아서 헤이스: 일본 은행의 미국 국채 매도가 암호화폐 새로운 상승장 촉진
글쓴이: 아서 헤이스
번역: Ismay, BlockBeats
서문: 글로벌 경제 불안과 금융시장 변동성 속에서 본고는 헤이스가 연준의 금리 인상 사이클 하에서 일본 은행 시스템이 직면한 도전과 미국 재정 및 통화정책이 세계 시장에 미치는 심오한 영향을 심층적으로 분석하고 있다. 일본농림중앙금고를 비롯한 일본 상업은행들의 외환 헷지를 통한 미국 국채 투자 전략을 자세히 살펴봄으로써, 금리 격차 확대와 외환 헷지 비용 증가라는 여건 속에서 이들이 미국 국채를 매각해야 하는 이유를 밝히고 있다. 또한 FIMA 리포 메커니즘의 역할과 미일 금융관계에 대한 그 영향을 논의하며, 시장 안정 유지에서 이 메커니즘이 차지하는 핵심적 위치를 예측한다. 마지막으로 현재 상황에서 암호화폐 시장의 투자 기회를 포착할 것을 독자들에게 촉구한다.
나는 최근 김 스탠리 로빈슨의 3부작 중 첫 번째 책인 『레드 마스』를 막 읽었다. 소설 속 한 등장인물인 일본 과학자 아이카와 히로코는 화성 식민지 개척자들이 통제할 수 없는 상황을 맞닥뜨릴 때마다 늘 "쇼가 나이가이(仕方がない)"라고 말한다. 즉 "어쩔 수 없다"는 뜻이다.
이 짧은 글의 제목을 정하려 할 때, 이 문장이 내 의식 속에 떠올랐다. 이번 글에서는 '아메리칸 피스(American Peace)'의 통화정책으로 피해를 보는 일본 은행들을 중심으로 다룰 것이다. 이들 은행이 무엇을 했는가? 엔화 예금에 대해 괜찮은 수익률을 얻기 위해 달러-엔화 간 스펙ulative 차입 거래를 수행한 것이다. 일본 내 노년층 예금주로부터 자금을 조달한 후 일본 내에서 모든 '안전한' 정부 및 기업 채권들이 거의 제로 수익률이라는 사실을 확인했고, 결국 미국 국채(UST) 시장을 통해 아메리칸 피스에 자금을 빌려주는 것이 더 나은 자본 운용 방식이라고 결론지었다. 왜냐하면 환율 위험을 완벽히 헷징하더라도 이 채권들은 더 높은 수익률을 제공하기 때문이다.
그러나 대중에게 현금 뇌물을 지급함으로써 발생한 거대한 인플레이션 때문에 연준(Fed)이 움직일 수밖에 없었다. 이는 사람들이 집에 가둬지고 '유아병 감염'에 대응해 실험적인 약물을 주사받도록 설득하기 위한 정치적 수단이었다. 결과적으로 연준은 1980년대 이후 가장 빠른 속도로 금리를 인상했다. 그 결과, 미국 국채를 보유한 누구에게나 악재였다. 2021년부터 2023년까지 수익률 상승은 1812년 전쟁 이후 최악의 채권 시장 추락을 초래했다. 어쩔 수 없다!(Shōganai)
2023년 3월, 첫 번째 은행들의 손실이 금융시스템 하부에서 서서히 드러나기 시작했다. 이틀도 채 되지 않아 세 개의 주요 은행이 파산했고, 이에 연준은 미국 내 모든 은행 또는 외국 은행의 미국 지점이 보유한 미국 국채에 대해 전면적인 지원을 발표했다. 예상대로, 구제금융 발표 후 몇 달 동안 비트코인은 크게 상승했다.
2023년 3월 12일 구제금융 발표 이후 비트코인은 200% 이상 상승했다
약 4조 달러 규모의 이 구제금융 계획(미국 은행들의 대차대조표에 있는 미국 국채와 주택담보부증권(MBS) 총액에 대한 필자의 추정치)을 공고히 하기 위해, 연준은 올해 3월, 할인창구 이용이 더 이상 '죽음의 키스(death kiss)'가 아니라고 선언했다. 어떤 금융기관이라도 '안전한' 정부 채권 가격 하락으로 인해 대차대조표에 생긴 큰 손실을 메우기 위해 신속하게 현금 유입이 필요하다면 즉시 이 창구를 활용해야 한다. 은행 시스템이 필연적으로 통화 가치를 하락시키고 인간의 노동 존엄성을 해치며 스스로를 구제할 때 우리는 무엇이라고 말해야 하나? 어쩔 수 없다!(Shōganai)
연준은 미국 금융기관에게 올바른 일을 했다. 그러나 2020년부터 2021년까지의 글로벌 유동성 급증기에 미국 국채를 대량 매입했던 외국인 투자자들은 어떠한가? 어느 나라의 은행 대차대조표가 연준에 의해 무너질 가능성이 가장 높은가? 바로 일본 은행 시스템이다.
