스테이킹 여부와 관계없이 이더리움은 증권이 아니다
글 작성자:EVAN THOMAS
번역: 백화블록체인
이더리움이 작업증명(PoW)에서 지분증명(PoS)으로 전환된 이후, 일부에서는 이더리움(ETH) 또는 적어도 ETH 스테이킹이 증권에 해당한다고 주장해왔다.
그러나 이러한 주장은 면밀한 검토를 견디지 못한다.
정확히 이해한다면, ETH 스테이킹은 투자 계약으로서의 성격을 가지는 것이 아니라, 이더리움 네트워크 상의 거래가 정확하고 안전하게 처리되도록 보장하기 위한 기술 서비스이다. 노드 운영자나 거래소와 같은 제3자가 ETH 스테이킹을 지원하더라도 마찬가지다. 검증자는 스테이킹 보상과 ETH 시장 자체로부터 수익을 기대하며, 제3자가 제공하는 행정·기술 서비스에는 의존하지 않는다.
1. 법적 프레임워크: '투자 계약'의 정의
어떤 도구나 활동이 증권법의 적용을 받는지는 '증권'의 정의에 달려 있다.
미국 연방 증권법에 따르면, 증권의 정의에는 '투자 계약'을 포함한 여러 가지 도구들이 포함된다. 다양한 판례들은 이 용어의 의미를 세분화하였으며, 일반적으로 '투자 계약'이라 함은 (1) 금전의 투자, (2) 공동 사업, (3) 합리적인 수익 기대, (4) 수익이 주로 타인의 노력에 의해 발생한다는 요건을 충족하는 계약·계획·거래를 말한다.
이 개념은 오렌지 농원의 수익과 관련된 하위(HOWEY) 사건에서 미국 대법원이 내린 판결에서 비롯되었다. 대법원은 제3자가 오렌지 농장을 판매하면서 동시에 오렌지 농장을 관리하고 그 수익을 공유하겠다는 계약을 체결했다면, 이는 증권법의 적용을 받는 투자 계약이라고 판단했다. 즉 구매자는 단순히 땅만 사는 것이 아니라, 제3자가 오렌지를 재배하고 판매하는 과정에서 기울이는 노력에 기반하여 수익을 얻기 위해 자금을 투자하는 것이다.
하위 사건 이후의 판례들은 '타인의 노력'이란 '사업의 성패 여부를 좌우하는 명백히 중요한 관리적 노력'이어야 한다고 명확히 했다. 행정적 또는 '보조적'인 노력은 투자 계약을 구성하지 않는다.
'투자 계약'이라는 개념을 고려할 때, 이더리움이 작업증명(PoW)에서 지분증명(PoS)으로 전환되었다고 해서 ETH 자체가 투자 계약이 되었다고 볼 수 없다. 단순히 ETH를 보유한다고 해서 자동으로 스테이킹 보상을 받을 권리가 생기는 것은 아니며, 따라서 PoS 전환이 투자 계약을 생성한 것은 아니다.
보다 섬세한 주장은 'ETH 스테이킹' 자체가 투자 계약을 구성한다는 것인데, 그러나 이 주장 역시 받아들일 수 없다.
기술적으로 말해, ETH 스테이킹이란 ETH를 이더리움 예치 컨트랙트(deposit contract)에 보내고 특정 검증자와 연결하는 것을 의미한다. 즉, 이더리움 네트워크의 거래를 검증하기 위해 특별히 설계된 소프트웨어 인스턴스이다. 만약 하드웨어나 소프트웨어 장애로 인해 검증자가 이더리움 거래 검증 규칙을 위반하면, 네트워크는 해당 검증자와 연결된 스테이킹된 ETH에 대해 벌금을 부과한다(이를 '슬래싱(slash)'이라고 한다). 실질적으로, 스테이킹된 ETH는 검증자가 규정대로 작동하도록 보장하는 일종의 재무적 담보 역할을 한다.
ETH 검증자가 스스로 직접 운영하는 경우(일명 독립형 검증) 분석이 가장 간단하다. 이 경우 '타인'이 개입하지 않으므로, 투자 계약은 성립하지 않는다.
