코비: 낮은 유통량에 높은 FDV를 가진 토큰이 횡행할 때, 상승의 이익은 이미 사전에 나눠졌을 것이다.

2024.05.20

코비: 낮은 유통량에 높은 FDV를 가진 토큰이 횡행할 때, 상승의 이익은 이미 사전에 나눠졌을 것이다.

신규 발행된 토큰이 투자 불가능해졌다.

2024.05.20 - 05:53:52

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

신규 발행된 토큰이 투자 불가능해졌다.

글: Cobie

번역: TechFlow

이 글은 새로운 토큰 출시에 관한 주제를 다루며, 특히 시장에서 흔히 발생하는 오해와 문제점들에 초점을 맞출 것입니다. 이들은 일반적으로 "낮은 유통량, 높은 FDV"로 알려져 있습니다.

시작하기 전에 — 만약 이 글의 내용이 혼란스럽다면, 제가 2021년에 쓴 《시장 시가총액과 언락의 미메(Meme)》라는 글을 참고하시면 도움이 될 수 있습니다.

항상 그렇듯 기억하세요: 저는 재정 자문이 아니며, 편향되고 결함이 있으며 세뇌된 사람입니다. 저는 바보이며 정신적 최고치를 지나 노년기에 접어든 상태입니다. 세상 속에서 모든 것을 이해하려 헤매지만 거의 성공하지 못합니다. 저는 암호화폐 산업의 참여자일 뿐이며, 제 지능지수는 두 자리 숫자조차 되지 않을 수 있습니다. 저는 보유한 토큰에 대해서는 가능한 한 언급하지 않으려 하지만, 필요 시에는 보유 사실을 공개하겠습니다. 여러분은 RoaringKitty(게임스탑(GME) 사태에서 큰 수익을 얻은 전설적인 인물)가 돌아왔다는 소식을 들었나요? 그는 최근 아주 멋진 어벤져스 클립 50개를 올렸습니다. 어쨌든, 시작하겠습니다.

3년 전에 그 글을 쓸 당시, 이것이 제가 유통량, FDV 및 시가총액 게임에 대해 마지막으로 논할 기회라고 생각했습니다. 아마도 제가 순진했는지 모르겠습니다. 시장 참여자들이 이러한 중요한 동향에 대해 더 정교해질 것이라 믿었기 때문입니다.

그러나 현실은 그들이 이런 새로운 토큰들을 “최고의 장기 보유 토큰”으로 선택하고 있으며, 그 이유로는 “1년간 락업”이나 새 토큰의 차트, 집중도 등과 같은 신기한 근거들을 들고 있다는 점입니다.

더 심각한 것은, 다른 시장 참여자들이 이러한 메커니즘에 대해 더 정교해졌다는 점입니다. 팀, 거래소, 마켓 메이커, 금융가들은 이러한 시장 구조에 적응하여 종종 이를 극대화해 큰 이득을 취하고 있습니다.

따라서 제 관점에서 볼 때, 현재 대부분의 신규 토큰 출시는 실질적으로 투자가 불가능하며, 시장 참여자들의 이해 수준은 매우 미성숙하며, 대부분 표층적인 문제만을 비난하는 데 시간을 낭비하고 있습니다.

여러 회에 걸친 이번 연재에서 저는 현재 신규 토큰 출시 시장의 여러 문제점을 살펴보고, 왜 제가 일반적으로 신규 토큰 출시를 피하는지를 설명하겠습니다 — 물론 자신이 무엇을 하는지 알고 있으며 충분한 조사와 분석을 할 준비가 된 경우는 예외입니다.

상승 이익은 이미 사전에 분배되었다

현대 시장에서는 거의 모든 자산의 '가격 발견(price discovery)'이 시장 외부에서 이루어지며, 실제 토큰 존재 이전부터 가격은 이미 사적으로 분배되고 있습니다. 사모시장의 특성상 많은 가격 발견이 과장되어 있습니다.