최신 소식에 따르면 일본 5위 은행이 630억 달러 상당의 외국 채권(대부분 미국 국채)을 매각할 예정이다.
일본농림중앙금고, 630억 달러 규모 미국·유럽 채권 매각
「미국과 유럽의 금리 상승으로 채권 가격이 하락했다. 이는 농림중금이 과거 고가(낮은 수익률)에 매입한 외국 채권의 가치를 떨어뜨렸고, 장부손실이 커지는 결과를 낳았다.」
농림중금은 손실을 인정하고 채권 매각을 발표한 최초의 은행이다. 그러나 다른 모든 은행들도 똑같은 거래를 하고 있으며, 아래에서 이를 설명하겠다. 외교 관계 평의회(CFR)는 일본 상업은행들이 매각할 수 있는 막대한 채권 규모를 이해하는 데 도움을 준다.
국제통화기금(IMF)의 포트폴리오 투자 조사에 따르면, 일본 상업은행들은 2022년에 약 8500억 달러의 외국 채권을 보유하고 있었다. 여기에는 약 4500억 달러의 미국 채권과 약 750억 달러의 프랑스 채권이 포함되며, 이는 유럽연합 내 다른 주요 국가 채권보다 훨씬 많은 규모다.
왜 이것이 중요한가? 예린(Yellen)은 이러한 채권들이 공개시장에서 매도되어 미국 국채 수익률이 급등하는 것을 허용하지 않을 것이다. 그녀는 일본 은행들을 감독하는 일본은행(BOJ)에게 이 채권들을 매입하도록 요구할 것이다. 그러면 일본은행은 2020년 3월 연준이 설립한 외국 및 국제통화 당국(FIMA) 리포 메커니즘을 활용할 것이다. FIMA 리포 메커니즘은 중앙은행들이 미국 국채를 담보로 제공하고 일야 신규 발행된 달러를 받을 수 있도록 허용한다.
FIMA 리포 메커니즘의 확대는 글로벌 통화시장에서 달러 유동성의 증가를 의미한다. 모두가 이것이 비트코인과 암호화폐에 어떤 의미인지 알고 있다... 그래서 나는 독자들에게 또 다른 형태의 숨겨진 화폐 발행 경로를 알릴 필요성을 느꼈다. 내가 애틀랜타 연방은행에서 발행한 건조한 보고서 『오프쇼어 달러와 미국 정책』을 읽고 나서야 예린이 어떻게 이러한 채권들이 공개시장에 진입하는 것을 방지하는지 깨닫게 되었다.
왜 지금인가
연준은 2021년 말부터 2022년 3월부터 정책금리를 인상할 것이라고 신호를 보냈고, 그때부터 미국 국채(USTs)는 붕괴되기 시작했다. 이미 2년이 넘었는데, 왜 일본 은행 하나가 2년간의 고통 끝에 지금 손실을 인정하기로 결정했을까? 또 다른 이상한 점은, 일반 경제학자들이 주장하는 공식 견해에 따르면 미국 경제는 침체 직전에 있다. 따라서 연준은 몇 차례 회의 후 금리를 인하할 가능성이 있다. 금리 인하는 채권 가격을 상승시킬 것이다. 모든 '영리한' 경제학자들이 당신에게 곧 완화가 올 것이라고 말하는데, 왜 지금 팔아야 하는가?
이유는 농림중금이 미국 국채를 외환 헷지하여 매입한 거래가 약간의 순이익에서 크게 마이너스 수익률로 전환되었기 때문이다. 2023년 이전까지만 해도 달러와 엔화 간 금리 차이는 극히 미미했다. 그러나 연준이 금리를 인상하면서 일본은행(BOJ)과 길을 달리하게 되었고, BOJ는 -0.1%의 금리를 고수했다. 금리 격차가 벌어지면서 미국 국채에 내재된 달러 위험을 헷지하는 비용이 더 높은 수익률을 초과하게 되었다.
