 더욱 부각시키며, 해외에 잔류한 이윤은 위안화 차입을 통해 해외에 투자되며 "위안화 차입 - 달러 자산"의 스왑 투자 포트폴리오를 형성할 수 있다. 기업이 국내에서 위안화를 차입해 QDII를 통해 해외 자산을 보유하는 것도 합법적인 차익거래지만, 이는 국경을 넘는 직접투자 심사 강화 및 한도 축소를 유발할 수 있다.
국내에 머무는 자금의 경우, 자본 통제로 인해 국내 자본시장에서만 자산을 찾을 수밖에 없다(낮은 변동성, 낮은 리스크의 채권 유사 자산). 예를 들어 배당주와 국채에 투자하는 것이며, 이는 국내에서의 차익거래 행동을 형성한다.
일부 중국 내 위안화 자금과 기업들의 행동은 위안화 차입 후 달러 자산 투자로의 전환을 보여주고 있다. 일부는 달러 채권에 배치되지만, 더 큰 규모의 자금은 반도체 및 인공지능과 같은 첨단 기술 분야로 유입될 가능성이 있다. 이는 위안화 투자 수익의 부족과 투자 수요 간의 불일치를 반영하며, 경제 전체의 유효 수요 부족을 더욱 부각시키고 있다.
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