다 떨어져서 마비됐다. 거버넌스 토큰은 정말로 존재할 필요가 있을까?
저자: Outerlands Capital
번역: TechFlow
거버넌스 토큰은 암호화 자산 투자자들 사이에서 "새로운 혁신"부터 "기본적으로 불필요하다"는 다양한 견해가 공존하는 복잡하고 논란이 많은 주제다. 우리는 전자의 입장에 더 가깝게 접근하며, 잘 설계된 거버넌스 토큰은 프로젝트에 상당한 가치를 더할 수 있다고 본다.
핵심 요점
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본문에서는 토큰 보유자가 가지는 권리의 신뢰성과 경제적 가치에 대한 통제력이라는 두 가지 측면을 기준으로, 거버넌스 토큰 평가를 위한 4사분면 프레임워크를 제안한다.
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프레임워크 제시 후 각 사분면에 속하는 대표적인 사례를 분석하고, 개발자와 투자자를 위한 거버넌스 토큰 구축 및 평가 방안을 제안한다.
서론
거버넌스 토큰은 제품 업데이트 시행, 수수료/수익 확보, 비즈니스 개발 결정 등 특정 프로젝트 파라미터에 대해 보유자에게 투표권을 부여하는 토큰으로 일반적으로 정의된다. 시장 참여자들은 종종 거버넌스 토큰을 독립적인 범주로 설명하지만, 보다 정확하게 말하면 거버넌스는 모든 종류의 토큰이 가질 수 있는 특성 또는 속성이다. 레이어 1, DeFi, 인프라, 게임에 이르기까지 암호화 자산의 모든 세부 분야에서 거버넌스 토큰의 사례를 찾을 수 있다.
본문에서는 거버넌스 토큰의 유용성과 그것이 하위 프로젝트의 가치를 어떻게 성공적으로 또는 실패하게 실현하는지를 탐구한다. 먼저 암호화폐에서 거버넌스 토큰이 수행하는 역할을 살펴보고, 일반적인 비판에 반론을 제기하며 그 존재 이유를 입증한다. 초기 분석을 통해 거버넌스 토큰이 가져야 할 두 가지 핵심 특징—경제적 가치에 대한 통제력과 통제의 신뢰성—이 드러난다.
우리는 이러한 핵심 특징에서 파생된 프레임워크를 도출하여 사례 연구에 적용함으로써 우리의 기준을 충족하거나 미달하는 프로젝트 간 차이점을 설명한다. 마지막으로 프로젝트와 잠재적 투자자들이 거버넌스 토큰의 설계와 평가를 어떻게 고려해야 하는지 정리한다.
거버넌스 토큰은 존재해야 하나?
그림 1: 2023년 11월 이후 새로 상장된 바이낸스 토큰들의 성과. 출처: @tradetheflow_, Outerlands Capital Research
일부 시장 참여자들과 개발자들은 거버넌스 토큰이 존재할 이유가 없거나, 적어도 현재보다 훨씬 적은 수량만 있어야 한다고 주장한다. 벤처 지원 신규 토큰들의 상대적으로 부진한 성과와 높은 밸류에이션, 그리고 대형 마켓캡 토큰 및 밈코인과의 경쟁에서의 어려움은 이러한 관점을 더욱 강화한다.
흔히 제기되는 비판은 다음과 같다:
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프로토콜은 탈중앙화 거버넌스(혹은 아예 토큰 없이)로도 동일하거나 더 나은 성능을 낼 수 있으며, 토큰 도입은 오히려 효율성을 저하시킨다.
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많은 팀들이 조기에 수익을 얻기 위해 토큰을 발행할 뿐이며, 실제로 유용성을 창출할 진정한 이유가 없다.
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거버넌스 토큰이 제공하는 유용성은 소규모 투자자들에게는 영향이 미미하며, 프로젝트의 전략적 방향을 실제로 좌우할 만큼의 영향력을 갖기 어렵다.
흥미롭게도 거버넌스 토큰에 대한 광범위한 비판을 제기하는 것은 항상 무명 인사들만은 아니다. 이더리움 공동 창시자 비탈릭 부테린(Vitalik Buterin)이나 Flashbots 전략 책임자 하수(Hasu) 같은 존경받는 인물들도 거버넌스 토큰의 장점에 회의적인 입장을 표명했다.