2024년에 사람들이 ICO 시대를 그리워하게 되리라곤 상상도 못했습니다. 당시와 지금의 기회를 비교하면 그런 감정에 쉽게 공감할 수밖에 없습니다. 일부 측면에서 보면, ICO 시대는 오늘날보다 더 공정했습니다.

ICO 회고: 단점

오해를 방지하기 위해 강조해야 합니다. ICO에도 많은 단점이 있었습니다. 성공한 ICO만을 돌아보기 쉽지만, 실제로는 수천만 달러를 모금한 후 사라지거나 서서히 무너진 수많은 프로젝트가 있었습니다. (또한 대부분의 주요 사법관할권에서는 ICO를 불법으로 간주할 가능성이 큽니다.)

소규모 투자자들은 ICO 열풍 덕분에 자금을 확보한 비현실적인 쓰레기 프로젝트에 수억 달러를 낭비했습니다.

성공한 제품조차도 ICO로 인해 투자자들에게 손실을 입혔습니다. 성공했어야 할 많은 기업들이 결국 토큰 가치를 제로로 만들었으며, 해당 기업은 희석 없이 자금을 조달한 후 점차 토큰을 무시하게 되었습니다.

(바이낸스의 ICO에서도 이런 일이 발생했습니다 — 투자자들이 바이낸스 건설에 1500만 달러를 기부했지만 바이낸스 지분은 받지 못했습니다. 물론 바이낸스 ICO에 참여한 투자자들은 지금 불평하지 않을 것입니다. BNB 가격이 0.15달러였고, 결과적으로 역대 최고 성과 중 하나의 ICO가 되었기 때문입니다.)

ICO의 장점

좋습니다. ICO의 단점은 알겠습니다. 그러나 몇 가지 장점도 있었고, 이는 더 명확하게 보여줄 수 있습니다.

이더리움은 ICO에서 1600만 달러를 모금했으며, 당시 공급량의 83%(6000만 ETH)를 각 ETH당 0.31달러에 판매했습니다.
이 공개 토큰 판매의 효율적 시가총액은 약 2600만 달러였습니다. (채굴 및 스테이킹 발행을 고려하면 조금 복잡하지만 대략적으로는 맞습니다.)
ETH ICO에 참여한 투자자들은 현재 가격 기준으로 약 1만 배의 달러 수익을 얻었습니다. (비트코인 기준 약 70배)
ETH ICO를 놓쳤다면, 시장에서 가장 저렴했던 ETH 가격은 2015년 10월의 0.433달러였으며, 공개 판매 가격보다 겨우 1.5배 높았습니다. 당시 이더리움의 시가총액은 약 3500만 달러였습니다.

지금은 암호화폐 투자에서 이처럼 2600만 달러 시가총액의 이더리움 같은 프로젝트를 찾는 것이 거의 불가능합니다. 가장 어리석은 아이디어의 시드 라운드조차도 그러한 평가를 찾기는 어렵습니다. 핵심은 당시 가격 발견과 상승 여력이 모든 참가자에게 열려 있었다는 점입니다.

2600만 달러에서 3500억 달러까지의 가격 발견은 공개 시장에서 이루어졌으며, 일반인이 참여할 수 있었습니다. KOL 라운드도 없었고, 언락 및 귀속 일정도 없었으며, 시장에서 가장 저렴한 가격으로 구매하는 것과 ICO에서 구매하는 수익률은 매우 유사했습니다.

사모 펀딩으로의 전환

주요 규제기관들이 ICO에 대해 단속을 시작한 이후, 암호화폐 토큰 발행자는 일반 대중이 아닌 벤처캐피털사에 대한 사모 펀딩으로 전환했습니다.

2018년 솔라나(Solana)의 초기 펀딩 라운드와 이더리움 ICO를 비교하면 흥미로운 대조를 볼 수 있습니다.