유동성 스테이킹 프로토콜이나 거래소를 통한 스테이킹
일부 ETH 검증자는 자신을 대신해 검증자를 운영해줄 다른 당사자에게 맡기는 것을 선호할 수 있다.
노드 운영자, 유동성 스테이킹 프로토콜, 중앙화 거래소 등의 스테이킹 서비스처럼 더 복잡한 사례의 경우, 이러한 관계가 투자 계약에 해당하는지 추가적인 분석이 필요하다.
일반적으로, 노드 운영자를 통해 스테이킹을 할 때 스테이킹된 ETH가 실제로 노드 운영자에게 이전되는 것은 아니다. 대신, 스테이커는 자신의 ETH를 노드 운영자가 운영하는 검증자와 연결시키고, 스테이킹된 ETH 및 보상금을 인출할 수 있는 주소로 본인의 주소를 지정한다. 모든 스테이킹 보상과 원본 ETH는 스테이커가 제어하는 주소로만 인출 가능하며, 노드 운영자는 접근할 수 없다. 이를 통해 스테이커는 항상 자신의 ETH에 대한 소유권과 통제권을 유지한다. 어떤 자산도 제3자에게 이전되거나 가치가 이전되지 않는 것이다.
마찬가지로, 유동성 스테이킹 프로토콜(즉, 이더리움 상에 배포된 스마트 계약)을 통해 스테이킹을 하는 경우, 해당 프로토콜은 스테이커를 대신해 검증자를 운영할 의사가 있는 노드 운영자와 스테이킹된 ETH를 연결시켜준다. 이 프로토콜을 사용해 스테이킹을 하면, 스테이커는 나중에 스테이킹된 ETH와 누적된 보상금을 환급받기 위해 사용할 수 있는 양도 가능한 토큰을 받게 된다.
이 또한 제3자의 개입 없이 프로토콜에 의해 프로그램적으로 실행된다. 중요한 점은, 노드 운영자나 기타 제3자가 스테이킹된 ETH나 스테이킹 보상의 소유권이나 통제권을 갖지 않는다는 것이다.
중앙화 거래소의 스테이킹 서비스를 이용하는 사용자도 거래소가 자신을 대신해 스테이킹을 수행하도록 할 수 있다. 거래소는 사용자의 ETH를 거래소 자체 또는 제3자가 운영하는 검증자에게 배정한다. 거래소가 사용자의 ETH를 보관하긴 하지만, 대부분의 서비스 약관은 스테이킹된 ETH의 소유권은 사용자에게 귀속된다고 명시한다. 거래소의 역할은 ETH를 검증자에 배정하고 보상금을 산정하는 데 그친다.
이러한 모든 경우에서 '금전 투자'와 '공동 사업'의 존재 여부조차 논란의 여지가 있다. 스테이커는 스테이킹된 ETH의 법적 소유권을 유지하며, 거래소와 같은 위탁 서비스를 이용하는 경우를 제외하면 ETH를 다른 당사자에게 이전하지도 않는다. 이는 투자자가 자금이나 자산을 '주도자(promoter)'에게 이전하고, 그 주도자가 어떻게 운용하여 수익을 낼지에 대해 광범위한 재량권을 가지는 투자 계획과 명백히 대비된다.
그러나 만일 ETH 스테이킹이 공동 사업에 해당한다고 가정하더라도, 노드 운영자나 거래소와 관련된 스테이커의 수익 기대는 제3자의 노력에 주로 의존하지 않는다.
스테이킹 보상에는 컨센서스 레이어 보상과 실행 레이어 보상이 포함된다. 컨센서스 레이어 보상은 이더리움 네트워크 자체가 생성하며, 검증자가 새로운 블록을 제안하거나 확인할 때 발생한다. 실행 레이어 보상은 기본적으로 사용자가 검증자에게 거래 우선 처리를 위해 지불하는 수수료이다.