원리부터 설명하자. 농림중금은 엔화 예금을 보유한 일본의 은행이다. 수익률이 높은 미국 국채를 매입하고 싶다면 달러로 지불해야 한다. 농림중금은 오늘 현물시장에서 엔화를 팔고 달러를 사서 채권을 매입한다. 만약 이 단계만 수행한다면, 채권 만기 전에 엔화가 강세를 보일 경우 달러를 다시 엔화로 바꾸는 과정에서 손실이 발생한다. 예를 들어 오늘 USDJPY 100에 달러를 매입하고, 다음날 USDJPY 99에 달러를 매도한다면 달러는 약세, 엔화는 강세를 나타낸 것이다. 따라서 농림중금은 일반적으로 3개월 선물시장에서 달러를 팔고 엔화를 사서 이러한 위험을 헷지한다. 그리고 채권 만기까지 매 3개월마다 이를 롤오버한다.
일반적으로 3개월 선물계약이 가장 유동성이 크다. 그래서 농림중금 같은 은행들이 10년 만기 채권 매입의 통화 리스크를 관리하기 위해 롤링되는 3개월 선물을 사용하는 것이다.
달러-엔화 금리 격차가 벌어지면서 선물 포인트는 마이너스로 돌아섰다. 연준의 정책금리가 일본은행보다 높기 때문이다. 예를 들어 현물 USDJPY가 100이고, 달러가 1년간 엔화보다 1% 더 높은 수익률을 낸다면, 1년 후 USDJPY 선물가는 약 99가 되어야 한다. 오늘 0% 금리로 1만 엔을 빌려 100달러를 산 후, 100달러를 1% 이자로 예치하면 1년 후 101달러를 가지게 된다. 이 1달러의 이자수익을 상쇄하기 위한 USDJPY 1년 선물가는 얼마여야 할까? 약 99 엔이어야 하며, 이것이 무위험(arbitrage-free) 원칙이다. 그런데 이제 내가 이런 모든 작업을 수행한 이유가 만기 기준으로 비슷한 일본 국채(JGB)보다 수익률이 고작 0.5% 높은 미국 국채를 매입하기 위해서였다고 생각해보라. 실제로 나는 이 거래에서 0.5%의 마이너스 수익률을 지불하고 있는 셈이다. 이런 상황이라면 농림중금이나 다른 은행도 이런 거래를 하지 않을 것이다.
다시 그래프로 돌아가 보면, 금리 격차가 확대되면서 3개월 선물 포인트가 너무 마이너스가 되어, 외환 헷지를 통해 엔화로 환산한 미국 국채 수익률이 직접 엔화 표시 일본 국채를 매입하는 것보다 낮아졌다. 2022년 중반부터 달러를 나타내는 붉은 선이 X축의 0% 아래로 떨어진 것을 볼 수 있다. 엔화 표시 일본 국채를 매입하는 일본 은행은 환위험이 없으므로 헷지 비용을 지불할 이유가 없다는 점을 기억하라. 이런 거래를 하는 유일한 이유는 외환 헷지 후 수익률이 >0%일 때뿐이다.
농림중금의 상황은 FTX/알라메다의 다자간 연애 참여자보다 더 나쁘다. 시가총액 기준으로 2020~2021년에 매입한 미국 국채는 20~30% 하락했다. 게다가 외환 헷지 비용은 무시할 수 있었던 수준에서 5% 이상으로 급증했다. 농림중금이 연준이 금리를 인하한다고 믿는다 하더라도, 0.25%의 금리 인하는 헷지 비용을 충분히 낮추거나 채권 가격을 끌어올려 손실을 멈추게 하기에는 역부족이다. 따라서 그들은 미국 국채를 매각해야만 한다.
농림중금이 미국 국채를 담보로 새 달러를 받는 어떤 계획이라도 현금흐름 문제를 해결할 수 없다. 현금흐름 측면에서 농림중금의 수익성을 회복시키는 유일한 방법은 연준과 일본은행 간 정책금리 격차가 크게 줄어드는 것이다. 그러므로 외국 은행의 미국 지점이 미국 국채 및 MBS를 담보로 리포 거래를 통해 새로 찍어낸 달러를 받을 수 있게 하는 상설 리포 메커니즘 같은 연준의 어떤 계획도 이 상황에서는 무효다.
이 글을 쓰면서 나는 농림중금이 채권 매각을 피할 수 있는 다른 금융 수단이 있는지 골머리를 썩였다. 그러나 앞서 설명했듯이 기존 계획들은 모두 일종의 대출이나 스왑이다. 농림중금이 어떤 형태로든 채권을 보유하는 한 환위험은 계속 존재하며 헷지되어야 한다. 오직 채권을 매각한 후에야 비로소 농림중금은 엄청난 비용을 들여온 외환 헷지를 해제할 수 있다. 그래서 나는 농림중금 경영진이 모든 다른 선택지를 이미 탐색했으며, 채권 매각은 마지막 수단이라고 확신한다.