솔라나는 이 라운드에서 약 320만 달러를 모금했으며, 공급량의 약 15%를 각 SOL당 0.04달러에 판매했습니다. 이 펀딩의 효과적인 시가총액은 약 2000만 달러로, ETH ICO와 유사한 수준이었습니다.
SOL 시드 라운드에 참여한 투자자들은 현재 가격 기준 약 4000배의 달러 수익을 얻었습니다. (연간 스테이킹 리워드를 고려하면 실제 수익은 더 높을 수 있습니다.)
제한된 펀딩 라운드에 참여하지 못했다면, 시장에서 가장 저렴한 SOL 가격은 2020년 5월의 0.50달러로, 시드 라운드보다 약 12배 높았습니다.
시장에서 가장 저렴한 가격에 구매한 투자자들은 약 300배의 수익을 얻었습니다. 당시 솔라나의 시가총액은 약 2.4억 달러였으며 유통량은 5% 미만이었습니다. 솔라나는 실제로 약 10개월 동안의 낮은 유통 기간을 가졌습니다 — 즉, 매우 적은 유통량에서 빠르게 언락되었으며 대부분의 토큰은 2021년 1월에 한 번에 해제되었습니다.

초기의 특혜 라운드는 투자자들이 솔라나의 상승분을 사적으로 약 10배(0.04달러 → 0.5달러) 획득할 수 있게 했습니다.

(솔라나는 또한 약 0.20달러 수준에서 몇 차례의 특혜/사모 라운드를 진행했습니다. 또한 CoinList에서 진행한 ‘경매식’ 제한된 공개 토큰 판매도 있었는데, 기억하기로는 가격도 약 0.20달러였습니다.)

2021년 광풍

솔라나는 2020년에 출시되었으며, 거의 정확히 COVID 붕괴 후 BTC와 ETH의 가격 저점 직후였습니다. 그들의 대규모 언락은 새로운 사용자들이 암호화폐 세계에 진입하는 것과 정확히 맞물렸습니다. 이 패턴은 다양한 토큰에서 성공했으며, '낙관적 언락' 현상은 사모시장 시가총액을 크게 증가시켰습니다.

ETH와 SOL의 초기 판매 시가총액은 모두 약 2000만 달러였습니다. 2021년이 되자 시드 라운드는 치열해졌고, 대형 VC들은 경매전을 벌였으며, 시드 라운드 가격은 수억 달러 수준에 도달했습니다.

(제가 처음으로 1억 달러짜리 시드 라운드를 추천받았을 때, 거부하며 혐오감을 느꼈습니다. 나중에 그 프로젝트는 40억 달러의 FDV로 출발했고, 저는 40배의 수익을 놓쳤습니다. 교훈을 얻은 저는 다음 1억 달러 시드 라운드 프로젝트에 투자했습니다. 그런데 실패했고, 프로젝트는 제로로 돌아가 활동을 중단했습니다.)

사모시장 시가총액이 치솟으면서 유동시장에서는 암호화폐 트레이더들이 “FDV는 웃기다”라고 말했고, 모든 차트는 거의 녹색이었습니다.

엑시 인피니티(Axie Infinity)의 시가총액은 약 5000억 달러에 달했으며, 유통량은 약 20%에 불과했습니다. 파일코인(Filecoin)의 FDV는 약 4750억 달러였지만 시가총액은 120억 달러에 불과했습니다. 고 FDV 토큰의 공급 증가는 대규모 신규 진입자들의 유입으로 가려졌습니다.

완전희석 시가총액(FDV)이 더 커지면서, VC들은 더 높은 사모 라운드 가격을 지불하는 데 점점 더 기꺼이해졌습니다. “이 프로젝트가 150억 달러에 거래된다면, 3억 달러를 제안하는 것도 괜찮다. 놓칠 위험이 더 크니까!”

창립자들은 당연히 이러한 제안을 기꺼이 받아들였습니다 — 더 많은 자금을 모금하면서 동시에 더 적은 토큰을 내놓을 수 있었기 때문입니다. 이전에는 2000만 달러의 시가총액에서 200만 달러를 모금하기 위해 10%의 토큰을 판매했다면, 이제는 1%만 팔아도 200만 달러를 모금할 수 있고, 추가 토큰을 인센티브, 커뮤니티 또는 (...놀랍게도!) 본인을 위해 보유할 수 있었습니다.