이러한 보상의 시기와 금액은 검증자의 총 수, 이더리움 사용자들이 거래 우선 처리를 위해 지불하려는 수수료, 그리고 이더리움 네트워크의 상태와 같은 요소들에 따라 달라진다. 보상은 ETH 형태로 지급되기 때문에, 스테이커의 수익은 ETH 자체의 시장 가격 변동에도 영향을 받을 수 있다.
이는 스테이커가 스테이킹을 중개하는 노드 운영자나 거래소의 노력에 의존하기보다는, 네트워크와 시장의 동학에 따라 수익을 예측해야 한다는 것을 의미한다.
또한, 노드 운영자나 거래소가 수행하는 활동은 판례에서 설명된 바와 같이 '창업적'이거나 '관리적'인 노력이 아니다. 노드 운영자나 거래소가 스테이커가 보상을 받을 수 있도록 기술적 서비스를 제공할 수는 있지만, 이들 제3자는 일반적으로 유사한 하드웨어 인프라를 사용하고 오픈소스 소프트웨어를 실행하며, 시스템을 보호하고 운영하기 위해 유사한 모범 사례를 따른다. 그들은 사용자들이 다른 유사 서비스 제공자보다 더 많은 보상을 얻도록 하는 독점적인 방법이나 특수한 전문 지식을 가지고 있지 않다. 실제로 서로 다른 노드 운영자가 운영하는 검증자의 보상률은 매우 유사하며, 거의 천분의 일 이상 차이 나지 않는다.
2. 최근 SEC 사례에서 얻은 교훈
위 내용은 스테이킹이 결코 증권법의 적용을 받는 광범위한 투자 계획의 일부가 될 수 없다는 의미는 아니다.
2023년 2월, 크라켄(Kraken)은 자사의 미국 내 스테이킹 서비스가 연방 증권법을 위반했다는 미국 증권거래위원회(SEC)의 주장에 대해 합의했다. 최근인 2024년 3월 말에는 미국 지역 법원 판사가 코인베이스(Coinbase) 스테이킹 서비스 관련 SEC 소송의 각하 요청을 기각했다.
크라켄 사건에서 SEC는 거래소가 사용자에게 지급되는 스테이킹 보상의 비율에 대한 재량을 보유했으며, 보상 지급을 평탄화했고, 사용자가 스테이킹된 토큰의 잠금 기간을 효과적으로 우회할 수 있도록 미스테이킹 토큰 풀을 유지했다고 주장했다. 마찬가지로 코인베이스 판결에서도 언급되었듯이, 과거 코인베이스는 크라켄과 유사한 유동성 풀을 운영한 적이 있다. 핵심은 이러한 문제점들이 해당 거래소가 스테이킹 서비스를 제공하는 구체적인 방식에서 비롯된 것이지, ETH나 스테이킹 자체의 일반적 속성이 아니라는 점이다.
중요한 점은, 이러한 사건들이 해당 스테이킹 서비스(또는 다른 어떤 서비스라도)가 미국 증권법상 증권 발행에 해당하는지에 대한 명확한 법적 결정이 아니라는 것이다. 크라켄은 SEC의 주장을 인정하거나 부인하지 않은 채 소송을 종결하고 미국 내 스테이킹 서비스를 중단하기로 합의했다. 코인베이스 판결은 SEC의 주장이 소송 절차를 계속 진행할 만큼 충분히 타당한지 여부만을 판단한 것이다.
3. 결론: 스테이킹은 증권 발행이 아닌 기술 서비스
검증자가 노드 운영자나 거래소와 협력하여 ETH 스테이킹을 수행하더라도, 그들의 수익 기대는 이러한 제3자의 노력과 독립된 네트워크 및 시장 조건에서 비롯된다. 현실적인 경제적 상황은, 이러한 제3자들이 투자 계획의 주도자나 관리자가 아니라, 행정적 또는 기술 서비스 제공자에 더 가깝다는 것이다.
ETH가 스테이킹될 수 있다는 사실이 그것이 증권이라는 의미는 아니며, ETH를 스테이킹해 보상을 얻는 행위가 반드시 증권 발행을 초래하는 것도 아니다.
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
Blockworks