예린이 이 상황에 불만족스러워하는 이유를 설명하겠지만, 지금은 ChatGPT를 종료하고 우리의 상상력을 발휘해보자. 일본의 공공기관 중 누가 이러한 은행들로부터 채권을 매입하고 파산의 두려움 없이 달러 금리 위험을 감당할 수 있을까?
딩동!
누구세요?
일본은행입니다.
구제 메커니즘
일본은행(BOJ)은 FIMA 리포 메커니즘을 사용할 수 있는 소수의 중앙은행 중 하나다. 다음과 같은 방식으로 미국 국채의 가격 발견을 숨길 수 있다.
일본은행은 미국 국채를 매각해야 하는 일본 상업은행들에게 '부드럽게 권고'하여, 공개시장에서 매각하는 대신 현재 시장가격으로 일본은행의 대차대조표로 직접 채권을 매각하도록 한다. 이 과정은 시장에 영향을 주지 않는다. 마치 당신이 FTT 토큰을 전부 시장가격에 매도할 수 있는데, 카롤린 앨리슨이 시장을 지지하고 필요 규모만큼 유동성을 공급해주고 있다고 상상해보라. 물론 FTX에게는 효과적이지 않았지만, 그녀는 인쇄기를 가진 중앙은행이 아니었다. 그녀의 인쇄기는 고객 자금 100억 달러만 처리할 수 있었지만, 일본은행은 무한대를 다룬다.
그 후 일본은행은 FIMA 리포 메커니즘을 활용해 미국 국채를 연준이 공중에서 찍어낸 달러로 교환한다.
하나, 둘, 신발끈을 묶어라. 자유시장을 이렇게 쉽게 우회할 수 있다니. 정말 싸울 가치가 있는 자유다!
정책의 영향을 이해하기 위해 몇 가지 질문을 해보자.
누군가는 반드시 손해를 봐야 한다. 금리 상승으로 인한 채권 손실은 여전히 존재한다. 대체 누가 피해를 입는가?
일본 은행들은 현재 시장가격으로 채권을 일본은행에 매각함으로써 손실을 인식한다. 일본은행은 이제 미래 미국 국채 만기 리스크를 부담하게 된다. 채권 가격이 하락하면 일본은행은 미실현 손실을 안게 된다. 그러나 이는 일본은행이 현재 수조 엔 규모의 일본 국채 포트폴리오에서 이미 감당하고 있는 리스크와 동일하다. 일본은행은 준정부 기관이며 파산하지 않으며, 자기자본비율 요건을 따를 필요도 없다. 또한 DV01 리스크가 급증했을 때 리스크 값을 기준으로 포지션을 줄이라는 리스크 관리 부서도 존재하지 않는다.
FIMA 리포 메커니즘이 존재하는 한, 일본은행은 매일 리포를 롤오버하면서 미국 국채를 만기까지 보유할 수 있다.
달러 공급은 어떻게 증가하는가?
리포 계약에 따라 연준은 미국 국채를 담보로 일본은행에 달러를 제공한다. 이 대출은 매일 롤오버된다. 연준은 인쇄기를 통해 이 달러들을 조달한다.
우리는 매주 시스템에 주입된 달러를 모니터링할 수 있다. 이 프로그램의 이름은 「리포 계약 — 외국 공식기관」이다.
보시다시피, 현재 FIMA 리포 규모는 매우 작다. 그러나 매각은 아직 시작되지 않았다. 예린과 일본은행 총재 우에다 사이에 흥미로운 통화가 이루어질 것이라고 생각한다. 틀리지 않았다면 이 수치는 증가할 것이다.
왜 남을 도와주는가
미국인들은 특히 영어를 못하고 외모가 이상한 외국인에게 동정심을 갖기로 유명하지 않다. 외모 문제는 상대적이지만, 플라이오버 스테이트에서 햇볕에 그을린 농부들이 남부연합 깃발을 흔드는 시골 마을 주민들 기준으로 보면 일본인은 뭔가 잘못돼 보인다. 그런데 알고 있나? 올해 11월에 이 무식한 사람들이 다음 대통령을 결정할 것이다. 정말 말이 안 된다.