그림 2: 비탈릭 부테린의 거버넌스 토큰 관련 발언
어떤 경우엔 위 주장들이 타당할 수 있지만, 우리는 전체적으로는 잘못되었다고 본다. 설계가 잘 된 거버넌스 토큰을 사용하는 프로젝트는 스타트업에 유리한 중앙집중적 측면을 유지하면서도 탈중앙화 거버넌스의 추가 가치를 해방시킬 수 있다. 예를 들어 팀은 프로젝트의 전략 방향과 제품 개발에 대한 통제권을 유지하면서, 거버넌스 토큰 보유자에게 프로토콜 수익 배분이나 새로운 업그레이드 승인 등의 다른 중요한 파라미터에 대한 권한을 부여할 수 있다. 또한 에어드랍과 커뮤니티 배포 계획을 전략적으로 활용해 프로토콜의 장기적 이익과 일치하는 사람들에게 토큰을 제공할 수도 있다. 우리는 거버넌스 토큰이 다음 두 가지 주요 경로를 통해 가치를 창출한다고 본다:
우리는 거버넌스 토큰이 다음 두 가지 주요 경로를 통해 가치를 창출한다고 본다:
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거버넌스 토큰은 애플리케이션이 비즈니스 모델 내에 내재된 리스크를 관리하도록 도울 수 있다. 중요하게도, 이는 무토큰 거버넌스 시스템보다 더 잘 이루어질 수 있는데, 왜냐하면 이를 위한 동기를 제공하기 때문이다. 예를 들어, 거버넌스 토큰은 프로토콜 내 집중 공격 벡터로부터 취약성을 완화하는 데 도움이 될 수 있다. 옵티미즘(Optimism)과 아비트럼(Arbitrum) 같은 레이어 2 네트워크가 지속적으로 자체 기술을 개발하고 있지만, 이미 체인상 수십억 달러의 TVL을 함께 수용하고 있다. 오프체인 랩스(Offchain Labs, 아비트럼 개발사)와 같은 중심화된 당사자가 마음대로 스마트 컨트랙트를 업그레이드하거나 시스템 파라미터를 수정할 수 있다면, 네트워크에는 막대한 리스크가 발생한다. 즉, 특정 컨트랙트가 악성 코드 업데이트를 받으면 자금이 탈취될 수 있다는 것이다. 그러나 해당 기술은 여전히 개발 중이며 경쟁력을 유지하기 위해 업그레이드가 필요하다. 이러한 의사결정 권한을 분산된 거버넌스 프로세스에 위임함으로써 프로젝트는 한 실체가 악의적 행위자의 표적이 되는 것을 방지해 더 탄력적인 구조를 갖게 된다.
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거버넌스 토큰은 유형의 경제적 가치 형태로 보유자에게 유용성을 제공할 수 있다. 한 사례로 GMX를 들 수 있는데, 이는 암호화 파생상품 플랫폼로서 토큰을 구매하고 보유하는 사람들에게 플랫폼 거래 수수료의 일정 비율을 지급한다. 많은 중앙화 거래소들도 토큰 보유자에게 거래 수수료 할인을 제공한다. 다른 프로젝트 역시 유사한 유용성을 제공해 개발 자금 조달 또는 인센티브 조정을 위한 경제적 이득을 제공할 수 있다.
위 두 기준 중 적어도 하나를 충족하는 거버넌스 토큰은 이미 많으며, 앞으로 더 많은 사례가 나오리라 낙관한다.
Outerlands Capital의 거버넌스 토큰 평가 프레임워크
우리는 거버넌스 토큰을 네 개의 사분면으로 바라본다. 여기서
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Y축은 신뢰성(reliability)을 나타내며, 이는 토큰 보유자에게 부여된 권리의 강도를 의미한다. 신뢰성이 강한 토큰은 보유자에게 명확한 권리를 규정하며 쉽게 변경되지 않아, 보유자가 특정 파라미터에 대한 통제 가능성을 더 확신할 수 있게 한다. 반면 신뢰성이 약한 토큰은 형식적으로만 보유자에게 투표권을 부여하며, 해당 권리가 팀이나 프로토콜에 의해 존중될지 큰 불확실성이 따른다. 크리스 딕슨(Chris Dixon)은 저서 『Read Write Own』에서도 유사한 관점을 제시하며 프로토콜이 강력한 약속을 할 수 있는 능력의 중요성을 강조했다.
