델파이 랩스 CEO: FDV는 밈이 아니다, 높은 언락 금액이 프로젝트 폐지와 동일하지 않음
번역: TechFlow
FDV는 확실히 밈이 아니다. 이 글을 발표한 이후로 저는 장외(OTC) 브로커들과 대화를 나누며 제가 숏 포지션을 가진 자산들의 2차 시장 구조를 이해하려고 노력해왔다. 조사 결과는 상당히 의미 있었기에, 여러분과 공유하고자 한다.
요약하자면, 나는 이러한 자산들의 토큰 언락이 '강세장'을 유도할 것이라고 보지 않는다.
이러한 자산들 중 다수는 활발한 판매자가 있지만, 시장가보다 70% 이상 낮은 가격에 매수 수요가 거의 없다(여기서 말하는 것은 일반적인 SAFT, 즉 1년 클리프 기간과 2~3년 귀속 기간을 갖는 단순 토큰 계약을 의미한다).
거래량 측면에서, 여러 브로커들과의 대화를 바탕으로 추정하면 SAFT의 전체 거래량은 약 1억 달러 정도이다. 앞으로 몇 년 동안 누적 수백억 달러 규모의 미실현 이익(Unrealized Gains)이 언락될 예정인 점을 고려하면, 이는 거의 무의미한 수준이다.
솔직히 말해서,所谓 "강세 언락(bullish unlocks)"을 기대한다면 가능한 한 낮은 미실현 이익 대 시가 비율(Unrealized Gains to Market Cap Ratio)을 원할 것이다. 링크된 글에서도 설명했듯이 말이다.
대부분의 토큰들은 팀(제로 원가 기반)과 초기 투자자들로부터 엄청난 양의 미실현 이익을 안고 있다(자신이 cryptorank.io 같은 도구를 사용하여 직접 계산해볼 수 있다).
거기에 더해 매우 낮은 유통량(일반적으로 5-15%)을 고려하면, 대부분의 프로젝트들은 현재 거래 가격이 미실현 이익 대비 시가의 4~8배 수준이다. 즉, 프로젝트 전체 유통 시가총액에 대해 4~8배의 미실현 이익이 존재한다는 의미다.
클리프 종료일 이후 2년에 걸쳐 귀속되는 것을 가정하면, 이는 3~6개월마다 전체 시가총액에 해당하는 물량이 언락된다는 뜻이다. 특히 메모코인이나 공급 과잉이 없는 다른 자산들에 대한 알파 대체 노출(alternative beta exposure)을 갖고 있는 투자자라면, 매수 유인이 거의 없게 된다.
이러한 영향을 줄이는 방법 중 하나(초기 유통량 증가 외에)는 발행 전 높은 2차시장 거래량을 확보하는 것이며, 이상적으로는 현재 시장가에尽可能 근접하는 것이다.
이는 언락되는 토큰의 원가 기준을 재설정하고, 궁극적으로 미실현 이익 대 시가 비율을 실질적으로 낮추는 데 도움이 된다(예: 잘 알려진 Multicoin의 SOL 보조 거래가 최초 언락 직전에 발생한 사례).
불행하게도, 나는 장외시장에서 그러한 움직임을 아직 관찰하지 못했다.
관련해서, 나는 시장 구조를 이해하려고 노력하고 있다. 특정 자산을 지목하고 싶지는 않지만, 아래와 같은 특징을 갖춘 많은 자산들이 있다.
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매우 높은 미실현 이익 대 시가 비율;
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시장가보다 약 70% 낮아도 2차 수요가 거의 없음;
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바이낸스에서의 펀딩레이트가 지속적으로 양수이며 미결제약정(Open Interest)이 8자리 수에 달함;
누가 CEX에서 이런 자산에 베팅하면서도 70% 이상 할인된 가격에 2차시장에서 매입하는 데 관심이 없을까?
나의 가설은 단지 매수자와 매도자 모두에게 특별한 마찰이 존재한다는 것이다.
매수자 측에 대해서는 잘 모르겠지만, 만약 그들이 돈을 들여 이런 자산들을 롱 포지션한다면, 아마 귀속 일정이나 장외 거래 플랫폼을 잘 모르는 미성숙한 소매 도박꾼일 가능성이 크다.
판매자는 다음과 같은 경우가 있을 수 있다:
a) 창립자/팀으로, 신규 코인의 90% 이상이 락업된 지갑에 들어 있어 담보물이나 숏 포지션을 취할 여지가 거의 없음;
b) 위험투자펀드(VC) 투자자들로, CEX에서 자산을 숏 포지션으로 잡을 수 있는 인프라나 설정이 되어 있지 않거나 불가능한 경우;
그래서 바로 이런 자산들을 숏 포지션으로 잡고 수익을 내는 기회가 여전히 남아 있는 것이다.
참고로 CT(암호화폐 회의론자)들이 주장하는 '암호화폐는 모두 사기다'는 주장과는 다르게, 이것이 모든 암호화폐가 사기라는 의미도 아니며, 미실현 이익 대 시가 비율이 높은 자산들이 모두 제로로 간다는 뜻도 아니다.
나는 암호화폐 자체에 대해 매우 긍정적이며, 실제로 실용성을 갖춘 일부 카테고리의 프로젝트들은 언락을 통해 오히려 상승할 것이라 믿는다.
그러나 동시에 장기 꼬리(Long-tail) 자산들 중에서는 '제로화'되는 경우도 생길 것이다. 이는 자연스러운 현상이며, 초기 리스크에 유동성을 제공하는 자산 클래스에서는 예상 가능한 일이다.
결국 대부분의 벤처 기업은 실패한다. 전통적 벤처 캐피탈에서는 극소수의 엘리트 기업만이 상장되어 유동성을 가지며, 장기 꼬리 프로젝트들은 조용히 실패한다.
암호화폐 분야에서는 벤처 프로젝트 중 훨씬 더 높은 비율이 결국 스팟 유동성뿐만 아니라 유동적인 파생상품 시장까지 갖게 된다. 이것은 전통적 VC에서는 상상할 수 없는 일이며, 바로 이것이 암호화폐 리스크 투자를 독특한 자산 클래스로 만드는 이유다.
이는 또한 암호화폐의 장기 꼬리 실패가 공개적이고 고통스러운 방식으로 이루어진다는 의미이기도 하다. 어느 한쪽은 막대한 수익을 올리고, 다른 한쪽은 막대한 손실을 입는 형태로, 조용히 사라지는 것이 아니라.
또한 이는 암호화폐가 다른 어떤 자산 클래스보다도 구조적인 숏 포지션 기회를 더 많이 제공한다는 의미이기도 하다. 어쩌면 본질적으로 대부분의 스타트업이 실패한다는 경험적으로 명백한 사실에 돈을 걸 수 있게 되는 셈이다.
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