잠재적 배외감에도 불구하고 예린이 손을 내미는 이유는, 새로운 달러가 없이 이 '쓰레기 채권'들을 흡수한다면 모든 일본 대형 은행들이 농림중금을 따라 미국 국채 포트폴리오를 매각하며 고통을 덜어내려 할 것이기 때문이다. 이는 4500억 달러 상당의 미국 국채가 시장에 급속도로 유입된다는 의미다. 이것은 용납될 수 없다. 왜냐하면 수익률이 급등하면 연방정부의 자금 조달 비용이 매우 비싸지기 때문이다.
연준 자체의 설명에 따르면, 바로 이것이 FIMA 리포 메커니즘이 만들어진 이유다.
「2020년 3월의 『현금 쟁탈전(cash grab)』 당시 중앙은행들은 미국 국채를 동시에 매각하고 그 수익금을 뉴욕연은의 일야 리포에 예치했다. 이에 대응해 연준은 3월 말, 뉴욕연은에 보관된 미국 국채를 담보로 제공하면 사설 리포 금리보다 높은 금리로 일야 대출을 제공하겠다고 제안했다. 이 대출은 중앙은행들이 이미 긴박한 국채시장에서 강제로 대량 매각을 실행하지 않고도 현금을 조달할 수 있도록 해줄 것이다.」
2023년 9월에서 10월을 기억하는가? 그 두 달 동안 미국 국채 수익률 곡선이 급격히 가팔라지며 S&P 500 지수가 20% 하락했고, 10년물과 30년물 미국 국채 수익률이 5%를 넘어섰다. 이에 대응해 예린은 대부분의 부채 발행을 단기 국채로 전환하여 연준의 역리포 프로그램 내 현금을 배출했다. 이는 시장을 부양시켰고, 11월 1일부터 모든 리스크 자산, 암호화폐 포함해서 상승세를 타기 시작했다.
선거 해에 자신의 상사가 오렌지색 손(트럼프를 가리킴)에 의해 패배할 위협을 받는 상황에서, 예린은 '민주주의'에 대한 책임을 다하며 금융시장 재앙을 피하기 위해 수익률이 낮은 수준을 유지할 것이라고 나는 매우 확신한다. 이런 상황에서 예린이 해야 할 일은 상전 우에다에게 전화를 걸어 일본 은행들이 공개시장에서 미국 국채를 매각하는 것을 허용하지 말고, 대신 FIMA 리포 메커니즘을 사용해 공급을 흡수하라고 지시하는 것이다.
거래 전략
모두가 연준이 언제 마침내 금리를 인하하기 시작할지 주목하고 있다. 그러나 달러-엔화 금리 차이는 +5.5%, 즉 550bp이며, 이는 22회의 금리 인하에 해당한다(연준 회의당 0.25% 인하 가정). 향후 12개월 내 1~4회의 금리 인하로는 이 격차를 크게 줄이기 어렵다. 게다가 일본은행은 정책금리 인상을 할 의사가 없어 보인다. 최대한 공개시장에서의 채권 매입 속도를 줄일 수 있을 뿐이다. 일본 상업은행들이 외환 헷지된 미국 국채 포트폴리오를 매각해야 하는 근본 원인은 여전히 해결되지 않았다.
그래서 나는 Ethena 스테이킹을 통해 얻는 sUSDe(현재 20~30% 수익률)에서 암호 리스크 자산으로의 전환 속도를 높일 자신감을 갖는다. 이 소식을 보면 일본 은행들이 미국 국채 시장에서 빠져나올 수밖에 없는 정도로 고통이 극에 달했다는 것을 알 수 있다. 내가 말했듯이, 선거 해에 집권당인 민주당이 가장 원하지 않는 것은 국채 수익률의 급격한 상승이다. 왜냐하면 유권자들이 가장 걱정하는 주요 재정 문제인 주택담보대출 금리, 신용카드 및 자동차 대출 금리에 영향을 주기 때문이다. 국채 수익률이 상승하면 이 모든 금리들이 오를 것이다.
바로 이것이 FIMA 리포 메커니즘이 만들어진 이유다. 이제 필요한 것은 예린이 일본은행에게 이를 사용하라고 단호히 요구하는 것뿐이다.
많은 사람들이 다음 달러 유동성 충격이 어디서 올지 궁금해할 무렵, 일본 은행 시스템은 접힌 종이학처럼 반짝이는 새로운 달러를 암호 투자자들에게 선물하고 있다. 이는 암호화폐 장세를 지탱하는 또 하나의 기둥일 뿐이다. 현재 달러 기반의 아메리칸 피스의 더러운 금융 시스템을 유지하기 위해서는 달러 공급이 증가해야 한다.
나와 함께 외쳐보자, 「쇼가 나이가이(仕方がない)」, 그리고 저가매수를 하자!
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Arthur Hayes