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X축은 통제력(control)을 나타내며, 이는 토큰 보유자가 가지는 경제적 가치나 기타 유용성을 정의한다. 통제력이 강한 토큰은 생태계 참여자(사용자, 투자자 등)에게 토큰을 보유할 충분한 이유를 제공하는 반면, 통제력이 약한 토큰은 그러한 동기를 거의 제공하지 않는다.
그림 3: 거버넌스 토큰의 네 가지 사분면. 출처: Outerlands Capital Research
강한 신뢰성을 갖춘 토큰의 특성
Outerlands Capital이 강한 신뢰성을 갖춘 토큰에서 찾는 특성은 다음과 같다:
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프로젝트 모델의 핵심 정신과 부합하는 강력한 헌장(charter).
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헌장 수정의 문턱은 다른 거버넌스 투표보다 높아야 한다(예: 2/3 이상의 과반수와 10%의 정족수).
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철저한 거버넌스 절차를 포함:
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긴급성과 중요성에 따라 효율성과 민주주의를 균형 있게 고려한 다중 트랙의 제안 절차:
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보조금 지급, 급여 등 일상 운영 기능은 팀이 직접 통제하거나 특별 소위원회가 담당해 표준 거버넌스보다 빠른 의사결정이 가능해야 한다. 다만 토큰 보유자는 이러한 기능에 대해 정보를 얻고 필요시 이의 제기할 수 있는 옵션을 가져야 한다.
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중대한 기술 배포, 일정 금액 이상의 재정 투자, 리스크 관리 기능 등 주요 결정은 장기간(1주 이상) 다단계 토론을 거쳐야 한다.
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토큰 보유자가 쉽게 접근하고 상호작용할 수 있는 전용 포럼과 투표 플랫폼.
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토큰 보유자가 자신의 거버넌스 권한을 지식이 풍부하거나 이해관계가 일치하는 당사자에게 위임할 수 있음.
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해킹 등 중대 사건 발생 시 대응 가능한 민주적으로 선출된 긴급 DAO/보안 위원회. 단, DAO는 이 위원회를 수정하거나 해임할 수 있어야 함.
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중요 결정의 체인 상 실행/강제 시행(즉, 팀을 신뢰하지 않고도 투표 결과가 이행됨). 이는 철저한 감사를 거쳐야 하며 거버넌스 공격을 피하기 위해 올바르게 설계되어야 하며, 체인 상 실행에는 합리적인 타임락(time lock)이 포함되어야 함.
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DAO를 현실 세계에서 대표하는 재단 또는 기타 법적 실체(완전 익명 팀의 경우 적용되지 않을 수 있음). 이는 거버넌스 참여자의 법적 책임을 제한하며, 다른 사람들이 DAO와 비즈니스를 더 쉽게 할 수 있도록 한다(더 전통적인 기업 구조와 상호작용할 수 있기 때문).
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수익 배분 또는 정기적인 매입 등 토큰 보유자에게 약속된 특정 유용성에 대해 강력한 통제를 시행. 이상적으로는 프로토콜 레벨 또는 스마트 컨트랙트를 통해(가장 강력한 약속) 직접 구현되지만, 법적 보호도 선택지가 될 수 있음.
강한 통제력을 갖춘 토큰의 특성
넓은 의미에서, 강한 통제력을 갖춘 토큰은 보유자에게 중요한 경제적 파라미터에 대한 통제권을 부여한다. 투자자들이 주목해야 할 가장 명백한 메커니즘은 전통적인 지분과 유사한 메커니즘이다. 수익을 보유자에게 배분하고(배분 방식에 대한 관리권도 보유자에게 있음), 공개 시장에서 토큰을 매입하는 프로젝트는 현금흐름을 기반으로 쉽게 평가할 수 있다. 기반 비즈니스가 성장함에 따라 토큰도 그 성공을 공유하므로, 토큰에 투자하는 것은 비즈니스에 베팅하는 간단한 방법이 된다. 투자자는 할인된 현금흐름(DCF) 분석이나 수익/이익 배수 기반 상대 평가 같은 전통적 지표를 활용할 수 있다.