저명한 VC가 1억 달러의 시가총액으로 유망한 프로젝트에 자금을 지원하면, 명성이 덜한 여러 VC들이 이를 따라 하려고 합니다. 프로젝트의 마지막 펀딩 라운드 시가총액이 1억 달러라면, 명확한 투자 이론이 없는 추종형 VC들은 3~5억 달러의 시가총액으로 빠르게 새로운 라운드를 진행하려 합니다. 약간 낮은 진입 가격은 중요하지 않습니다. 왜냐하면 이 프로젝트들은 이미 수십억 달러의 거래 시가총액을 기록했기 때문입니다.

창립자들은 이러한 거래를 쉽게 수용했습니다. 시장의 힘 없이도 자신의 개인 자산 가치가 상승했고, 제품 성공을 돕기 위한 새로운 팀원들을 추가할 수 있었기 때문입니다. 물론 대부분의 팀원들이 궁극적으로는 부정적인 영향을 미쳤지만, 창립자들은 당시 그것을 알지 못했습니다.

이러한 패턴을 통해 시간이 지남에 따라 더 많은 가치와 가격 발견이 사적으로 분배되었습니다.

사적 분배

앞서 언급한 이더리움과 솔라나의 사례를 최근 출시된 프로젝트들과 비교해 보겠습니다. 저는 두 가지 비교 가능한 프로젝트를 선택하겠습니다: Optimism과 Starknet.

다음 지표들을 고려해 보겠습니다: 초기 판매 시가총액, 시장에서의 최저 시가총액, 당시 유통량 비율, 시장 대비 사모 수익률.

ETH ICO 시가총액: 2600만 달러

ETH의 시장 최저 시가총액: 3500만 달러 FDV
시장 최저 시가총액 시점: 2015년 10월
당시 유통량: 공급량 100% 시장에 유통 — 시가총액 3500만 달러
공개 판매 수익률: 1만 배
시장 수익률: 7500배

SOL 시드 라운드 시가총액: 2000만 달러

SOL의 시장 최저 시가총액: 2.4억 달러 FDV
시장 최저 시가총액 시점: 2020년 5월
당시 유통량: 공급량 2% 시장에 유통 — 시가총액 400만 달러
시드 라운드 수익률: 4000배
시장 수익률: 300배

OP 시드 라운드 시가총액: 6000만 달러

OP의 시장 최저 시가총액: 17억 달러 FDV
시장 최저 시가총액 시점: 2022년 6월
당시 유통량: 공급량 6% 시장에 유통 — 시가총액 9500만 달러
시드 라운드 수익률: 183배
시장 수익률: 6배

STRK 시드 라운드 시가총액: 8000만 달러

STRK의 시장 최저 시가총액: 110억 달러 FDV
시장 최저 시가총액 시점: 오늘
당시 유통량: 공급량 7.5% 시장에 유통 — 시가총액 8억 달러
시드 라운드 수익률: 138배
시장 수익률: 없음

이 지표들을 살펴보면 몇 가지 명확한 점이 있습니다. 첫째, 시간이 지남에 따라 시드 시가총액이 크게 증가했습니다.

이더리움의 ICO 시가총액은 약 2600만 달러였습니다.
솔라나의 시드 라운드 시가총액은 약 2000만 달러 FDV였습니다.
옵티미즘(Optimism)의 시드 라운드 시가총액은 약 6000만 달러 FDV였습니다.
스타크넷(StarkNet)의 시드 라운드 시가총액은 약 8000만 달러 FDV였습니다.
현재, 유사한 프로젝트의 시드 라운드는 1억 달러 이상의 FDV를 넘어서고 있습니다.

시드 시가총액이 상승함에 따라 팀은 이러한 배수 이익을 얻을 수 있습니다. 왜냐하면 첫 번째 펀딩 라운드 이전까지는 여전히 전체 공급량을 보유하고 있기 때문입니다. 스타크넷의 시가총액이 이더리움과 같았다면, 초기 투자자들은 여전히 더 나쁜 재무적 수익을 얻었을 것입니다. 왜냐하면 그들의 초기 진입 가격이 4배 더 높았기 때문입니다.