그러나 지분 유사 가치 포착 외에도 토큰 보유를 유도할 수 있는 몇 가지 중요한 통제 요소가 있다. 이에는 다음이 포함된다:
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프로토콜 수수료 할인 또는 일정 수량 이상의 토큰을 보유한 사용자의 우선 제품 접근 등 기타 형태의 경제적 유용성.
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기술 업그레이드 및 새 프로토콜 버전 배포에 대한 통제. 이는 이해관계자들의 경제적 이익에 영향을 줄 수 있음.
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통화팽창/긴축 및 배분 등 토큰 이코노미 관련 변화에 대한 통제. 기존 토큰 보유자의 투표권에 영향을 줄 수 있음.
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팀 급여, 파트너십, 인센티브 계획, 거래소 및 마켓메이커 등 제3자에게 지급되는 수수료 등 프로토콜의 재정적 성공에 영향을 줄 수 있는 비즈니스 개발 결정에 영향력을 행사.
평가 프레임워크 사례 연구
다음 사례 연구는 거버넌스가 프로젝트의 기본 가치를 강화하거나 약화시킬 수 있는 네 가지 사분면에서 각각의 토큰을 보여준다.
강한 통제력, 강한 신뢰성: dYdX
탈중앙화 파생상품 거래소 dYdX(토큰: DYDX)는 강한 통제력과 강한 신뢰성을 갖춘 사분면의 대표 사례다. dYdX는 2017년 설립되었으며, 2024년 6월 기준 66개의 페어에 걸쳐 영구계약 거래를 제공한다. 2023년 11월, dYdX는 거래 소프트웨어의 v4 버전으로 업그레이드되며 코스모스 앱 체인으로의 마이그레이션과 더불어 거버넌스 프로세스, 토큰 유용성, 수익 집계 방식의 변경 등을 통해 토큰 이코노미 모델을 크게 개선했다.
현재 DYDX 토큰은 다음과 같은 통제 메커니즘을 제공한다:
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DYDX는 앱 체인의 스테이킹 토큰으로, 스테이커들이 거래 수수료를 통해 수익을 얻으며 네트워크 보안에 대한 보상을 받는다. 대부분의 PoS 블록체인과 마찬가지로, DYDX 스테이커는 스테이킹한 토큰 수에 비례해 수수료를 획득하며, 이는 수익과 토큰 구매 사이의 선형 관계를 생성한다. 스테이킹을 원하지 않는 토큰 보유자는 DYDX를 타인에게 위임하고 그가 얻는 수익의 일부를 받을 수 있다. 현재 활동 수준에서 이 체인은 검증인에게 연간 4300만 달러 이상의 수수료를 생성한다⁹.
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DYDX 보유자는 dYdX 체인의 발전 방향에 직접적인 영향을 미칠 수 있는 제안을 제출하고 투표할 수 있는 권한을 가진다. 최근의 제안에는 새로운 영구계약 마켓 도입, 거래 인센티브 계획, dYdX 재단 자금 지원, 기술 업그레이드 등이 포함된다.
위와 같은 업그레이드를 통해 DYDX 토큰은 이해관계자들에게 거버넌스 접근과 프로토콜 수익 통제, 미래 프로젝트 개발에 대한 상당한 영향력 등 여러 이점을 제공한다.
신뢰성 측면에서도 새로운 토큰은 기술 외적으로도 프로젝트에 매우 중요하다. dYdX 팀이 이더리움 기반 롤업에서 코스모스로 마이그레이션한 핵심 이유 중 하나는 분산된 PoS 검증자 집단을 통해 실현되는 우수한 탈중앙화다. 이는 중심화된 오더러(orderer)를 운영함으로써 발생하는 규제 리스크를 줄일 뿐 아니라, 팀이 운영하는 수익 공유 시스템보다 훨씬 더 단단한 약속인 스테이킹 보상 형태로 프로토콜이 직접 보유자에게 수익을 분배하는 것을 가능하게 한다. 앞서 세 번째 항목에서 언급한 다른 제안들도 모두 성공적인 투표 후 체인 상에서 실행된다.
약한 통제력, 강한 신뢰성: 이더리움 네임 서비스(ENS)
이더리움 네임 서비스(ENS)는 암호화 지갑, 웹사이트, 운영체제의 이름을 관리하는 탈중앙화 프로젝트로, 약한 통제력과 강한 신뢰성 사분면의 사례다.
겉보기에 ENS는 암호화 분야에서 비교적 성공적인 프로젝트 중 하나다. 지난 1년간(2024년 5월 기준) 수익은 1657만 달러에 달했으며, 이는 토큰 터미널(Token Terminal) 추적 기준 수익 기준 상위 25위 프로젝트에 해당한다. 그럼에도 불구하고 ENS 토큰의 시가총액 순위는 100위권 밖에 머무르고 있다(유통량은 약 31.5%에 불과함¹²). 이 결과는 주로 DAO가 헌장에 규정한 미션에 기인한다:
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수수료는 도메인 대량 선점 방지와 DAO 운영 자금 마련을 위한 인센티브다. 초과 수익 창출은 우선순위가 아니다. 평균 ENS 도메인의 연간 갱신료는 5달러로, 가장 인기 있는 Web2 제공업체 요금의 절반에도 못 미친다. ENS는 수수료를 두 배로 올릴 수 있지만 수요 손실은 거의 없을 것이다.
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ENS 펀드풀에 축적된 수익은 ENS 생태계 발전과 장기적 지속 가능성 확보에 사용되어야 한다. 초과 수익은 Web3 생태계 내 다른 공공재(public goods)를 지원하는 데 사용되어야 한다.
이는 ENS 랩스(핵심 소프트웨어 개발을 담당하는 비영리 조직)가 헌장을 DAO에 이양하기 전에 이를 체계화한 것에 대한 명확한 비판은 아니다. ENS는 투표 위임, 체인 상 실행, 다양한 제안 트랙 등 강한 신뢰성에 필요한 여러 특성을 갖추고 있다. 케이맨 제도 재단은 현실 세계에서 DAO를 대표하며 참여자들에게 유한책임을 제공한다(우키DAO(OokiDAO) 사건에서 언급된 법적 문제 해결). 다른 프로젝트가 비영리 방식으로 운영되길 원한다면 ENS는 좋은 본보기다.
그러나 공공의 이익을 우선시하는 철학은 토큰 보유자의 프로젝트에 대한 잠재적 통제를 제한한다. ENS가 향후 수수료를 인상하거나 수익을 배분할 가능성은 낮으므로, 토큰은 투자자에게 광범위한 매력이 없으며 매력적인 성장 스토리도 결여되어 있다. 도메인 판매가 크게 증가하더라도 토큰 보유자는 그 수수료 일부를 기대해서는 안 된다. ENS 헌장의 구조상 급진적 투자자의 표적이 되기 어렵다. 따라서 거버넌스 토큰을 구매하려는 이들은 소수에 불과하다:
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DAO에 강한 관심을 갖고 그 발전과 성공에 기여하려는 개인. 이들은 대량의 토큰을 축적하기보다는 대표자가 되는 경향이 더 크다.
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ENS와 협력하고자 하는 프로젝트들. 이들은 제안을 하기 위해 최소 10만 개(현재 가격 기준 약 200만 달러)의 토큰을 보유하거나 위임받아야 한다.
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이미 ENS와 통합된 프로젝트들로, 프로토콜을 무료 공공 인프라로 유지하고자 한다.
이러한 집단들이 수요가 전혀 없는 것은 아니지만, dYdX처럼 강력한 경제적 선순환을 형성하기에는 부족하다.
강한 통제력, 약한 신뢰성: 헥터 네트워크(Hector Network)
헥터 네트워크는 강한 통제력과 약한 신뢰성 사분면의 프로젝트로, 2021년 등장한 올림푸스 DAO(Olympus DAO)의 수많은 포크(fork) 중 하나이며, 탈중앙화 금융(DeFi)의 미래 준비 통화라고 주장한다.
원래 팬텀(Fantom) 블록체인 상의 올림푸스 DAO 복제본이었던 헥터는 시간이 지남에 따라 체인 상 자산 운용자로 진화했다. 신규 투자자들은 리베이싱(rebase) 메커니즘을 통해 자금을 펀드풀에 입금하고 신규 토큰을 받으며, 기존 스테이커들은 현재의 청구 가치를 유지한다. 팀은 이후 펀드풀의 자금을 활용해 신규 프로젝트를 개발하고 자산에 투자해 수익을 창출할 수 있다. 동시에 토큰 보유자에게 펀드풀 투자 결정 등 주요 프로토콜 파라미터에 대한 통제권이 부여되어, 우리 프레임워크에서 통제력 측면에서 높은 점수를 받았다.