솔직히 말해, 저는 이것 자체는 어느 정도 수용 가능하다고 생각합니다.

암호화폐의 대중화와 비트코인, 이더리움의 장기 수익이 가치를 입증함에 따라 창립자들이 더 나은 자금 조달 옵션을 갖는 것은 타당하다고 봅니다. 초기 암호화폐 투자에 대한 수요는 매우 크기 때문에 가격은 자연스럽게 조정될 것입니다.

그러나 위 데이터에서 가장 명백한 추세는 공개시장의 재무적 수익률과 사모시장의 재무적 수익률 사이에 큰 격차가 있다는 점입니다.

이더리움의 ICO 수익률은 시장에서 가능한 수익률보다 1.5배 높았습니다.
솔라나의 시드 라운드 수익률은 시장에서 가능한 수익률보다 10배 높았습니다.
OP의 시드 라운드 수익률은 시장에서 가능한 수익률보다 30배 높았습니다.
STRK의 시드 라운드 수익률은 무한히 높습니다. 왜냐하면 오늘은 STRK 역사상 최저 가격이기 때문에 모든 공개시장 구매자들이 손실을 보고 있지만, 시드 라운드 수익률은 138배이기 때문입니다.

보시다시피, 수익은 점점 더 사적으로 분배되고 있습니다.

시각화를 위해 제가 앞서 언급한 토큰들의 사모 펀딩 라운드를 생각해 보세요:

이더리움은 80%의 토큰을 판매한 ICO가 있었고, 다른 펀딩 라운드는 없었습니다.
솔라나는 15%의 토큰을 판매한 시드 라운드와 TGE 이전에 약 8000만 달러 FDV 수준의 다른 사모 라운드들이 있었습니다.
OP는 약 6000만 달러의 시드 라운드 시가총액을 가졌으며, TGE 이전에 약 3억 달러와 약 15억 달러 FDV의 사모 펀딩 라운드를 진행했습니다.
STRK는 8000만 달러 FDV의 시드 라운드 시가총액을 가졌으며, TGE 이전에 약 2.4억 달러 FDV, 약 10억 달러 FDV, 약 80억 달러 FDV의 펀딩 라운드를 추가로 진행했습니다.

각 자산의 가격 차트를 상상하고, 사모市场价格를 차트에 함께 시각화해 보세요. (로그 스케일로 시가총액을 표현)

모든 차트의 시작점은 대략적으로 비슷합니다(20-80억 달러 범위), 그러나 점점 더 많은 상승 추세가 사모시장에 의해 포획되고 있습니다.

OP와 STRK의 현재 시가총액은 유사합니다(110억 달러). 그러나 OP는 110억 달러에 도달하기 위해 공개시장에서 6배 성장을 이루어야 했고, STRK는 50% 하락한 후 여기에 도달했습니다.

110억 달러에 도달하기 위해 SOL은 공개시장에서 50배 성장을 이루어야 했고, 이더리움은 엄청난 450배의 공개시장 수익률을 얻어야 했습니다.

이더리움 ICO와 유사한 암호화폐 토큰 투자 기회는 여전히 흔하지만, 지금은 거의 완전히 사모시장에 의해 점유되고 있습니다.

높은 FDV는 부분적으로 수요 증가의 자연스러운 결과

4년 전과 동일한 FDV로 출시되기를 기대하는 것은 비현실적인 것입니다.

이 분야의 자본 규모는 100배 증가했고, 스테이블코인 공급량은 100배 증가했으며, 우수한 새로운 암호화폐 토큰에 대한 수요도 100배 증가했습니다. 새로운 토큰은 더 높은 가격에 출시될 것이며, 이는 시장 수요가 더 높고, 비교 가능한 프로젝트들의 시가총액이 훨씬 더 높기 때문입니다.

FDV를 볼 때는 그것들이 시장의 다른 부분과 얼마나 조화를 이루는지를 고려해야 합니다.