헥터 네트워크 팀은 펀드풀에 가치를 제공하기 위해 여러 개의 DeFi 중심 제품을 구축하려 했다. 그러나 실행 부족과 2022년 시장 하락으로 인해 이러한 제품들은 성공하지 못했다. 커뮤니티 구성원들의 팀에 대한 불만이 증가했으며, 로드맵이 실패했음에도 불구하고 팀은 자신들에게 풍부한 급여를 지급했다(18개월 동안 5200만 달러 지급된 것으로 알려짐).
토큰 보유자가 남은 펀드풀에 대한 거버넌스 권리를 행사하자고 요구했을 때, HEC 보유자를 보호할 법적 또는 스마트 컨트랙트 기반 장치가 부족했던 탓에 헥터 네트워크 팀은 디스코드에서 개인을 검열하고 거버넌스 제한을 시행하기 시작했다. 팀이 결국 펀드풀 정산을 제안했을 때는 약 1600만 달러만 남아 있었고, HEC 토큰 가치는 고점 대비 99% 하락했다.
HEC 보유자에게 더 강력한 거버넌스 보호를 제공했다면 프로젝트는 다른 방향으로 나아갔을지도 모른다. 전통적인 지분 투자 도구에서 영감을 받아 보호 조치를 시행하는 것이 좋은 출발점이었을 것이다. 특정 환매 기간(예: 분기당 1주간 컨트랙트 개방), 정기적인 수익 배분, 혹은 스마트 컨트랙트 기반 투자 락업 등은 HEC 토큰 보유자가 하락 전에 액면가로 투자를 청산할 수 있게 했을 것이다. DAO가 결국 해산되기 몇 달 전부터 많은 사람들이 이를 경고했지만, 거버넌스의 신뢰성이 약했기 때문에 아무런 조치도 취할 수 없었다.
약한 통제력, 약한 신뢰성: 아라곤(Aragon)
어떤 경우에는 거버넌스 토큰이 하위 프로젝트에 대한 통제를 제공하지 못하며, 부여된 권리의 보호 측면에서도 신뢰성이 떨어진다. 대표적인 예로 아라곤이 있다. 아라곤은 DAO가 운영을 수행하기 위한 법적, 기술적, 금융 인프라를 제공하는 프로젝트로, Lido, 디센트럴랜드(Decentraland), API3 등 주요 암호화 프로젝트들이 서비스를 이용하고 있다.
팀은 초기에 ANT의 다양한 용례를 탐색했지만, 기존 아이디어들이 주목을 받지 못하자 결국 ANT를 일반적인 거버넌스 토큰으로 전환했다. 불행히도, 설명된 모호한 거버넌스 권한은 의미 있는 제안 부족과 희박한 커뮤니티 활동이 증명하듯 보유자에게 거의 통제권을 제공하지 못했다²⁴.
2022년 6월 상황이 바뀌었는데, 아라곤 협회와 커뮤니티가 펀드풀을 토큰 보유자가 관리하는 DAO로 이전하는 제안을 통과시켰고, 목표 시점은 2022년 11월이었다. 그러나 이 과정은 계속 지연되어 2023년 5월에야 첫 이전이 이뤄졌다. 이때 펀드풀 총액은 약 2억 달러였으며²⁶, ANT는 지연과 보유자들의 실망감으로 인해 할인된 가격에 거래되고 있었다.
팀에 대한 신뢰 저하는 아르카(Arca, 암호화 헤지펀드)와 같은 급진적 투자자들의 관심을 불러일으켰다. 이들은 펀드풀 대비 할인된 가격에 토큰을 매수하며 DAO 통제권의 더 빠른 이전, 투명성 향상, 펀드풀 자금을 활용한 토큰 매입을 추진해 ANT가 장부 가치로 회복하도록 했다.
그러나 아라곤 협회는 토큰 보유자에게 펀드풀에 대한所谓 거버넌스 권리를 행사하게 하지 않고, 남은 자금 이전을 중단하며
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